Sesión 3: Análisis Económico del Estado de Resultado y Balance del Banco Central

Transcripción

1 Sesión 3: Análisis Económico del Esado de Resulado y Balance del Banco Cenral Curso de Conabilidad del Banco Cenral y Análisis Macroeconómico Cenro de Esudios Monearios Lainoamericano México, D.F., del 1 al 5 de abril de 2013 V. Hugo Juan-Ramon

2 Conenido Esado de resulados (ER) del banco cenral (BC): Análisis general y ejemplo de Cosa Rica. Capialización del BC: Análisis y ejemplo de Cosa Rica. Capial del banco cenral: a) Esabilización, b) mínimo requerido para meas de inflación. Panoramas del BC, OSD y SD: a) Ejemplos numéricos, b) ajuse por variación del ipo de cambio, c) indicadores derivados de los panoramas. Efecos de la inflación en el balance y ER del BC. Inervención en el mercado cambiario: Medición de los beneficios financieros neos. Recaudación por creación de base monearia: Teoría y medición.

3 Esado de Resulados del Banco Cenral: Análisis General Bancos cenrales de países en desarrollo a menudo ienen perdidas operaivas imporanes en érminos del PBI. Esas perdidas, a veces mas grandes que el défici del secor publico no financiero, conribuyen al défici del secor publico consolidado, y ienen efecos deleéreos sobre el parimonio del banco cenral, la base monearia, inflación y reservas inernacionales. El cuadro, pare del cuadro 1 en Leone (1994), muesra esas perdidas en % del PIB para países seleccionados: Perdidas del BC en % del PIB Argenina 0,7 0,5 4,5 0,7 0,4 Chile 3,1 3,2 1,8 2,2 1,1 Cosa Rica 3,5 3,3 2,8 2,0 1,9 Uruguay 2,8 3,1 3,4 3,6 2,2

4 Esado de Resulados del Banco Cenral: Análisis General (Con.) Las perdidas/ganancias operaivas del banco cenral durane un periodo pueden medirse como: El flujo de caja neo (ingresos y gasos realizados) El cambio en el parimonio neo La diferencia enre ingresos y gasos devengados Flujo de caja neo: capa efecos de coro plazo en la base monearia, inflación y reservas inernacionales. Es conveniene disinguir operaciones en MN y ME, dado que un défici por pagos de inereses a exranjeros puede reflejarse en perdidas de RIN sin expansión de base monearia Cambio en el parimonio neo (ΔPN): capa mejoras/deerioro en la posición global del banco cenral; eso es, ΔPN = ganancias/perdidas de capial + ingresos menos gasos devengados + cambios de valoración Ingresos menos gasos devengados: concepo inermedio.

5 Esado de Resulados del Banco Cenral: Análisis General (Con.) Esas res medidas son complemenarias y pare de la dinámica: Resulado devengado = flujo de caja neo + Δ crédio neo del BC (ingresos y gasos no realizados); a su vez, el resulado devengado durane un periodo afeca el parimonio al final de ese periodo; y el parimonio afeca flujos fuuros (resulados operaivos en base caja y devengado). Ingreso/gasos relacionado con las operaciones de un BC: Ingresos: i) inereses de las reservas inernacionales y oros acivos exernos, ii) inereses de presamos al secor publico y oras sociedades de depósios, iii) ganancias neas de operaciones en el mercado cambiario, iv) ganancias neas de ajuses por valoración (que no se regisraron direcamene en la subcuena ajuses por valoración del capial). Gasos: i) inereses por los pasivos domésicos y exranjeros, ii) gasos adminisraivos y operaivos.

6 Esado de Resulados del Banco Cenral: Análisis General (Con.) Un banco cenral, en un marco de esabilidad macroeconómica y sin funciones cuasi fiscales, debería generar resulados operaivos posiivos, principalmene a ravés del seignorage. Sin embargo, muchos BCs de países en desarrollo, ienen (o uvieron) déficis operaivos debido a funciones cuasi fiscales ales como i) financiamieno subsidiado a secores prioriarios, ii) esquema de ipos de cambios múliples, iii) garanías cambiarias, iv) absorción de deuda exerna oficial y privada, y v) resrucuración de bancos. Esos déficis, si se eserilizan (endeudamieno), no aumenan la base monearia pero implica fuuros pagos de inereses. Déficis persisenes evenualmene implican aumenos de base, inflación y pérdidas de reservas inernacionales.

7 Esado de Resulados: Ejemplo del BCCR Resulado Operaivo en Base Devengado (Flujo acumulado a fin de periodo, millones de colones) Resulado Operaivo ( 1,6% del PIB y 0,2% del PIB) Ingresos Inereses y comisiones Ingresos por inermediación cambiaria Oros Egresos Inereses sobre obligaciones en moneda nacional Insrumenos de esabilización monearia Inereses sobre obligaciones en moneda exranjera Tíulos a plazo Deuda exerna Gasos adminisraivos Oros

8 Esado de Resulados: Ejemplo del BCCR (Con.) El cuadro anerior muesra dealles del défici operaivo del BCCR en 2005 y Durane , Cosa Rica uvo déficis persisenes igual a 2,1% promedio anual (cálculos del BCCR). Esos déficis ienen su origen en subsidios cambiarios y de asas de inerés en el pasado, y recienemene en perdidas operaivas y pago de inereses sobre bonos usados para eserilizar los efecos monearios de las enradas de capiales (ver Capiulo 2 y Apéndice 2.5 del libro Programación financiera, fundamenos eóricos y aplicación prácica al caso de Cosa Rica). Esas operaciones implicaron que i) en el balance del BCCR, los pasivos con cosos sean mayores que los acivos renables, ii) la asa de inerés de los pasivos sea mayor que la asa de reorno de los acivos. Eso crea una dinámica deleérea para el parimonio.

9 Esado de Resulados: Ejemplo del BCCR (Con.) A fines de 2005, el BCCR repora: i) pasivos con cosos 20% superior a sus acivos con rendimieno, ii) asa de inerés promedio de los pasivos igual a 20%, iii) asa de reorno de los acivos exernos igual a 12% en érminos de colones (2,8% rendimieno en dólares). Los números indican un deerioro del parimonio (W). La dinámica formal (ignorando ransacciones, segnoirage y revaloración): W A P ΔW = ΔA ΔP ΔW / W -1 = (ΔA ΔP )/W -1 = [0.12 A P -1 ] / (A -1 P -1 ) Usando A -1 como facor común y la información P -1 / A -1 = 1.2, ΔW / W -1 = ( x 1.2) / (1 1.2) = 0.60 W = 1.6 W -1 El parimonio (negaivo) se deeriora 60% en el periodo.

10 Esado de Resulados: Ejemplos del BCCR (Con.) Las únicas fuenes de ingresos sin coso son las asociadas a la creación de base monearia: los reornos de emiir circulane y de las inversiones realizadas con los encajes (no remunerados) de los bancos. La demanda de circulane, C, decrece en el iempo por innovación y profundización financiera. En Cosa Rica, el promedio anual C /PIB decreció de 4,9 % en 1990s a 3,8% en 2000s. La demanda de reservas bancarias (encajes) es una demanda derivada de la demanda de cuasi-dinero y ambién depende del coeficiene legal fijado por el BCCR. Coeficienes alos crean disorsiones financieras. Aumenar la inflación e imponer resricciones legales para aumenar la demanda de base, puede aumenar la recaudación pero a cosa de disorsiones en el mercado financiero y de efecos negaivos asociados a la inflación. El rade off enre cosos y beneficios no es favorable.

11 Esado de Resulados: Ejemplos de BCCR (Con.) Medidas del BCCR para miigar el défici: i) reesrucuración de su deuda exerna conraída en los 1980s y 1990s, ii) aplicación de asas de mercado a deudores aneriores y a nuevas operaciones acivas, iii) gesión de la deuda exerna, iv) aumenos del encaje legal durane hasa alcanzar 15% para depósios en MN y ME, v) resrucuración adminisraiva y mayor auonomía al BCCR, y vi) el proyeco Ley de Capialización del BCCR de 2006 (dealles mas adelane). La ley 7558 de 1995 mejora la auonomía del BCCR al esablecer: El objeivo prioriario del BCCR es esabilidad inerna y exerna del colon; no un objeivo enfocado al desarrollo económico. La prohibición de financiar al secor publico, salvo con la adquisición al gobierno de leras del esoro. La capialización parcial del BCCR (dealles abajo).

12 Capialización del Banco Cenral: Análisis General Resaurar las finanzas del banco cenral puede ser écnica y políicamene difícil en el coro plazo pero beneficioso en el mediano y largo plazo. El primer paso es deerminar su verdadero esado parimonial. Recapializar el banco cenral ípicamene implica i) disconinuar sus funciones cuasi fiscales, ii) reemplazar sus acivos de bajo rendimieno por bonos del gobierno que rindan inerés de mercado y sin periodo de gracia, y iii) ransferir su deuda inerna y exerna al gobierno. Respeco al puno ii, Sella y Lonnberg (2008) reporan que el Banco Cenral de Honduras recibió bonos no remunerados a 50 años de plazo para cubrir las perdidas acumuladas a fines de 1996 equivalenes a 1,1% del PIB. El valor presene de esos bonos en 1997, desconados a la asa promedio de los bonos del gobierno, era equivalene 0,0006% del PIB!

13 Capialización del Banco Cenral: Análisis General En el coro plazo, eliminar el défici del BC deeriora el resulado fiscal del SPNF en la misma magniud, dejando inalerado el resulado fiscal del secor publico consolidado. Aunque el efeco de coro plazo es un juego de suma cero, eliminar el défici del BC iene beneficios de mediano plazo: Medidas fiscales y/o reesrucuración de deuda adicionales y posible aumeno del seignorage ( re moneización ). El BC puede concenrarse en objeivos y operaciones puramene monearias. Transparencia a las cuenas fiscales (especialmene cálculo de las uilidades del BC y reglas de disribución de las uilidades). Mayor auonomía del banco cenral. Facilia oras reformas, si fueran necesarias, para reducir cosos adminisraivos y operaivos del banco cenral.

14 Capialización del Banco Cenral: Ejemplo de Cosa Rica La ley 7558 de 1995 dispuso capializar parcialmene al BCCR y cancelar deudas. Enre 1999:3 y 2001:4, el Miniserio de Hacienda de Cosa Rica (MHCR) enrego íulos al BCCR por millones de colones mas US$ 244,3 millones para aender deuda exerna. Para capialización correspondieron millones de colones (ver página Web del BCCR y paridas informaivas, filas 25-59, hoja BCCR_SF, Panorama Moneario en el DVD que acompaña al libro anes ciado). En 2004, el MHCR conrajo deuda exerna por US$ 250 millones para ransferir al BCCR millones de colones (regisradas en 2005 en el balance del BCCR) millones de colones para capializar el BCCR y millones de colones para cancelar deuda del gobierno cenral con el BCCR (fuenes ciadas). En 2007 se compleo la capialización parcial con millones de colones (fuenes ciadas).

15 Capialización del Banco Cenral: Ejemplo de Cosa Rica (Con.) Las capialización parcial ascendió a un oal de millones de colones ( ). Sin embargo, ese mono no fue suficiene para dar una solución definiiva al défici del BCCR por las siguienes razones (ver página Web del BCCR): 1. El mono oal de la capialización parcial fue muy inferior al mono de los pasivos inernos con cosos del BCCR. 2. Hubo desfase enre la aprobación de los arículos de la ley y el raspaso, lo que implico que en el ínerin se acumularan perdidas. 3. El rendimieno de los íulos recibidos fue menor al coso de los pasivos del BCCR. 4. La reducción de la asa de inerés inernacional a parir de 2001 disminuyo el reorno de los acivos exernos del BCCR.

16 Capialización del Banco Cenral: Ejemplo de Cosa Rica (Con.) Para dar una solución definiiva al défici del BCCR, en 2006 un proyeco de ley auoriza al MHCR a capializar al BCCR: Enregando efecivo o íulos en colones y dólares por el mono de los pasivos inernos con cosos del BCCR vigenes al hacer efeciva la capialización, y asumiendo el servicio de la deuda exerna del BCCR. Los pasivos inernos con cosos, básicamene los insrumenos de esabilización monearia, ascendían a millones de colones, 13% del PIB, a fines de 2005 (ver hoja BCCR_SF, Panorama Moneario) El proyeco de ley ambién conempla como i) esablecer el mono de los íulos inercambiados, ii) enfrenar la resricción de liquidez del gobierno, y iii) disribuir las uilidades del BCCR.

17 Capialización del Banco Cenral: Ejemplo de Cosa Rica (Con.) El mono de los íulos se esablece de modo que el valor presene (VP) de los mismos sea igual al VP de los flujos asociados a los pasivos inernos con cosos; usando la asa de inerés de mercado para calcular el VP. El proyeco de capialización esa ligado a que la Asamblea Legislaiva apruebe el proyeco de ley Paco Fiscal y Reforma Fiscal Esrucural que proveería ingresos exras necesarios. Como mayores ingresos no se maerializan inmediaamene, el BCCR recibiría, el primer año, íulos por el 50% de los inereses generados por los íulos del gobierno (y un 25% el segundo año). El proyeco de ley propone cambiar la ley vigene de disribución de uilidades (50% para aumenar reserva legal, 25% para la cuena amorización de moneda acuñada, y 25% para amorizar acivos y su propia deuda, y consiuir oras reservas).

18 Capialización del Banco Cenral: Ejemplo de Cosa Rica (Con.) El proyeco de ley propone el siguiene esquema de disribución de uilidades: Para esabilizar el parimonio del BCCR, se crea un fondo, reserva de esabilización monearia (REM), equivalene al 3% del PIB. Si REM < 3%, las uilidades neas se desinarán a ese fondo. Si REM = 3%, la uilidades neas se ransferirán al gobierno. Las perdidas se cubrirán con cargo a ese fondo; y si no fuera suficiene, el MHCR rasladara los recursos falanes al BCCR. El raslado de recursos ya sea del BCCR al MHCR (uilidades una vez alcanzado el 3% de REM) o del MHCR al BCCR (perdidas no cubieras por REM) se deberá realizar en el primer cuarimesre del año siguiene en efecivo o en íulos sujeos a ofera publica.

19 Capialización del Banco Cenral: Conclusión Muchos bancos cenrales cumplen su función écnica aun con capial negaivo. Exise el peligro que sus balances y esados de resulado se deerioran mas y mas en el iempo. Eso implica que evenualmene el BC i) pierda el conrol de la inflación, ii) reprima al sisema financiero, iii) dependa de inyecciones de capial consanes del esoro y iv) pierda su independencia. La solución definiiva es recapializar y reformar el BC: aumenar el capial a un nivel posiivo, erminar las funciones cuasi-fiscales, especificar el méodo de medición de las uilidades, especificar las reglas sobre ransferencias de uilidades y coberuras de perdidas.

20 Capial del Banco Cenral: Esabilización El siguiene marco algebraico es úil para el análisis: (1) (2) (3) K K U / K U E 1 PIB / PIB 1 DU * RES E i D g * * * i La ecuación 1 represena el objeivo del BC de manener la razón de parimonio, K, a PIB consane; el cambio en K, ecuación 2, es igual a la uilidad del periodo neas de disribución al gobierno. La uilidad, ecuación 3, es igual a los reornos de acivos exernos, en moneda local, menos inereses sobre pasivos exernos, en moneda local, menos inereses sobre el pasivo inerno con coso, y menos cosos no financieros, CNF. De las ecuaciones 1-3: ( 4) ( g ) K E RES D E CNF D * * * * i i D CNF DU Esabilizar la razón parimonio a PIB depende de las variables en la ecuación 4 (económicas, políicas de acumulación de reservas y acuerdos insiucionales de disribución de uilidades). Para acumular parimonio, el reorno de los acivos debe exceder los cosos financieros y no financieros, y disribución de uilidades. DU es la variable de ajuse, o residual, para que esa acumulación iguale al objeivo fijado (lado izquierdo de la ecuación 4).

21 Capial de Banco Cenral: Esabilización El parimonio del BC es acivos menos pasivos; B es la base monearia y suponemos, para simplificar, que no hay acivos inernos: * * ( 5) K 1 E 1 RES 1 B E 1 D 1 D 1 Usando las ecuaciones 4 y 5, suponiendo que el ipo de cambio real es consane (lo que implica que r = r*, r es la asa de inerés real: r = i π), y manipulando algebraicamene para expresar las variables nominales como razones del PIB (en minúsculas), se obiene: ( 6) ( g ) b * * * 1 ( g ) res 1 ( r g ) d 1 ( r g ) d 1 cnf du La ecuación 6 muesra que el seigniorage mas el impueso inflacionario (ermino de la izquierda) financia el crecimieno de RES que no alcanza a financiarse con su propio reorno, el pago de inereses de la deuda exerna e inerna para que ambas no crezcan mas que el PIB, los cosos no financieros y la disribución de uilidades al gobierno. En la ecuación 6 se puede visualizar el resulado primario del BC igual al ingreso por creación de base menos los cosos no financieros.

22 Capial de Banco Cenral: Mínimo Requerido para Meas de Inflación Ize (2005) consruye un modelo para analizar cual es el capial mínimo de un BC que brinda credibilidad a su mea de inflación. El auor deriva el capial mínimo en función de los gasos operaivos y cosos neos de manener reservas inernacionales en exceso del circulane. En base a daos de Cosa Rica, 2003, concluye: Bajar la inflación a 3% (mea) requeriría que el BCCR suba su capial a dos veces el sock de circulane (de un nivel de 3,4 en 2003). Sin el capial mínimo, será difícil lograr una asa de inflación menor a 9%. En la sesión pracica primero presenamos el modelo de Ize, la derivación de las formulas y la inuición de las mismas. Luego aplicamos el modelo a Cosa Rica, , y analizamos los resulados.

23 Panoramas del Banco Cenral y de las Oras Sociedades de Depósios Panorama del Banco Cenral 2007 Panorama de las OSD 2007 Acivos Exernos Neos Reservas inernacionales neas AEN de M y L plazo Acivos Inernos Neos Crédio Inerno Neo Crédio neo al SPNF Crédio a las OSD Crédio al secor privado Oros Acivos Inernos Neos OAIN no clasificados Capial oal Capial pagado Resulado acumulado Base Monearia Circulane del publico no bancario Reservas Circulane en poder de bancos Depósios de las OSD Acivos Exernos Neos Acivos Inernos Neos Crédio Inerno Neo Crédio neo al SPNF Crédio al secor privado Oros Acivos Inernos Neos Reservas inernas Caja Depósios en el BC Crédio obenido del BC OAIN no clasificados Capial oal Pasivos Monearios y Quasimonearios Monearios Depósios ransferibles Quasimonearios Depósios de ahorro Depósios a plazo Oros insrumenos

24 Panorama Sociedades de Depósios: Consolidación BC y OSD Panorama de las Sociedades de Depósios 2007 Acivos Exernos Neos Acivos Inernos Neos Crédio Inerno Neo Crédio neo al SPNF Crédio al secor privado Oros Acivos Inernos Neos OAIN no clasificados Capial oal del banco cenral de las OSD Pasivos Monearios y Quasimonearios (Dinero en senido amplio) Dinero en senido esrico Circulane en poder del publico no bancario Depósios ransferibles Quasidinero Depósios de ahorro Depósios a plazo Oros insrumenos

25 Ajuse por Variación del Tipo de Cambio y Cambio Relaivo de las Cuenas Es conveniene calcular los cambios en las cuenas monearias enre dos periodos, relaivo al pasivo moneario del periodo anerior. Por ejemplo: M M AEN M AIN M Anes de aplicar la formula, se deben ajusar las cuenas por variación del ipo de cambio (ejemplo numérico en la siguiene lamina). Para ello: Para las cuenas que en pare (o oalmene) incluyan moneda exrajera se recalculan sus valores para dos periodos adyacenes al mismo ipo de cambio. Así, si el ipo de cambio (pesos/us$) sube, los rubros del acivo (pasivo) con componenes en moneda exranjera se revalorizan (desvalorizan). Como conraparida, la diferencia del valor del rubro acivo (pasivo) se debe resar (sumar) del saldo de la cuena ajuse por valoración.

26 Panorama SD: Ajuse por Variación Cambiaria Δ (% de M3) Tipo de cambio (E = pesos/us$) E = 1 E = 1.2 E = 1.2 Acivos Exernos Neos Acivos Inernos Neos Crédio Inerno Neo Crédio al SPNF de los cuales en ME Crédio al secor privado de los cuales en ME Oros Acivos Inernos Neos (MN) OAIN no clasificados mas capial oal Ajuse por valoración , ,6 6,4-0,7 8,2 3,8 0,8 0,8 0,0 M3 (Dinero Amplio) Circulane el poder del publico no bancario Depósios ransferibles de los cuales en ME Quasidinero de los cuales en ME ,9 2,1 8,9 3,7 11,9 4,7

27 Ariméica del Ajuse por Variación Cambiaria Ajuse a las cuenas de acivo y pasivo: Por ejemplo, crédio al SPNF: 24 = (20 / 1) x 1,2 484 = (480 20) + 24 Igual procedimieno para el reso de las cuenas Ajuse por valoración (flujo neo y saldo): Flujo neo = flujo ajuse cuenas acivo + flujo ajuse cuenas pasivo = ( ) + ( ) = = 38. Noe que se ajusaron 5 cuenas en oal. Saldo a fin 2007 (con E = 1,2) = saldo a fin 2007 (con E = 1) + flujo neo = 0 38 = 38.

28 Esimación de Transacciones y Cambios de Valoración Debido a Variación Cambiaria La Guía Moneary and Financial Saisics, Compilaion Guide, IMF (2008) recomienda que ransacciones y cambios de valoración deben esimarse simuláneamene cuando hay daos disponibles. Formulas (Guia, paginas 104 y 105): Supuesos: i) S 0 y S 1, sock (acivo o pasivo) en ME a fin del periodo 0 y 1; ii) e 0, e 1, ipo de cambio (pesos/us$) a fin del periodo 0 y 1; iii) e m, ipo de cambio promedio del periodo 1. Transacciones, T: T = e m (S 1 S 0 ) Cambio oal, TC: TC = e 1 S 1 e 0 S 0 Cambio de valoración, VC: VC = TC T; VC = ( e 1 S 1 e 0 S 0 ) e m (S 1 S 0 )

29 Esimación de Transacciones y Cambios de Valoración Debido a Variación Cambiaria (Con.) Algunos ejemplos del Panorama de SD: Cuenas seleccionadas y ipo de cambio promedio 2007 E = E = 1,2 Crédio al SPNF $20 (=US$20x1) $13,2 (=US$11x1,2) Acivos Exernos Neos $370 $581 Tipo de cambio promedio $0,83/US$ $1,1/US$ Para el crédio al SPNF, T = 1,1 (11 20) = 9,9; y el cambio por valoración es: VC = (13,2 20) ( 9,9) = 3,1. Noe que el con méodo anerior esimamos que VC = 4, diferene de 3,1. Esa diferencia se achica cuando el ipo de cambio promedio del 2008 se aproxima al ipo de cambio a fin de 2008.

30 Esimación de Transacciones y Cambios de Valoración Debido a Variación Cambiaria (Con.) Para los AEN: Cambio por ransacciones, T = 1,1 (581/1,2 370/1) = $125,6; Cambio oal, TC = = $211; por lo ano, el cambio por valoración es VC = TC T = ,6 = $85,4. Con el méodo anerior esimamos que VC = 74 (= ), diferene de 85,4. Esa diferencia se achica cuando el ipo de cambio promedio del 2008 se aproxima al ipo de cambio a fin de Por ejemplo, si el ipo de cambio promedio de 2008 fuera 1,18, el cambio por valoración seria 76,3.

31 Esimación de Transacciones y Cambios de Valoración Debido a Variación Cambiaria (Con.) Ejemplos numéricos de la Guía (Anex 5.1, paginas ). Caso A: Oher changes in volume of asses (OCVA) = 0. Supuesos: i) S 0 = US$112, S 1 = US$ 122; ii) e 0 = 2,1, e 1 = 2,2, e m = 2,18; iii) OCVA = 0. Transacciones: T = 2,18 ( ) = $21,8 ($ pesos). TC = (2,2x122 2,1x112) = $33,2. VC = $33,2 $21,8 = $11,4.

32 Esimación de Transacciones y Cambios de Valoración Debido a Variación Cambiaria (Con.) Caso B: Oher changes in volume of asses (OCVA) 0. Formulas: T = e m (S 1 S 0 OCVA); TC = e 1 S 1 e 0 S 0 ; VC = TC e 1 OCVA T. T en US$ es un residuo, el cambio oal menos el cambio no explicado por ransacciones (OCVA); para obener OCVA en pesos se usa el ipo de cambio de fin de periodo suponiendo que esos cambios suceden al final. Supuesos: i) S 0 = US$152, S 1 = US$ 137; ii) e 0 = 2,1, e 1 = 2,2, e m = 2,18; iii) OCVA = US$13. T = 2,18 ( ) = $61,04 ($ pesos). TC = (2,2x137 2,1x152) = $17,8. OCVA (en $) = 2,2x13 = $28,6. VC = $17,8 $28,6 ( $61,04) = $14,64.

33 Indicadores Derivados de los Panoramas Abajo presenamos algunos indicadores consruidos a parir de los ejemplos numéricos de los panoramas (laminas aneriores): 1. Oros indicadores de solvencia del BC, además del capial: Capial + base monearia: ( = 390), la conraparida es acivos con reornos (A) menos pasivos con cosos (P), o sea: K + MB = A P, (Capial + oras inversiones) / acivos oales, ( ) / ( ) = 30.5% 2. Vulnerabilidad a cambio en el TC debido a desbalances enre acivos y pasivos en moneda exranjera: K = (A D B) + E (A* D*), E = pesos/$. Una apreciación (depreciación) reduce K si A* D* > 0 (si A* D* < 0). 3. En el panorama de las OSD, suponiendo un coeficiene de reservas legal uniforme de 20%, reservas exceso en 2007 fueron: *1600 = Con coeficienes de reserva legal de 20% y 25% para depósios en MN y ME, las reservas exceso de las OSD en 2007: 360 ( ) = 16. A su vez, 224 = 0.2*[( )+( )] and 120 =.25*( ).

34 Indicadores Derivados de los Panoramas (Con.) 5. En 2008, la dolarización de depósios fue 35.1%: Depósios en US$ en % oal depósios = 100* ( ) / ( ) = 35.1%. 6. En 2008, dolarización de crédios fue 23.6%: Crédio en US$ como % del oal de crédio = 100* (11+406) / ( ) = 23.6%. 7. En 2008, los AEN aumenaron US$ 114: ( ) / 1.2 = En 2008, el crédio al secor privado en MN creció 4.4% (como % de M3 a fin periodo anerior): 100*[( ) ( )] / 1826 = 4.4%. Alernaivamene: 8.2% 3.8% = 4.4%. 9. En 2008, los cambios en AEN, crédio neo al SPNF y crédio al secor privado como % de M3 periodo anerior (7.5% + 6.4% + 8.2% = 22.1%) explican en gran pare el cambio oal de M3, 22.9%. 10. Muliplicador velocidad observados: Muliplicador fin 2007: 1730 / 490 = 3.53, Suponiendo PIB (2008) = 5.455, velocidad observada de M3 promedio en 2008 = 5,455 / [( )/2] = 2.68.

35 Efecos de la Inflación en el Balance y Esado de Resulado del BC Inflación y variación de precios relaivos afecan el esado de resulados y el balance del BC al afecar los precios y rendimienos de acivos financieros y pasivos. Variaciones de precios relaivos ocurren en respuesa a los cambios coninuos en los facores que afecan ofera y demanda en cada mercado; esos cambios ocurren aun sin inflación. Pero inflaciones alas aumenan y disorsionan la variabilidad de los precios relaivos. En el mediano/largo plazo la inflación es siempre un fenómeno moneario. Dos bancos cenrales de países similares, pero con inflaciones alas y bajas respecivamene, sus balances exhibirán asas promedio de crecimieno de la base monearia y/o del crédio inerno neo alas y bajas, respecivamene.

36 Efecos de la Inflación en el Balance y Esado de Resulado del BC (Con.) La inflación iene efecos posiivos y negaivos sobre el balance y esado de resulado de un BC (o de cualquier insiución financiera) al afecar precios y asas de inerés de insrumenos financieros. El efeco de la inflación depende de varios facores, incluyendo: Posición en moneda exranjera, régimen cambiario vigene, nivel y pendiene de la curva de rendimienos, caracerísicas de las asas de reornos y de inerés: asas nominales fijas, variables, subsidiadas; o asas reales con indexación del principal, grado de represión financiera, y recaudación de seignoriage e impueso inflacionario.

37 Efecos de la Inflación en las Cuenas del Balance del BC Desde un puno de visa conable, la inflación afeca el balance del BC en la medida que afece la valoración de las cuenas de acivos financieros y no-financieros, y pasivos. Recuerde que: En general, la valoración de esas cuenas se basa los precios de mercado o su equivalene (valor juso) a la fecha del balance o ransacción. Las cuenas en ME deberán expresarse en MN usando el ipo de cambio a la fecha del balance. Los presamos en MN se valoran al mono vigene o valor conable. Los presamos en ME a valor conable en ME, converido a MN usando el ipo del cambio a la fecha del balance. El capial oal refleja el precio de mercado, pero la valoración de sus componenes difiere. Los cuadros siguienes ilusran esos punos.

38 Efecos de la Inflación en el Balance del BC (Con.) Cuenas del Acivo ΔP* ΔP ΔE Acivos exernos (en ME) Oro moneario DEG Valores disinos de acciones Acivos inernos Crédios en MN No afeca No afeca en ME Oros acivos inernos Insrumenos monearios en MN Oros valores disinos de acciones en MN en ME Acivos no financieros

39 Efecos de la Inflación en el Balance del BC (con.) Pasivos exernos (en ME) Cuenas del Pasivo ΔP* ΔP ΔE Deuda Valores disinos de acciones Pasivos inernos Base monearia Circulane en poder del publico no bancario No afeca No afeca Reservas bancarias en MN No afeca No afeca Reservas bancarias en ME Derivados financieros (pasivos y acivos) en MN en ME Capial

40 Efecos de la Inflación en Esado de Resulado del BC La inflación afeca los ingresos y egresos del BC a ravés de disinos canales: Ingresos: i) seigniorage, ii) impueso inflacionario, iii) inereses recibidos (o devengados) de los acivos en moneda nacional (MN) y moneda exranjera (ME), iv) ingreso neo por inermediación cambiaria. Egresos: i) inereses pagados sobre los pasivos en MN y ME, ii) gasos adminisraivos (salarios y oros). La diferencia enre inereses recibidos y pagados (base devengado) en el periodo generado por acivos y pasivos en MN: A i P i A 1 A y P acivos y pasivos oales, ambos en MN; ρ e i promedios ponderados de las asas nominales de i) reorno de acivos, ii) inerés de los pasivos. La diferencia depende de i) la esrucura de odas las asas, ii) los disinos ipos de acivos y pasivos y iii) la razón de pasivos oales a acivos oales. La inflación afeca direca e indirecamene a odos esos facores. P A

41 Efecos de la Inflación en Esado de Resulado del BC (Con.) La diferencia enre inereses recibidos y pagados (base devengado) en el periodo generado por acivos y pasivos en ME: E * A * 1 E i * P * 1 * i * P A * 1 * 1 ( A * 1 E 1 ) E E 1 A* y P* acivos y pasivos oales, ambos en ME; ρ* e i * promedios ponderados de las asas nominales de i) reorno de acivos, ii) inerés sobre los pasivos, E barra ipo de cambio promedio (pesos/us$) del periodo, E -1 ipo de cambio fin del periodo -1. La diferencia depende de la esrucura de i) la esrucura de odas las asas, ii) los disinos ipos de acivos y pasivos, iii) la razón de pasivos oales a acivos oales y iv) de los ipos de cambios promedio del periodo y fin de periodo -1.

42 Inervención en el Mercado Cambiario Inervenciones del BC en el mercado cambiario es la pracica de comprar y vender moneda exranjera en el mercado cambiario para influir en el ipo de cambio (TC). Razones para inervenir: i) reducir la volailidad del TC, ii) prevenir cambios abrupos en el TC, iii) eserilizar movimieno de capiales. Toda inervención implica cosos de oporunidad y beneficios financieros, porque la compra/vena de monedas esa ligada a la compra/vena de insrumenos financieros (usados en la inervención) denominados en disinas monedas y con disinos rendimienos. Las inervenciones pueden responder a una regla écnica pre-esablecida o no (discrecional). En odos los casos, se puede medir el beneficio financiero neo de las inervenciones cambiarias durane ciero periodo.

43 Inervención en el Mercado Cambiario (Con.) Las reglas écnicas de inervención (Technical Trading Rule, TTR) usan información pasada del ipo de cambio (filrando los daos) para decidir hoy sobre comprar o vender moneda exrajera. La TTR mas usada se basa en doble promedio móvil: comprar (vender) US$ si el promedio móvil del ipo de cambio spo (S = pesos/us$) en un periodo coro es menor (mayor) que el promedio móvil en un periodo mas largo. Si la venana del periodo coro es un día, la TTR indica: Comprar US$ si: S N 1 1 S j N j0 1 2 Vender US$ si: S 1 1 N 1 S j N j0 2 ε (parámero de políica) define ampliud banda de no inervención.

44 Inervención en el Mercado Cambiario (Con.) En, el BC vende bonos domésicos por un mono de X pesos (1+c) para comprar un bono de US$1 de un periodo. Dado el coso de ransacción c el BC solo usa X pesos para la compra: X pesos / S() = US$1. El coso de oporunidad del gaso oal: C X pesos ( 1 c) (1 i 1) 1 B La asa de reorno del bono exerno es i*. El coso de ransacción c ambién se aplica al vender el bono (o al comprar moneda nacional con principal mas inereses en US$). El beneficio neo es: * X pesos * 1 US$ 1 (1 i1) S 1 (1 c) ( )(1 i1) S 1 (1 c) S Enonces: R 1 B C 1 1 ( X pesos * )(1 i 1) S S X pesos (1 c)(1 1 i (1 c) 1 )

45 Inervención en el Mercado Cambiario (Con.) El logarimo de R aproxima la asa de rendimieno nea (TRN) de la inervención de compra: log R = log (1+r) r. La razón beneficio-coso de la inervención de vena de US$ es R -1. Por lo ano, la TRN de la inervención de vena: log (R -1 ) = log (1+r) r. Es conveniene definir la variable, z, que oma dos valores: + 1 (inervención de compra de US$) y 1 (inervención de vena de US$). * r 1 log S 1 log S ( i 1 i 1) 2c La asa de reorno acumulada, r, enre 0 y T, de una TTR (por ejemplo para disminuir la volailidad del TC) suponiendo inervenciones de igual magniud absolua y proyecciones de S: r T 1 0 z r 1 n 2c Donde n es el numero de inervenciones de ida y vuela ( round-rip rades ), y 2c es el coso de ransacción de ida y vuela.

46 Inervención en el Mercado Cambiario (Con.) Cual fue el beneficio financiero neo de inervenciones pasadas? Los bancos cenrales calculan ese beneficio independienemene del moivo de las inervenciones y méodos usados. Derivación formula general: Inervención de compra usando bonos de 2 años, suponiendo que no hay cosos de ransacción. El beneficio financiero neo durane dos años: US $ 1b2 1B2 1C2 X i * * US $ ( 1 i1 )(1 i2) S2 X S (1 i1)(1 2) Despejando X US$ S(), que es la inervención en pesos, I, se obiene: 2 2 * S2 1 b2 I (1 i j ) (1 i j ) j1 S j1 En la próxima lamina derivamos la formula general cuando hay mas de una inervención durane el periodo de medición.

47 Inervención en el Mercado Cambiario (Con.) La formula que mide el valor presene (periodo N) de los beneficios financieros neos de odas las inervenciones pasadas desde N-1 a 1: N 1 N 1 N 1 * N 1 bn I (1 i j ) (1 i j ) 1 j S j Algunos indicadores: I > 0 inervención de compra; I < 0 inervención de vena, I () orienación o sesgo de las inervenciones, I() imporancia de la inervención, S(N) / S() 1+ asa de depreciación del peso enre y N. Los cosos de ransacción del periodo, C, pueden obenerse fácilmene del esado de resulado. El resulado neo de cosos de ransacción: b C. S El beneficio financiero es un indicador, no un objeivo de inervención.

48 Inervención en el Mercado Cambiario (Con.) Ejemplo hipoéico: El BC, en respuesa a enradas de capiales, inerviene (y eseriliza) para miigar (no eliminar) la apreciación del peso. Trimesre I: Inervención en pesos I > 0 compra US$; < 0 vena i* (anual, (en %) i (anual, en %) S: ipo de cambio spo S = pesos / US$ ,8 15,4 4, ,7 17,5 3, ,6 16,8 3, ,7 17,3 3,70 5 3,66 En ese ejemplo, I () = 105 y I() = 145; S(5) / S(1) = (1 0,085). En la sesión pracica aplicaremos la formula a esos daos hipoéicos y a daos de Cosa Rica, 2005.

49 Recaudación por Creación de Base Monearia: Teoría y Medición Los gobiernos usan el recurso de imprimir dinero para financiar una variedad de gasos. La recaudación por creación de base monearia, en érminos reales, en el periodo : R ( MB MB ) / P ( MB 1 / P) 1 μ es la asa de crecimieno de la base monearia (circulane mas reservas en moneda nacional) y MB / P aproxima la demanda de base en érminos reales. R, como cualquier recaudación ribuaria, se descompone en asa, μ, y base del impueso, MB/P mb. Aumenos de la asa reduce la base. Si μ aumena de 10% a 20% del año al +1 (un facor de 2), R aumena si la base real cae menos de 50%: R 1 1 mb 1 R mb

50 Recaudación por Creación de Base Monearia: Teoría y Medición (Con.) R R = μ mb(π 0 e, ) R = μ mb(π 1 e, ) μ 0 π 0 π 0 e μ 1 π 1 π 1 e μ 2 π 2 π 2 e μ

51 Recaudación por Creación de Base Monearia: Teoría y Medición (Con.) Empíricamene R aumena con aumenos de μ, excepo en casos exremos (por ejemplo en la hiperinflación alemana cuando μ se acercaba a 100% por mes en Julio y Agoso de 1923). El equilibrio de LP enre ofera y demanda de base nominal, se puede expresar como: μ = π + g. Usando esa relación, o ecuación cuaniaiva en Δ% y con velocidad consane, se obiene: R g mb mb La recaudación por creación de base, en érminos reales, iene dos componenes: seigniorage e impueso inflacionario. Dividiendo R por el PIB real se obiene la recaudación como % del PIB: (R / PIBR)*100 Alernaivamene, se puede dividir la recaudación nominal por el PIB nominal: MB / PIB

52 Recaudación por Creación de Base Monearia: Teoría y Medición (Con.) En la sesión pracica esimaremos la recaudación por creación de base para Cosa Rica, , y para EE.UU., Para Cosa Rica, el promedio ( ) de recaudación anual fue 1% del PIB (0,3% de seigniorage, 0,7% de impueso inflacionario) y 8% de los gasos primarios del gobierno cenral. Para EE.UU., el promedio ( ) de recaudación anual fue 0,4% del PIB y 1,8% de los gasos del gobierno federal. Esas cifras son ípicas para países desarrollados. En países con inflación ala, esas cifras son mayores. King y Plosser (1985) reporan 6% en Argenina ( ), 5% en Chile ( ) y 3% en Brasil ( ). Los esudios empíricos de países con hiperinflación sugieren que 10% es el máximo que se puede alcanzar de recaudación por creación de dinero.

53 Recaudación por Creación de Base Monearia: Teoría y Medición (Con.) La demanda de base depende negaivamene de μ, posiivamene de g, y de facores insiucionales y legales. Algunos gobiernos imponen resricciones legales que reducen los susiuos de la base para aumenar la demanda de base monearia y por ende la recaudación. Algunas resricciones: Resringir la dolarización porque reduce la demanda por moneda domesica. Aumenar los requerimienos de reservas legales sobre depósios. Fomenar el uso de circulane vis-a-vis depósios ransferibles. Prohibir íulos o bonos al porador de pequeñas denominaciones. Bryan and Wallace (1983): esas resricciones fomenan la inelasicidad de la demanda por base mediane la segmenación de los mercados por pasivos del gobierno de grandes monos que rinden inerés y pasivos de pequeños monos que no rinden inerés.

54 Recaudación por Creación de Base Monearia en el Presupueso del Secor Público Consolidado Las resricciones presupuesarias del gobierno general (GG) y del banco cenral (BC) se pueden expresar: (1) (2) G i B bc B T 1 DU T B i B T bc 1 DU H G, T y DU: gaso primario, recaudación ribuaria, y disribución de uilidades del BC al GG; H: base monearia; B T : deuda del GG que manienen como acivos el BC, B bc, y el publico, B; eso es, B T = B bc + B. i: asa de inerés nominal (i = r + π e ); inflación no anicipada = π π e. La resricción presupuesaria del secor publico (SP), consolidando 1 y 2: (3) G i B 1 T B H

55 Recaudación por Creación de Base Monearia en el Presupueso del Secor Público Consolidado (Con.) Expresando las variables en érminos del PIB (variables en minúsculas), usando la aproximación ΔPIB / PIB = π + g, y manipulando algebraicamene: La recaudación por creación de base, ΔH / PIB, se descompone: Recaudación por creación de base: impueso inflacionario y seigniorage (segundo y ercer érminos), y re moneización, h h -1 (crecimieno de la demanda de base debido a oros facores que excluyen el PIB (Y). H d = (1 / V ) Y, ΔH / Y = {(1 / V ) (1 / V -1 )} + [(π+g) / (1+π+g)] (1/V-1). En equilibrio esacionario, re moneización (enre llaves) es cero. e PIB H b g b b b g g r g ) ( 1 (4) ) ( 5) ( h g g h g h h PIB H

56 Recaudación por Creación de Base Monearia en el Presupueso del Secor Público Consolidado (Con.) Inerpreación de la ecuación 4: El gaso oal como % del PIB del SP (lado izquierdo) iene dos componenes, el gaso primario, g, y pago de inereses reales (cuando la asa de inerés real excede a la asa de crecimieno del PIB real) para manener consane B / PIB. El gaso oal puede financiarse (lado derecho): Recaudación de impuesos ribuarios (primer ermino), Endeudamieno con el publico, Inflación no anicipada Recaudación por creación de base monearia Suponiendo que la re moneización es cero, no inflación y no crecimieno, las ecuaciones 4 y 5 sugieren que el SP no dispone de financiamieno por creación de base. Sin embargo, esa inferencia no oma en cuena el ahorro real del SP por emiir base, H pasivo que no paga inerés en vez de B pasivo que si paga inerés.

57 Recaudación por Creación de Base Monearia en el Presupueso del Secor Público Consolidado (Con.) Para un dado nivel de deuda oal del SP, d = b + h, el coso financiero es una función decreciene de la fracción h/d. Es decir aumenar h y disminuir b le permiiría al SP reducir impuesos o aumenar gasos. Eso sugiere que se debería considerar el presupueso del SP (ecuación 4) expresado en érminos de los pasivos oales, d. Sumando [(r g) / (1+π+g)]h -1, en ambos lados de la ecuación 4, sumando y resando [(π π e ) / (1+π+g)]h -1 en el lado derecho, y operando se obiene la resricción presupuesaria del SP en función de d. r g 1 g 1 g i 1 g e ( 6) g d 1 ( d d 1) d 1 h 1 La ecuación 6 es similar a la 4; pero usa d en vez de b, y la recaudación por creación de base se define de oro modo: Si el SP maniene d consane, la recaudación por creación de base se define de ora manera: [ i / (1+π+g)] h -1.

58 Recaudación por Creación de Base Monearia en el Presupueso del Secor Público Consolidado (Con.) El análisis anerior sugiere que hay por lo menos res alernaivas de medir la recaudación por creación de base, DU, ΔH, y i x H: 1. DU es mas apropiada del puno de visa del gobierno ya que mide las ransferencias que recibe del BC. King y Plosser (1985): para EE.UU. ( ) esa medida fue 0.15% del PIB, promedio anual. 2. ΔH represena el gaso oal que podría ser financiado maneniendo consanes oros ingresos ribuarios y el sock de deuda publica con inerés que maniene el secor privado. King y Plosser (1985): para EE.UU. ( ) esa medida fue 0.30% del PIB, promedio anual. 3. i x H es el ahorro del gobierno por emiir base monearia, que no paga inerés, en vez de deuda que si paga inerés. King y Plosser (1985): para EE.UU. ( ) esa medida fue 0.47% del PIB, promedio anual.

59 Recaudación por Creación de Base Monearia en el Presupueso del Secor Público Consolidado (Con.) La diferencia enre la segunda (ΔH) y la ercera (i x H) surge de definiciones alernaivas de políica fiscal: La segunda maniene la secuencia {g +i, b +i }, i = 0,,, sin cambios. La políica monearia se define como cambios en la base conjunamene con cambios en impuesos ribuarios para manener {g, b} sin cambios. Suponga que el BC realiza una OMA que aumena la base, h, y baja el sock de deuda que maniene el publico, b. El Tesoro deberá emiir b para manener la secuencia {g, b} sin cambios. En consecuencia, la deuda oal, d = b + h, aumena. La ercera maniene la secuencia {g +i, d +i }, i = 0,,, sin cambios. En ese caso, la políica monearia (OMA) deermina la composición de la deuda oal, d, enre deuda que paga inerés, b, y que no paga inerés, h.