Tema 12. Microestructura del mercado de divisas

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1 Tma 12. Microsrucura dl mrcado d divisas Microsrucura dl mrcado d divisas Orign: allo mpírico gnral n simacions modlos monarios y modlos d quilibrio d carra Taylor (2002: inno d comprndr los mcanismos gnradors d las dsviacions dl ipo d cambio rspco d los undamnos conómicos Es noqu s cnra n: Transmisión d inormación nr agns paricipans Comporamino d los agns n l mrcado d divisas Imporancia d las órdns d compravna (ordr lows Hrognidad d xpcaivas rspco al ipo d cambio Exisncia d coss d ransacción d limian los bnicios poncials drivados dl arbiraj 1

2 Microsrucura dl mrcado d divisas Funs d no linalidad: Coss d ransacción (sul acar a un ipo d agns Divrsidad d agns conómicos con xpcaivas hrogénas Modlos con xpcaivas hrogénas: Charisas y undamnalisas: Frankl y Froo (1986, 1990, Alln y Taylor (1990, 1992, Pilbam (1995, Chung y Chinn (1999, 2001, D Grauw y Grimaldi (2002a, 2002b Modlos con nois radrs (agns con inormación incompla: Mnkho (1998, Jann y Ros (1999, 2002, Kilian y Taylor (2001 Modlos con dirns squmas d xpcaivas: Pilbam (2001 Modlos con agns con inormación privilgiada (órdns d compravna: Evans y Lyons (1999, Froo y Ramadorai (2002 Microsrucura dl mrcado d divisas: no linalidad dl ipo d cambio Funs d no linalidad: Coss d ransacción (sul acar a un ipo d agns Divrsidad d agns conómicos con xpcaivas hrogénas Algunos rabajos: Obsld y Taylor (1997, Taylor y Pl (1998, Taylor y Pl (2000 Taylor y Pl (2000: = + ( m * m ( y * y Esimación mdian modlo ESTAR (modlo xponncial auorrgrsivo d ransición suav Función d ransición (0-1 y = a0 + a1 y 1 + ( b0 + b1 y 1 F( y p 2 [ γ( y ] F( y 1 xp c p = p + ε 2

3 Microsrucura dl mrcado d divisas: no linalidad dl ipo d cambio Taylor y Pl (2000: Encunran vidncia signiicaiva d no linalidad Cuano mayor s la dsviación rspco al valor undamnal, mayor s la vlocidad d ajus (γ Nobayy Pl (1997: modlo ESTAR Encunran vidncia signiicaiva d no linalidad Cuano mayor s la dsviación rspco al valor undamnal, mayor s la vlocidad d ajus D Grauw y Vansnkis (2001: procsos d Markov con salos d régimn La variabl sado s (0-1 dpnd dl ipo d cambio y dl sado dl priodo anrior = α s + β s m + γ s π s i + δ + u = * * 12 * 12 Microsrucura dl mrcado d divisas: no linalidad dl ipo d cambio D Grauw y Vansnkis (2001: 2 grupos d paíss (baja inlación y ala inlación En los paíss con bajas asas d inlación, rcuns cambios n l sado d los parámros En paíss con alas asas d inlación, hay cambios n l sado dl érmino indpndin Los modlos linals puds sr uils para xplicar la volución dl ipo d cambio n paíss con alas asas d inlación Frydman y Goldbrg (2001: análisis d cambios d srucura Modlos no linals más uilizados: modlos d markow con salos d régimn, modlos auorrgrsivos d ransición suav, modlos d umbral, c. 3

4 Evidncia mpírica sobr xpcaivas hrogénas La mayor par d la liraura modrna sobr ipo d cambio s basa n la hipósis d xpcaivas racionals Amplia liraura mpírica qu raza la hipósis d racionalidad dbido a la xisncia d asimrías n la inormación xis divrsidad d agns conómicos? Io (1990 Io (1990: analiza las prdiccions a coro plazo dl ipo d cambio yn/dólar ralizadas por 44 insiucions duran 2 años Compara prdicción individual con mdia prdiccions, j + k = X + g + j u j, A + k = X + g + u A A A g = 0, j, A j j A + k + k = g + ( u u Evidncia mpírica sobr xpcaivas hrogénas Io (1990 Encunra cos dirncials Las prdiccions son más homogénas a muy coro plazo (1 ms: cos d arrasr qu n las d a 3 y 6 mss No pud acpars hipósis d xpcaivas racionals: los rrors d prdicción no s comporan alaoriamn Obsrva corrlación nr l rror d prdicción y la prima d risgo Macdonald y Marsh (1996 rpin l conras d Io Encunran cos dirncials Dirns squmas d ormación d xpcaivas A muy coro plazo, mjor l PA Horizons mporals más amplios, mjor oros modlos Ellio Io ( k + k = γ 0 + γ( + u 4

5 Modlos qu clasiican a los agns conómicos Charisas y undamnalisas Fundamnalisas: prvisions basadas n modlos conómicos (PPA, PNCI, modlos monarios, d quilibrio d carra, c Charisas: prvisions basadas n volución pasada dl ipo d cambio (análisis d sris mporals Inracción n l mrcado: comporamino dl TC muy voláil a coro plazo Variación sprada dl ipo d cambio: mdia pondrada d prdiccions d cada ipo d agns El pso d las prdiccions d los ipos d agns no s consan, dpnd d la dirncia nr l ipo d cambio y su valor d quilibrio Cuando más aljado sá l ipo d cambio d su valor d quilibrio, mayor srá l pso rlaivo d los undamnalisas Modlos qu clasiican a los agns conómicos Charisas y undamnalisas Frankl y Froo (1986: xplicar la ur aprciación dl dólar duran l priodo ipo d agns: arisas, undamnalisas, agns d cambio Charisas: paso alaorio = -1 Fundamnalisas: modlo d sobrrración d Dornbus La pondración (ω varía a lo largo dl impo n unción dl éxio d las prdiccions d cada ipo d agn, + 1, + 1 = = θ( 0,, + 1 = ω ( 1 ω + 1 5

6 Charisas y undamnalisas: modlo d Frankl y Froo (1986 S pud calcular: ω = + 1, + 1 Esiman la xprsión anrior: Fundamnalisas: prdiccions inorms inanciros Charisas: ipo d cambio a plazo Duran l priodo s produc un aumno d la pondración d las prvisions arisas = c +1 + c s >0 y mid la snsibilidad dl ipo d cambio an variacions n la asa d variación sprada dl ipo d cambio Charisas y undamnalisas: modlo d Frankl y Froo (1986 Una dprciación sprada d la monda dará lugar a una mnor dmanda d la divisa provocando una dprciación d la monda Dado qu la variación sprada dl ipo d cambio por par d los agns arisas s cro, + 1 = ω θ( = cω θ( + La volución d ω dpnd d los rrors d prdicción comidos: cuando aumna l rror d prdicción d los agns undamnalisas, disminuy la pondración ω = ν ωˆ ( 1 ω 1 = = ω θ( 1 1 pondración x pos prvisión prca 6

7 Charisas y undamnalisas: modlo d Frankl y Froo (1986 El parámro ν s inrpra como la imporancia qu dan los agns dl mrcado a la nuva inormación valors alos d ν implican mayor imporancia a la inormación rcin, y valors bajos d ν implican más imporancia a la inormación pasada 0 < ν < 1 s asum consan a lo largo dl impo Si l ipo d cambio sá sobrvalorado (< q, sguirá una raycoria sabl acrcándos a su valor d quilibrio si los agns dan imporancia a la inormación rcin dl ipo d cambio; la raycoria srá insabl si dan más imporancia a la inormación pasada νω( cθ & ( = ( ( 1+ cθω( νc Signo dl dnominador: drminará la raycoria dl ipo d cambio Charisas y undamnalisas: modlo d D Grauw y Grimaldi (2005 Hrogniy o agns, ransaions coss and h xang ra. Journal o Economic Dynamics & Conrol 29 ( Primra vrsión (ocubr 2002 Simulación Charisas: volución pasada Fundamnalisas: xpcaivas rgrsivas (modlo monario d Dornbus Concluyn qu cuando xisn coss d ransacción l ipo d cambio s alja d orma imporan d su valor d quilibrio El ipo d cambio sigu una raycoria no linal: pquños rrors n la simación d los vrdadros parámros dan lugar a imporans dsviacions rspco al valor d quilibrio Cuano mayor s la paricipación d los agns arisas, mayor s la volailidad dl ipo d cambio 7

8 Charisas y undamnalisas: modlo d D Grauw y Grimaldi (2005 La proporción d arisas y undamnalisas dpnd d las ganancias obnidas por cada uno d llos El comporamino arisa llva asociado una prima d risgo: cuano mayor sa la dsviación nr l ipo d cambio y l valor d quilibrio, mayor srá la probabilidad d qu s corrija l dsquilibrio (mayor srá l risgo θ vlocidad d ajus dl ipo d cambio a su valor d quilibrio β mid l grado d xrapolación considrado por los agns arisas, = θ( T, + 1 = β α i i i= 0 Fundamnalisas Charisas Charisas y undamnalisas: modlo d D Grauw y Grimaldi (2005 Asumn coss d ransacción: aca a las prdiccions d los undamnalisas Si q < coss d ransaccion: la mjor prdicción (undamnalisas s l PA Hipósis inicial: coss d ransacción lvados T = ωθ( + (1 ω β αi i + ε + 1 i= 0 El númro d agns y n cada momno no s consan:,, N = N 1 + p N 1 p N 1,, N = N 1 + p N 1 p N 1 8

9 Charisas y undamnalisas: modlo d D Grauw y Grimaldi (2005 Las probabilidads d ransición ( y ( dpndn d las ganancias obnidas por cada ipo d agn y dl risgo asociado a sr arisas: p = ( B, R p = ( B, (1 R Simulación con daos diarios Conclusión: Exisncia d no linalidads n la volución dl ipo d cambio Ala snsibilidad a condicions inicials Diiculad d prdcir los cos sobr l TC d un shock prmann (sí co mdio El ipo d cambio s ajusa mjor a los undamnos cuando sos prsnan una ala varianza Charisas y undamnalisas: modlo d Manzan y Wsrho (2007 (2007 'Hrognous Expcaions, Exang Ra Dynamics and Prdicabiliy', Journal o Economic Bhavior and Organizaion, orhcoming (wih F. Wsrho. Primra vrsión 2002 Daos mnsuals: marco, yn, dólar canadins, ranco rancés, libra srlina (rn al USD Fundamnalisas: xpcaivas rgrsivas rspco a la PPA Charisas: volución pasada, + 1 = θ1( 0 < θ 1 < 1, + 1 = δ ( 1 δ > 0 ó δ < 0 Si δ > 0 hay xpcaivas d arrasr (bandwagon xpcaions Por ano, los arisas pudn sabilizar o dssabilizar (xpcaivas d arrasr; δ no s consan 9

10 Charisas y undamnalisas: modlo d Manzan y Wsrho (2007 δ 1 c δ = δ1 δ < 0 1 < c δ = δ 2 δ > 0 C s una consan qu drmina un valor umbral C s sima juno al rso d parámros por opimización (l valor ópimo srá aqul qu minimic la varianza rsidual dl modlo, siguindo l cririo d inormación d Akaik (AIC El ipo d cambio srá l rsulado d las dmandas d ambos ipos d agns: = + α ( d + d + 1 m Charisas y undamnalisas: modlo d Manzan y Wsrho ( = δ1 r r ( p p 1 I( A + δ 2 r r ( p p 1 I( B + θ( s s + ε+ 1 arisas undamnalisas Los rardos p, q, r, y s son dirns: aqullos qu arrojn mjors rsulados prdicivos Comparan su modlo con un modlo linal con δ consan, pro rsula mjor l modlo NO LINEAL Rsulados d θ: muy bajo, l ipo d cambio s ajusa lnamn a su valor d quilibrio (rardo 12: l ipo d cambio corrij a una asa dl 3% su dsviación rspco al ipo d cambio d hac un año 10

11 Charisas y undamnalisas: modlo d Manzan y Wsrho (2007 Charisas: mayor corrlación con l primr rardo δ: cuando la variación dl ipo d cambio supra l valor umbral (c=2-3%, δ s ngaivo y n caso conrario posiivo Si la variación dl ipo d cambio s pquña los arisas prvén qu s mannga la ndncia Si la variación dl ipo d cambio s grand, los arisas prvén qu s produzca un cambio n snido conrario Carácr sabilizador / dssabilizador d los arisas Bondad prdiciva: bun ajus dl modlo dnro dl priodo musral, mjor qu l PA Fura d la musra: sólo ncunran bunos rsulados para l ranco rancés y l yn Evidncia mpírica d xisncia d agns arisas y undamnalisas Los agns combinan dirns ipos d inormación, pocos agns xclusivamn arisas y pocos agns xclusivamn undamnalisas Ambos comporaminos son complmnarios En l coro plazo: mayor imporancia d volución pasada dl ipo d cambio, horizons más largos mayor imporancia d undamnos Objivo: drminar imporancia cuaniaiva d cada ipo d ambos noqus n prdiccions. Trabajos basados n ncusas: Alln y Taylor (1990, 1992, Mnkho (1997, Lui y Mol (1998, Obrlnr (2001, Chung y Wong (2000 y Chung y Chinn (1999b,

12 Evidncia mpírica d xisncia d agns arisas y undamnalisas Allny Taylor (1990, 1992: 200 ncusas Prdiccions a muy coro plazo (d 1 día a una smana, l 90% uilizan l análisis écnico El 60% sñala qu l análisis écnico s al mnos an imporan como l análisis undamnal En horizons d prdicción suprior a 1 año, l 85% sñala qu los undamnos son más imporans qu la volución pasada Oras conclusions El rror d prdicción s mayor cuano mayor s l horizon mporal Cuando xis un comporamino ndncial, los rrors disminuyn y los agns indn a mannr la ndncia Cuando la divisa sá aprciándos, los agns indn a inraprdcir la aprciación y cuando sá dprciándos indn a sobrsimar la dprciación Evidncia mpírica d xisncia d agns arisas y undamnalisas Oras conclusions (con Conrasan ambin la hiposis d xpcaivas uilizada: Esáicas Arrasr (bandwagon xpcaions Exrapolaivas Adapaivas Rgrsivas + 1 = φ( 1 En prdiccions a coro plazo dsacan xpcaivas sáicas ( = -1 12

13 Evidncia mpírica d xisncia d agns arisas y undamnalisas Mnkho (1997 Encusa Fundamnos, análisis écnico y FLUJOS DE ORDENES DE COMPRAVENTA (ordr lows + 1 = φ( 1 La imporancia mdia dl análisis arisa s dl 37% (simpr suprior al 10% Complmnaridad nr noqus Horizons largos: análisis undamnal 50% undamnalisas, 27% arisas, 10% análisis d lujos; rso oro ipo d inormación Expcaivas hrogénas: Modlos con nois radrs y agns racionals La paricipación n l mrcado d agns con inormación incompla (nois radrs da lugar a una ur volailidad dl ipo d cambio Nois radrs: orign n Kyl (1985 Oslr din a los nois radrs como: + 1 = φ( 1 aqullos agns qu no uilizan, d orma racional, la nuva inormación rrida al valor d los acivos Considran no sólo la inormación pasada sino ambién oro ipo d inormación como l snimino dl mrcado Jann y Ros los dinn como agns qu complmnan la inormación d los undamnos con inormación drivada dl análisis écnico Trabajo más signiicaivo: D Long, Shlir, Summrs y Waldmann (

14 MODELOS CON EXPECTATIVAS HETEROGÉNEAS CHARTISTAS Y FUNDAMENTALISTAS FUNDAMENTALISTAS CHARTISTAS Modlos Tóricos: Fundamnos conómicos Evolución pasada: Sris mporals (mdias móvils Inracción n l mrcado: El ipo d cambio s la mdia pondrada d las xpcaivas d los dos grupos. Fur volailidad NOISE TRADERS Y AGENTES RACIONALES AGENTES RACIONALES NOISE TRADERS Inormación compla Modlos Tóricos: Fundamnos conómicos Inormación incompla Complmnan con volución pasada y ora inormación (rumors, gurús Fur volailidad dl TC drivada dl númro d nois radrs n mrcado Posibilidad d quilibrio múlipl NOISE TRADERS Y AGENTES RACIONALES Nois radrs (xpcaivas incorrcas y alaorias: Comporamino alaorio dl ipo d cambio Variabl clav: Númro d nois radrs n mrcado (aljamino dl quilibrio, ur volailidad Posibilidad d un quilibrio múlipl (para unos mismos undamnos conómicos D Long, Shlir, Summrs y Waldmann (1990 Risgo d cambios imprvisos n los undamnos conómicos Risgo d spculación no racional Ala volailidad dl ipo d cambio Agns racionals (avrsión al risgo: S ijan n l comporamino d los nois radrs innan raccionar an llos Kilian y Taylor (2003: Añadn risgo drivado d la incridumbr rspco al TC d quilibrio (divrsidad d xplicacions óricas: PPA, modlos monarios, quilibrio d carra, c 14

15 EVIDENCIA EMPÍRICA MODELOS CON E.H. La xisncia d agns qu basn su inormación n l análisis écnico (arisas -nois radrs o bin n los undamnos conómicos (undamnalisas-agns racionals ha sido analizada a parir d ncusas. Las conclusions gnrals obnidas han sido: El análisis écnico y l análisis d los undamnos son complmnarios nr sí, y no xcluyns Para xplicar la volución dl ipo d cambio s ncsario considrar ambos noqus En los horizons d prdicción más coros, la imporancia rlaiva dl análisis écnico rn al análisis d los undamnos conómicos s mayor, incrmnándos la imporancia d los undamnos a mdio y largo plazo. Expcaivas hrogénas: lujos d órdns Evans y Lyons (1999 No oda la inormación dl mrcado s d carácr público Hay agns qu inn inormación privilgiada Evolución dl ipo d cambio a muy coro plazo Ordns d compravna d divisas Saldo no posiivo d compras: aprciación uura d la monda Fur corrlación nr los lujos d órdns y l ipo d cambio R2=60% * = β1 ( i i + β2 x + ε 15