ACERCA DEL ROL DEL DINERO (*)

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1 Inroducción ACERCA DEL ROL DEL DINERO (*) PROF. FINN KYDLAND Para ponerlos en ánimo de pensar en el dinero y el papel del dinero quisiera mosrarles algunas regularidades empíricas, como las llamo yo, y son un poco aburridas a menos que haya un propósio para ésas y el caso al que voy es que si Uds. dividen el período posguerra en dos y miran anes y después de 1980, hay diferencias sorprendenes. Porqué 1980?... Bueno, cualquiera en el sisema de la Reserva Federal sabe, o por lo menos creo que sabe, que comenzó a haber un cambio imporane... Bueno, el momeno fue ocubre de 1979 y sucesivamene, uno podría pregunarse: si hubo un cambio imporane en la políica qué efeco endría sobre la economía real? Y pueden pensar que eso, si creen que el dinero juega un gran papel, podrían pensar que el ciclo de negocios se vería basane disino anes y después de 1980 enonces, sería una especie de moivación para ver esos números, así como para ponerse de ánimo para conversar sobre el dinero, y haré algunas conjeuras o, haré una sugerencia de lo que podría responder por el fenómeno que veremos en los daos. Anes de 1980 había una correlación posiiva basane percepible enre el dinero y la producción, algo que muchos han capado y la preguna es: Qué hacer de eso? Y, enonces, es enadora la sugerencia de que esa es, por lo menos, una señal, o un indicador basane inenso de que hay alguna causalidad. Voy a sugerir razones por las que esa es una conclusión que uno no debería sacar precipiadamene y enonces, hacia el final de la pláica hablaré un poquio sobre pensamienos de cabecera sobre cómo debería conducirse la políica monearia, puede sonar un poco pomposo que diga debería pero, de alguna forma es la impresión que engo, habiendo pensado acerca de varios emas como el ema de la credibilidad, lo que sé sobre los daos y así sucesivamene... Y quizás Uds. encuenren eso ineresane. (*) Desgrabación de conferencia raducida por el edior. Versión no corregida por el auor. Revisa de Economía - Segunda Epoca Vol. VIII N 1 - Banco Cenral del Uruguay

2 80 ACERCA DEL ROL DEL DINERO Esos son una especie de pensamienos preliminares, que no irán necesariamene lejos y que podrían ser objeo de discusión. Enonces, veamos primariamene algunos números o gráficos. Enonces, esas son algunas de las ilusraciones de los Esados Unidos. Desdichadamene no engo nada que perenezca direcamene al Uruguay para mosrarles, por ano, endré que persisir en los Esados Unidos. Algunos de Uds. deben saber que me he ineresado en los ciclos de negocios de Sudamérica, escribí un documeno con Carlos Zarazaga que se publicó en la Revisa Económica de la Reserva Federal de Dallas, donde nuesro mensaje es que, excepo por una volailidad susancialmene mayor, el ciclo de negocios argenino, no se ve an disino de los de las economías de Europa Occidenal, y los Esados Unidos, y Canadá. Pero, hoy voy a enfocarme sólo en lo que aprendimos de los daos de los Esados Unidos, por ano, concenrémonos en el período posguerra; yo he hecho algo que encuenro naural y es incluir la inversión domésica con las inversiones de negocios y por consiguiene, la curva que flucúa mucho y Uds. se darán cuena que el mensaje en el ciclo de negocios es: el ciclo de negocios en el PIB proviene mayormene del ciclo de la inversión, muy poco de las compras esaales, alguna volailidad en las exporaciones neas. Ahora, supongan que omamos la curva correspondiene y la omamos por pares, y enonces podemos pensar en la proporción del porcenaje de crecimieno en períodos más coros y supongan ambién que raamos de que surja la definición operacional de una endencia, esa será la curva que araviesa, la curva suave que va a ravés de la línea efeciva para el PIB real; la curva suave es lo que se llama el filro Hodrick-Presco y se ha usado mucho como endencia operacional, aún algunos bancos cenrales en sus publicaciones, por ejemplo, la Reserva Federal de Cleveland en su publicación mensual usa el filro Hodrick-Presco para operacionalizar el concepo de una endencia. Ahora, las desviaciones de la endencia serán sobre lo que yo hablaré hoy enonces, imaginen que Uds. oman la diferencia enre el P.B.I. efecivo real y esa curva suave y voy a llamar al resulado, lo voy a llamar, el componene cíclico del PIB real. En los gráficos 3, 4, y 5, miren las desviaciones de la endencia, que sería la línea quebrada en ese cuadro; ahora enemos los medios para describir esas desviaciones, enemos una escala sobre el eje verical que represena las diferencias de porcenaje, por lo ano esa escala va desde más de 5 % por debajo de la endencia a +5 % por sobre la endencia. Hubo períodos en la hisoria de la posguerra de los Esados Unidos donde

3 REVISTA DE ECONOMIA 81 enemos ano como un 4,5 % por debajo, la mayor recesión... Bueno, una en el 75, una en el 82, aproximadamene y hay ambién una a fines de la década de los 50 y enemos, enonces, las correspondienes alzas rápidas. En el mismo cuadro, hay un ejemplo del componene cíclico de oras variables reales, a saber las compras de los bienes de consumo, los duraderos y los no duraderos y los servicios y esa es una curva mucho más suave; como pueden ver Uds., el porcenaje de flucuación no es ni cercanamene an alo como vimos en el primer cuadro pero, eso hace que sea mucho más claro, creo y ambién vemos cómo las dos curvas se mueven junas hacia arriba y hacia abajo, la correlación enre las dos curvas esá probablemene en alguna pare enre el puno 8 y el puno 9 y hasa donde podemos decir, y los bienes de consumo no duraderos son alamene procíclicos. Noen que en la curva de los duraderos hay mucho más volailidad; la línea quebrada es aún la misma que en el cuadro anerior, solamene cambiamos la escala en el euro, ahora va desde 15 a +15 enonces, se ve más suave pero no lo es, por eso es que no enemos espacio para la ora curva y esa es una curva voláil. Son los bienes de consumo duraderos alamene procíclicos y muy voláiles? Les voy a mosrar una ilusración más de las variables reales y lo que voy a enfocar, evenualmene es, bueno, el ciclo de negocios, en érminos de variable real mayor, no se ve para nada disino en esa segunda miad de ese período que en la primera miad. Aquí enemos las inversiones alamene voláiles y procíclicas. De hecho, se ven basane similares a los bienes de consumo durables, enonces la esrucura que me gusa usar para enender la eoría del ciclo de negocios sería una variación del modelo de crecimieno más simple que incorpora algunas de las cosas que incluimos en odos los modelos del ciclo de negocios desde los buenos iempos. En paricular, exise el objeivo del consumidor ípico, los argumenos de la uilidad de la función de un consumo de ocio - incluir ese ocio es muy imporane para una eoría del ciclo de negocios porque el mercado de rabajo es cenral para odos los ciclos de negocios. Además, enemos una función de producción con insumos de capial y rabajo, hay una ecnología de nivel Z, esa producción puede usarse ya sea para consumo o para inversión. β ( C L ) maxe U, ( K N ) C + I = Z F, L + N = 1

4 82 ACERCA DEL ROL DEL DINERO ( 1 ) K I K = + Z + 1 δ + 1 = ρz + ε+1 ( ε σ ) ε N, M Hay ambién una resricción emporal, expresada en una ley de movimieno para el capial social, eso es, el capial al inicio del período es el capial al final del período anerior sin depreciación más nueva inversión; enonces, hay un leno movimieno para el nivel de ecnología. Esá presene con oro parámero agresivo de crecimieno; el análisis esadísico sugiere que ese parámero r no esá lejos de 1, quizás 0,95, en un modelo rimesral. Enonces, hay innovaciones en el nivel de ecnología con algunas varianes que podemos esimar de los daos, enonces, ese es el modelo más básico y podríamos pensar en inroducir varias cosas dependiendo de la cuesión en la que esemos ineresados. Para algunas cuesiones podríamos componer el indicador de movimieno más leno de capial social; podríamos inroducir oro secor, el secor domésico, hay un monón de lieraura que raa de hacerlo en los úlimos 8 ó 10 años pero, a lo que yo apuno es: Necesiamos algo sobre dinero, aquí? Y yo he raado de inroducir dinero en un modelo como ése, mi forma preferida ha sido hacerlo por una relación de arde-off a nivel de los hogares enre el dinero y el iempo, y anes de zambullirnos hacia adelane e inroducir el dinero, vamos a echar un visazo a lo que dicen los daos sobre el dinero... Enonces, voy a observar los agregados monearios que la gene no ha viso, sabemos que algunos se han vuelo menos perinenes en los úlimos 3 ó 4 años, debido a los cambios en las regulaciones y así sucesivamene. Hay varios agregados monearios pero he decidido no incomodar con eso, porque sobre lo que vamos a enfocarnos en los daos va suficienemene lejos, M1 ambién debería ser ineresane, mienras dependan de bases monearias y bien, ambién quise presarle aención al nivel de los precios. Enonces, en el gráfico 5 enemos una ilusración caracerísica de las variables reales, donde se presenan el PIB, su componene cíclico versus la base monearia. Y si yo hubiera cubiero la segunda miad, supongan que siguiera así y Uds. miraran esa ilusración, el mensaje esaría basane claro, en una base monearia, la curva gruesa es razonablemene muy pro-cíclica, con una, quizás, con una carencia relaiva para el PIB, careciendo levemene de una base monearia.

5 REVISTA DE ECONOMIA 83 Como Uds. podrán apreciarlo, observando el gráfico se ve que se desaó el infierno luego de La curva se vuelve mucho más voláil, no esá claro cuál es el parón cíclico, si es pro ó ani cíclico, esá básicamene por odas pares. En el gráfico 6 enemos PIB versus M1 y voy a hacer lo mismo: cubriré después de 1980 y esa lámina es aún más clara, el co-momeno enre M1 y el PIB es posiivo, hay variables basane alamene correlacionadas posiivamene y no hay pauador ni defasaje (lead or lag), no hay esperanza que cambie una conra la ora, nuevamene, mirando el período pos-1980,muy, muy, muy disino. En el gráfico 7, se presena lo mismo para M2. Aquí vemos que M2 anes fue claramene procíclico ambién, aquí con una pequeña delanera, eso es algo que Friedman y Schwarz noaron y a mí ambién me gusó rabajar con ello. Después de 1980, nuevamene ese parón esá mucho menos claro y vemos la gran corrida de M2 sobre la que algunos de los funcionarios de los bancos cenrales se preocupan ano en esos días; y sólo para complear ese cuadro, con el nivel de los precios siendo presumiblemene basane ceñido al dinero, el nivel de los precios se mueve cieramene disino que el dinero (gráfico 8): el nivel de los precios por odo ese período posguerra ha sido anicíclico, es decir, se mueve en forma opuesa al PIB. Quizás pudieran sosener que los principales shocks reales provinieron del peróleo, es básicamene una verdad para odo el período, excepo para la década del sesena donde pasó muy poca cosa, la economía fue muy esable, por un iempo. Ahora, supongan que en lugar de eso miro algunas ablas. En el cuadro 1 he raado de resumir lo que hemos viso en los gráficos para los agregados principales, pero en érminos esadísicos. La mayoría de los economisas esará de acuerdo que esas son variables reales magno mayores : el PIB, el consumo, los duraderos y los no duraderos y los servicios, en oras palabras, el desglose esándar del consumo, la inversión oal, eso incluirá los cambios en el invenario y la inversión fija, ambién hay horas de rabajo y producividad. La primer columna es una medida de la volailidad, de la ampliud de cada una de esas series, enonces si Uds. se imaginan, por ejemplo para el PIB, vimos la diferencia enre las series efecivas paridas en rozos y es una endencia y omamos la desviación esándar, compuada la

6 84 ACERCA DEL ROL DEL DINERO desviación esándar, de la serie complea; anes de 1980 obendríamos 1.67, como Uds. ven aquí arriba y enonces, un poco más suave en agoso de La columna del medio enonces, sería el coeficiene de correlación enre la serie en esa línea y el PIB, el PIB esá obviamene perfecamene correlacionado consigo mismo pero, esas oras variables ienen unas correlaciones posiivas basane alas. En el reso de la abla, se presenan las correlaciones en disinas adelanos y rerasos con el PIB. Si Uds. ienden a enconrar correlaciones hacia la izquierda de la columna del medio, es una fuere señal de que esa es una variable que guía al ciclo y aquí enemos, de hecho, un ejemplo de al variable, la producividad conduce el ciclo sobre el promedio, pues las mayores correlaciones esán hacia la izquierda, la producividad guía el ciclo por, quizás, un par de rimesres. Las oras variables son más o menos conemporáneas. En caso de que Uds. se pregunen sobre esos dos círculos, es conveniene señalar que esa abla se omó de un documeno hecho con Bill Gavin. Una cosa que hicimos fue proponer un es para averiguar si pares de coeficienes de correlación son los mismos, anes y después de Solamene para los que esán denro resalados hubo rechazo en el es y si miran los números, para mí no se ven an disinos, aún aunque no pasaron el es de igualdad. Enonces, ya sea circundando esos números o, quizás, realizando un es más formal llegarían a la conclusión de que el ciclo de negocios para las variables reales se veía lo mismo anes y después de Supongan que hacemos lo mismo para una selección de agregados nominales; sin embargo, esos son basane diferenes anes y después de En el cuadro 2, si miramos el coeficiene de correlación, por ejemplo, primero enemos las dos medidas esándar del nivel de los precios, el PIB deflacado, vieron una ilusración al respeco, el IPC ( CPI ) es el oro. Realmene, el nivel de los precios no es an diferene anes y después, a pesar de la gran diferencia en la forma en que se comporó el dinero, como Uds. ven en las líneas 3, 4 y 5, es casi an anicíclico en ambos períodos, no hay una gran diferencia. Los res agregados monearios se comporan de forma muy disina, aquí ven el milagro de que la base monearia era pro-cíclica, con mayores coeficienes de correlación hacia la derecha, una indicación, esadísicamene, de que la base monearia carecía del ciclo y un alo coeficiene de correlación conemporáneo, y enonces, las dos correlaciones posiivas más grandes hacia la izquierda, en oras palabras, guiando el ciclo.

7 REVISTA DE ECONOMIA 85 En cuano a la velocidad, esa ambién es una variable real que esá esrechamene relacionada con el dinero y la diferencia en el comporamieno de la velocidad anes y después de 1980 es muy percepible. Enonces, qué haremos con eso? Bueno, lo que hicimos Bill Gavin, básicamene, uilizamos algunos experimenos compuacionales para convencernos a nosoros mismos, de que se podía escribir acerca de una economía como la que les mosré en la diaposiiva, con alguna adiciones menores y una es que inroducen el dinero: la gene reiene el dinero por el rade-off enre el iempo y el dinero. En esa economía, el dinero hace muy poco a las variables reales, hace poquio por esa conexión enre el iempo y el dinero, pero, si Uds. miran las esadísicas de esa economía, el comporamieno de las variables reales es más o menos el mismo que en una economía sin dinero; pero el dinero inroducido en el modelo puede darles correlaciones ineresanes enre las variables nominales y enre las variables nominales y las variables reales y lo que descubrimos fue que podrían haber pequeños cambios en los agregados a los que respondió la Reserva Federal y que podrían hacer surgir cambios basane grandes en los co-momenos de las variables nominales y reales, sin que el dinero haya jugado ningún papel, o difícilmene algún papel, para los agregados reales. Enonces, supongan que yo escribo una regla monearia muy sencilla, se dieron cuena que no soy muy bueno escribiendo maemáicas con palabras, por ano oda la maemáica será manuscria. Enonces, aquí esá la regla más simple que puedan pensar donde los cambios de dinero dependen del dinero mismo: M M = ν + ν Y + ν M + ε y así jugando un papel con el n 2, pueden hacer eso más cercano o lejano a un proceso de paseo aleaorio (random walk process) en el dinero, pero enonces ambién podrían imaginar que responden a algo que es real y no impora a lo que respondan, podrían responder al empleo como defensa al desempleo, o bien podrían ambién simplemene responder a la producción del úlimo período; y haciendo pequeños cambios en la magniud relaiva para el n 1 y el n 2, uno puede obener co-momenos muy diferenes enre las variables reales y nominales. Enonces, Uds. pueden llegar a la conclusión de que es basane sugesivo que el dinero no juegue un papel mayor en la pare real del ciclo de negocios.

8 86 ACERCA DEL ROL DEL DINERO Enonces, pueden pregunar, bueno, ana gene ha creído que esa correlación sugiere que el dinero iene alguna faculad para mover la economía real. Es esa la conclusión a la que deberíamos llegar?. Y les voy a hacer un argumeno, sugeriré que eso no es necesariamene así, y jusamene voy a hablar direcamene de un modelo que sugiere esa conclusión. Tal modelo, en mi opinión, endría que disinguir enre, por lo menos, dos componenes del dinero, necesiaría disinguir enre los depósios y la moneda y ambién necesiaría hacer endógena la muliplicación del dinero. Es percepible que, si pueden hacer un cuadro del componene cíclico del muliplicador del dinero, se ve muy procíclico. Supongan que ponen por escrio un modelo con una coninuidad en los bienes de consumo, o pueden hacerlo con una coninuidad de bienes pero, yo sólo voy a pensar en los bienes de consumo. Hay una coninuidad en el senido de que algunos bienes son pequeños, odas las compras son pequeñas y algunos bienes son grandes o, las compras son grandes, y hay un coso por hacer las compras; odos sabemos, por lo menos en los Esados Unidos, sabemos que si queremos emiir un cheque puede suceder que en un comercio pasemos por oda clase de problemas, la gene no quiera omar los cheques, además, los bancos ienden a cobrarles por cheque, y así hay un coso por hacer compras usando su cuena de depósio y las compras grandes se hacen sacando de los depósios que esán en los bancos y esos bancos los han inverido en capial físico, en ciero grado, a al menos al grado en que no esén sujeos a exigencias de reservas y uno puede ganar un rendimieno sobre esos depósios. Enonces, hay un radeoff enre ese rendimieno de los depósios y el coso de usarlos para hacer compras y aconece que, racionalmene, omarían la decisión de hacer un core en érminos del amaño de la compra que se va a hacer con moneda y las que se harán con los depósios. Y ese core se rasladará al ciclo de negocios, nuesra volunad de comprar bienes de consumo en el ciclo de negocios, ese es uno de los mayores facores que vieron, y enonces, aconece que al modelo encajaba, básicamene, en el modelo simple casi clásico y será consecuene con una canidad de regularidades empíricas enconradas en los daos, a saber, M1 esá posiivamene relacionado con la producción real, el muliplicador moneario, el raio de depósios a circulane, esán correlacionados posiivamene con la producción real y eso es a pesar de los dos previos. El muliplicador moneario procíclico raará de llevar el nivel de los precios en ciero modo pero, aconece que el mecanismo esándar, a saber, el consumo deseado por encima de las compras que suben repeninamene en los momenos de prosperidad y bajan en las recesiones, más que acúa para eso. Eso era algo que uno no

9 REVISTA DE ECONOMIA 87 podría saber sin llevar realmene a cabo los experimenos compuacionales en una economía equilibrada. La correlación de M1 con el nivel de precios conemporáneo es susancialmene más débil que la correlación de M1 con la producción real; eso es algo que ya vieron en las ilusraciones y es un fenómeno sorprendene; ambién las correlaciones enre las variables reales esán esencialmene sin cambios en los disinos regímenes de las políicas monearias, ese modelo en el que nos manejamos iene esa propiedad y por ano, finalmene, los saldos monearios reales son más suaves de lo que las ecuaciones de demanda de dinero pronosicarían, eso es algo que señalaba Lucas en su documeno sobre el coso de la inflación, la sorprendene diferencia enre lo que pronosicaría una ecuación de demanda de dinero y lo que realmene vemos en los daos; la rayecoria del dinero ha sido mucho más suave, mucho menos sensible al coso de reener dinero o a las asas de inerés que pronosicarían las ecuaciones de demanda de dinero ípicas. Por ano, llegué a la conclusión de que aquí hay un mecanismo que es basane naural económicamene y iene la implicación de que el dinero se moverá procíclicamene, aún cuando no se inroduzca volailidad del lado de la Reserva Federal. Bien, enonces, cómo deberíamos pensar acerca de la políica monearia? Ahora, si voy a raar de exprimir esos pensamienos en un lapso muy coro, probablemene sonarán un poco confusos pero, sólo diré rápidamene lo que engo en mene o, sobre lo que rabajé, primariamene con Bill Gavin en la Reserva Federal de Sain Louis y lo que raamos de esudiar. Supongan que consideramos que sea bueno manener bajas las asas de inflación en el promedio, pero si el dinero juega o no un gran papel en el ciclo de negocios, esoy convencido por los argumenos de que si Uds. pueden manener baja la inflación será bueno para la sociedad y la preguna es cómo hacer eso en la prácica?. Y lo que vemos en esos días es un conrase enre los que quieren simplemene raar de conrolar la inflación, y yo creo que el objeivo debería realmene esar en los érminos del nivel de los precios. Enre los primeros esá Lars Svensson en Esocolmo, que ha escrio basane sobre eso. Tengo que decir que me simpaiza lo que hizo y es algo que Bill Gavin y yo omamos: mirar las circunsancias bajo cuál objeivo el nivel de precios daría mejores resulados, mejores resulados en érminos de la variación del iempo en la inflación, enonces esarían adelanándose a usar un esquema de inflación como objeivo (inflaion argeing). Y eso esá aún a un lado de pensar

10 88 ACERCA DEL ROL DEL DINERO sobre los problemas de credibilidad. Pero, lo que enconramos es, y eso se basa en esimaciones de persisencia de movimienos en la producción, en esa lieraura la gene habla de algo llamado la brecha de produco (oupu gap). Me llevó iempo aprender lo que es pero, supongo que lo principal es raar de hacerlo operacional, ya sea usando las esimaciones oficiales o, podrían usar la endencia prorraeada en el iempo o un filro de Hodrick-Preso y sucede que hay un alo grado de persisencia en el oupu gap o simplemene podría decir en la producción; de eso resula que cuano mayor sea la persisencia, mayor será el beneficio de uilizar un objeivo en el nivel de los precios en vez de la forma común de ener un objeivo de inflación. Ahora, quizás eso no significa que el objeivo en la inflación sea necesariamene an malo, es decir, enfoca la aención de los bancos cenrales... Lo que uno podría debair es el preocuparse por los niveles de los precios y no mirar demasiado lo que sucede con la economía real. Hay muchos bancos cenrales siguiendo el objeivo de la inflación, ahora. Parece esar funcionando bien, engo cifras que muesran que las asas de inflación convergen en muchos países: Bélgica, Canadá, Francia, Alemania, Ialia, Japón, Holanda, Suiza, Suecia, el Reino Unido y los Esados Unidos. Enonces, parece que fuéramos muy bien. Podría ser que los bancos cenrales hayan enido suere, es decir, no hemos enido realmene ningún shock grande en los úlimos diez años y sería ineresane ver qué va a pasar si hay uno. Una cosa que aprendí sencillamene al usar experimenos compuacionales en los modelos es que, dado el rade-off enre dinero y iempo, para raar de manener la base monearia consane, uno esperaría nauralmene una imporane variación del nivel de los precios; y yo sosendría que esa variación no debería eliminarse con políicas de esabilización de la inflación, es decir, no deberíamos raar de aparar esa variación naural del nivel de los precios que viene simplemene de facores reguladores de la economía real. Y enonces, no sé cómo lo manejaría un banco cenral, si uviera que enfrenar alguna vez shocks o shocks de mayor magniud. Yo creería que es exremadamene imporane que la políica que se sigue sea ransparene. Esá claro que yo favorecería algún procedimieno donde se compromeiera, bien en 10 ó 15 años, el nivel de los precios; el no ener una políica conducida, en érminos de objeivos de inflación, como es bien conocido, inroduce algo que anda cerca de un random walk en el nivel de los precios.

11 REVISTA DE ECONOMIA 89 Gráfico 1 The Real Economy U.S. GPD Gráfico 2 GPD and Nondurables Derivaion From Trend

12 90 ACERCA DEL ROL DEL DINERO Gráfico 3 GPD and Durables Derivaion From Trend Gráfico 4 GPD and Business Invesmen Derivaion From Trend

13 REVISTA DE ECONOMIA 91 Gráfico 5 GPD and Moneary Base Gráfico 6 GPD and M1

14 92 ACERCA DEL ROL DEL DINERO Gráfico 7 GPD and M2 Gráfico 8 GPI and GPD

15 Cuadro 1 Correlaciones con el PIB real desde 1959:1erTri a 1979:3erTri Variable x Desv. Es. X(-5) X(-4) X(-3) X(-2) X(-1) X() X(+1) X(+2) X(+3) X(+4) X(+5) PIB real Consumo Durables No durables y serv Inversión domésica Inversión fija Horas Producividad Correlaciones con el PIB real desde 1979:4oT a 1994:4oTri Desv. Es. X(-5) X(-4) X(-3) X(-2) X(-1) X() X(+1) X(+2) X(+3) X(+4) X(+5) PIB real Consumo Durables No durables y serv Inversión domésica Inversión fija Horas Producividad Las series esán medidas en desviaciones de su endencia REVISTA DE ECONOMIA 93

16 Cuadro 1 Correlación con el PIB real enre 1959:1er ri y 1979:3er ri Variable x Desv. Es. X(-5) X(-4) X(-3) X(-2) X(-1) X() X(+1) X(+2) X(+3) X(+4) X(+5) Deflacor PIB IPC Base Monearia M M Velocidad de la base velocidad de M Velocidad de M Correlación con el PIB real enre 1979:4o T y 1994:4o T Variable x Desv. Es. X(-5) X(-4) X(-3) X(-2) X(-1) X() X(+1) X(+2) X(+3) X(+4) X(+5) Deflacor PIB IPC Base Monearia M M Velocidad de la base Velocidad de M Velocidad de M Las series esán medidas en desviaciones de su endencia 94 ACERCA DEL ROL DEL DINERO