RIESGO PAÍS Y TASA DE CORTE EXIGIDA

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1 RIESGO PAÍS Y TASA DE CORTE EXIGIDA Matín L. Gnecco A tavés del pesente tabajo se intentaá, en pincipio, detemina la posible incidencia del fenómeno denominado iesgo país en la deteminación del valo a utiliza como tasa de cote, y la foma en la que dicho efecto debeía o podía incopoase a la tasa. La impotancia del tema objeto de estudio adica en la cotidianeidad con la que se ealizan evaluaciones económico-financieas de poyectos de invesión, y que los esultados de las mismas dependen en gan medida del valo asignado a la tasa de cote. En contextos de iesgo y economías globalizadas como los actuales, esulta impescindible tene en clao si la tasa de cote (que de alguna foma puede temina po se el vedugo o el salvado de un poyecto, de acuedo al valo asumido) debe se incementada o no, en elación al valo del iesgo país. Sea cual fuee la situación económico-financiea del país, la evaluación de poyectos de invesión es un valiosísimo apote, puesto que: en épocas de expansión y cecimiento pemite selecciona las mejoes opotunidades y desecha las de malas expectativas, logando de esta manea la maximización del valo geneado po el poyecto paa los invesoes, y en última instancia, paa la sociedad toda; y en épocas de ecesión pemite hace un uso más apopiado de los escasos capitales con que la economía cuenta. 1. INCLUSIÓN DEL RIESGO PAÍS EN LA TASA DE CORTE Al evalua un poyecto de invesión se busca la maximización del valo de la oganización paa sus dueños, como objetivo pincipal de la Administación Financiea. Paa maximiza el valo de la oganización al incopoa un nuevo poyecto de invesión se debe ealiza la más eficiente asignación de ecusos posible, invitiendo en aquellos poyectos cuyo endimiento supee el costo de capital necesaio paa llevalos a cabo; así se incementa la iqueza de los popietaios.

2 El método po excelencia paa analizalo es el Valo Actual Neto: n FFj VAN I donde k es la tasa a utiliza paa actualiza los flujos 0 j j 1 (1 k) de fondos que deivaían de la ealización del poyecto. La mencionada tasa puede conceptualizase como un costo de opotunidad, si se la considea como el mínimo endimiento exigible a una invesión, y no es ota cosa que el endimiento de ota altenativa cualquiea de iesgo compaable. Dicha tasa se denomina nomalmente tasa de cote, ya que pemite establece una jeaquización ente los poyectos de invesión en estudio, en función de la maximización del valo de la oganización; e incluso pemite difeencia aquellos buenos y aceptables poyectos de los que no lo son, poduciendo un cote en el continuo de los poyectos, una línea que delimita aquellos endimientos que son viables y aquellos que no lo son. Siempe y cuando se tate de invesiones de simila iesgo que el que la empesa afonta al momento de la evaluación, se utiliza como tasa de cote el Costo Pomedio Pondeado del Capital (CPPC o WACC, en inglés) de la empesa y no el del poyecto, puesto que con el incemento de valo que dicho poyecto genee debeá etibuise a las fuentes de financiamiento que la empesa utiliza (popias y ajenas), no sólo a las que financian el poyecto individualmente consideado, ya que los invesoes no invieten en pate de la empesa sino en el conjunto. Es deci, a pati de los etonos del poyecto se petende pode satisface los equeimientos de las fuentes de financiamiento que los han financiado: el endimiento exigido po los popietaios (k e ) luego de habe pagado el costo financieo de pedi capital pestado a capitales ajenos neto del efecto financieo (k i ). Entonces: k WACC k o ValMdoCapPpio ke ValMdoCapPpio ValMdoDda ValMdoDda ki ValMdoCapPpio ValMdoDda Po su pate, el costo del capital popio debeía estimase de alguna manea. Las más usuales son el modelo de valuación de dividendos (DVM), o el modelo C.A.P.M., ente otos. Po las ventajas y sencillez que pesenta este último y las desventajas del pimeo, en el pesente tabajo se ealizaán las estimaciones utilizando el modelo C.A.P.M. 2

3 Lo que la Administación Financiea petendeá no seá elimina el iesgo (seía mateialmente imposible), sino considealo en la evaluación, de manea tal que su incidencia implique la aceptación de poyectos sólo si compensan con una mayo entabilidad su existencia. El iesgo puede tatase de muy vaiadas maneas a la hoa de incopoalo en la evaluación económico-financiea de un poyecto. Y una de las fomas más comunes y sencillas es la de modifica el valo de la tasa de cote, aumentándola o disminuyéndola (en muy aas ocasiones), en función de la pecepción de difeentes iesgos. Esa manea de incopoación del efecto del iesgo NO es la única ni quizás la mejo, peo po su pacticidad, sí, tal vez, la más difundida, y po ello es que se consideaá su aplicación. En un país subdesaollado o en vías de desaollo, los iesgos asociados a una invesión son mayoes que en uno con mecados de capitales desaollados. En la ea de la globalización, los flujos de capital se movilizan ente los distintos países en busca de mayoes endimientos paa sus invesiones, cada vez con menoes costos de tansacción. Sin embago, no todos los países son pecibidos como de simila iesgo, po lo cual, en compensación, paa inveti en ellos (ya sea en títulos públicos o en empesas pivadas) se les demandan mayoes endimientos. Y así apaece la conceptualización de mecados emegentes, entendiéndose po tales las plazas busátiles de los países en vías de desaollo o maduación macoeconómica, en los que su compotamiento económico es muy vaiable, po lo que sólo son aceptados como posibilidad de invesión po invesoes dispuestos a asumi altos niveles de iesgo. Integan este gupo de países: Agentina, Basil, Colombia, México, en Latinoaméica; Hungía, Polonia, Rumania, Isael, Rusia, Tuquía, Sudáfica, agupados en el secto del este euopeo-medio Oiente-Áfica; Indonesia, Singapu, Filipinas, en el sudeste asiático. El iesgo país es un indicado que intenta taduci las posibilidades de impago de la invesión en un país no desaollado. Puede conceptualizáselo entonces como la difeencia ente el endimiento de un título público del país en cuestión y el endimiento de los títulos públicos de Estados Unidos de caacteísticas similaes (en cuanto a plazo, condiciones de amotización e inteeses, etc.). 3

4 El iesgo país es medido en puntos básicos, equivaliendo a 100 puntos básicos cada 1% de difeencia ente las tasas de estos bonos. No obstante, existe un indicado, que técnicamente se denomina EMBI+ (Emeging Makets Bond Index Plus, Índice del Plus pagado po los Bonos de Mecados Emegentes especto de los T-Bonds), que se calcula en función de la apeciación que hacen las compañías calificadoas de iesgo de vaiables como: nivel de inflación, egulaidad del cecimiento del PBI, contol sobe el flujo de capitales en la economía, cambios políticos, distubios civiles, estabilidad juídica, deechos civiles, coupción, y otos. Dado que si bien es una entidad conceptual, también es un índice, y como tal, es calculado po distintas instituciones y dado a conoce en los medios de comunicación con distinta impotancia y peiodicidad, de acuedo más a un citeio que tiene que ve con las modas que con la ciencia, peo publicado al fin. Cada una de las oganizaciones que lo calculan, tiene su popio método de cálculo, puesto que aiban al mismo no po difeencia ente la tasa de los bonos de los tesoos de los dos países, sino a pati de la valoación y pondeación de los distintos factoes antes mencionados de incidencia sobe el iesgo país. Ahoa, bien, las cicunstancias que odean toda decisión, sea de invesión, o no, financiea, o no, afectan indiscutiblemente al poceso decisoio. Esa integación deciso univeso, sujeto objeto, tiene dos aspectos fundamentales: el deciso está fomado, moldeado, condicionado en todo momento po la ealidad de ese momento y po la ealidad históica, almacenadas en su memoia; y además decide siempe paa cumpli consigo mismo. Es él, al final de una cadena de efectos inmediatos y mediatos, el vedadeo objeto de la decisión que ha tomado: sobe él ecaen, en última instancia, las consecuencias de esa decisión. En geneal, se considea incluido en el univeso y en la situación de decisión al mismo deciso. Está básicamente egido po su visión del mundo, de la cual puede extaese su escala o sistema de pefeencia que es la que fundamenta su poceso decisoio. Cuando se tata de una decisión aceca de un poyecto de invesión, es peciso, entonces, tene en cuenta que no tomaán necesaiamente la 4

5 misma decisión dos decisoes que tengan macos de efeencia difeentes, como es el caso de aquellos que, evaluando un poyecto deteminado ubicado geogáficamente en un país emegente, se encuenten adicados en el país en cuestión o se encuenten en oto, como también se efeencia en (Foneo, 2001:93). El cento neuálgico de la discusión aquí es si se debe incopoa a la tasa de cote la incidencia del iesgo país en todos los casos de evaluaciones de poyectos que se ubican en países emegentes o si la inclusión debiea hacese de acuedo a la posición del inveso. A pati del análisis ealizado en función del mateial ecopilado paeciea se que es pecisamente la posición del inveso lo que ealmente inteesa, más allá de la existencia, obviamente, del condicionante de que el poyecto se desaolle en una economía no desaollada. Peo el témino posición aquí no hace efeencia necesaiamente a que el inveso esté adicado en el país emegente en estudio, sino a sus posibilidades de invesión. Dicha postua se basa pincipalmente en el concepto de tasa de cote. Ya se ha hecho efeencia al mismo, peo no está de más ecodalo: la tasa de cote implica un costo de opotunidad. Debe efleja el endimiento mínimo que el inveso espea obtene del poyecto, paa así desecha otas posibles invesiones (Dumauf, 2004) (Spina et al., 2003: 54). Es po ello, que si se tienen en cuenta las paticulaidades de cada poceso decisoio, se estaá de acuedo en que es común que, si bien en el caso de capitales extanjeos éstos tienen claas altenativas de invesión en distintos países, desaollados o no, e incluso con mayo o meno exposición a un iesgo país de mayo o meno cuantía; no sucede nomalmente lo mismo fácticamente con los invesoes de países en vías de desaollo, paa los cuales, po cuestiones atinentes a la apetua de los mecados, escalas de invesión, e incluso conocimiento, las altenativas de invesión se ciñen a poyectos dento del mismo país si no, a nivel local. Y asumiendo la necesidad, dependiendo del caso, de la inclusión de este iesgo, analizaemos ahoa la foma de loga dicha incidencia. En pimea instancia debe queda absolutamente clao que la intención no es, bajo ningún punto de vista, enconta EL método coecto paa inclui la incidencia del fenómeno iesgo país en la tasa de cote, sino 5

6 detemina una metodología elativamente sencilla de aplica en la páctica que intoduzca dicha incidencia de una foma más adecuada a la solución del apilamiento de tasas. El modelo que nomalmente se aplica paa el cálculo de la tasa de endimiento a exigi po los popietaios, es el C.A.P.M. (Capital Asset Picing Model, o Modelo de Fijación de Pecios paa Activos de Capital, de John Lintne, William Shape y Jack Teyno). Este modelo popone que si el mecado obtiene un endimiento mayo a la tasa libe de iesgo poque está sujeto al iesgo sistemático, una invesión cualquiea debeía obtene una pima po iesgo popocional al de la misma. De esta manea, la pima de iesgo que debeía obtene la invesión equivaldía al pemio po iesgo del mecado aumentado o disminuido en función al de la invesión: j f m f j Donde este coeficiente beta epesenta la sensibilidad de los endimientos de la invesión ante vaiaciones en el endimiento pomedio del mecado, deteminando el iesgo no divesificable o de mecado, educible a tavés de la divesificación, de acuedo a la Teoía de la Catea. Un mayo a 1 implica que la invesión es agesiva, es deci, más iesgosa que la catea de mecado, y su endimiento debiea eflejalo a tavés de un plus po sobe el endimiento de mecado. Y un meno a 1 implica que la invesión es consevadoa, es deci, menos iesgosa que la catea de mecado, y su endimiento seía meno al endimiento de mecado. Así se deiva luego que el endimiento que es dable de exigi a una invesión equivale a la tasa libe de iesgo más un plus po el iesgo sopotado igual al pemio po iesgo que obtendía la catea de mecado multiplicado po el coeficiente beta de la invesión: j f Los supuestos en que se basa el modelo, aa vez se cumplen en los países emegentes, donde lo común es que los mecados de capitales no están desaollados y las posibilidades de divesificación son pocas, no se cuenta con demasiada infomación aceca de endimientos y iesgos, y no demasiadas fimas cotizan públicamente. 6 m f j

7 A aíz de ello, se ealizan modificaciones o adaptaciones al modelo paa su aplicación, en cuanto a: La tasa libe de iesgo: obviamente la tasa de los títulos públicos de cualquie país emegente no epesenta un endimiento libe de iesgo, puesto que incluye ente otos el denominado iesgo sobeano, de default, de einvesión, y de inflación. Po ello es que se toma como tasa libe de iesgo el valo de la tasa de endimiento de los bonos del Tesoo de Estados Unidos, de las letas de dicho Tesoo, o incluso el de la tasa L.I.B.O.R. (London Inte Bank Offeed Rate, la tasa de inteés intebancaia de Londes) que aoja guaismos similaes. El endimiento del mecado: Po oto lado, debe estimase el endimiento pomedio del mecado, siendo que en estos casos el mecado no está desaollado, la mayoía de las empesas son de capital ceado y no cotizan en bolsa, es insuficiente la infomación históica estadística. En definitiva, el endimiento de mecado que se utiliza paa detemina el pemio po iesgo es nomalmente el del mecado de los Estados Unidos, puesto que, además, la tasa libe de iesgo que se utiliza también poviene de dicho país, y que algo simila sucedeá con los. Se debe tene en cuenta también que seía impotante no duplica los iesgos al considea el iesgo país en una etapa posteio del cálculo de la tasa de cote. La estimación del coeficiente beta: Dejados atás los poblemas de deteminación de estos coeficientes debidos a la consideación de peíodos más o menos polongados (peiodicidad diaia, semanal, etc.) paa el cálculo de los endimientos, la actualización peiódica de sus valoes, etc., que se dan en cualquie tipo de economía al momento de ealiza el cálculo; en países emegentes apaecen otos poblemas, deivados en su mayoía de la impefección de sus mecados de capitales y la falta de infomación. Los métodos de cálculo son básicamente dos: el método de los s contables, que los detemina a pati del análisis de egesión ente el endimiento contable odinaio después de inteeses e impuestos de la empesa y el endimiento contable odinaio después de inteeses e impuestos pomedio de las empesas del mecado. 7

8 el método de los s compaables, que paa deteminalos busca una oganización, cotizante en bolsa y con conocido (o el de la industia, en caso de no enconta empesas compaables ), de similitud significativa con la oganización en cuestión, en téminos de industia en la que se desempeña, tamaño, antigüedad, y sobe todo, iesgo. El coeficiente de la oganización se asimila al de la compaable, peo paa ello se debe ealiza un ajuste en función de la estuctua de financiamiento de ambas. La intoducción del iesgo país: obviamente no existe una única foma de tata el iesgo país paa la evaluación de un poyecto, sino que básicamente seían dos las maneas de hacelo: La pimea altenativa es la que se conoce como el apilamiento de tasas y calcula el costo del capital popio de la siguiente manea: k e f m donde la páctica habitual implica que RP se calculaía como la centésima pate del valo del EMBI+. Si el iesgo país se adiciona de esta manea, el pemio po iesgo de mecado no debe contemplalo, con lo cual, el endimiento pomedio del mecado que debiea utilizase es el del mecado noteameicano, no el del país emegente. La segunda altenativa (inclui el iesgo en los flujos de fondos) sea pobablemente más pecisa y pemita administa mejo el iesgo, peo al mismo tiempo es vaias veces más compleja y no deja de tene una gan cantidad de subjetividad adicada en la constucción de cada uno de los flujos. Con ello, la mayoía de los evaluadoes se inclinan po el uso de la pimea de las metodologías, la que incluye el iesgo país en la tasa de cote. Po ende, en el caso de incopoación del iesgo país en la tasa de cote, el apilamiento no es la única metodología utilizada, peo sí, la más sencilla y difundida. f RP 2. PROPUESTAS DE INCLUSIÓN DEL EFECTO Existe la necesidad pues de detemina los valoes que debiean adopta cada uno de los paámetos que foman pate del modelo 8

9 (C.A.P.M.). Los mismos son vaiables y en elación a todos los comentaios anteioes, no existe un citeio único y vedadeo sino que de acuedo al buen juicio del evaluado cada uno de ellos debiea se fundadamente deteminado. Pese a ello, una cuestión fáctica povoca que ni la tasa libe de iesgo, ni el pemio de mecado, tomen valoes demasiado disímiles ente las distintas evaluaciones ealizadas. Del análisis de datos históicos y estudios vaios (Foneo, 1999), como los de Ibbotson Associates, sugiía que: En cuanto al valo de la tasa libe de iesgo, la misma oscilaía (en téminos eales) ente 4,5% y 6%. El valo del pemio de mecado, se encontaía ente un 3% y un 8%. Y el coeficiente aamente se obseva fuea del ango 0,90 a 2,00. Con los valoes anteioes lo que se intenta hace es aiba a una estimación de lo que en la páctica se utiliza como tasa de cote a pati de la utilización del modelo C.A.P.M., en función de los distintos citeios que pudiean adoptase, no detemina el valo que tendía que toma la tasa, el cual se insiste, dependeá en gan pate de cuestiones subjetivas dependientes del citeio del evaluado. El ango de tasa de cote utilizado en función de los paámetos establecidos estaía dado ente un 7,2%, paa invesiones con un iesgo meno al de mecado, y un 22,0%, paa invesiones altamente iesgosas. Esto siempe, hablando del modelo oiginal, sin inclui el iesgo país, es deci, paa la evaluación de un poyecto de invesión a desaolla en una economía desaollada. Lo que concueda con el tabajo del D. Foneo (Foneo, 2001), donde se estima la tasa en un ango que va del 10% al 20%. Se petende con lo anteio establece un maco de efeencia que defina la azonabilidad de la tasa de cote a utiliza. En épocas de gan inestabilidad política, económica, etc., aquellas en las que indicadoes como el EMBI+ tepan a cifas iisoias en téminos de la tasa de cote que debiea utilizase en la evaluación de un poyecto de invesión si la incidencia del iesgo país se incluye (máxime con el apilamiento de tasas), es común escucha eacciones como: Con esas tasas, quién puede inveti?!, a lo que algunos se ateven a esponde: No muchos, quién inviete ealmente?. Y, aunque no se hallan tan eados, pues estas son las épocas en las que los capitales se vuelven más 9

10 eacios a la invesión en dichos países, la cuestión de utiliza tasas de cote muy supeioes a las mencionadas no satisface a nadie, no esultan ceíbles o justificables. Es necesaia la incopoación de la incidencia del iesgo país sin luga a dudas, peo evidentemente no de tal manea. La labo de investigación a pati de este momento pues, se centó en la ecopilación de infomación aceca de los valoes asumidos po los distintos paámetos del modelo, léase: tasa libe de iesgo, endimiento del mecado, coeficientes, EMBI+, y otos, como po ejemplo la seie de la tasa BAIBOR, a los efectos de analiza el iesgo país contenido en la tasa de bonos del mecado nacional. Habiendo eunido infomación de peíodos elativamente extensos, incluso se acotó la misma al peíodo a pati del cual se hizo público el cálculo del EMBI+, es deci, se ha tabajado con infomación del peíodo compendido ente diciembe de 1998 en adelante, haciendo un cote a julio de Se ecolectó infomación aceca de la seie mensual de la tasa L.I.B.O.R. paa el peíodo mencionado, peo se pefiió tabaja con la tasa de los T-Bonds de 10 años po azones de homogeneidad con el esto de los paámetos a utiliza, ya que se tabajaía con el pemio po iesgo de mecado de los Estados Unidos. En función de la infomación ecabada de los distintos tabajos anteioes, se establecieon: un mínimo en 0,90 y un máximo en 2; paa así pode calcula cuáles hubiean sido las tasas de cote mínima y máxima que sugiían de la aplicación del modelo. Del análisis, sin considea la incidencia del iesgo país, sugió lo siguiente (paa Agentina 12/1998 a 07/2007): La tasa de cote a aplica paa la evaluación de poyectos de un iesgo meno al común del mecado oscilaía ente 9,33% y 9,69%; y La tasa de cote a aplica paa la evaluación de poyectos altamente iesgosos oscilaía ente 13,11% y 16,67%. Posteiomente se calculó a pati de los datos anteioes, entonces, paa cada mes de ese peíodo, la tasa de cote que sugiía de la consideación del iesgo país en dichas tasas de cote, con los siguientes esultados: 10

11 Consideando la incidencia del iesgo país a pati del apilamiento de tasas, es deci, adicionando a las tasas anteioes la centésima pate de los puntos básicos del EMBI+: La tasa de cote a aplica paa la evaluación de poyectos de un iesgo meno al común del mecado oscilaía ente 9,45% y 77,79%; La tasa de cote a aplica paa la evaluación de poyectos altamente iesgosos oscilaía ente 13,11% y 83,67% Nótese que este es el efecto que geneó la idea de desaolla este estudio, la iacionalidad de las tasas a las que se aibaía, puesto que no seía sostenible la postua de evaluación de un poyecto de invesión con tasas de cote que onden el 80% de endimiento. Luego se tabajó a pati de la elación ente las tasas de los bonos de los distintos países, y se intentó halla un facto de incidencia sobe la pima po iesgo de mecado (de los EEUU) que eflejaa el iesgo país. Paa ello se calculó el pocentaje de incemento que sobe la tasa de los bonos sobeanos de EEUU se veificaba en la tasa de los BAIBOR TBonds bonos del país emegente (Agentina), es deci:. TBonds Y se utilizó este pocentaje como efecto multiplicado, no aditivo, sobe la pima po iesgo de mecado paa efleja el iesgo del país emegente, incementando a la misma en ese pocentaje. El esultado de ese intento, veifica tasas azonables, que paten de un 10,36% y supean levemente el 22%, del que se había hablado como azonable ut supa, en los peíodos de elativa estabilidad. Peo deja de se útil dicha popuesta en peíodos donde el iesgo país cece, pimodialmente en peíodos de cisis económicas del país, llegando a genea tasas de hasta el 250% en los casos de mayo iesgo pecibido. Como ota altenativa paa la inclusión del efecto, se tabajó de manea simila a la anteio (buscando un incemento pocentual sobe la pima po iesgo de mecado), peo a pati de la elación ente la invesión extanjea diecta en distintos peíodos. Sin embago, dichos cálculos aojaon guaismos mucho menos azonables, y se descató su empleo. 11

12 El último de los intentos tabaja a pati de la aplicación diecta de las cifas del EMBI+, indicado ampliamente difundido y de fácil acceso, sobe la pima po iesgo de mecado. Peo se aplica el EMBI+ como pocentual de incemento sobe la pima po iesgo de mecado, no como puntos adicionales a la tasa. Es deci: k e f m f 1 EMBI Este pocedimiento geneó los esultados siguientes: La tasa de cote a aplica paa la evaluación de poyectos de un iesgo meno al común del mecado oscilaía ente 9,56% y 13,13%; La tasa de cote a aplica paa la evaluación de poyectos altamente iesgosos oscilaía ente 13,71% y 24,51% Una de las ventajas más impotantes del mismo seía su simplicidad de cálculo y de acceso a la infomación, más allá clao, de la azonabilidad de las tasas obtenidas, incluso en los peíodos de mayo iesgo país, donde los indicadoes del mismo han tepado a cifas tan elevadas. 3. CONCLUSIONES La tasa de cote debeía inclui de alguna manea una ecompensa po el iesgo asumido po deteminado inveso que tiene la posibilidad de inveti en países con distinto nivel de iesgo, penalizando de esta manea la tasa de cote en el caso de países más iesgosos, haciendo que dicha tasa sea mayo que la utilizada paa evalua poyectos que se ubicaían en países menos iesgosos. El Riesgo País debeía incidi en la deteminación de la tasa de cote a utiliza en la evaluación de poyectos de invesión, siempe y cuando el inveso cuente con la posibilidad de inveti en otos países, puesto que la tasa de cote epesenta un costo de opotunidad. Se veificó, a pati de cuestiones matemáticas y po citeios de azonabilidad, la hipótesis aceca de que la incidencia del Riesgo País en la tasa de cote no debiea eflejase po el apilamiento de tasas, sino que seía más apopiada la inclusión de este facto como un efecto multiplicado. 12

13 La investigación bibliogáfica ealizada eveló que las tasas de cote que se utilizan en las evaluaciones aa vez escapaían al ango ente 7,20% y 22,00%. La incopoación del iesgo país seguamente povocaía un incemento, peo el mismo debeía obsevase desde un citeio de azonabilidad. Se intentó desaolla un modelo de aplicación del iesgo país como efecto multiplicado, peo no se halló alguno que esulte indudablemente el mejo, sino sólo una altenativa útil y pefectible, que, en todo caso, constituye un humilde apote a lo que podía ealizase como pate del análisis de iesgo de un poyecto de invesión. Dicho poceso no se considea el mejo ni el más cecano a la vedad sino sólo una altenativa de análisis. Distintas altenativas de cálculo (de manea no taxativa) de este facto multiplicado sobe la pima po iesgo de mecado seían: Como pocentaje de incemento que sobe la tasa de los bonos sobeanos de EEUU se veifica en la tasa de los bonos del BAIBOR TBonds país emegente (Agentina), es deci:. TBonds Como aplicación diecta de las cifas del EMBI+ como pocentual de incemento sobe la pima po iesgo de mecado, no como puntos adicionales a la tasa: k e f m f 13 1 EMBI El pime método veifica tasas azonables, de ente 10,00% y 24,00% en los peíodos de elativa estabilidad; peo abandona dicha azonabilidad en peíodos de cisis económicas del país. El último método tiene la ventaja de utiliza un indicado ampliamente difundido y de fácil acceso, más allá de su facilidad de cálculo. Y geneó tasas de ente 9,56% y 24,51%, que son azonables. No se encontó la solución, sino que se expusieon distintas maneas de aboda el poblema, de mejo o peo calidad. Peo tampoco se buscó la solución, dado que seguamente no exista, sino sólo sean fomas de acecase un poco a una solución más adecuada a las necesidades de la evaluación y el inveso.

14 Cálculos elativos a la Razonabilidad de las Tasas: beta pima eeuu ke eeuu LIBOR T-Bonds 10 meno mayo meno mayo meno mayo Dic-98 0, , ,9 2 0, , , ,15350 Ene-99 0, , ,9 2 0, , , ,15280 Feb-99 0, , ,9 2 0, , , ,15000 Ma-99 0, , ,9 2 0, , , ,14770 Ab-99 0, , ,9 2 0, , , ,14820 May-99 0, , ,9 2 0, , , ,14460 Jun-99 0, , ,9 2 0, , , ,14100 Jul-99 0, , ,9 2 0, , , ,14210 Ago-99 0, , ,9 2 0, , , ,14060 Sep-99 0, , ,9 2 0, , , ,14080 Oct-99 0, , ,9 2 0, , , ,13890 Nov-99 0, , ,9 2 0, , , ,13970 Dic-99 0, , ,9 2 0, , , ,13720 Ene-00 0, , ,9 2 0, , , ,13340 Feb-00 0, , ,9 2 0, , , ,13480 Ma-00 0, , ,9 2 0, , , ,13740 Ab-00 0, , ,9 2 0, , , ,14010 May-00 0, , ,9 2 0, , , ,13560 Jun-00 0, , ,9 2 0, , , ,13900 Jul-00 0, , ,9 2 0, , , ,13950 Ago-00 0, , ,9 2 0, , , ,14170 Sep-00 0, , ,9 2 0, , , ,14200 Oct-00 0, , ,9 2 0, , , ,14260 Nov-00 0, , ,9 2 0, , , ,14280 Dic-00 0, , ,9 2 0, , , ,14760 Ene-01 0, , ,9 2 0, , , ,14840 Feb-01 0, , ,9 2 0, , , ,14900 Ma-01 0, , ,9 2 0, , , ,

15 Ab-01 0, , ,9 2 0, , , ,14860 May-01 0, , ,9 2 0, , , ,14610 Jun-01 0, , ,9 2 0, , , ,14720 Jul-01 0, , ,9 2 0, , , ,14760 Ago-01 0, , ,9 2 0, , , ,15030 Sep-01 0, , ,9 2 0, , , ,15270 Oct-01 0, , ,9 2 0, , , ,15430 Nov-01 0, , ,9 2 0, , , ,15350 Dic-01 0, , ,9 2 0, , , ,14910 Ene-02 0, , ,9 2 0, , , ,14960 Feb-02 0, , ,9 2 0, , , ,15090 Ma-02 0, , ,9 2 0, , , ,14720 Ab-02 0, , ,9 2 0, , , ,14790 May-02 0, , ,9 2 0, , , ,14840 Jun-02 0, , ,9 2 0, , , ,15070 Jul-02 0, , ,9 2 0, , , ,15350 Ago-02 0, , ,9 2 0, , , ,15740 Sep-02 0, , ,9 2 0, , , ,16130 Oct-02 0, , ,9 2 0, , , ,16060 Nov-02 0, , ,9 2 0, , , ,15950 Dic-02 0, , ,9 2 0, , , ,15970 Ene-03 0, , ,9 2 0, , , ,15950 Feb-03 0, , ,9 2 0, , , ,16100 Ma-03 0, , ,9 2 0, , , ,16190 Ab-03 0, , ,9 2 0, , , ,16040 May-03 0, , ,9 2 0, , , ,16430 Jun-03 0, , ,9 2 0, , , ,16670 Jul-03 0, , ,9 2 0, , , ,16020 Ago-03 0, , ,9 2 0, , , ,15550 Sep-03 0, , ,9 2 0, , , ,15730 Oct-03 0, , ,9 2 0, , , ,15710 Nov-03 0, , ,9 2 0, , , ,

16 Dic-03 0, , ,9 2 0, , , ,15730 Ene-04 0, , ,9 2 0, , , ,15850 Feb-04 0, , ,9 2 0, , , ,15920 Ma-04 0, , ,9 2 0, , , ,16170 Ab-04 0, , ,9 2 0, , , ,15650 May-04 0, , ,9 2 0, , , ,15280 Jun-04 0, , ,9 2 0, , , ,15270 Jul-04 0, , ,9 2 0, , , ,15500 Ago-04 0, , ,9 2 0, , , ,15720 Sep-04 0, , ,9 2 0, , , ,15870 Oct-04 0, , ,9 2 0, , , ,15900 Nov-04 0, , ,9 2 0, , , ,15810 Dic-04 0, , ,9 2 0, , , ,15770 Ene-05 0, , ,9 2 0, , , ,15780 Feb-05 0, , ,9 2 0, , , ,15830 Ma-05 0, , ,9 2 0, , , ,15500 Ab-05 0, , ,9 2 0, , , ,15660 May-05 0, , ,9 2 0, , , ,15860 Jun-05 0, , ,9 2 0, , , ,16000 Jul-05 0, , ,9 2 0, , , ,15820 Ago-05 0, , ,9 2 0, , , ,15740 Sep-05 0, , ,9 2 0, , , ,15800 Oct-05 0, , ,9 2 0, , , ,15540 Nov-05 0, , ,9 2 0, , , ,15460 Dic-05 0, , ,9 2 0, , , ,15530 Ene-06 0, , ,9 2 0, , , ,15580 Feb-06 0, , ,9 2 0, , , ,15430 Ma-06 0, , ,9 2 0, , , ,15280 Ab-06 0, , ,9 2 0, , , ,15010 May-06 0, , ,9 2 0, , , ,14890 Jun-06 0, , ,9 2 0, , , ,14890 Jul-06 0, , ,9 2 0, , , ,

17 Ago-06 0, , ,9 2 0, , , ,15120 Sep-06 0, , ,9 2 0, , , ,15280 Oct-06 0, , ,9 2 0, , , ,15270 Nov-06 0, , ,9 2 0, , , ,15400 Dic-06 0, , ,9 2 0, , , ,15440 Ene-07 0, , ,9 2 0, , , ,15240 Feb-07 0, , ,9 2 0, , , ,15280 Ma-07 0, , ,9 2 0, , , ,15440 Ab-07 0, , ,9 2 0, , , ,15310 May-07 0, , ,9 2 0, , , ,15250 Jun-07 0, , ,9 2 0, , , ,14900 min 0, , ,9 2 0, , , ,13110 max 0, , ,9 2 0, , , ,

18 ke + EMBI+ (BAI- Tbonds) pima ag ke ag EMBI+ ag meno mayo BAIBOR Tbonds meno mayo meno mayo Dic , , , , , , , ,40008 Ene , , , , , , , ,46146 Feb , , , , , , , ,40156 Ma , , , , , , , ,31471 Ab , , , , , , , ,29012 May , , , , , , , ,27700 Jun , , , , , , , ,29349 Jul , , , , , , , ,33460 Ago , , , , , , , ,32226 Sep , , , , , , , ,32477 Oct , , , , , , , ,31007 Nov , , , , , , , ,30177 Dic , , , , , , , ,26597 Ene , , , , , , , ,21971 Feb , , , , , , , ,21801 Ma , , , , , , , ,21693 Ab , , , , , , , ,22894 May , , , , , , , ,22060 Jun , , , , , , , ,24071 Jul , , , , , , , ,22567 Ago , , , , , , , ,23586 Sep , , , , , , , ,24050 Oct , , , , , , , ,25133 Nov , , , , , , , ,33259 Dic , , , , , , , ,38491 Ene , , , , , , , ,31876 Feb , , , , , , , ,28987 Ma , , , , , , , ,43690 Ab , , , , , , , ,49960 May , , , , , , , ,43726 Jun , , , , , , , ,36942 Jul , , , , , , , ,81896

19 Ago , , , , , , , ,99933 Sep , , , , , , , ,87270 Oct , , , , , , , ,95276 Nov , , , , , , , ,16238 Dic , , Ene , , , , , , , ,17755 Feb , , , , , , , ,19582 Ma , , , , , , , ,62361 Ab , , , , , , , ,88333 May , , , , , , , ,10419 Jun , , , , , , , ,17341 Jul , , , , , , , ,54995 Ago , , , , , , , ,25662 Sep , , , , , , , ,16925 Oct , , , , , , , ,74964 Nov , , , , , , , ,34556 Dic , , , , , , , ,21747 Ene , , , , , , , ,21672 Feb , , , , , , , ,16331 Ma , , , , , , , ,19669 Ab , , , , , , , ,10966 May , , , , , , , ,27912 Jun , , , , , , , ,32275 Jul , , , , , , , ,74193 Ago , , , , , , , ,53145 Sep , , , , , , , ,47974 Oct , , , , , , , ,42783 Nov , , , , , , , ,41252 Dic , , , , , , , ,40894 Ene , , , , , , , ,41866 Feb , , , , , , , ,36292 Ma , , , , , , , ,34938 Ab , , , , , , , ,28155 May , , , , , , , ,

20 Jun , , , , , , , ,27916 Jul , , , , , , , ,29250 Ago , , , , , , , ,30389 Sep , , , , , , , ,31328 Oct , , , , , , , ,30002 Nov , , , , , , , ,27108 Dic , , , , , , , ,26227 Ene , , , , , , , ,26143 Feb , , , , , , , ,26366 Ma , , , , , , , ,24034 Ab , , , , , , , ,25772 May , , , , , , , ,27942 Jun , , , , , , , ,29509 Jul , , , , , , , ,28373 Ago , , , , , , , ,27673 Sep , , , , , , , ,28195 Oct , , , , , , , ,25500 Nov , , , , , , , ,26967 Dic , , , , , , , ,29146 Ene , , , , , , , ,30265 Feb , , , , , , , ,28994 Ma , , , , , , , ,28592 Ab , , , , , , , ,27008 May , , , , , , , ,26044 Jun , , , , , , , ,26044 Jul , , , , , , , ,26030 Ago , , , , , , , ,28694 Sep , , , , , , , ,30209 Oct , , , , , , , ,30077 Nov , , , , , , , ,31349 Dic , , , , , , , ,32266 Ene , , , , , , , ,30493 Feb , , , , , , , ,29106 Ma , , , , , , , ,

21 Ab , , , , , , , ,27789 May , , , , , , , ,26762 Jun , , , , , , , ,24100 min 203, , , , , , , , ,14591 max 6832, , , , , , , , ,54995 ke ag EMBI+ ag meno mayo Dic ,0981 0,1612 Ene ,0986 0,1615 Feb ,0985 0,1577 Ma ,0983 0,1545 Ab ,0979 0,1542 May ,0982 0,1506 Jun ,0987 0,1472 Jul ,0990 0,1493 Ago ,0990 0,1475 Sep ,0985 0,1466 Oct ,0984 0,1439 Nov ,0983 0,1447 Dic ,0982 0,1415 Ene ,0983 0,1371 Feb ,0983 0,1387 Ma ,0981 0,1414 Ab ,0981 0,1449 May ,0986 0,

22 Jun ,0985 0,1442 Jul ,0983 0,1446 Ago ,0984 0,1474 Sep ,0984 0,1477 Oct ,0987 0,1491 Nov ,0991 0,1502 Dic ,0987 0,1553 Ene ,0982 0,1552 Feb ,0982 0,1559 Ma ,0988 0,1598 Ab ,0994 0,1581 May ,0995 0,1553 Jun ,0994 0,1563 Jul ,1013 0,1610 Ago ,1018 0,1654 Sep ,1021 0,1692 Oct ,1035 0,1742 Nov ,1079 0,1830 Dic ,1145 0,1922 Ene ,1145 0,1928 Feb ,1145 0,1944 Ma ,1156 0,1923 Ab ,1161 0,1943 May ,1187 0,2007 Jun ,1236 0,

23 Jul ,1275 0,2266 Ago ,1289 0,2343 Sep ,1290 0,2393 Oct ,1289 0,2382 Nov ,1274 0,2336 Dic ,1276 0,2344 Ene ,1265 0,2316 Feb ,1286 0,2381 Ma ,1313 0,2451 Ab ,1240 0,2273 May ,1243 0,2326 Jun ,1217 0,2298 Jul ,1201 0,2181 Ago ,1196 0,2114 Sep ,1202 0,2150 Oct ,1225 0,2198 Nov ,1261 0,2276 Dic ,1241 0,2235 Ene ,1234 0,2236 Feb ,1245 0,2268 Ma ,1250 0,2310 Ab ,1181 0,2093 May ,1179 0,2044 Jun ,1186 0,2057 Jul ,1194 0,

24 Ago ,1210 0,2167 Sep ,1228 0,2224 Oct ,1227 0,2226 Nov ,1214 0,2186 Dic ,1199 0,2146 Ene ,1202 0,2155 Feb ,1206 0,2170 Ma ,1197 0,2111 Ab ,1239 0,2222 May ,1274 0,2325 Jun ,1114 0,1987 Jul ,0964 0,1632 Ago ,0964 0,1622 Sep ,0963 0,1626 Oct ,0964 0,1598 Nov ,0964 0,1587 Dic ,0969 0,1608 Ene ,0967 0,1609 Feb ,0964 0,1584 Ma ,0964 0,1565 Ab ,0965 0,1534 May ,0966 0,1523 Jun ,0968 0,1526 Jul ,0967 0,1527 Ago ,0964 0,

25 Sep ,0963 0,1563 Oct ,0962 0,1559 Nov ,0960 0,1572 Dic ,0958 0,1571 Ene ,0957 0,1545 Feb ,0957 0,1550 Ma ,0956 0,1568 Ab ,0958 0,1556 May ,0961 0,1554 Jun ,0964 0,1518 min 203, , ,13713 max 6832, , ,

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