Palabras clave: Decisión de inversión, Expectativas, Enfoques financieros

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1 Tíulo: EXPECTATIVAS FINANCIERAS y LA DECISIÓN DE INVERSIÓN Auors: David Cballos Hornro Dircción: Dpo. Mamáica Económica, Financira y Acuarial, Univrsidad d Barclona. Avda. Diagonal 690, Barclona. cballos@ub.du Rsumn: La modlización d la formación y la ipología d las xpcaivas han ido variando con la incorporación d los paradigmas d la Incridumbr y d la Compljidad. Expcaivas adapaivas, xrapolaivas, racionals, auorralizadas, insabls, rfljan las disinas prspcivas xisns para analizar la volución dl comporamino invrsor duran un impo fuuro. El objo d sa comunicación s discuir la imporancia d la Toría d las Expcaivas n la dcisión d invrsión, comparando para llo dos nfoqus anagónicos: la dominan Toría Noclásica d la Invrsión y la aproximación críica rprsnada por la Toría Poskynsiana. Palabras clav: Dcisión d invrsión, Expcaivas, Enfoqus financiros Absrac: Modls of xpcaion formaion and yps hav gon varying wih h incorporaion of Uncrainy and Complxiy Paradigms. Th diffrn yps of xpcaions rflc h diffrn prspcivs o analyz h voluion of h invsmn bhaviour for a fuur im. Th aim of his communicaion is o discuss h imporanc of h Expcaions Thory in Invsmn Dcision, by comparing wo anagonisic approachs: dominan Noclassical Thory of h Invsmn and h criic approach rprsnd by Pos Kynsian Thory. Kywords: Invsmn Dcision, Expcaions, Financial Approachs

2 EXPECTATIVAS FINANCIERAS y LA DECISIÓN DE INVERSIÓN 1. INTRODUCCIÓN J.M. Kyns (1943, pág. 162) pnsaba qu l gaso n invrsión dpndía d las xpcaivas xógnas d los mprsarios sobr los bnficios fuuros, qu drivaba n un comporamino d ssgo opimisa hacia la dcisión d invrir, qu él dnominaba spíriu animal. Para Kyns l gaso n invrsión no saba rlacionado con la rna ni con l mplo, fura a coro o largo plazo, sino qu la dcisión d invrsión rfljaba las flucuacions o cambios n la confianza conómica, sin basars n fundamnos d la conomía ral ni n cálculos mamáicos prcisos. Esa ida s sigu dfndindo sus sguidors, n spcial la scula Poskynsiana 1. Aunqu para l Kynsianismo la invrsión in aspcos macroconómicos, la mayoría d los conomisas acpa qu la misma s dcid por conduca microconómica 2. Esa conduca sá condicionada por la incridumbr xisn, la avrsión al risgo dl dcisor y la información rlvan conocida. D la difrn considración d sos rs condicionans s conraponn dos sculas conómicas anagónicas n su concpción d la dcisión d invrsión, qu n opinión dl auor rfljan los dos nfoqus principals dl papl d las xpcaivas n l comporamino invrsor: la Toría Noclásica d la Invrsión y la Toría Poskynsiana. La Toría Noclásica d la Invrsión raa la incridumbr d forma informacional y disribucional (probabilidad), dond las oporunidads d invrsión son indpndins d su hisoria (fuuro prdcibl) y la avrsión al risgo s asmja, mdian l supuso d un comporamino racional dl invrsor, a la maximización d una función d uilidad o d bnficios sprados con l mínimo risgo. Por l conrario, la Toría Poskynsiana supon la incridumbr sobr un fuuro dsconocibl, dond inn cabida la novdad y la sorprsa. Por ano, las xpcaivas no dpndn únicamn d 1 Para un sudio más amplio d las idas d J.M. Kyns y d la scula Poskynsiana sobr la dcisión d invrsión, vid. Davidson, P Vid. Gordon, M.J. 1994, pág

3 la información rlvan, sino ambién dl momno n qu s producn 3, la prcpción psicológica y sociológica dl norno 4, dl horizon mporal 5, y rfljando l objivo d suprvivncia a largo plazo. Las oporunidads d invrsión dpndn d la volución hisórica dl norno financiro y no s par d la dsaparición inmdiaa d comporaminos inficins dsd l puno d visa d la racionalidad conómica. Esos dos nfoqus óricos sán lans n los modlos dl comporamino invrsor y l papl d las xpcaivas n los mismos, rfljando, por un lado, l difrn objivo fuuro: maximización uilidad sprada o maximización suprvivncia sprada n l largo plazo, y, por oro lado, l disino papl d las xpcaivas o la incridumbr fuura: informacional sobr l rsulado o prcpual d la magniud d las pérdidas y ganancias. El objo d sa comunicación s prsnar un sudio órico d las xpcaivas n los dos nfoqus anriors, para lo cual s divid la misma n cuaro pars: Toría d las xpcaivas, Evolución d los nfoqus óricos financiros, Expcaivas financiras y Rflxions finals. 2. TEORÍA DE LAS EXPECTATIVAS Las xpcaivas s rlacionan con l comporamino, rfljando la aciud o sado d ánimo qu drmina o acompaña la conduca dl agn conómico 6. Es comporamino s l qu s inna rprsnar n los modlos financiros d dcisión, valoración o prdicción como bas para la inrpración y laboración d una oría a parir d la srucura lógica dducida o d los rsulados simados. El agn conómico forma sus xpcaivas a parir d la vidncia qu obsrva o qu conoc, aplicando dos posibls méodos: l inrospcivo d opinar sgún lo qu pinsa 3 G.L.S. Shackl 1949 y 1990 vincula las dcisions conómicas al momno pasajro n qu s producn. Un momno con un poncial crador y d sorprsa. 4 Posición dfndida por los nuvos nfoqus d Bhavioural Financ, o Finanzas dpndin dl comporamino. 5 S.A. Ozga 1967 rcog los aspcos mporals d los qu dpndn las xpcaivas y su formación, pp Vid. Ozga, S.A. 1967, pp

4 o dcidiría uno mismo y lugo s gnraliza a lo obsrvado o al rso, y l bhaviorisa d basars n pauas d comporamino socials prsablcidas y qu vrifiqun lo obsrvado, y lugo s pariculariza n los individuos. Esa formación d las xpcaivas s pud innar xplicar d una manra lógica dsd rs srucuras difrns 7 : - La dduciva dl silogismo: s in p q y p, noncs s dduc q. - La induciva dl mpirismo: s par d p dl qu sigu q, noncs s infir p q. - La abduciva d la suposición: s in p q y q, noncs s supon p, o bin s in p q y s probabl p, noncs s supon q. Esa anicipación dl fuuro in una función d dar sguridad al rducir la incridumbr o la ambigüdad dl aparn caos d las siuacions y aconciminos vnidros, por la crncia o la prfrncia n qu ocurra lo sprado. Pro la sguridad qu apora la formación d xpcaivas ind a rlacionars invrsamn con l connido informaivo d la misma, s dcir, la mayor crncia n la xpcaiva sul suponr un mnor connido informaivo o un connido d carácr más gnral y mnos unívocamn drminado. Así pus, la formación d xpcaivas aumna la sguridad prcibida sobr l fuuro, dja ciro risgo, insguridad o incridumbr para l procso dcisional 8. En oras palabras, las xpcaivas ayudan n la sguridad prcibida n l procso dcisional, pro no liminan l risgo d la dcisión. Bajo sas jusificacions d la formación y papl d las xpcaivas s plana su cuanificación, n dond s pud difrnciar una visión sadísica d ora psicológica. La primra s basa n la rprsnación d la rlación nr lo obsrvado y/o conocido con los rsulados fuuros mdian la simación d rlacions funcionals, qu incluyn un érmino d rror, y dond las xpcaivas coincidn con l valor sprado o 7 Las rlacions nr los obsrvado y/o conocido y l fuuro pocas vcs s rplica prfcamn mdian una srucura lógica, aparcindo rrors d mdición y d modlo, xisindo, por ano, l risgo d crrs la racionalización aplicada dl comporamino financiro. 8 Esa incridumbr lan s asmja a la incridumbr voliiva difrnciada por Ramírz Sarrió, D d la ónica (dl sr, propidad) y la pisémica (dl conocimino, simada). 4

5 promdio 9. La visión psicológica par d las crncias y las prfrncias d los agns conómicos para drivar sus xpcaivas. A su vz, n sas dos visions s disingun dos procdiminos d formación d las xpcaivas. Por un lado, sarían las xpcaivas cogniivas formadas a parir d la obsrvación, dscripción infrncia d la ralidad y, por oro lado, las xpcaivas normaivas qu s innan imponr o difundir siguindo una drminada srucura d sguridad sobr l fuuro. Las xpcaivas normaivas implican una prsión social hacia l conformismo porqu condicionan y compromn la acuación d los agns conómicos 10. La disina visión y procdimino n la formación d las xpcaivas supon qu su cuanificación no sa única, xisindo una gran gama d modlos para adlanar o hacr prsn l fuuro ral o únicamn posibl d los rsulados financiros. D sa manra, la cuanificación d las xpcaivas supon un raamino d la incridumbr fuura y la mrgncia dl risgo d quivocars o crrs n xcso l modlo. Agrupando los difrns modlos d cuanificación d las xpcaivas sgún la prspciva mporal supusa n su gnración, s obin la siguin clasificación: Basadas n l pasado: - Hisóricas o ingnuas: sgún lo obsrvado (mdia, úlima obsrvación ). ( x ) ó x x x = + 1 = E Adapaivas o d ajus parcial d la xpcaiva sgún l rror comido n l pasado. x = x + λ ( x x ) +1, con 0 < λ < 1 - Exrapolaivas: sgún la prdicción drivada d una rlación funcional dinámica. x = x f ( x,x,x,..., y, y,...) = Insabls, caóicas o sisémicas: d scasa vida o duración por la compljidad y flucuación dl sisma (nropía, procsos d hisérsis, caos, dpndncia raycoria ). 9 Difrns modlos son xpusos n Abraham Frois, G y Murillo, C Un análisis d la difrncia d las xpcaivas cogniivas y normaivas s ncunra n Luhmann, N. 1998, pp

6 x 1 x + = f (x ) { sisma cuacions no linals (rror no acoado ni convrgn) + 1 = Dsd l prsn: - Espurias: drivadas d la sur o la casualidad. x +1 = ε - Esáicas o consans: scnario fijo. x = k +1 - Psicológicas o ssgadas por sñals: crncias, prfrncias, disonancia cogniiva, opimismo x = f (k / minras q q*) +1 < - Grgarias: por imiación (cascada informacional, rpuación, sandarización ) o sguimino (lídr-sguidor, fco conagio). ( ) f [( x ),( x ) ] x + 1 = i Rgladas o simuladas: sgún una rgla d comporamino y ora d rvisión (aprndizaj). x = f ( x ) y f (.) = g x,x x,( x ) +1 j j [ ] j Basadas n l fuuro: - Inncionals: basadas n la influncia d los objivos y compromisos fuuros. x f ( o, c ) + º Dsconadas o sraégicas: sgún dscuno d los valors fuuros y la considración d las inraccions y d las opcions fuuras. x 3 ( r,p,x,x,..., y, y,...,z,z,...) + 1 = f Racionals 11 : basadas n l modlo corrco d rprsnación d la ralidad. Suponn un rror d prdicción nulo n mdia, sprándos qu coincida la xpcaiva con l valor d quilibrio. x + 1 = x ε ó x + 1 x Auorralizadas o crídas: gnradas a parir d la confianza n l fuuro, s cumpln por sguirs por los dcisors y sus fcos son duradros n l mrcado, aunqu no furan corrcas. x + 1 x Acualmn ambién s acpa una vrsión más flxibl d racionalidad limiada o información asimérica, qu implica qu lo racional no coincida con l ópimo por fala d información o conociminos, y convrja a un quilibrio subópimo. 6

7 Toda sa gama d posibilidads d cuanificación d las xpcaivas musra qu, aunqu la ida d xpcaiva s sncilla como vínculo con l fuuro, la hrognidad d su formación y d su gnración, y dl comporamino d los agns conómicos provocan qu no xisa un único modlo órico válido para la xplicación d la formación d cualquir xpcaiva. Ello implica la uilización d divrsos nfoqus, visions y modlos dnro d la Economía Financira a la hora d planar la rprsnación d los problmas d prdicción, valoración y dcisión. 3. EVOLUCIÓN DE LOS ENFOQUES TEÓRICOS FINANCIEROS Las xpcaivas sán vinculadas a la Toría Financira a ravés d la anicipación o prvisión d un fuuro no oalmn conocido. Las mismas, como s ha viso n l pígraf anrior, no s cuanifican d una sola forma y dpndn dl nfoqu mamáico y financiro dl qu s para n l planamino dl problma d prdicción o d sudio dl comporamino d los agns y d la volución d las sris mporals. A sa amplia gama d cuanificación d las xpcaivas, n l sudio d las xpcaivas financiras, s añad qu, por un lado, la Toría Financira s pud dividir n rs apas difrns dsd l puno d visa d la modlización mamáica: Toría Tradicional, Toría Modrna y Nuvos Enfoqus, y, por oro lado, xisn divrsas posicions óricas d sudio d la invrsión, las cuals s pudn sinizar n la oposición d la Toría Noclásica d la Invrsión y la Toría Poskynsiana. Es inrsan asociar odas sas posibilidads óricas con las xpcaivas, para lo cual s dalla a coninuación las rs apas d la Toría Financira y lugo los dos nfoqus óricos y conómicos d la invrsión. 3.1 Eapas d la Toría Financira La Toría Financira ha ido incorporando un insrumnal mamáico cada vz más sofisicado y provnin d las más divrsas disciplinas con l objivo d lograr una mjor rprsnación y/o una mjor prdicción d la complja incira ralidad 7

8 financira. En s procso s pudn disinguir rs apas cualiaivamn difrns 12 : a) La Toría Tradicional s aproxima a un rfljo dl sado o prvisión conabl d la opración financira a ravés d divrsos indicadors y raios, como rfljan las orías d I. Fishr, J. Hicks, J.M. Kyns, N. Kaldor y B. Graham. Esa aproximación posiivisa a la ralidad financira sguramn fura conscuncia d la información disponibl n los inicios d la Economía Financira, mosrando una cohrncia con l nivl d información dl sado d una mprsa, qu ra fundamnalmn conabl. La Toría Tradicional s más bin una rcopilación d rglas d acuación uilizadas por los invrsors y gsors, rglas qu s han ido complicando con l dsarrollo d los Mrcados Financiros y qu abarcan dsd cririos no financiros como l Plazo d Rorno, cririos financiros como l Valor Acual No y la Tasa Inrna d Rndimino, indicadors d rnabilidad y siuación como l índic d Sharp, l R.O.I., l P.E.R., c., y oras dscripcions mamáicas d las opracions financiras d invrsión 13. Esas rglas marcan la ficincia d la dcisión financira n cuano qu cuanifican las ganancias d cada alrnaiva y musran una comparaiva o un ordn d slcción. b) La Toría Modrna d Finanzas surg a mdiados dl siglo XX a parir d los rabajos, nr oros, d H.M. Markowiz, E. Fama, W. Sharp, S.A. Ross, F. Black, M. Schols, R. Mron, F. Modigliani, R. Lucas y P. Samulson. S fundamna n la Toría Noclásica, asumindo l quilibrio 14 dl mrcado y l comporamino racional 15 d los agns conómicos. Esos supusos garanizan la ficincia dl mrcado al no sobrvivir ninguna sragia qu no opimic las ganancias 12 Para un mayor dall vid. Mramor, D.; I. Loncarski Vid. Suárz Suárz, A. 1994, Rodríguz Rodríguz, A. 1997, Borrgo Rodríguz, A.; C. Rapallo Srrano Es quilibrio s sul dfinir d dos posibls formas: (i) a parir d la condición d no posibilidad d arbiraj qu implica qu n promdio ajusado por risgo odas las invrsions ofrcn l mismo rndimino, (ii) o d una condición d quilibrio d mrcado qu dfina l conjuno d posibilidads ficins, parindo por jmplo d una rlación nr rnabilidad y risgo o d una pondración d mrcado para una divrsificación ficin. En ambos casos, l quilibrio s similar al mamáico d opimización d igualdad d ingrsos (rnabilidad) y coss (prcio financiación) marginals. 15 La racionalidad supon (i) la maximización dl binsar, (ii) prfrir simpr mayor rndimino n un conxo goísa, sin considracions socials, éicas, c., y (iii) la prfrncia por l mnor risgo. Ello implica una convrsión lógica (mamáica) dl procso y dl méodo d lcción. 8

9 imponr la ly d un solo prcio (l órico o d quilibrio) qu rgula cada ransacción. La Toría Modrna abarca un gran númro d modlos conoméricos qu parn d las hipósis d quilibrio y d ficincia dl mrcado, racionalizando la conduca y la dcisión dl invrsor, como l CAPM, la valoración por maringalas, la aplicación dl cálculo socásico y d cuacions difrncials, c. c) Nuvos Enfoqus Financiros aparcn a parir d los años 80, principalmn como alrnaiva a la Toría Modrna y sus insuficincias a la hora d xplicar l comporamino d los agns conómicos y d la invrsión n las crisis financiras dl úlimo cuaro dl siglo XX. Esos Nuvos Enfoqus s agluinan n orno a dos dirccions: la primra d flxibilización d los supusos d la Toría Modrna como son las propusas d racionalidad limiada, la considración d información asimérica y la posibilidad d inficincias punuals por fala d información o arbiraj cososo. Esa flxibilización dbilia l supuso d mrcados complos, complicando la valoración financira porqu ya no s prfca la réplica d mrcado d la siuación financira analizada. La sgunda d críica a la Toría Noclásica d la Invrsión supon la dfnsa d oras alrnaivas a sa oría (no una modificación o ajus d la misma) como son la Poskynsiana (cambio d maximización d bnficios o valor d la mprsa por maximización suprvivncia a largo plazo o inrss d los gsors), las Finanzas basadas n l comporamino 16 bhavioral (cambio d la hipósis d racionalidad por la posibilidad d comporaminos ilógicos o irracionals duradros y con fcos n l mrcado, qu pasan a sr inficins ), o la prspciva sisémica d las rlacions financiras n su conjuno (cambio dl supuso implício d homognidad d prfrncias por l d hrognidad, qu supon la insabilidad y l aljamino dl quilibrio). Esas rs apas aunqu aparcn scuncialmn n la Toría Financira, convivn nr la gran ampliud d comporaminos y xplicacions financiras, sin podr rchazar ninguna por no xisir un modlo suprior al rso para la rsolución d cualquir problma financiro. 9

10 3.2 Enfoqus conómicos d la Invrsión S pud ralizar un análisis análogo a las rs apas financiras disinguidas anriormn n cada una d las posicions óricas d sudio d la invrsión, para d sa manra podr vincular, n l próximo pígraf, cada ipo d xpcaiva con l nfoqu y mamáica financiros. Dnro d las posicions óricas, la Toría Noclásica d la Invrsión y la Poskynsiana musran los supusos d parida más habiuals. La Toría Noclásica d la Invrsión supon una amplia cuanificación d la Economía Financira bajo una prspciva física d análisis y s caracriza por sus hipósis rfrns al quilibrio, la racionalidad, la ficincia y la homognidad d las prfrncias. Por l conrario, la scula Poskynsiana no par dl quilibrio ni d la ficincia dl Mrcado Financiro, prmiindo la hrognidad d comporaminos y qu prdurn conducas irracionals por los fallos y rigidcs dl mrcado. I. En lo qu afca a la Toría Noclásica d la Invrsión, la misma s la más divulgada n los manuals financiros y in su aug dspués d la Sgunda Gurra Mundial conjunamn con una gran cuanificación d la Cincia conómica gnral y l dsarrollo d la Economría. Sus principals supusos d parida son: 1- Exisncia (sabilidad y unicidad) dl quilibrio dl mrcado. Todos los mrcados sán n prmann quilibrio por ajuss insanános inmdiaos. 2- Racionalidad o comporamino lógico d los agns conómicos: prfirn mayor rndimino a mnor y prfirn mnor risgo a mayor. 3- Homognidad d comporamino d odos los agns conómicos, qu únicamn s difrncian n su aciud frn al risgo. 4- Eficincia informaiva dl mrcado. Los prcios financiros rfljan oda la información rlvan disponibl a cada momno. Gnralmn sa ficincia s vincula a un mrcado complo y a la ausncia d posibilidads d arbiraj. 5- Maximización d la cración d valor o d una función d uilidad crcin con las ganancias. 6- Las oporunidads d invrsión son indpndins dl pasado. 16 Bhavioral Financ. Barbris, N.; R. Thalr 2002 ralizan un amplio sudio d sa alrnaiva. 10

11 En la Toría Noclásica d la Invrsión, basada n la maximización d la uilidad (sprada) supuso l conocimino d oda la información disponibl rlvan, y una vz suprada d incridumbr voliiva d lcción dl cririo d dcisión lógico adcuado 17, s calcula o s sima l valor ópimo fuuro. Es valor ópimo como valor órico d quilibrio, y por la homognidad d los agns conómicos, s común a odo l sisma financiro. Por oro lado, dbido al conocimino prfco d la información disponibl, la incridumbr s rprsnada funcional y disribucionalmn mdian una disribución d probabilidad, implicando por la racionalidad dl cririo d lcción y la homognidad d xpcaivas qu l valor ópimo d quilibrio sa ambién objivo. Es dcir, las xpcaivas formadas srán únicas, dsd un puno d visa racional, n ano qu las qu difiran dl valor objivo calculado o simado 18 no rspondrían a sragias d acuación ficins y l mrcado las liminaría por las pérdidas prmanns qu supondría para los agns conómicos qu las llvaran a cabo 19. II. La Toría Poskynsiana dfind las idas d J.M. Kyns rfrns a la incridumbr xisn sobr l largo plazo y las rigidcs d los mrcados, qu prmin qu subsisan o no san aprovchabls ciras inficincias. Esa scula s pud nglobar dnro d la ndncia d acrcar la Cincia Económica a la Biología n vz d a la Física, a parir d los años 70, dond una difrncia fundamnal aparcía n la considración d la variabl mporal, a parir d la cual s inroducía la compljidad y la incridumbr n la xplicación 20. Sgún sa posición los supusos d parida cambiarían rspcivamn a: 1- Indifrncia hacia l concpo d quilibrio. 17 Vid Ramírz Sarrió, D Dpndindo d la xisncia d incridumbr o d la información disponibl. 19 Si bin, los Nuvos Enfoqus Financiros d ndncia Noclásica suavizan s rsulado, limiando la racionalidad, suponindo asimría d información o rsringindo l arbiraj, qu ransioriamn prmian qu pudan subsisir conducas irracionals (Nois radrs) qu hagan flucuar l mrcado n orno al valor d quilibrio, dando cabida a la spculación como posibilidad d ganancia a coro plazo. 20 Vid. Cballos Hornro, D. 2004, pp

12 2- S prsupon un ssgo hacia la acción d los agns conómicos, l cual pud sr lógico o no, los cuals sán condicionados por la prcpción dl sisma y dl norno. 3- Hrognidad n l comporamino d los agns conómicos. 4- Los prcios no son ficins dsd l puno d visa informaivo por la incridumbr xisn sobr l fuuro (fuuro dsconocibl). 5- Maximización d la posibilidad d suprvivncia a largo plazo a parir d la considración d las posibls pérdidas y ganancias y no sólo dl rsulado final d la opración. 6- Las oporunidads d invrsión dpndins d la hisoria pasada, prsn y fuura. Dpndncia d la raycoria n la volución d las sris mporals. El Poskynsianismo dfind una prspciva d análisis d la dcisión d invrsión dond la incridumbr juga un papl cnral y, por ano, no s rduc a un lmno alaorio. Críica la Toría d la Probabilidad como raamino d la incridumbr y d ahí qu s propongan modlos con una incridumbr funcional no disribuiva y cnrada n la imporancia asimérica n la sucsión d vnos favorabls y dsfavorabls. Eso hac difícil implmnar un modlo qu rprsn las idas poskynsianas sobr la invrsión: incridumbr por procsos no rgódicos, considración dl largo plazo, volución complja por dpndncia hisórica, y como afirma G. Poiras (2002, pág. 119), no xisn sragias d invrsión sguras (dcisión única u ópima) dsd la prspciva poskynsiana. Es dcir, la Toría Poskynsiana no par d un valor d quilibrio u ópimo d las xpcaivas qu hac ficin l mrcado, sino qu por la hrognidad d los agns conómicos sus xpcaivas difirn y convivn, porqu al qudar la incridumbr fuura raada como una simación subjiva y no disribucional 21, no xis un movimino hacia la ficincia dl mrcado qu limin dcisions no racionals. 21 La subjividad dl raamino d la incridumbr y qu la misma s rprsn sgún una rlación funcional no disribucional ind a obligar a sparar la influncia d los rsulados favorabls y d los dsfavorabls, y no únicamn cnrars n l rsulado no. 12

13 4. EXPECTATIVAS FINANCIERAS La invrsión rprsna la opración financira arrisgada por xclncia, sindo l présamo l jmplo paradigmáico d opración financira sin risgo y quilibrada. Las dcisions financiras n opracions ciras y quilibradas son rlaivamn sncillas n ano qu s rsulvn con la aplicación d cririos simpls y fcivos d lcción. Sin mbargo, n la dcisión d invrsión, dbido principalmn al dsconocimino d su dsarrollo n l fuuro, no sólo s plana un sudio más compljo, sino ambién implica la fala d un cririo univrsal d dcisión por l papl drminan d las difrns xpcaivas. En las xpcaivas aparcn los horizons mporals d la dcisión d invrsión ya qu drminan cuáno s spra para acuar, qué s spra a coro y largo plazo, cuándo s spra obnr ganancias, hasa cuándo s spran obnr ganancias D sa manra, l impo s ndogniza, y s hac móvil y propio d la invrsión porqu organiza la dinámica d sa úlima 22. Esa organización mporal d la invrsión a parir d las xpcaivas difir sgún l nfoqu y oría financiros d los qu s par: I. Dsd la Toría Noclásica d la Invrsión y su implicación d xpcaiva única, objiva y d quilibrio o ficin, drivada d los supusos d quilibrio d mrcado, d maximización d las ganancias (gnración d valor) y d racionalidad, la ipología d xpcaivas qu s obsrva n los modlos y orías financiros son: a) En la Toría Tradicional, por su ala vinculación conabl, la información uilizada alja n gran mdida la incridumbr, dando lugar a modlos drminisas d gnración d xpcaivas. Los más habiuals nconrados n l cálculo d raios y proyccions conabl-financiros son las xpcaivas xrapolaivas 23, aunqu ambién s uilizan los casos simplificados d 22 Vid. Luhmann, N. 1998, pág San basados n una rlación funcional con oras variabls, conmporánas o pasadas, n una rlación conomérica con su hisoria pasada o n una rgla causal con algún indicador dl norno. 13

14 xpcaivas hisóricas y adapaivas n procsos scuncials d rprsnación o d dcisión. S obsrva un ssgo n la gnración d xpcaivas d la información conabl qu implica qu dicha gnración s bas fundamnalmn n l pasado. b) La Toría Modrna, con la inroducción d la racionalidad y una incridumbr fuura objivada disribucionalmn, fomna la simación o la drminación d fórmulas d valoración compacas dpndins, d una forma inrprabl, dl componn alaorio y d las variabls fundamnals. El comporamino lógico y la gnralización dl arbiraj implican qu la ficincia drivada dl mrcado incorpor oda la información pasada 24 y, por ano, la anicipación d posibilidads d invrsión s nga qu ralizar dsd l fuuro, s dcir, una gnración d las xpcaivas basadas n l fuuro. Así, los modlos d cuanificación d las xpcaivas más comuns son las racionals y las dsconadas o sraégicas. Por la racionalidad y ficincia dl mrcado, las xpcaivas sraégicas rspondn a un valor d indifrncia d lcción nr las disinas posibilidads d invrsión, valor qu pud sr d no arbiraj o d dfinición dl quilibrio d mrcado. Admás, sa indifrncia órica d posibilidads d invrsión supon qu cada agn conómico lugo dcidirá n función d su avrsión al risgo, por la incridumbr xisn, y las posibls ganancias d la divrsificación, supuso un mrcado complo con arbiraj rápido y barao. c) Los Nuvos Enfoqus Financiros suavizan los supusos d racionalidad, d ficincia y d quilibrio prmann dl mrcado. Esa flxibilización implica una mayor considración dl norno, s dcir, qué hac l rso, la inrrlación con oros agns conómicos y con l mrcado (rflxibilidad), lo cual driva n una mayor compljidad d los modlos. Así, la gnración d xpcaivas no sólo s basa n l fuuro, dond dominan las xpcaivas sraégicas y las auorralizadas, sino ambién s ncunran modlos d gnración dsd l prsn d las xpcaivas como las grgarias d imiación o conagio. 24 El prcio d mrcado incorpora oda la información hisórica y, por ano, su volución no in mmoria. Es dcir, xis una indpndncia nr los cambios sucsivos. 14

15 Las xpcaivas sraégicas, n s caso, dbido a la mayor compljidad d los modlos, gnralmn no rspondn a fórmulas compacas d xplicación o d inrpración sino a un sisma d rlacions qu s simula. Los oros dos ipos d xpcaivas comuns n los modlos d los Nuvos Enfoqus Financiros d ndncia Noclásica rspondn a considracions dl comporamino dl rso d los agns conómicos, la influncia dl mrcado y la inrrlación con l norno, d manra qu por crdibilidad d ciras ndncias, información, modlos o indicadors d prdicción, c., s gnran comporaminos comuns, sguidisas o qu s imponn n l mrcado. II. La Toría Poskynsiana par d una hrognidad n las xpcaivas por las imprfccions y rigidcs dl mrcado y por la concpción d un fuuro dsconocibl. Es úlimo supuso implica qu no xis una única y objiva xpcaiva ópima para un invrsor racional, sino la convivncia d divrsas formas d anicipar l dsconocibl fuuro, odas llas a priori igualmn válidas, y cuyo éxio dpndn d la volución dl mrcado y d su acpación por par d los dcisors. Eso supon la uilización d modlos d gnración d xpcaivas difrns a los obsrvados n las orías y modlos noclásicos: a) En la Toría Tradicional l pso d los daos conabls driva n un ssgo o un incnivo a rabajar con variabls fundamnals y d solvncia d la invrsión. El objivo d la suprvivncia a largo plazo casi obliga a una prspciva d fuuro, sindo habiuals las xpcaivas inncionals sobr los objivos o compromisos d las variabls fundamnals. b) En la Toría Modrna, la incorporación d la incridumbr y un quilibrio n la volución financira, llva a una mayor compljidad d las rlacions, dsacando la dpndncia hisórica, s dcir, la considración d qu los prcios financiros inn mmoria. Así, son comuns las xpcaivas insabls, caóicas o sisémicas, qu suponn un análisis global dl sisma financiro para innar simar l quilibrio o srucura común d volución. Una conscuncia d sa compljidad s la limiación n la duración o n la vida d las xpcaivas qu s acora drásicamn por los coninuos cambios hacia un dsordn no comprndido dl sisma. También pudn nconrars modlos d 15

16 xpcaivas sraégicas, pro drminadas subjivamn, y no a parir d un valor d indifrncia nr lccions d invrsión. c) En los Nuvos Enfoqus Financiros s ind a un análisis dl comporamino d los agns conómicos como rprsnaivo, por agrgación, dl comporamino dl sisma, y ya no parindo d la simación d su supuso quilibrio o srucura. Dsacan n s caso las xpcaivas psicológicas drivadas d las crncias y prfrncias dsd l prsn y d las opinions d xpros. D sa forma, las xpcaivas s auorralizan parcialmn si consigun difundirs n l sisma, imponiéndos sobr oros squmas d acuación. Pro la siuación habiual sría la convivncia d divrsas xpcaivas auorralizadas n ciro grado, dpndindo d su acpación, sguimino, racción dl rso d agns conómicos y dl grado d ajus a los moviminos dl sisma. 5. REFLEXIONES FINALES En los nfoqus financiros y los modlos d gnración d xpcaivas qu uilizan s obsrva una ndncia hacia la racionalización y cnificación d la dcisión d invrsión, n primr lugar objivando y mamaizando l procso d dcisión mdian las apas d valoración y d lcción posrior, y, n sgundo lugar, pasando d modlos dscripivos, como los basados n daos conabls, a modlos normaivos d la lcción y dl comporamino d los agns conómicos. D sa forma, s susiuy la acuación cogniiva dl sabr hacr y dl aprndizaj por la xprincia, por una rprsnación mamáica normaiva n función dl pasado, d la anicipación dl fuuro y d la dpndncia con l norno. Esa ndncia s obsrva n las dos corrins principals d pnsamino sobr l análisis d una invrsión, rprsnadas por la scula Noclásica y la Poskynsiana. Sgún la primra prima l análisis d la invrsión o invrsions simulánas o sucsivas como un único n dlimiado mporalmn, dond s busca la cración d valor. Esa cración d valor s susiuida por la maximización d la uilidad d ganancias nas al final dl n d invrsión, dbido a un comporamino racional y homogéno 16

17 d los agns conómicos. La scula Poskynsiana dfind, por l conrario, la maximización d la posibilidad d suprvivncia qu supon analizar la invrsión como un procso inacabado qu coninua n l impo, y dond lo imporan no s un rsulado no posiivo n un momno drminado, sino la influncia dl nivl y volución d las siuacions y rsulados dsfavorabls y favorabls prvisos duran l dsarrollo d la invrsión y anicipados o crídos d la posibl coninuidad d la invrsión. Es difrn nfoqu d una invrsión y d las xpcaivas formadas para aporar sguridad a la dcisión dl agn conómico driva n la uilización d disinos modlos d gnración o d cuanificación d las xpcaivas sgún l nivl y l raamino d la compljidad y d la incridumbr. Eso s rsum n l cuadro: ETAPA / ENFOQUE N E O C L Á S I C O P O S T K E Y N E S I A N O TRADICIONAL MODERNA NUEVOS ENFOQUES Prspciva d pasado. Prspciva d fuuro. Prspciva d fuuro y prsn. Expcaivas hisóricas, adapaivas y xrapolaivas. Mamáica d raios y proyccions sobr la bas d la vidncia disponibl. Prspciva d fuuro. Expcaivas inncionals. Mamáica d proyccions y scnarios sobr la bas d los objivos propusos. Expcaivas racionals, Expcaivas sraégicas y dsconadas y sraégicas. auorralizadas. Mamáica d cuacions Mamáica d Toría d difrncials, maringalas y Jugos, d la Agncia y conomérica. simulación. Prspciva d pasado y Prspciva d prsn y prsn. fuuro. Expcaivas insabls, Expcaivas psicológicas sisémicas y sraégicas. y auorralizadas. Mamáica no linal, Mamáica borrosa, d caóica y conomérica. Toría d Jugos y simulación. S obsrva n l cuadro d arriba qu n la volución d los modlos y orías noclásicas xis una ndncia hacia la considración d una prspciva d fuura y d prsn, minras qu n los modlos y orías d ssgo poskynsiano la ndncia 17

18 s a nr n cuna las rs posibls prspcivas mporals: pasado, prsn y fuuro. Esa prspciva d análisis no afca a la ipología d daos qu s uilicn n la simación o formación d las xpcaivas, san daos hisóricos, proyccions d la siuación prsn, acualización dl fuuro imaginado 6. BIBLIOGRAFÍA Abraham Frois, G Dynamiqu économiqu. 9 d. Dalloz. Paris. Barbris, N.; M. Huang; T. Sanos Prospc Thory and Ass prics. Quarrly Journal of Economics, vol. CXVI (1), pp Barbris, N.; R. Thalr A survy of Bhavioral Financ. NBER Working Papr Borison, A Ral Opions Analysis: whr ar h Empror s Clohs?. Procdings Ral Opions Confrnc. Washingon. Borrgo Rodríguz, A.; C. Rapallo Srrano Uilización d las écnicas d valoración y slcción d invrsions. Análisis Financiro, pp Cballos Hornro, D Análisis dl Timpo como variabl n Economía Financira. Tsis Docoral. Univrsidad d Barclona. Davidson, P Financial Marks, Mony and h Ral World. EE. Cambridg. Dixi, A.K.; R.S. Pindyck Invsmn undr uncrainy. PUP. Princon. Forslls, M.; G. Knny Th raionaliy of consumrs inflaion xpcaions: survy-basd vidnc for h Euro ara. Europan Cnral Bank Working Papr 166. Gordon, M.J Financ, Invsmn and Macroconomics: h Noclassical and a Pos Kynsian Soluion. Edward Edgar. Cambridg. Grandmon, J.M Expcaions formaion and sabiliy of larg socioconomic sysms. Discussion Papr Univrsié d louvain. Kyns, J.M La Toría Gnral d la Ocupación, l Inrés y l Dinro. Fondo d Culura Económica. México. Luhmann, N Sismas Socials. Linaminos para una oría gnral. ANTHOPOS. Cnro Ediorial Ponificia Univrsidad Javiriana. Mramor, D.; I. Loncarski Tradiion, Modrn, and Nw Approachs o Financ. Procdings Alrnaiv Prspciv on Financ. 18

19 Murillo, C Aspcos conoméricos d los supusos d formación d xpcaivas y coss d ajus. Working Papr Dparamn d Economria, Esadísica i Economia Espanyola. Univrsia d Barclona. Nio d Alba, U Nuvos modlos d gsión financira. Análisis Financiro, nº 88, pp Ozga, S.A Las xpcaivas n Toría Económica. Labor. Madrid. Poiras, G Th philosophy of invsmn: a Pos Kynsian prspciv. Journal of Pos Kynsian Economics, vol. 25 (1), pp Ramírz Sarrió, D Lli i Rgla. Col loquis d Vic II, pp La incrsa n l món conòmic i financr. III Posgrau Filosofia i Emprsa. Univrsia d Barclona [documnación]. Rodríguz Rodríguz, A Mamáica d la Invrsión. Univrsia d Barclona. Barclona. Ross, S.M Simulaion. 2ª d. Acadmic Prss. USA. Shackl, G.L.S Expcaions in Economics. CUP. Cambridg Tim, xpcaions and uncrainy in Economics. EE. Cambridg. Shffrin, S.M Expcaivas racionals. Alianza Univrsidad. Madrid. Suárz Suárz, A Las dcisions ópimas d invrsión y financiación n la mprsa. 16ª d. Pirámid. Madrid. 19