Costo de Capital y Decisiones de Financiamiento. Andrés Liberman B. DII U. de Chile

Transcripción

1 Costo de Capital y ecisiones de Financiamiento

2 Objetivo de finanzas copoativas El objetivo de cualquie geente en una empesa debe se siempe MAXIMIZAR EL VALOR E LA EMPRESA PARA SUS UEÑOS En geneal, no consideamos poblemas del tipo agentepincipal ecisiones de financiamiento: cómo financiamos un poyecto/empesa? Qué mezcla deuda/capital utilizamos?

3 Objetivo Elegi una mezcla de financiamiento que pemita maximiza el valo de la fima Esto es, elegi financiamiento de foma que minimice el costo de capital de la fima ecisiones de invesión apuntan a maximiza el valo de los flujos de la empesa, y son independientes de la foma de financialas

4 Estuctua de capital En téminos de pecios de mecado, el balance de una fima se puede escibi como V Activos contables VPOC euda: bonos, céditos, etc Equity: acciones comunes, pefeentes, etc E Luego el valo de mecado de la empesa es equivalente a la suma de su deuda y de su patimonio (a valoes de mecado)

5 Modigliani & Mille I - Supuestos Modigliani y Mille postulaon que en un mundo en el que se cumple que No hay ficciones en los mecados de capitales (costos de tansacción 0 y activos pefectamente divisibles) Existe una tasa libe de iesgo a la cual los individuos pueden pesta y pedi pestado No hay costos po cae en bancaota Las empesas emiten solamente deuda libe de iesgo o capital (iesgoso) Todas las fimas petenecen a la misma clase de activos (sus etonos son equivalentes)

6 Modigliani & Mille I Supuestos (II) Modigliani y Mille postulaon que en un mundo en el que se cumple que No hay impuestos Los flujos de caja son pepetuidades (no hay g) Insides y público tienen la misma infomación No hay poblemas de agencia (geentes siempe maximizan utilidades)

7 Modigliani & Mille I el valo de una fima es independiente de las decisiones de financiamiento que se tomen Es deci, el valo de una fima es independiente del atio de deuda/capital que utilice paa financiase Foma de pobalo: Pincipio de No Abitaje

8 em Modigliani & Mille I emostación: supongamos que tenemos dos empesas con idéntico flujos opeativos La fima A no tiene deuda, es deci no está apalancada (en inglés, Unleveed) y su valo de mecado es V u = E u (todo equity) La fima B tiene deuda po un monto, es deci está apalancada (en inglés, Leveed), y su valo de mecado es Vl = El +

9 em Modigliani & Mille I (II) Tenemos dos estategias de invesión Estategia 1, compa el 1% de las acciones de la empesa A Estategia 2, compa el 1% de las acciones y de la deuda de la empesa B Compa 1% de equity de A Compa 1% de equity de B y 1% de deuda de B Invesión 1%V u 1% El + 1% = 1% Vl Retono 1% utilidades 1% inteeses + 1% ( utilidades inteeses) = 1% utilidades

10 em Modigliani & Mille I (III) Ambas estategias tienen los mismos etonos Luego, po el pincipio de no abitaje, ambas deben tene el mismo pecio, de donde V = V u l Ota foma de velo es usando las estategias 3) compa el 1% de las acciones de la empesa A y 4) compa el 1% de las acciones de la empesa B) y endeudándome po un monto equivalente a 1%x

11 Implicancias de MM Si no se puede aumenta el valo de una empesa usando apalancamiento, entonces la tasa de descuento a utiliza paa los activos eales (paa futuas invesiones, po ej) es igual al costo de opotunidad independiente del apalancamiento El etonos de los activos puede se visto como el etono de un potafolio compuesto po deuda y capital, luego, po MM el costo del capital debe se constante y calculado como A = V + E E V

12 MM II La ecuación anteio se puede escibi como E = A + ( ) Que es la segunda poposición de Modigliani y Mille Es deci, el etono sobe el patimonio es ceciente y popocional al atio de apalancamiento, /E ado que además A y V son constantes, cualquie vaiación en /E y en es compensada en foma exacta po E E A

13 MM II Gáficamente: La tasa de la deuda cece a medida que el apalancamiento aumenta

14 MM II (II) Un mayo E efleja un mayo iesgo Intuitivamente, a medida que aumenta el apalancamiento aumenta la vaiabilidad de los flujos de caja debido a que hay que paga inteeses, y además este flujo se debe distibui ente un meno patimonio

15 MM II en téminos de betas e E = A + E ( ) A Calculamos la covaianza del etono del patimonio con el etono de la catea de mecado y dividimos po la vaianza de dicho etono, con lo que β Ε = β 1 + β Α Ε Ε

16 MM II en téminos de betas β Si suponemos que = 0 entonces = 1 + Ε β Ε β Α onde es el beta del negocio o de los activos, o beta no apalancado ( ) β Ε β A β U Y es el beta de las acciones, o beta apalancado ( ) β L

17 Mundo con impuestos Qué ocue con MM en un mundo con impuestos? Inteeses disminuyen impuestos, dividendos no Obsevemos qué ocue a nivel de flujos Excedentes Inteeses Impuestos Utilidades Sin euda 0 EBIT t EBIT EBIT ( 1 t) Con euda EBIT t ( EBIT ) ( EBIT ) ( 1 t) FCF- flujo de caja libe (paa accionistas y aceedoes) Valo fima EBIT ( 1 t) EBIT ( 1 t) + t V U = VP( FCF ) V = V + VP( t) l U

18 MM I con impuestos Asumiendo que los flujos son pepetuidades que coesponde al valo del escudo tibutaio e donde se obtiene que Peo VP t ( ) t = = t V l = V U + V l = + t E

19 Lo que implica que MM I con impuestos (II) V U = E + 1 ( t) Entonces el etono no apalancado es igual a U E = E + 1 V U ( t) espejando E y usando que Vl=E+ y Vl=Vu+xt: E = U + 1 E V U ( t) [ ] U

20 Implicancias Valo de empesa apalancada es igual al valo de la empesa no apalancada mas escudo tibutaio de la deuda Luego, el máximo valo de la empesa (y máximo etonos paa el accionista) se obtiene financiando con un 100% de deuda! Es esto posible o azonable?

21 Costo de Capital Pomedio Pondeado (WACC) Finalmente, notemos que el flujo opeativo de la empesa es EBIT = ( Ventas Costos) Flujo aceedoes Flujo accionistas ( EBIT ) ( t) 1

22 Costo de Capital Pomedio Pondeado (WACC) (cont) Si no hay cecimiento, entonces a valo de mecado e donde ( )( ) ( ) ( ) U U E t EBIT V t EBIT E = = 1 1 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) t V V E WACC V t E V t t EBIT t EBIT V L L E L L L E U U U U + = = + = + = =

23 Costo de Capital Pomedio Pondeado (WACC) (cont) Es deci, el costo de capital pomedio pondeado se calcula como WACC E = E + 1 V V L L ( t)

24 Beta con impuestos Al igual que el caso sin impuestos, el beta de los activos se elaciona con el beta del equity po medio del atio de apalancamiento peo ajustado po impuestos (suponiendo beta deuda=0) β A = β E 1+ (1 t) Ε

25 Costos de deuda V = V e la elación y del cálculo del WACC l U podemos infei que si la deuda no tiene iesgo, el mayo valo se loga apalancando la empesa en un 100% Sin embago el aumenta el nivel de endeudamiento tiene costos impotantes paa las empesas a aíz de la insolvencia financiea Alta pobabilidad de no pago t Conflicto de inteeses ente los accionistas y pestamistas Pédida o postegación de invesiones +

26 Costos de deuda (II) Costo de escibi contatos de deuda Ente mayo sea el iesgo de no pago, más costoso es escibi un contato de deuda, monitoealo y otos Costos de quieba Costos administativos Inteupción de las opeaciones Pédida de confianza de los clientes y poveedoes

27 Conflictos de inteés accionistas y aceedoes Incentivos de los accionistas: Cambia a activos o estategias de alto iesgo Paga efectivo a tavés de mecanismos como el pago de dividendos y la ecompa de acciones aún cuando se dejen pasa poyectos con un valo pesente neto positivo. eja pasa poyecto con valo pesente positivo si se necesita emiti nuevas acciones paa financialo Toleancia al iesgo difeente: educi valo de la deuda Incentivo de los pestamistas: Potegese a ellos mismos a tavés contatos y monitoeos. El costo de estas actividades se taslada a la tasa de inteés Pédida de flexibilidad en la opeación e invesiones

28 Gáficamente V Valo sin costos de deuda Costos insolvencia VU Escudo tibutaio Valo con costos de deuda /E* /E

29 Resumen: teoía de tade-off estático Existen ventajas tibutaias paa la deuda A mayoes niveles de caga tibutaia convendía tene más deuda Existen costos asociados con un mayo nivel de deuda Pobabilidad de cae en poblemas financieos depende del iesgo (volatilidad) del activo Costos de bancaota no son tiviales Estuctua de capital óptima iguala el costo maginal de la deuda con el beneficio tibutaio maginal

30 Implicaciones teoía Empesas con bajos costos asociados a la deuda debiesen aumenta su apalancamiento de manea de apovecha a fondo el benficio tibutaio Coesponden en geneal a empesas con activos tangibles (agua potable, elécticas) Empesas con altos costos asociados a la deuda debiesen segui políticas de financiamiento más consevadoas Coesponden en geneal a empesas con activos intangibles (hightech, Intenet) Empesas con una alta pobabilidad de tene poblemas financieos debiesen apunta a una estuctua de capital que minimice los costos asociados a la deuda Evita exceso de deuda Odena deuda: pocos bancos en vez de muchos aceedoes

31 Poblemas teoía Ignoa posible apovechamiento de impefecciones de mecado Opotunidad de financiase en téminos más favoables (po ej, con gaantías estatales) emanda po cietos activos que no están disponibles en el mecado Ignoa poblemas de infomación (empesa v/s aceedoes v/s accionistas) Ignoa incentivos de mayo apalancamiento No paecen existi atios de apalancamiento bien definidos

32 Teoías altenativas Pecking ode (secuencia jeáquica): basada en asimetía de infomación Fondos intenos euda Equity Teoía de flujo de caja: deuda es una foma de extae caja de empesas con alta liquidez (disponible), cuyos geentes están tentados de utiliza en invesiones con bajos etonos

33 Algunas obsevaciones empíicas Las empesas que poducen flujos de caja constantes y tienen activos tangibles fácilmente utilizables como colateal tienden a tene altos atios de apalancamiento (ej, agua, luz, gas natual) Empesas iesgosas, con bajos flujos de caja y con activos intangibles tienden a tene bajos atios de apalancamiento Compañías cuyo valo consiste en gan medida de opciones de cecimiento intangibles (bajo P/VL y alto gasto en I&) tienen atios de apalancamiento menoes Compañías más entables tienden a endeudase poco: se financian con fondos geneados intenamente

34 Metodología de cálculo del costo de capital pomedio pondeado (WACC) El valo de mecado de una empesa seá equivalente al valo de mecado del capital invetido en esa empesa, es deci V = + La tasa de entabilidad exigida po la empesa seá entonces equivalente a un pomedio pondeado de las tasas de entabilidad exigidas po la deuda y el capital popio invetidos E

35 WACC El WACC de una empesa se calculaá entonces como WACC E = E E + E ( t) Esta tasa se utilizaá paa desconta todos los flujos asociados a los activos de esta empesa Los nuevos poyectos debeán pues se evaluados utilizando este costo de capital Impotante nota fuentes de financiamiento de nuevos poyectos: WACC asume /E es un objetivo de lago plazo

36 Costo del capital popio - equity Si suponemos que los accionistas de la empesa tienen un potafolio divesificado en el mecado de capitales y se compotan acionalmente (max iqueza y avesión al iesgo), entonces E = + β Pegunta: qué beta debemos usa? f El beta que ven los accionistas es el beta apalancado, es deci β l = β u 1+ (1 t) ( ) m Ε f

37 Costo de la deuda El costo de la deuda puede se estimado como la tasa libe de iesgo más un spead asociado al iesgo de cédito de la empesa Un buen poxy es veifica speads paa empesas con similaes clasificaciones cediticias = f + spead A mayo iesgo, mayo seá el spead en la tasa maginal de la deuda

38 WACC óptimo Es clao que si la tasa de la deuda es constante entonces el WACC mínimo se obtiene financiando en un 100% con deuda Sin embago, si el costo maginal de la deuda aumenta a medida que la empesa se apalanca, entonces hace aumenta el WACC Po lo tanto, había un punto en que el WACC es mínimo

39 WACC óptimo 30,0% WACC 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% WACC Costo deuda Costo equity 5,0% 0,0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% /V

40 Ejemplo cálculo de WACC Poblema: cómo obtene las distintas vaiables que componen el cálculo del WACC? Equity: valo de mecado del patimonio es # acciones en ciculación x pecio po acción Si empesa no tansa en bolsa, qué hace? euda: valo de mecado de deuda puede se dificil del consegui (céditos, bonos, pagaés, etc) Poxy es valo libo de deuda Ojo con toma sólo la deuda que pague inteeses. Luego, no considea deuda con poveedoes (cuentas po paga) ni otos. Sin embago esta deuda debe considease en el valo final

41 Ejemplo cálculo de WACC (cont) Impuestos: diecto (Chile=17%) Costo del capital popio: CAPM, usando el beta apalancado Beta del negocio se puede asumi elativamente constante paa otas empesas. Luego beta a utiliza se vuelve a apalanca Pocedimiento: desapalanca y apalanca

42 Ejemplo cálculo de WACC (cont) Costo de la deuda: usa costo maginal o costo históico? Lo coecto es usa el costo maginal, sin embago, difícil de estima Apoximación: (i) costo históico, (ii) costo de empesas similaes, (iii) tasa base más un spead

43 Ejemplo cálculo de WACC (cont) Endesa: ve planilla 5.-WACC.xls

44 Usos del WACC Valoización de nuevas opotunidades de invesión Evalua el desempeño y poceso de ceación de iqueza de sus difeentes unidades de negocios. Costo de capital maginal, es deci aquel que incopoa el costo maginal de nuevas fomas de capital, ya sea deuda o patimonio Costo históico de la deuda y del patimonio