Felipe Alarcón G. ** Daniel Calvo C. *** Pamela Jervis O. ****

Transcripción

1 VOLUMEN 11 - Nº2 / agoso 2008 NOAS DE INVESIGACIÓN Esa sección iene por objeivo divulgar arículos breves escrios por economisas del Banco Cenral de Chile sobre emas relevanes para la conducción de las políicas económicas en general y monearias en paricular. Las noas de invesigación, de manera frecuene, aunque no exclusiva, responden a soliciudes de las auoridades del Banco. MERCADO DE COBERURA CAMBIARIA Y ASA DE INERÉS LOCAL EN DÓLARES elipe Alarcón G. Daniel Calvo C. Pamela Jervis O. La siguiene sección inroduce la paridad cubiera de asas. La ercera sección analiza la evolución de la asa de inerés on-shore. La úlima sección concluye. II. Paridad Cubiera de asas de Inerés I. Inroducción Pare inegral del mercado de coberura cambiaria corresponde a la asa de inerés en dólares local (on-shore) implícia en los precios forward de las operaciones de coberura cambiaria habiuales en el mercado inerno y en el mercado exerno. Nuesra conribución en ese rabajo es analizar una serie emporal de esa asa que ha experimenado flucuaciones significaivas que la han elevado por sobre su valor referene naural correspondiene a la libor. 1 Asimismo, examinamos los facores que deerminan la diferencia (spread) enre esa asa y la libor. Así, enonces, en ese arículo conribuimos a mejorar la comprensión del funcionamieno del mercado de coberura cambiaria chileno. rabajos previos han analizado y descrio el funcionamieno del mercado de coberura chileno. En efeco, Alarcón, Selaive y Villena (2004) realizan una descripción y comparación inernacional de ese mercado, mienras Ahumada y Selaive (2007) esiman el grado de desarrollo del mercado de coberura y el rol que han jugado sus fundamenos en su significaivo crecimieno. inalmene, Jadresic y Selaive (2005) analizan la eficiencia de ese mercado y el rol que la acividad cambiaria podría haber enido sobre la volailidad del ipo de cambio conado (spo). Para una economía abiera, y bajo el supueso de inegración financiera con los mercados exernos, es posible definir dos condiciones de paridad de asas de inerés: cubiera y descubiera. 3 Exisen diversos esudios relacionados con la paridad de asas y el diferencial que se desprende de esas; en ese arículo nos cenraremos en las definiciones enregadas por renkel y Levich (1975), renkel y MacArhur (1988) y renkel y Okongwu (1996). La paridad cubiera de asas de inerés requiere la exisencia de un mercado donde sea posible resguardarse de las devaluaciones cambiarias a ravés de conraos forward de monedas. El cumplimieno en odo momeno de esa condición se basa en la Agrademos los comenarios de Rodrigo Cifuenes, Rómulo Chumacero, Kevin Cowan, Belrán de Ramón, José Manuel Garrido, Sergio Lehmann, Klaus Schmid-Hebbel, Jorge Selaive y Claudio Soo. Cualquier error es responsabilidad de los auores. Gerencia de Mercados inancieros Nacionales, Banco Cenral de Chile; lalarcon@bcenral.cl Gerencia de Esabilidad inanciera, Banco Cenral de Chile; dcalvo@bcenral.cl Gerencia de Análisis Macroeconómico, Banco Cenral de Chile; pjervis@bcenral.cl 1 Alarcón, Selaive y Villena (2004) muesran que la mayor pare de los conraos de coberura cambiaria del mercado local se realizan a plazos inferiores a un año. 2 ernández (2001) invesiga el funcionamieno del mercado de coberura cambiaria lainoamericano con énfasis en el caso chileno. 3 La definición de paridad descubiera se encuenra en el Anexo 1. 79

2 ECONOMÍA CHILENA idea de que cualquier desviación de la paridad será arbirada, ya sea por medio de conraos forward o mediane la operación sinéica equivalene a dicho conrao forward, 4 donde la ganancia de esa coberura es libre de riesgo, dado que en =0 odos los flujos son conocidos. Luego, el precio forward respeco del precio spo equivaldrá al diferencial de asas bajo la condición de no arbiraje. Si es el iempo presene, i e i son las asas de inerés nominal local en pesos y nominal exerna en dólares para el período, respecivamene, es el precio forward de ipo de cambio (peso/dólar) al período, y S es la paridad spo vigene en el período. Para que no exisan ganancias y ane ausencia de resricciones, márgenes de inermediación y premios por riesgo, la condición de paridad cubiera de asas de inerés es: = S i ). (1) i ) De esa condición, es posible definir ciero rango en el cual se puede deerminar el valor de la paridad forward en función de las punas que exisen para las asas de inerés exerna y local como ambién para la paridad spo. 5 La diferencia con la ecuación (1) se debe principalmene a la posición del insrumeno, definiendo el subíndice L como larga y C como cora. Además, definimos explíciamene las asas pasivas y acivas de los insrumenos financieros empleados en la coberura: L C = S L = S ipasiva). (2) i ) C aciva iaciva ). (3) i ) pasiva uene: Elaboración de los auores. GRÁICO 1 Diferencial de asas (/S) flujos de una posición cora a ravés de una operación sinéica endeudándose en dólares, vendiendo los dólares spo y deposiando los pesos a asa local. En resumen, lo anerior implica que exise un rango para el precio forward denro del cual no exisen posibilidades de arbiraje (ver gráfico 1). Cuando el mercado es profundo y sin impuesos y premios por riesgo, el spread enre las punas es pequeño, es decir, i pasiva i aciva, i pasiva i y S S, enonces el rango aciva C L para el precio forward iende a ser reducido. El gráfico 1 refleja la posición nea de los bancos, donde se deermina un sock de forward manenido por esas insiuciones en un momeno del iempo y que juso en la línea verical es igual a cero. Por lo general, son los bancos locales quienes arbiran ya que ienen menores cosos de ransacción y, por ende, márgenes menores que el reso de los agenes del mercado. Por lo ano, si la demanda nea de dólares forward que enfrenan los bancos se ubica en la pare superior de la ofera de los bancos locales, enonces esos venderán forward. Por el conrario, comprarán forward si la demanda nea se ubica en la pare inferior de la ofera de los bancos. 6 La ecuación (2) se deriva del hecho de que los flujos de una posición cambiaria larga en forward ( L ) se pueden replicar endeudándose en pesos en el mercado local, comprar dólares spo y deposiarlos a una asa exerna en dólares. En ano, la ecuación (3) replica los 4 Eso involucra la realización de operaciones de capación/ colocación en USD y CLP más una operación cambiaria spo. 5 Se omien los plazos para eviar el abuso de noación. 6 Cabe reierar que ambas operaciones pueden llevarse a cabo de manera sinéica por medio de operaciones spo y de asas acivas/pasivas en el mercado moneario. 80

3 GRÁICO 2 Spread de la asa USD de Chile On-Shore sobre Libor (spread implício en operaciones forward) uene: Elaboración propia en base a daos de Bloomberg y del Banco Cenral de Chile. VOLUMEN 11 - Nº2 / agoso 2008 se da en abril del 2008, llegando a un spread sobre 300 pb a res meses y de 200 pb para un año. Qué hay derás de ese aparene puzle?, Por qué la asa on-shore difiere significaivamene de la libor? Esa inerrogane se puede resolver suponiendo que la asa exerna es una libo + x punos base (pb), donde esa variable x para la economía chilena depende, enre oros facores, del riesgo país, el riesgo crediicio y la liquidez del mercado en dólares. ormalizando, el enfoque debería esar en función de la descomposición del diferencial de asas de inerés para la economía chilena: En general, la asa aciva y pasiva en pesos y la diferencia enre la paridad peso/dólar vendedora y compradora es acoada (24 pb para las asas en pesos y 0.2 pesos por dólar para la paridad). Eso conlleva que, en érminos prácicos, se puede obener de manera implícia la asa de inerés exerna, denominada asa USD on-shore, uilizando la asa aciva prime para la asa en pesos, el promedio enre las punas vendedora y compradora de forward y la vendedora spo, a ravés de la siguiene condición: i S = i ) 1 (4) Esa definición resula un reflejo de la paridad forward definida en la ecuación (1) si se supone i cap = i col, L = C y S C =S L. De esa manera, es indiferene emplear en el análisis la ecuación (1) o la (4). Esa será la base de ese arículo para analizar las inerroganes planeadas. Al comparar la asa obenida de la ecuación (4) con la libor en dólares al mismo plazo, se obiene el spread de la asa USD on-shore o local sobre la libor. El gráfico 2 muesra la evolución de ese spread enre enero de 2006 y mayo Se observa que exise un imporane incremeno del spread on-shore a parir de agoso de 2007, pasando desde un promedio cercano a 0 pb enre 2006 y mediados de 2007 a un spread superior a 100 pb a fines de 2007 y principios de 2008 en operaciones a 90 días. El incremeno más fuere ( i ( )) dif. de asas = i ) S + + paridad cubiera E( S ) S premio por riesgo cambiario E( S ) S S expecaiva de devaluacion CN = rrp ) rrc ) rl )) + 1. S paridad cubiera (5) El primer componene corresponde a la paridad cubiera y es igual a cero si se cumplen las condiciones de arbiraje mencionadas; si no es así, es decir, si exisen desviaciones respeco a la condición de paridad, esa diferencia se asocia habiualmene a premios por riesgo. El segundo y ercer componene se relacionan direcamene con el ipo de cambio nominal (CN), donde el primero es disino de cero si las expecaivas sobre la variación del CN son disinas a la razón enre forward y spo y el segundo, si no se esperan cambios en el CN. Además se incluyen los posibles cosos de ransacción, donde (1-) es una asa impuesa que eleva la deuda más allá del riesgo país. 81

4 ECONOMÍA CHILENA Los premios anes mencionados son: Riesgo país ( ρ RP ): la exisencia del premio para el endeudamieno exerno en moneda exranjera por sobre la asa libre de riesgo inernacional, causado por el riesgo crediicio soberano, genera un piso para el endeudamieno de las empresas en el país. Eso hace que la asa en moneda exranjera relevane esé por sobre la asa de inerés inernacional (ejemplo, la asa de inerés en dólares en el mercado local es nauralmene mayor que la ed fund y, en el úlimo iempo, mayor que la asa libo, influida ambién por oros facores) Riesgo crediicio corporaivo o bancario (ρ RC ): además del mayor coso de endeudamieno por el riesgo país para las empresas que deseen pedir presado en el exranjero, exise un coso adicional causado por el riesgo crediicio de la empresa. En paricular, dado que los bancos son los que con mayor facilidad pueden efecuar arbiraje de asas de inerés, nos referimos al riesgo bancario incremenal al riesgo país. Los dos punos aneriores generan que la asa de inerés en dólares en el mercado local no equivalga necesariamene a la asa de inerés de referencia exerna. Impuesos o encajes: la exisencia de esos hace que las asas de endeudamieno o depósio, ano en moneda local como en moneda exranjera, así como en la compra/vena evenual de moneda exranjera, difieran susancialmene. Eso genera un rango donde el precio forward se puede mover sin que los agenes que paricipan en el mercado engan la posibilidad de arbiraje. Denro de ese rango señalado, el precio forward podría moverse por las siguienes razones: Premio por liquidez (ρ L ): Ese premio esá asociado a la demanda/ofera relaiva de dólares. GRÁICO 3 Credi Defaul Swaps Bonos Soberanos a Un Año (punos base) uene: Elaboración de los auores en base a Bloomberg. GRÁICO 4 Spread USD On-Shore sobre Libor a 90 Días (spread implício en operaciones forward) uene: Elaboración propia en base a daos de Bloomberg y del Banco Cenral de Chile. Premio por riesgo cambiario: Ese premio se asocia al riesgo que asumen los agenes al omar menos coberura que la deseada. Ese puno esá relacionado direcamene con la devaluación esperada del ipo de cambio que se señala en la ecuación (5). Si observamos la evolución de los facores aneriores en Chile, enemos que el aumeno del riesgo país explicaría solo una pare del aumeno del spread onshore, dado que el aumeno ha alcanzado un máximo de 30 pb (gráfico 3). 82

5 GRÁICO 5 Rango de loación de la asa USD On-Shore a Un Año (porcenaje) uene: Elaboración propia en base a daos de Bloomberg y del Banco Cenral de Chile. Al observar ese mismo indicador para oros países lainoamericanos, cuyo riesgo país ha aumenado incluso más que el de Chile, no se observan incremenos de similar magniud al observado en el mercado local, por lo que se descara que el aumeno del spread on-shore de Chile responda exclusivamene a los problemas derivados de la crisis hipoecaria (ver gráfico 4). Como se señaló, exise un rango en el cual se puede deerminar el valor de la paridad forward en función de las punas que exisen para las asas de inerés exerna y local, como ambién para la paridad spo definida por las ecuaciones (2) y (3). Análogamene, es posible deerminar un rango para la asa on-shore en función de las asas acivas y pasivas relevanes para las operaciones en dólares. La asa aciva para los bancos que deseen deposiar en dólares en el exerior será igual a la libid (libor-12.5 pb). 7 La asa pasiva, es decir, la asa a la que los bancos radicados en Chile pueden endeudarse en el exerior, será al menos igual a la asa libo más el riesgo país, más un riesgo de crédio propio de la insiución financiera más el impueso de imbres y esampillas. El gráfico 5 muesra el rango acual en que floa el spread on- shore, el que se encuenra acoado enre libor + 20/30 pb y libor + 180, aproximadamene. En paricular, desde enero a marzo del 2008 el diferencial solo reflejaría el premio por liquidez (el que esaría deerminado por ofera y demanda VOLUMEN 11 - Nº2 / agoso 2008 relaiva de agenes no bancarios) razón por la que se habría desprendido del echo volviendo a ese en abril del presene año. La asa on-shore se ha manenido denro del rango señalado prácicamene odo el período mosrado, denro del cual no se podría arbirar (gráfico 6). Cabe desacar que el echo podría ser algo mayor debido a la exisencia de un riesgo bancario por sobre el riesgo país de Chile, lo que explica que la asa onshore se saliera levemene a fines del 2007 y pare del Por oro lado, ese análisis no oma en cuena los márgenes de inermediación financiera. Una simple esáica comparaiva en relación con los movimienos de esa banda apunaría a los siguienes hechos esilizados: Una reducción de asas, que fuera similar para la libid y la libor, haría que la banda cayera, mienras el rango se manendría sin variación. Si el riesgo país aumena, eleva la asa de colocación exerna y, por ende, amplía la banda. Si la liquidez aumena, la asa on-shore disminuye, acercándose al piso de la banda. Si el impueso de imbres y esampillas disminuye, se achica la banda. En érminos del diferencial de asas (/S), es posible ambién consruir los rangos de no arbiraje, los que se muesran en el gráfico 6. En la zona A, se puede realizar arbiraje vendiendo forward, endeudándose en pesos, y comprando dólares que se deposian a asa libid. En la zona C, ambién es posible arbirar por medio de la compra de forward, endeudándose en dólares y vendiéndolos en el mercado spo, para luego deposiarlos a asa local. En la zona B, en general no es posible arbirar. La excepción viene dada por aquellos bancos que engan cupo de crédio exerior y lo usen para arbirar, presando pesos a los agenes que 7 Obviando el impueso por la ganancia de inereses. 83

6 ECONOMÍA CHILENA uvieran compromeida la deuda. Si suponemos que en la zona B exise una ampliud de 200 pb, y el spread se encuenra en equilibrio juso al medio de ese, enonces un movimieno sorpresivo de la asa cora de hasa 100 pb en cualquier dirección no afecará necesariamene al CN. Por oro lado, si el mercado es muy líquido y sin cosos de inermediación ni impuesos, la banda colapsa y, por ende, el echo y el piso son el mismo, con lo cual exise un único equilibrio, y cualquier movimieno sorpresivo de las asas de inerés inerna y/o exerna iene efeco en el precio relaivo /S. En los daos se aprecia el movimieno del diferencial de asas (/S) denro de ese rango, que es el reflejo de lo que observa para la asa on-shore (ver gráfico 7). GRÁICO 6 Rango del Diferencial de asas (/S) con Riesgos (porcenaje) uene: Elaboración de los auores. GRÁICO 7 Rango de loación del Diferencial de asas a Un Año (/S) (porcenaje) III. Análisis de Algunos Evenos emporales en la asa de Inerés On-Shore En esa sección se analizan disinos períodos en que se observaron variaciones significaivas en la asa de inerés onshore. Ese análisis permie disinguir facores inernos y exernos que pueden haber jugado un rol en la desvinculación respeco de la libor. 1. Período Poserior a Agoso de 2007 Por qué la asa on-shore comenzó a desviarse ano a parir de agoso del 2007? Las evenuales hipóesis apunarían a los siguienes facores: - La salida de los ondos de Pensiones presionó el precio relaivo /S, llevándolo al piso de la banda (donde el impueso de imbres y esampillas es relevane) a fines de ocubre (gráficos 8 y 9). Juno con eso, las insiuciones ligadas al isco han esado coninuamene sacando divisas para inverirlas uene: Elaboración propia en base a daos de Bloomberg y del Banco Cenral de Chile. en el exranjero, disminuyendo la liquidez del mercado (gráfico 10). - Esa salida redujo de manera significaiva el sock de dólares spo del sisema bancario, que manenía al mercado con una ala liquidez en divisas y, por lo ano, habría hecho innecesario el endeudamieno de los bancos en el exerior. La escasez de dólares spo fue compensada por una mayor disponibilidad de dólares forward, ya que las AP, denro de su propia regulación, 84

7 GRÁICO 8 Posición Larga de Derivados del Sisema Bancario Chileno (millones de USD) uene: Banco Cenral de Chile. GRÁICO 9 Cambio en Posición Descubiera Nea de P (millones de USD) uene: Banco Cenral de Chile. realizaron venas forward porque respaldaban sus compras spo. - Se esima que ese movimieno involucró una salida de cerca de dos mil millones de dólares del sisema bancario. Desde que se produjo ese movimieno, la asa relevane a la cual los bancos pueden financiar posiciones en dólares se incremenó de manera significaiva, 8 ya que el coso marginal de financiamieno exerno de coro plazo (libor+spread) debía considerar, además, VOLUMEN 11 - Nº2 / agoso 2008 el impueso de imbres y esampillas que grava a las operaciones de crédio exerno. - Adicionalmene al efeco AP y al impueso de imbres y esampillas, los bancos locales han reporado que, desde sepiembre, el coso de financiamieno de sus líneas de crédio con bancos corresponsales en el exerior se ha encarecido enre 30 y 40 pb. Ese mayor spread sí respondería al incremeno del premio por riesgo y liquidez originado en la siuación exerna. - Paralelamene al alza del coso de financiamieno, la exisencia de resricciones cuaniaivas respeco del máximo disponible de giro de sus líneas de crédio en el exerior, habría provocado presiones al alza adicionales sobre la asa en dólares on-shore, explicando en pare por qué en los episodios en que esa asa ha sobrepasado su nivel máximo eórico, no hay arbiraje auomáico por pare de los bancos. En definiiva, esos efecos en conjuno elevaron el spread on-shore hasa 180 pb para operaciones a un año. Cualquier incremeno por sobre ese nivel podría haber sido arbirado, dada la disponibilidad de endeudamieno exerno a un coso no mayor de 180 pb. Como preguna adicional, surge la incógnia acerca de por qué empresas con ala clasificación por riesgo y con abundancia de divisas que podrían beneficiarse por medio de arbiraje no lo esán haciendo. Las explicaciones se relacionan con que esas operaciones financieras no formarían pare de su giro, omando en cuena que esos evenos no 8 Dada la reducción del sock en dólares, los bancos deben recurrir al financiamieno exerno para operar con divisas, financiamieno que se canaliza principalmene por medio de líneas de crédio. 85

8 ECONOMÍA CHILENA ocurren con frecuencia, o al menos no lo suficiene como para disminuir el spread on-shore a los niveles que exisían anes de agoso. GRÁICO 10 asas en Dólares (porcenaje) 2. Enero 2008 Dado que a principios de año la relación /S se enconraba en el piso de la banda (o equivalenemene, la asa on-shore en el echo), el recore de la asa por pare de la ed elevó la banda, aumenando la relación /S. Dado que en la condición de paridad cubiera el diferencial de asas solo explica la relación /S, no podemos exraer direcamene el nivel del ipo de cambio spo o variaciones de ese, pues lo único que se obiene es información acerca de la pendiene y no acerca de cómo se mueve o S de manera individual. Sin embargo, del gráfico 11 se puede inferir que el cambio en el diferencial de asas fue absorbido en gran pare por el ipo de cambio spo. uene: Banco Cenral de Chile. GRÁICO 11 ipo de Cambio Spo, orward a Un Año y Diferencial de asas (/S) a Un Año (pesos/dólar y razón) V. Conclusiones En ese arículo, se ha empleado como marco eórico la paridad cubiera de asas de inerés para analizar cuál es la asa exerna relevane para el mercado moneario local de dólares. Se aprecia que, a pesar de las grandes flucuaciones de la asa on-shore o asa implícia exerna bajo paridad cubiera de asas, esa es acorde con el marco propueso, incluyendo fricciones del mercado local. Bajo el esquema propueso se enconró que no es posible deerminar una única asa exerna relevane, sino que exisiría un rango eórico (o banda) en el cual la asa en dólares flucuaría sin generar la posibilidad de arbiraje para los inversionisas. Eso úlimo por la exisencia de impuesos al crédio y de premios por riesgo, enre oros facores menos relevanes. uene: Banco Cenral de Chile. En paricular, el límie inferior del rango esaría deerminado por la asa a la que los bancos pueden deposiar en el exerior (la que en el análisis se supone igual a la libid), mienras que el superior corresponde a la asa a la que los bancos chilenos se pueden endeudar en el exerior, que en el análisis se supone igual a la libor más riesgo país y el ya mencionado impueso al crédio (imbres y esampillas). 86

9 VOLUMEN 11 - Nº2 / agoso 2008 Cabe desacar que se uilizaron los bancos para deerminar ese rango, dado que se supuso que esos agenes son los que endrían una menor ampliud de la banda, por su capacidad de endeudarse ano denro como fuera del país, y por el menor coso al que podrían hacerlo. Dado lo anerior, los movimienos denro de la banda reflejan variaciones de la ofera y demanda relaiva de dólares a fuuro versus spo, lo que a su vez esaría relacionado con las expecaivas de devaluación de la moneda respeco del precio forward y premios por riesgos cambiarios asociados. Del análisis propueso se infiere ambién que las variaciones de la banda no necesariamene endrán efecos en la relación /S en la medida en que se encuenre denro de ella. Por el conrario, si la relación /S se encuenra en el piso o echo de la banda, un movimieno de la banda implicará una variación de la relación enre el ipo de cambio forward y el ipo de cambio spo. Referencias Ahumada, L., y J. Selaive (2007). Desarrollo del Mercado de Derivados Cambiarios en Chile. Revisa de Análisis Económico 22(1): Alarcón., J. Selaive y J.M. Villena (2004). Mercado Chileno de Derivados Cambiarios. Serie de Esudios Económicos N 44, Banco Cenral de Chile. ernández, V. (2001). he Derivaives Marke in Lain America wih Emphasis on Chile. Documeno de rabajo, Deparameno de Ingeniería Indusrial, Universidad de Chile. renkel, J. y R. Levich (1975). Covered Ineres Arbirage: Unexploied Profis. Journal of Poliical Economy 83(2): renkel, J. y A. MacArhur (1988). Poliical vs. Currency Premia in Inernaional Real Ineres Differenials. European Economic Review 32: renkel, J. y C. Okongwu (1996). Liberalized Porfolio Capial Inflows in Emerging Markes: Serilizaion, Expecaions and he Incompleeness of Ineres Rae Convergence. Inernaional Journal of inance and Economics 1(1): Jadresic, E. y J. Selaive (2005). Is he X Derivaives Marke Effecive and Efficien in Reducing Currency Risk? Documeno de rabajo N 325, Banco Cenral de Chile. 87

10 ECONOMÍA CHILENA Anexo 1 Paridad descubiera de asas de inerés Si se supone la exisencia de mercados eficienes (expecaivas racionales y neurales al riesgo) enemos que la ganancia de manener la moneda spo hasa es igual al diferencial de asas, donde S se define como el nivel esperado de la paridad peso/dólar para el período : S = S i ) i ) La condición anerior puede reformularse como sigue, donde ΔE(S) corresponde a la devaluación esperada del ipo de cambio, y ρ S al premio al riesgo cambiario: s i i = ΔE( S) + r. 88