Precios de viviendas: una metodología para evaluar desvíos respecto a sus fundamentos

Transcripción

1 Precios de viviendas: una meodología para evaluar desvíos respeco a sus fundamenos Fernando Borraz Gerardo Licandro Jorge Ponce

2 Precios de viviendas: una meodología para evaluar desvíos respeco a sus fundamenos Fernando Borraz ª 1, Gerardo Licandro b**, Jorge Ponce c*** a Banco Cenral del Uruguay (Inveco), 777 Diagonal J.P. Fabini Monevideo, Uruguay b Banco Cenral del Uruguay (Inveco), 777 Diagonal J.P. Fabini Monevideo, Uruguay c Banco Cenral del Uruguay (Inveco), 777 Diagonal J.P. Fabini Monevideo, Uruguay Documeno de rabajo del Banco Cenral del Uruguay 2012/016 Auorizado por: Gerardo Licandro Resumen Ese rabajo inena aporar al diseño del análisis de esabilidad de esabilidad financiera a ravés de la esimación de meodologías que permian enender si los precios de los acivos (garanías) domésicos son sosenibles. Desarrollamos con daos de panel un modelo de fundamenos del precio de la vivienda en Uruguay, dando especial énfasis al rol que juegan en su deerminación los fundamenos inernacionales. Esa meodología permie ambién evaluar desvíos de los fundamenos de los precios con respeco a valores sosenibles. Enconramos, a pesar de las evidenes falencias de las series subyacenes de precios de vivienda en Uruguay, evidencia que respalda la idea que no habría desvíos de los precios de las viviendas en Uruguay con respeco a sus fundamenos. Esa meodología permie ambién evaluar desvíos de los fundamenos de los precios con respeco a valores sosenibles. JEL: F32, F41, G10 Palabras clave: precios de acivos, flujos de capial, precios de vivienda Absrac This paper conribues o financial sabiliy analysis by proposing a mehodology o idenify deviaions of asse prices over domesic and global fundamenals. We develop a panel daa model o esimae he housing price of fundamenals in Uruguay, giving special emphasis o he role of he inernaional fundamenals. This mehodology allows us o evaluae deviaions of prices from fundamenals. Despie he shorcomings of he series of housing prices in Uruguay we do no find evidence of deviaion of housing prices in Uruguay wih respec o fundamenals. JEL: F32, F41, G10 Keywords: asse prices, capial flows, housing prices Banco Cenral del Uruguay. Las opiniones veridas en ese documeno son exclusiva responsabilidad de sus auores y no compromeen ni represenan la posición del Banco Cenral del Uruguay.

3 1. Inroducción El enorno inernacional en los úlimos años se ha caracerizado por la imporane afluencia de capiales a países emergenes y en desarrollo, elevados precios de producos básicos, y ala liquidez inernacional explicada por políicas monearias laxas en países desarrollados. Esa combinación de facores globales parece afecar de diversas maneras variables domésicas e implica nuevos desafíos para la conducción de la políica económica. A modo de ejemplo, los precios de los acivos domésicos (viviendas, ierras, acciones, capial humano, ec.) han sufrido imporanes aumenos en muchas economías emergenes. Eso ha reavivado la preocupación sobre si esos precios domésicos se encuenran alineados con sus fundamenos o si, por el conrario, se esá asisiendo a un proceso de sobrevaloración que podría derivar en siuaciones de inesabilidad económica y financiera. A modo de ejemplo de la reciene siuación inernacional la Figura 1 muesra el aumeno en el precio de los commodiies y la Figura 2 su relación en el Produco Bruo Inerno. Figura 1: Log del precio de los commodiies. 2

4 Figura 2: Precios de los commodiies y Produco Inerno Bruo para Colombia, México, Perú y Uruguay Ese arículo persigue un doble objeivo. En primer lugar, se analiza si la evolución de los precios de acivos domésicos se encuenra relacionada con lo que sucede con las variables globales. Más precisamene, se analiza si diversas caegorías de flujos de capiales, los precios de producos básicos y las condiciones de liquidez inernacional son capaces de explicar la evolución de los precios domésicos. El foco del análisis esará en el precio de las viviendas. Desde un puno de visa eórico, el enorno global aneriormene descripo implica un incremeno en la demanda por acivos domésicos. Lo que a su vez puede raducirse en un mayor precio de los mismos. Adicionalmene, ese aumeno conduce a una mayor capacidad de crédio pues se incremena el valor de los acivos usado como colaerales. De esa manera se ablandan las resricciones crediicias y se reroalimena el proceso de aumenos de precios. En segundo lugar, se propone y aplica una meodología para evaluar si los precios corrienes de las viviendas se encuenran desalineados con respeco a sus fundamenos. Esa aplicación se realiza en varios niveles. Primero, se uiliza un modelo dinámico de daos de panel para predecir los precios de 3

5 fundamenos de las viviendas a los efecos de compuar el desvío de los precios corrienes con respeco a lo predicho por los fundamenos. Segundo, la siuación reciene de los fundamenos globales revise paricularidades pocas veces observadas en su hisoria. Eso abre la posibilidad que los precios de acivos domésicos se encuenren alineados con fundamenos que no son sosenibles. Para analizar ese puno, se vuelve a uilizar el modelo para predecir los precios de las viviendas que esarían explicados por valores razonables o de largo plazo de los fundamenos globales a efecos de compararlos con los precios corrienes. La meodología usada es conveniene para el análisis de esabilidad financiera por varias razones. En primer lugar, como planeáramos aneriormene, permie descomponer la variación de los precios de acivos enre los deerminanes domésicos y exernos. En segundo lugar, habilia al analisa a deecar evenuales aparamienos de los precios de la vivienda de sus valores de fundamenos. En ercer lugar permie, en caso de valores de fundamenos no sosenibles, evaluar la corrección de precios que sería necesaria para reornar los precios a los valores sosenibles de fundamenos. Finalmene, esa meodología permie una inegración sencilla con el mapa de esabilidad global usado para el análisis de esabilidad financiera. Enconramos que los fundamenos inernacionales, en paricular la posición de liquidez inernacional y los precios de los producos básicos juegan un rol poco imporane en la deerminación de los precios de vivienda en el grupo de países que conforman la muesra, los que muesran un elevado grado de persisencia. Los resulados obenidos para la muesra de países analizados y para Uruguay en paricular son consisene con Favilukis e a (2012) que encuenra que solo una muy pequeña pare de los movimienos en los precios de las viviendas son explicados por los flujos de capial y asas reales inernacionales de inerés. El modelo provee un adecuado ajuse concepual a las siuaciones de desvío de precios en la muesra usada, que a su vez- es consisene con oros rabajos en la maeria. En el caso de Uruguay, usando dos series de precios de vivienda, no 4

6 enconramos evidencia de un desvío de los precios con respeco a los fundamenos esimados. El reso de ese documeno procede de la siguiene forma: La sección 2 hace una breve revisión de anecedenes, la sección res revisa la meodología y los daos uilizados, la sección cuaro describe los resulados, la sección cinco analiza los desvíos de precios en comparación con oros rabajos en la lieraura, la sexa sección analiza los casos de Colombia, México, Perú y Uruguay. La sección siee concluye. 5

7 2. Lieraura relacionada Una serie de conribuciones recienes han abordado los vínculos enre desequilibrios inernacionales, flujos de capiales, condiciones de liquidez inernacional y precio de acivos. Hiraa e al. (2012) muesran que los precios de las viviendas en países desarrollados ienden a moverse conjunamene (esán sincronizados), y que esa sincronización ha aumenado a lo largo del iempo. Enre los deerminanes de las flucuaciones globales de los precios de viviendas los auores encuenran que innovaciones sobre la asa de inerés global (o políica monearia laxa) ienen un efeco significaivo sobre los precios de las viviendas. Aizenman y Jinjarak (2009) ambién encuenran evidencia de un incremeno en la sincronización de precios en los mercados mundiales de viviendas. Además, muesran que exise una fuere y robusa relación posiiva enre los défici de cuena corriene y la apreciación real de las viviendas. Esa relación es más fuere si los mercados financieros son más profundos. Taguchi (2011) analiza la respuesa de precios de acivos a los influjos de capiales en países del ese asiáico. En odos los casos se documena una respuesa posiiva de los precios de acciones ane los flujos de porafolio. Además, ese efeco se ve reforzado por un efeco indireco a ravés de la políica monearia en aquellos países con un régimen de ipo de cambio fijo. Vasquez-Ruiz (2012) analiza un panel de 46 países y encuenra una asociación posiiva fuere enre los precios de viviendas y los flujos de porafolio. El régimen cambiario ambién afeca la foraleza de la relación. Kim y Yang (2011) encuenran que los flujos de capiales a países asiáicos han conribuido a la apreciación de las acciones y la ierra. En ano Favilukis e al. (2012) encuenran que los flujos de capiales sólo ienen un pequeño efeco sobre los precios de las viviendas una vez que se consideran los efecos endógenos sobre la prima de riesgo y la ofera esperada de viviendas. Por el conrario, cambios que modifican el acceso al financiamieno hipoecario ienen fueres efecos sobre los precios. La lieraura ciada en el párrafo precedene no analiza la dirección de causalidad enre défici de cuena corriene y precios de acivos. Laibson y 6

8 Mollersrom (2010) encuenra evidencia que sugiere que la causalidad va desde las burbujas de los precios de acivos hacia los défici de cuena corriene. En paricular, movimienos en los precios de acivos explican más del 50% del défici de cuena corriene de los países miembros de la OECD. Gee (2010) muesra formalmene cómo un incremeno en la demanda de viviendas puede generar défici de cuena corriene. Jinjarak y Sheffrin (2011) analizan las relaciones de causalidad enre el défici de la cuena corriene y el precio de las viviendas y encuenran poca evidencia que el primero cause el segundo. Desde una perspeciva de esabilidad financiera es necesario poder idenificar cuando una serie de precios de acivos se encuenra desalineada con respeco a sus fundamenos o senda de equilibrio. Garriga e al. (2012) encuenran que el comporamieno del precio de las viviendas puede ser correcamene descrio mediane la uilización de fórmulas esándar de valuación de acivos. De odas formas, la esrucura del modelo de valuación requerido es alamene no lineal. Ho (2009) provee un modelo no lineal para calibrar el precio de fundamenos de las viviendas. Ambos rabajos concluyen que los precios observados varían más que lo predicho por sus fundamenos. Olaberría (2011) esudia la asociación enre flujos de capiales y sobrevaloración de precios de acivos financieros, medida ésa como un desvío del precio corriene respeco a una endencia de Hodrick-Presco, y documena una fuere y significaiva asociación enre esas variables para países emergenes. Además, el auor no encuenra evidencia a favor que políicas de conrol de capiales reduzca dicha asociación. Jara y Olaberría (2012) uilizan la misma meodología para analizar la sobrevaloración de los precios de las viviendas. Los auores encuenran un efeco posiivo y significaivo de los flujos de capiales asociados a deuda, así como de los que son inermediados por el sisema financiero, y precios de viviendas por encima de su endencia de largo plazo. Ho y Jokipii (2012) uiliza el modelo de fundamenos de Ho (2009) para idenificar desvíos en los precios de viviendas, y encuenran un significaivo y posiivo vínculo enre asas de inerés bajas y sobrevaloración del precio de viviendas. Adicionalmene, la evidencia empírica sopora la hipóesis que asas bajas 7

9 durane largos períodos de iempo hacen más fuere el efeco. Cubeddu e al. (2012) consideran una muesra de países de América Laina y analizan si los precios de las viviendas se encuenran alineados con sus fundamenos, y hasa qué puno el crecimieno del crédio hipoecario es excesivo con respeco a las endencias de largo plazo. Los auores concluyen que no se observan desvíos imporanes de los precios de la vivienda con respeco a sus fundamenos (aproximados mediane una endencia de Hodrick-Presco), pero que los mismos se podrían maerializar de persisir las endencias acuales. 8

10 3. Meodología 3.1. Modelo economérico A efecos de idenificar los efecos que los fundamenos globales poseen sobre el precio de las viviendas se esima el siguiene modelo dinámico de daos de panel con efecos fijos y emporales (Modelo 1): Log( PVi, ) = β0+β1log( PVi, -1 ) + β2fki, + β3pc + β4liq + β5zi, + β6 X i, + αi + λ + ui,, donde el subíndice i refiere al país, el subíndice refiere al rimesre, PV es el precio real de las viviendas, FK es una mariz que da cuena de los flujos de capial desagregados en carera, inversión exranjera direca y ora inversión, PC es un índice de precio de producos básicos (commodiies), LIQ refleja la insancia de políica monearia en Esados Unidos de América, Z es una mariz que reúne un conjuno de caracerísicas del país como por ejemplo el grado de aperura financiera y el régimen de ipo de cambio, y X incorpora un conjuno de variables de conrol (asa de crecimieno del Produco Inerno Bruo, Produco per cápia, la asa de inflación, ec.). Para capar el hecho esilizado de la persisencia en los precios en el mercado de viviendas (ver Kramer, 2003) se incluyó como variable explicaiva primer rezago de la variable dependiene. 2 Eso conduce a que las esimaciones por mínimos cuadrados ordinarios esén sesgadas debido a la exisencia de endogeneidad. Para salvar ese problema, se uilizó el esimador corregido de mínimos cuadrados con variables dummy propueso por Kivie (1995). También se esima un modelo más flexible se incluyen érminos de ineracción enre los flujos de capiales y el grado de aperura financiera a los efecos de capar relaciones no lineales enre esas variables (Modelo 2): 2 La prueba de Fisher de raíces uniarias para daos de panel no es concluyene respeco a la esacionariedad de la serie de precios real de viviendas. 9

11 Log( PV i, ) = β +β Log( PV 0 1 i, -1 ) + β FK 2 i, + β PC 3 + β LIQ 4 + β Z 5 i, + β X 6 i, + β FK 7 i, Z i, + α i + λ + u i,. Es imporane desacar que la exisencia de colinealidad enre las variables explicaivas podría afecar la eficiencia de las esimaciones. De odas maneras, la idenificación de los desvíos de los precios corrienes respeco a los predichos por los fundamenos, lo que es cenral para ese rabajo, no se debería ver afecada Daos Se rabaja con un panel desbalanceado de daos que incluye 32 países desde el primer rimesre del año 1990 al cuaro rimesre del año La Tabla 1 resume la coberura por países y períodos del panel. Tabla 1. Países en la muesra País Período País Período Colombia Hungría México Irlanda Perú Liuania Uruguay Noruega Canadá Porugal Alemania Suecia Ausria Reino Unido Bélgica Ausralia Dinamarca Corea Del Sur España Islandia Esonia Japón Finlandia Malasia Francia Nueva Zelanda Grecia Rusia Holanda Sudáfrica Ialia Suiza Dado que el inerés se cenra en analizar los efecos de las variables globales sobre los precios domésicos de las viviendas se excluyo a Esados Unidos del análisis. La inroducción de Esados Unidos en el período considerado podría implicar problemas de causalidad simulánea que sesgarían las esimaciones. 10

12 La serie de precios de vivienda (PV) proviene del Bank of Inernaional Selemens (BIS) con la excepción de Perú y Uruguay. Debido a que no exisen esándares inernacionalmene acepados para el regisro de precios de viviendas y que el proceso de vender una propiedad varía enre países se observan diferencias imporanes enre países en los daos del BIS en los ipos de propiedad, área de coberura geográfica, ec. 3 En odos los casos se uilizó el índice de precios al consumo del respecivo país como deflacor para calcular la serie en érminos reales. Los precios de vivienda de Perú ienen como fuene el Banco Cenral de Reserva del Perú y refieren a deparamenos en algunas zonas de la capial del país. Para el caso de Uruguay la serie corresponde a la compilada por Carlomagno y Fernández (2007) que fuera acualizada con daos del Insiuo Nacional de Esadísicas. Las series de flujos de capiales (FK) y las variables de conrol (X) provienen del Inernaional Financial Saisics del Fondo Moneario Inernacional. Los precios de producos básicos (PC) se obuvieron de Bloomberg. La liquidez inernacional (LIQ) fue calculada en base a daos del Inernaional Financial Saisics del Fondo Moneario Inernacional y de Bloomberg. En paricular, se calcula el desvío de la asa observada con la asa predicha por una Regla de Taylor para Esados Unidos de América. La asa predicha por la Regla de Taylor se calcula de i = α + π + a π - π + b y - y T T * * la siguiene manera ( ) ( ), donde α T es la asa de inerés real de equilibrio (calculada como el crecimieno endencial del logarimo del Produco Inerno Bruo), π es la asa de inflación, inflación objeivo (asumida en 2%), * - y * π es la asa de y da cuena de la brecha de produco (esimada como el componene cíclico luego de ajusar una endencia de Hodrick-Presco), y a = b = Por una descripción deallada de la serie de precios de vivienda ver: hp:// 11

13 Finalmene, las variables que caracerizan el régimen cambiario del país ienen su fuene en Reinhar y Rogoff (2004), mienras que el grado de aperura financiera del país se basan en Chinn y Io (2008). 4. Resulados La Tabla 2 presena los resulados de las esimaciones del modelo dinámico de daos de panel (Modelo 1). La primera columna muesra los resulados de considerar como variables explicaivas dos componenes de los flujos de capiales en relación al nivel de Produco Inerno Bruo: la inversión de porafolio y la inversión direca. La segunda columna muesro los resulados de uilizar como variable explicaiva el saldo de la cuena financiera en relación al Produco Inerno Bruo. Los parámeros esimados ienen los signos y la significación esperada salvo para el caso de las variables que dan cuena de los flujos de capiales que son no significaivas. Se desaca ambién la imporane inercia observada en los precios reales de las viviendas. Los precios de los producos básicos y la condición de liquidez inernacional son significaivos al 1% y sus signos implican que mayores precios de producos básicos y mayor liquidez inernacional (una asa de inerés efeciva inferior a la de la Regla de Taylor) implican mayores precios domésicos de las viviendas. El PIB per cápia y su crecimieno se asocian significaivamene con mayores niveles de precios reales de viviendas. Lo primero permiiría capar el nivel de desarrollo del país y lo segundo es un indicador de mayor demanda. La inflación aparece negaiva y significaivamene correlacionada con los precios reales de viviendas. Por ora pare, el régimen cambiario parece no ener relación con los precios de las viviendas. 12

14 Tabla 2. Panel dinámico Logarimo del precio real de la vivienda (Esimador de Kivie) Variables (1) (2) Primer rezago 0.988*** 0.988*** (0.004) (0.004) Inversión de porfolio / PIB (0.004) Inversión direca / PIB (0.008) Saldo cuena financiera / PIB (0.000) Logarimo del precio de producos básicos 0.036*** 0.035*** (0.008) (0.008) Liquidez inernacional *** *** (0.002) (0.002) Tipo de cambio floane (0.004) (0.005) Tipo de cambio inermedio (0.004) (0.004) Tasa de crecimieno PIB 0.003*** 0.003*** (0.000) (0.000) PIB per cápia 0.000** 0.000** (0.000) (0.000) Tasa de inflación *** *** (0.046) (0.046) Consane ** (0.041) (0.041) Observaciones * p<0.1, ** p<.05, *** p<.01 El hecho que las variables asociadas a los flujos de capiales no resulen significaivas da lugar a una modelización más flexible donde esas variables ineracúan con el índice de aperura financiera (Modelo 2). El objeivo es conemplar la exisencia de relaciones no lineales de los flujos de capiales sobre los precios de las viviendas debido a diversas resricciones a la enrada de capiales que se encuenran presenes en diversas jurisdicciones. La Tabla 3 muesra los resulados. 13

15 Tabla 3. Panel dinámico Logarimo del precio real de la vivienda Esimador de Kivie Variables (1) (2) Primer rezago 0.990*** 0.988*** (0.004) (0.004) Inversión de porfolio / PIB (0.004) Inversión de porfolio / PIB x Aperura financiera (0.003) Inversión direca / PIB (0.008) Inversión direca / PIB x Aperura financiera 0.029** (0.013) Saldo cuena financiera / PIB (0.001) Saldo cuena financiera / PIB x Aperura fin (0.002) Logarimo del precio de producos básicos 0.034*** 0.031*** (0.008) (0.008) Liquidez inernacional *** *** (0.002) (0.002) Tipo de cambio floane (0.004) (0.005) Tipo de cambio inermedio (0.004) (0.004) Aperura financiera (0.002) (0.002) Tasa de crecimieno PIB 0.003*** 0.003*** (0.000) (0.000) PIB per cápia 0.003*** 0.003** (0.001) (0.001) Tasa de inflación *** *** (0.044) (0.044) Consane (0.041) (0.040) Observaciones * p<0.1, ** p<.05, *** p<.01 Al inroducir como variable explicaiva el grado de aperura financiera y sus ineracciones con las variables de flujos de capiales no se observan cambios significaivos en los valores y la significación de los resanes parámeros. Eso represena una prueba de la robusez de los resulados aneriores. A diferencia de la esimación anerior (Modelo 1), el coeficiene de la inversión exranjera direca sobre el Produco Inerno Bruo se vuelve posiivo y significaivo al 14

16 ineracuar con el grado de aperura financiero. Eso quiere decir que para países con aperura financiera superior (menor) al promedio la inversión exranjera se correlaciona con mayores (menores) precios reales de la vivienda. 5. Desvíos con respeco a fundamenos El modelo de daos de panel esimado aneriormene puede ser uilizado para evaluar los desvíos de los precios reales de las viviendas con respeco a los valores explicados por sus fundamenos. Más precisamene, uilizando los parámeros esimados es posible generar series de precios de fundamenos para cada país. Eso es, es posible generar series de precios que dan cuena de los precios razonables de las viviendas dadas las condiciones acuales de las variables, globales y domésicas, que explican su evolución. Una vez calculados esos precios de fundamenos, es posible compararlos con los valores reales de forma de generar una serie que de cuena del desvío del precio observado con respeco al precio explicado por sus fundamenos. Si en un país deerminado esos desvíos son posiivos durane un período más o menos prolongado de iempo, los precios de las viviendas en ese país se enconrarían sobrevalorados con respeco a sus fundamenos. De esa manera, valores posiivos del desvío de los precios observados con respeco a los precios de fundamenos brindan una señal de poenciales problemas para la esabilidad financiera debido a la sobrevaloración de los inmuebles. 15

17 Figura 3: Desvío del precio real observado de las viviendas con respeco al precio predicho por los fundamenos globales y domésicos. La Figura 3 presena los desvíos de los precios reales observados de la vivienda respeco a los precios de fundamenos. Una primera observación para evaluar la calidad de los resulados consise en comparar los resulados para casos de países que han sufrido problemas en sus mercados inmobiliarios, como por ejemplo España y el Reino Unido. 4 En ambos casos se observa un desvío posiivo desde mediados de la década de los años 2000 que se corrige hacia el final de la década. 4 Esados Unidos de América no ha sido considerado en la esimación debido a los problemas que la doble deerminación de precios de viviendas y variables explicaivas podría generar problemas para las esimaciones. 16

18 Ora manera de validar los resulados obenidos mediane la aplicación de esa meodología es comparar los mismos con las predicciones de períodos de sobrevaloración obenidos mediane oras meodologías. La Tabla 4 muesra esa comparación para una selección de países desarrollados y emergenes. La columna Modelo de fundamenos coniene las fechas de sobrevaloración del precio de las viviendas predichas por el modelo de fundamenos esimado en ese rabajo. La columna Modelo de boom coniene las fechas de boom (sobrevaloración) enconradas por Jara y Olaberría (2012) mediane la uilización de la meodología de Mendoza y Torrones (2008), excepo para el caso de Perú que corresponde a los resulados de Orrego (2012). Tabla 4. Predicciones de períodos de sobrevaloración País Modelo de fundamenos Modelo de boom Colombia 2009Q3 presene -- España 2005Q1 2009Q4 2005Q1 2008Q1 Irlanda Q4 2008Q1 México 2011Q1 2011Q2 -- Perú 2010Q1 presene 2010Q1 2011Q4 Reino Unido 2003Q3 2008Q2 2004Q2 2008Q2 Rusia 2006Q4 2010Q4 2007Q1 2008Q4 Sudáfrica 2004Q2 2008Q1 2005Q1 2008Q1 Suecia 2006Q4 presene 2007Q2 2007Q4 Las fechas para odos los países excepo Perú para el Modelo de boom esán basadas en Jara y Olaberría (2012), y para Perú en Orrego (2012). Como puede observarse, en odos los casos hay una buena coincidencia en la predicción del inicio del período de sobrevaloración. La principal excepción es el caso del Reino Unido que según el modelo de fundamenos habría enido una sobrevaloración de los precios de sus viviendas desde el primer rimesre del año 2002, mienras que los modelos de boom indican que la sobrevaloración habría comenzado dos años después, en el primer rimesre de Por ora pare, el modelo de fundamenos parece presenar una mayor persisencia del período de sobrevaloración. Por ejemplo, oros modelos predicen que Francia habría erminado su período de sobrevaloración en el primer rimesre de 2008, en ano que el modelo de fundamenos predice que Francia aún iene sobrevaloradas sus viviendas. 17

19 6. Los casos de Colombia, México, Perú y Uruguay En esa sección nos enfocamos en analizar los desvíos de los precios de las viviendas respeco a los fundamenos para los cuaro países de América Laina en la muesra: Colombia, México, Perú y Uruguay. Figura 4: Colombia, México, Perú Uruguay - desvío del precio real de las viviendas con respeco al precio predicho por los fundamenos globales. De la observación de la Figura 4 surgen claramene res parones de comporamieno del desvió de los precios reales de las viviendas. Para los casos de Colombia y Perú se observa en los úlimos años un aumeno imporane del desvío, sugiriendo que los precios de las viviendas se alejan de los precios de fundamenos. Por ora pare, se consaa que el desvió oscila alrededor de cero 18

20 para México. Por el conrario, en Uruguay se observa un desvió negaivo en los úlimos años. Por lo ano, la siuación de América Laina no es homogénea con respeco a los desequilibrios en el mercado de viviendas. Dado el imporane crecimieno del precio de los commodiies en los úlimos años y su correlación con el Produco Inerno Bruo aneriormene descripos surge la preguna de cuano de los desvíos en los precios de las viviendas son explicados por alos precios de los commodiies. A efecos de conesar dicha preguna, la Figura 5 muesra los desvíos observados y los desvíos esimados si manenemos fijos los precios de los commodiies y el Produco Inerno Bruo en los niveles observados en el período previo a su aumeno ( ). Figura 5: Colombia, México, Perú Uruguay - desvío del precio real de las viviendas con respeco al precio predicho por los fundamenos globales (línea gruesa) y desvío esimado considerando el precio de los commodiies y el Produco Inerno Bruo del período (línea puneada). 19

21 Los resulados obenidos en la Figura 3 sugieren que los desvíos de precios de viviendas posiivos en Colombia y Perú desaparecen al realizar el ejercicio de apagar los precios de los commodiies. Ese resulado enciende una luz de alera con respeco a la esabilidad financiera en dichos países. Dicho resulado debe considerarse con cauela pues por ejemplo en Perú la serie de daos de precios de la vivienda refiere únicamene a un conjuno de barrios de alo poder adquisiivo en Lima y no necesariamene son exrapolables a odo el país. 7. Conclusiones Ese arículo persigue un doble objeivo. En primer lugar, se analiza si la evolución de los precios de acivos domésicos se encuenra relacionada con lo que sucede con las variables globales. Más precisamene, se analiza si diversas caegorías de flujos de capiales, los precios de producos básicos y las condiciones de liquidez inernacional son capaces de explicar la evolución de los precios domésicos. El foco del análisis esará en el precio de las viviendas. Desde un puno de visa eórico, el enorno global aneriormene descripo implica un incremeno en la demanda por acivos domésicos. Lo que a su vez puede raducirse en un mayor precio de los mismos. Adicionalmene, ese aumeno conduce a una mayor capacidad de crédio pues se incremena el valor de los acivos usado como colaerales. De esa manera se ablandan las resricciones crediicias y se reroalimena el proceso de aumenos de precios. En segundo lugar, se propone y aplica una meodología para evaluar si los precios corrienes de las viviendas se encuenran desalineados con respeco a sus fundamenos. Esa aplicación se realiza en varios niveles. Primero, se uiliza un modelo dinámico de daos de panel para predecir los precios de fundamenos de las viviendas a los efecos de compuar el desvío de los precios corrienes con respeco a lo predicho por los fundamenos. Segundo, la siuación reciene de los fundamenos globales revise paricularidades pocas veces observadas en su hisoria. Eso abre la posibilidad que los precios de acivos domésicos se encuenren alineados con fundamenos que no son sosenibles. Para analizar ese puno, se vuelve a uilizar el modelo para predecir los precios de las viviendas que esarían explicados por valores razonables o 20

22 de largo plazo de los fundamenos globales a efecos de compararlos con los precios corrienes. La meodología usada es conveniene para el análisis de esabilidad financiera por varias razones. En primer lugar, como planeáramos aneriormene, permie descomponer la variación de los precios de acivos enre los deerminanes domésicos y exernos. En segundo lugar, habilia al analisa a deecar evenuales aparamienos de los precios de la vivienda de sus valores de fundamenos. En ercer lugar permie, en caso de valores de fundamenos no sosenibles, evaluar la corrección de precios que sería necesaria para reornar los precios a los valores sosenibles de fundamenos. Finalmene, esa meodología permie una inegración sencilla con el mapa de esabilidad global usado para el análisis de esabilidad financiera. Enconramos que los fundamenos inernacionales, en paricular la posición de liquidez inernacional y los precios de los producos básicos juegan un rol poco imporane en la deerminación de los precios de vivienda en el grupo de países que conforman la muesra, los que muesran un elevado grado de persisencia. Los resulados obenidos para la muesra de países analizados y para Uruguay en paricular son consisene con Favilukis e a (2012) que encuenra que solo una muy pequeña pare de los movimienos en los precios de las viviendas son explicados por los flujos de capial y asas reales inernacionales de inerés. El modelo provee un adecuado ajuse concepual a las siuaciones de desvío de precios en la muesra usada, que a su vez- es consisene con oros rabajos en la maeria. Para el caso de los países de América Laina analizados se encuenros resulados heerogéneos. En Colombia y Perú se observaría un aumeno en los desvíos de los precios de las viviendas respeco a fundamenos. En los casos de Perú y Uruguay no enconramos evidencia de un desvío de los precios con respeco a los fundamenos esimados. 21

23 Referencias Aizenman, J., Jinjarak, Y., Curren accoun paerns and naional real esae markes. Journal of Urban Economics 66 (2), Carlomagno, G., Fernández, A., El precio de los inmuebles: esudio agregado y comparado para algunos barrios de Monevideo. Documeno de rabajo Cinve 05/07. Chinn, Menzie D. and Hiro Io (2008). "A New Measure of Financial Openness". Journal of Comparaive Policy Analysis, Volume 10, Issue 3, p (Sepember). Cubeddu, L., Tovar, C., Tsouna, E., Lain america: Vulnerabiliies under consrucion? IMF Working Paper 12/193. Favilukis, J., Kohn, D., Ludvigson, S., Van Nieuwerburgh, S., Inernaional capial flows and house prices: Theory and evidence. NBER Working Paper Garriga, C., Manuelli, R., Perala-Alva, A., A model of price swings in he housing marke. Working Paper of he Federal Reserve Bank of S Louis. Gee, P., Housing markes and curren accoun dynamics. MPRA Paper Grau, C., Noya, N., Rama, M., El precio de la vivienda. Suma 3. Hiraa, H., Kose, M., Orok, C., Terrones, M., Global house price flucuaions: synchronizaion and deerminans. NBER Working Paper Ho, C., Explaining house price flucuaions. Working Paper of he Swiss Naional Bank. Ho, C., Jokipii, T., Housing bubbles and ineres raes. Working Paper of he Swiss Naional Bank. Jara, A., Olaberría, E., Wha ypes of capial inflows are associaed wih booms in real esae prices?. Documeno de rabajo del Banco Cenral de Chile Jinjarak, Y., Sheffrin, S., Causaliy, real esae prices, and he curren accoun. Journal of Macroeconomics 33,

24 Kim, S., Yang, D., The impac of capial inflows on asse prices in emerging asian economies: Is oo much money chasing oo lile good? Open Economy Review 22, Kivie, J On bias, inconsisency, and efficiency of various esimaors in dynamic panel daa models. Journal of Economerics 68, Kraimer, J House price bubbles. FRBSF Economic Leer (March). Laibson, D., Mollersrom, J., Capial flows, consumpion booms and asse bubbles: A behavioural alernaive o he saving glu hypohesis. The Economic Journal 120, Olaberría, E., Capial inflows and booms in asse prices: Evidence from a panel of counries. Working Paper of he Banco Cenral de Chile. Ponce, J., Precio de fundamenos para las viviendas en Uruguay. Documeno de rabajo del Banco Cenral del Uruguay. Reinhar, Carmen M. y Kenneh Rogoff, The Modern Hisory of Exchange Rae Arrangemens: A Reinerpreaion Quarerly Journal of Economics, Vol. CXIX, No. 1 (February), pp Taguchi, H., Capial inflows and asse prices: The recen evidence of seleced eas asian economies. PRI Discussion Paper Series 11A-05. Vasquez-Ruiz, H., The link beween foreign capial flows and housing prices: A panel daa esimaion. Working Paper of he Cenral Bank of Dominican Republic. 23