CONCENTRACIÓN ACCIONARIAL Y LIQUIDEZ DE MERCADO: UN ANÁLISIS CON ECUACIONES SIMULTÁNEAS

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1 CONCENTRACIÓN ACCIONARIAL Y LIQUIDEZ DE MERCADO: UN ANÁLISIS CON ECUACIONES SIMULTÁNEAS Versón: Mayo de 2003 Antono MÍNGUEZ-VERA Dpto. de Economía Fnancera y Contabldad Facultad de Cencas de la Empresa Unversdad Poltécnca de Cartagena Paseo Alfonso XIII, Cartagena (Murca) SPAIN Tf.: E-mal: antono.mnguez@upct.es Juan Francsco MARTÍN-UGEDO Dpto. de Organzacón de Empresas y Fnanzas Facultad de Economía y Empresa Campus de Espnardo Unversdad de Murca Espnardo (Murca) SPAIN Tf.: E-mal: juanfran@um.es Autor para correspondenca.

2 CONCENTRACIÓN ACCIONARIAL Y LIQUIDEZ DE MERCADO: UN ANÁLISIS CON ECUACIONES SIMULTÁNEAS RESUMEN Este trabajo analza la relacón entre la concentracón acconaral y la lqudez de las accones, para una muestra de 115 empresas que cotzaban en el Mercado Contnuo en el período de abrl a dcembre de Los resultados obtendos ponen de manfesto un efecto negatvo del porcentaje de accones que poseen los consejeros, prncpales propetaros y acconstas externos en la menconada lqudez, no hallando evdenca de la relacón contrara. Además, observamos que la concentracón acconaral ncrementa el componente de seleccón adversa. Por tanto, la asmetría nformatva de los nversores que negocan con accones de empresas con una mayor concentracón puede ser el determnante de la menor lqudez de las accones de esas empresas. Palabras clave: Concentracón acconaral, lqudez Clasfcacón JEL: G32, G10 2

3 CONCENTRACIÓN ACCIONARIAL Y LIQUIDEZ DE MERCADO: UN ANÁLISIS CON ECUACIONES SIMULTÁNEAS 1. INTRODUCCIÓN La propedad acconaral de los nsders (consejeros y drectvos) y de los prncpales acconstas ha recbdo gran atencón por parte de los nvestgadores del goberno de la empresa. Así, un mayor porcentaje del captal de la empresa en manos de los nsders les puede servr como ncentvo para alnear sus ntereses con los del resto de propetaros, llevando a cabo un comportamento tendente a la maxmzacón del valor de las accones. En este sentdo, Chagant y Damanpur (1991), Mehran (1995), Alonso y De Andrés (2002) y Mínguez y Martín (2003), entre otros, muestran evdenca de dcha relacón postva. Del msmo modo, la concentracón acconaral de los prncpales acconstas, puede conducrles a ejercer un control más actvo de la labor drectva, de forma que los conflctos de agenca entre gestores y propetaros se vean reducdos, tal y como, por ejemplo, muestran Galve y Salas (1993) y Wbln y Woo (1998). Sn embargo, la ctada concentracón presenta dversos nconvenentes. Así, los nsders pueden utlzar el mayor poder conferdo por sus accones para evtar su cese en caso de un comportamento nefcente, atrncherándose en su cargo (Wesbach, 1988). Tambén los acconstas con partcpacones sgnfcatvas tenen la posbldad de usar dcho poder para alcanzar sus propos objetvos a costa de los propetaros mnortaros, como sugere la evdenca aportada por Mudamb y Ncosa (1998). No obstante, éstas no son las úncas desventajas que puede conllevar una elevada concentracón de la propedad. Así, cabe la posbldad de que se produzca una reduccón en la lqudez de las accones, aumentando el spread y reducendo la profunddad, en aquellas empresas caracterzadas por un alto porcentaje de captal en manos de los nsders y de los prncpales nversores. La evdenca empírca que examna esta relacón no es concluyente, aunque mayortaramente se observa una repercusón negatva de la concentracón acconaral en la lqudez de las accones. Así, Chang y Venkatesh (1988) encuentran una relacón postva entre propedad de los nsders y el spread; mentras que Gloster y Harrs 3

4 (1988) obtenen una relacón no sgnfcatva. Hefln y Shaw (2000) muestran un efecto negatvo de la concentracón acconaral en la lqudez, puesto de manfesto a través de un ncremento en el spread y una reduccón en la profunddad. Fnalmente, Sarn et al. (2000) aportan evdenca de una repercusón postva de la propedad de los nsders en el spread y en el rato spread-profunddad y negatva en la profunddad. Un argumento que puede explcar una relacón negatva entre concentracón acconaral y lqudez se basa en el hecho de que una elevada propedad de los acconstas ncentva a éstos a obtener la nformacón necesara para ejercer el control sobre la labor drectva, lo que repercute en un mayor conocmento del futuro preco de las accones. Esta asmetría nformatva sería penalzada por el mercado dsmnuyendo la lqudez. 1 En este sentdo, Bhde (1993) afrma que la lqudez de mercado se puede ncrementar a través de una estructura de propedad más dspersa. Otros autores como de Bagehot (1971), Treynor (1981), Copeland y Gala (1983) y Glosten y Mlgrom (1985) predcen una repercusón negatva de los benefcos de los nversores nformados en la lqudez. Para nvestgar la exstenca de asmetría nformatva en aquellas empresas más concentradas, los trabajos más recentes han utlzado la dvsón del spread propuesta por Stoll (1989). Según este autor, la horqulla de precos se puede dvdr en tres componentes: procesamento de órdenes, nventaro y seleccón adversa. Este últmo componente, refleja la compensacón que se exge por negocar con agentes mejor nformados. Así, cabe pensar que los nsders y los prncpales acconstas poseen un mayor conocmento sobre el devenr de la empresa y, por tanto, sobre los precos futuros, de forma que altos nveles de propedad pueden estar relaconados con una alta probabldad de transaccones con una elevada asmetría nformatva. Este hecho mplcaría unos mayores nveles en el componente de seleccón adversa del spread. La evdenca empírca parece dar soporte a este argumento. Así, Hefln y Shaw (2000) observan una relacón postva entre la concentracón acconaral de los nsders y externos y el componente de seleccón adversa, mentras que Sarn et al. (2000) 1 Seyhun (1986) afrma que el market-maker no puede dstngur los nversores nformados de los no nformados antes de llevarse a cabo la transaccón, por lo que ajustaría todas las transaccones en funcón del valor esperado de la posble nformacón no públca. Así, se ncrementaría el preco de venta y se reducría el preco de compra. 4

5 tambén encuentran una relacón postva, tanto de la concentracón nsttuconal como de la propedad de los nsders con el menconado componente de seleccón adversa. Otro grupo de trabajos, como el de Lore y Nederhoffer (1968), Pratt y DeVere (1970), Jaffe (1974), Fnnerty (1976) y Seyhun (1986) confrman la exstenca de nformacón asmétrca entre los nversores al encontrar que los nsders obtenen benefcos anormales negocando con las accones de su propa empresa. Por otro lado, cabe la posbldad de que no sólo la concentracón acconaral nfluya en la lqudez de las accones de la empresa sno que, además, dcha lqudez sea un determnante de la concentracón. En este sentdo, Maug (1998) afrma que la lqudez de mercado permte a los nversores vender su partcpacón s recben nformacón adversa sobre el devenr de la empresa. Por el contraro, s el mercado resulta poco líqudo, forzará a los nversores a utlzar el poder conferdo por sus títulos para nflur en la marcha de la empresa. Así, Bhde (1993) y Coffee (1991) argumentan que la lqudez del mercado es un obstáculo para un efectvo goberno de la empresa. 2 Sn embargo, como afrma Maug (1998), los mercados son en la actualdad más líqudos y efcentes que nunca y el control de los acconstas parece haberse ncrementado, como muestra el hecho de que se haya reducdo la necesdad de las tomas de empresas como mecansmo de control, e ncrementado los benefcos relatvos a los grandes nversores nsttuconales que, según el autor, realzan un control efectvo de la labor drectva. Del msmo modo, se ha observado una tendenca, en el mercado norteamercano, por parte de los nversores ndvduales a crear bloques mnortaros tendentes a nflur en la dreccón e la empresa. Por tanto, es posble que la lqudez de mercado no nfluya en el goberno de las empresas. Así, Maug (1998) afrma que la lqudez de las accones puede tener dos efectos contradctoros. En prmer lugar, dcha lqudez puede facltar el ejercco del control corporatvo ya que permte a los acconstas obtener fáclmente grandes paquetes de accones e nflur en la dreccón de la empresa, 3 evtando además el problema del freerder. 4 Del msmo modo, la lqudez permte a los acconstas con partcpacones 2 En concreto, Bhde (1993) afrma que la regulacón norteamercana tendente a promover la lqudez de mercado ha do en detrmento de un goberno de la empresa efcente. 3 Kyle y Vla (1991) analzan este punto en relacón a las tomas de empresas. 4 Los acconstas que realzan un control actvo de la gestón de la empresa, soportan los costes de control en su totaldad, mentras que los propetaros mnortaros se benefcan de sus accones sn coste alguno. Esta asmetría será menor cuanto mayor sea la partcpacón de los acconstas actvos. Un mercado más 5

6 sgnfcatvas desprenderse, sn excesvos costes, de un elevado volumen de accones y no mplcarse en el goberno de la empresa en caso de un comportamento dscreconal por parte de la dreccón. El resultado negatvo, postvo o no sgnfcatvo de la lqudez en los mecansmos de control resulta, por tanto, ambguo y no predecble a pror. Como afrman Kahn y Wnton (1998), la eleccón entre control e nversor nformado depende del rato benefcos costes de ambas opcones. La ctada repercusón de la lqudez en la estructura de propedad ha sdo estudada por varos autores. Así, Hefln y Shaw (2000) no encuentran que la propedad de los acconstas se encuentre nfluda por la cuantía del spread y la profunddad. Sn embargo, Sarn et al. (2000) obtenen una repercusón negatva del spread en la propedad de los nversores nsttuconales, aplcando un sstema de ecuacones smultáneas. Por útmo, Attg et al. (2003) muestran evdenca de un efecto postvo del spread en la concentracón acconaral. El objetvo del presente trabajo es nvestgar la relacón entre la propedad acconaral, por un lado, y la lqudez de mercado y el componente de seleccón adversa del spread, por otro, a través de un sstema de ecuacones smultáneas. No exste nngún trabajo prevo que efectúe un análss smlar para el mercado español. Además, que tengamos conocmento, la escasa evdenca preva que analza estos aspectos se centra en mercados anglosajones, contexto radcalmente dferente al de la mayoría de los países europeos que se caracterza por estructuras acconarales mucho más concentradas. Los resultados obtendos ponen de manfesto un efecto negatvo de la propedad de los consejeros, de la partcpacón en el captal de los acconstas externos y del porcentaje de accones en manos de los prncpales acconstas en la lqudez de las accones de la empresa. Sn embargo, no hallamos evdenca de que la menconada lqudez sea un determnante de la estructura de propedad de la empresa. Además, observamos que la concentracón acconaral ncrementa el componente de seleccón adversa. Por tanto, la asmetría nformatva de los nversores que negocan con accones de empresas con una mayor concentracón puede ser el determnante de la menor lqudez de las accones de esas empresas. lqudo, permte que los grandes nversores puedan adqurr más fáclmente partcpacones de los acconstas mnortaros, dsmnuyendo de esta forma la dferenca entre benefcos y costes de control. 6

7 El resto del trabajo se estructura en cuatro apartados. En el segundo se descrbe la seleccón de datos y las característcas de la muestra. En la seccón tercera se presentan los resultados. Fnalmente, se exponen las conclusones. 2. MUESTRA Y DATOS La muestra objeto de estudo está compuesta por 115 empresas no ncludas en el sstema de cotzacón fja, fxng, que cotzaban en el Mercado Contnuo entre los meses de abrl a dcembre de Este perodo de tempo resulta sufcentemente amplo para estmar la lqudez de las accones de la empresa, y es déntco al utlzado por Sarn et al. (2000) para el mercado estadoundense. La nformacón referda a la estructura acconaral se obtuvo del regstro de partcpacones sgnfcatvas de la Comsón Naconal del Mercado de Valores (CNMV), en la que fguran las partcpacones drectas e ndrectas de los acconstas que poseen un porcentaje del captal de la empresa gual o superor al 5%, así como la propedad de los consejeros, ndependentemente de la cuantía de ésta. Igualmente de la CNMV, se obtuvo el regstro de consejeros, en el que fgura la fecha de nombramento, la de cese y el cargo de cada uno de los membros de los consejos de admnstracón de las empresas cotzadas. Los datos relaconados con las meddas de lqudez provenen del fchero SM del Mercado Contnuo español. Estos datos son dstrbudos por la Socedad de Bolsas, S.A., encargada de la vglanca y mejora del Sstema de Interconexón Bursátl Español (SIBE). Cada regstro del fchero supone un cambo en el prmer nvel del lbro de órdenes, generándose un nuevo regstro cada vez que una accón afecte a los mejores precos dsponbles, a través de una nueva orden, una cancelacón o una transaccón. Cabe destacar que, por la propa elaboracón de la base de datos, no dsponemos de nformacón de lo que ocurre en nveles nferores al prmer nvel del lbro. Fnalmente, el número de accones y los precos de cotzacón provenen del Boletín Anual de Cotzacón de la Bolsa de Madrd. A contnuacón se procede a defnr las varables empleadas en el estudo empírco, y se comentan algunos de los valores que toman dchas varables, cuyos estadístcos descrptvos fguran en el cuadro Un mayor detalle del cálculo de las varables relatvas a la lqudez, se presenta en el anexo 1. 7

8 Cuadro 1: Estadístcos descrptvos Varables Meda Medana Desv. Típca Mínmo Máxmo SCOT 0,112 0,078 0,105 0,010 0,572 SREL 1,004 0,880 0,648 0,088 3,831 PROF 40,348 24,058 51,673 7, ,627 SEFT 0,117 0,085 0,104 0,010 0,574 SEFR 1,079 0,936 0,710 0,131 3,902 ICAL 1,133 0,341 2,438 0,033 14,728 SADV 0,038 0,025 0,048 0,001 0,415 PCON 0,139 0,046 0,178 0,000 0,615 SPS 0,495 0,514 0,257 0,000 0,999 ACEX 0,374 0,333 0,272 0,000 0,999 VOL 1,678 1,096 1,703 0,128 10,582 PREC 12,107 10,350 9,125 0,220 46,000 DTIP 0,049 0,026 0,026 0,008 0,079 EDAD 45,416 37,600 29,132 0, ,090 LCAP 8,668 8,648 0,800 6,951 10,883 VARIABLES: SCOT (spread cotzado ponderado por el tempo, en euros), SREL (spread relatvo ponderado por el tempo, en porcentaje), PROF (profunddad en mles de euros), SEFT (spread efectvo ponderado por volumen, en euros), SEFR (spread efectvo relatvo ponderado volumen, en porcentaje), ICAL (índce de caldad ponderado por el tempo, en mllones), SADV (componente de seleccón adversa del spread en euros, calculado según la metodología de Ln et al. (1995)), PCON (suma de la propedad acconaral en manos de los membros del consejo de admnstracón, en tantos por uno), SPS (suma de la partcpacón en el captal de los acconstas que poseen un 5% o más del captal de la empresa, en tanto por uno), ACEX (partcpacón en el captal de los acconstas que no forman parte del consejo, en tanto por uno), VOL (promedo del volumen de transaccones daras, en mles de accones), PREC (preco cerre de las accones de la empresa, en euros), DTIP (desvacón típca de la rentabldad dara de las accones de la empresa), EDAD (antgüedad de la empresa, en años), LCAP (logartmo de la captalzacón bursátl de las accones de la empresa). Como meddas de lqudez se han utlzado ses varables alternatvas. Las tres prmeras (el spread cotzado, spread relatvo y la profunddad) se basan en las propuestas reflejadas en el prmer nvel del lbro de órdenes, mentras que las restantes (spread efectvo, spread efectvo relatvo e índce de caldad) se obtenen de la nformacón de las transaccones y las propuestas de negocacón. A partr de estas últmas tambén se ha obtendo el componente de seleccón adversa del spread. El spread cotzado, SCOT, mde el coste de nmedatez en euros, es decr, el coste de negocar nmedatamente con los nversores que anterormente habían ntroducdo las mejores órdenes límte. 6 Esta varable se ha calculado como la dferenca entre el ask y el bd. Alternatvamente, se ha obtendo la varable anteror en térmnos relatvos, spread relatvo (SREL), dvdendo la dferenca anteror por el punto medo de la horqulla (ask más bd entre dos). Ambas varables, se han ponderado por la proporcón de tempo en que han estado vgentes las cotzacones durante la sesón. El 8

9 cálculo se ha realzado para cada día y promedado para los 186 días de cotzacón utlzados. Como tercera medda de lqudez se ha ncludo la profunddad, PROF, en euros. Esta varable aproxma el volumen que puede absorber el prmer nvel del lbro de órdenes sn modfcar el preco cotzado. Se ha obtendo como la meda ponderada por el tempo del valor de las accones aparcadas a los mejores precos de compra y de venta. Centrándonos en las varables basadas smultáneamente en transaccones y propuestas de negocacón, calculamos en prmer lugar el spread efectvo (en euros), SEFT, como el doble de la dferenca, en valor absoluto, entre el preco de transaccón de la últma accón negocada y el punto medo de la horqulla vgente en el nstante nmedatamente anteror a la ctada transaccón. De forma smlar, se ha obtendo el spread efectvo relatvo, SEFR, dvdendo la varable anteror por el medo punto prevo a la transaccón. Ambas meddas se han ponderado por el volumen ntercambado en cada operacón. En nuestro estudo, el spread cotzado presenta una meda de 0,11, algo nferor al 0,16 de Hefln y Shaw para el mercado norteamercano. En cuanto al spread relatvo, toma un valor de 1,07%, cfra próxma a la de Acosta et al. (2000) para el mercado español (0,98%) y a la se Sarn et al. (2000) (1,26%).La sexta varable ncluda, es el índce de caldad, ICAL, propuesto por Gray et al (1996), como una medda que consdera, en una msma expresón, las dos dmensones de la lqudez (spread y profunddad). Ha sdo obtenda como la meda, ponderada por el tempo, del cocente entre el número de accones dsponbles a ambos precos nmedatamente antes de la transaccón, y el spread relatvo, SREL. Recentes trabajos, han dvddo el spread en sus tres componentes: procesamento de órdenes, nventaro y seleccón adversa. De forma smlar al trabajo de Hefln y Shaw (2000) hemos utlzado la metodología propuesta por Ln et al. (1995) para obtener el coefcente de seleccón adversa, SADV, como medda de la asmetría nformatva del spread. Esta metodología supone un coste de nventaro nulo, por lo que resulta especalmente nteresante para los mercados drgdos por órdenes como el español. La estmacón se realza a partr del sguente modelo: 6 Órdenes que no se ejecutan de forma nmedata, acumulándose en el lbro en espera de contrapartda. 9

10 ( M, t + 1 ) log( M, t ) = φ { log( P, t ) log( M, t )} + ε, t 1 log + donde M,t, es el punto medo de la horqulla en el momento nmedatamente anteror a la transaccón realzada en el momento t para la empresa, mentras que P,t es el preco de la transaccón en el momento t para la empresa. Fnalmente, las expresones ε,t+1 y φ corresponden, respectvamente, al térmno del error y al coefcente de seleccón adversa. Esta medda se basa en que la nformacón asmétrca motva la revsón de los precos de oferta y demanda en una proporcón φ del spread. Al gual que en el trabajo de Hefln y Shaw (2000), el componente de seleccón adversa ha sdo defndo en undades monetaras, como porcentaje del spread efectvo. El valor medo obtendo en nuestro estudo para esta varable es de 0,038 euros, que se corresponde con un porcentaje en torno al 30% del spread, valor muy smlar a al obtendo por Jong et al. (1996), Brockman y Chung (1999), Hefln y Shaw (2000) y Acosta et al. (2000) y Yagüe y Gómez Sala (2002) en el mercado español. En cuanto a la concentracón acconaral, se han defndo tres varables. La prmera de ellas hace referenca al porcentaje de accones que poseen los membros del consejo de admnstracón, PCON. La segunda, representa la suma de la propedad de aquellos acconstas que poseen un 5% o más del captal de la empresa, SPS. Fnalmente, se ncluye la partcpacón en el captal de los acconstas con partcpacones sgnfcatvas que no ejercen personalmente como consejeros, ACEX, para contrastar, de forma smlar al trabajo de Hefln y Shaw (2000), s los grandes paquetes de accones en manos de aquellos propetaros que no están mplcados en la dreccón de la empresa, contrbuyen a reducr la lqudez a través de una mayor nformacón sobre el valor de los títulos. 7 En este trabajo, la varable PCON, toma un valor medo de 13,9%, cfra superor a las obtendas en el mercado norteamercano por Morck, Shlefer y Vshny (1988), Hefn y Shaw (2000) y Sarn et al. (2000) que presentan valores del 10,6%, 3,8% y 9,49%, respectvamente. En el Reno Undo, Mudamb y Ncosa (1998) cfran la posesón de los nsders en un 9%, al gual que Peasnell et al. (2003), mentras Ersoy- Bozcuk y Lasfer (2000) obtenen un valor del 13,3% para el año Fnalmente, en el mercado español, Fernández et al. (1998) muestran que la partcpacón de consejeros y 7 Con nuestros datos, podemos confrmar s dcho acconsta actúa o no como consejero, pero no es posble determnar s está sendo representado por una tercera persona en el consejo. 10

11 drectvos es de un 7% del captal de la empresa, López y Rodríguez (2001) hallan un valor de un 9,4% para la partcpacón de los membros del consejo de admnstracón, cfra muy smlar a la obtenda por Alonso y De Andrés (2002) y sensblemente dferente al 20% aportado por Tejerna y Lndo (2002). La meda del porcentaje de accones en manos de los propetaros con partcpacones sgnfcatvas, SPS, es del 49,5% en nuestro estudo, valor próxmo al obtendo por Wbln y Woo (1998) en Australa, cfrado en un 42,3%, mentras que Hefln y Shaw (2000) obtenen un 12,3% en un país de propedad dspersa como el estadoundense. Por últmo, la concentracón acconaral en manos de aquellos propetaros que no realzan labor como drectvos, ACEX, toma un valor del 37,4%, cfra que contrasta con el 12,8% y el 8% obtendos por Peasnell et al. (2003) y Hefln y Shaw (2000), respectvamente, en los mercados brtánco y norteamercano. Fnalmente, se han ncludo una sere de varables de control: la volatldad de la rentabldad dara de la empresa, DTIP, obtenda como desvacón típca de las rentabldades daras para el perodo de abrl a dcembre de 2000; el preco de cerre de las accones de la empresa, PREC; el promedo del volumen de transaccones, VOL; el tamaño de la socedad, aproxmado por logartmo de la captalzacón bursátl, LCAP; y la antgüedad de la empresa, EDAD, expresada en años. El volumen de transaccones medo daro obtendo es de 1678 accones, sendo el promedo de transaccones de 316 por día. La antgüedad meda de las empresas de nuestra muestra es de 45 años, mentras que Sarn et al. (2000) obtenen un valor de 78,7 para el mercado norteamercano. 3. RESULTADOS En el presente epígrafe se muestran los resultados del análss de la relacón entre concentracón acconaral y lqudez de mercado de la empresa, obtendos a través de un sstema de ecuacones smultáneas utlzando la metodología de Mínmos Cuadrados en Tres Etapas, en adelante MC3E. Para ello se proponen dos modelos, en el prmero de ellos la varable explcada es defnda por las dstntas meddas de lqudez, mentras que la explcatva la componen las dferentes varables de propedad. La expresón queda de la sguente forma: 11

12 LIQUIDEZ = β n 0 + β1concentración + β jotras, j + ε j= 2 donde LIQUIDEZ hace referenca, de forma alternatva, a los spread cotzado (SCOT), relatvo (SREL), efectvo (SEFT) y efectvo relatvo (SEFR), a la profunddad en euros (PROF), al índce de caldad (ICAL) y al componente de seleccón adversa (SADV), propuesto por Ln et al. (1995), de la empresa. En cuanto a la concentracón, nclumos el porcentaje de accones que poseen los membros del consejo de admnstracón, PCON, la propedad de los acconstas que han adqurdo una partcpacón sgnfcatva en el captal de la empresa, SPS, y la posesón de estos últmos propetaros que no ejercen a su vez una labor como drectvos, ACEX. Por últmo, OTRAS,j contempla aquellas varables de control utlzadas por Sarn et al. (2000) en su estudo para el mercado norteamercano. Concretamente, el volumen medo daro de transaccones, VOL; el preco de cerre de las accones, PREC; y la volatldad dara de las accones de la empresa, DTIP. S la concentracón restrnge la lqudez de la empresa, el sgno del coefcente β 1 será postvo, cuando las varables dependentes son los spreads y el componente de seleccón adversa de Ln et al. (1995), ya que cabe pensar que una mayor concentracón acconaral, por un lado, será penalzada por el mercado amplando la horqulla de precos de demanda y oferta, e ncrementará, por otro, la asmetría nformatva entre nversores, traducda en un valor más alto del coefcente de seleccón adversa. Por contra, β 1 presentaría un valor negatvo en aquellas regresones donde las varables dependentes son profunddad y el índce de caldad, ya que habrá un menor número de accones aparcadas en el ask y el bd. En el segundo modelo propuesto, la concentracón acconaral es funcón de la lqudez de la empresa y de una sere de varables de control. La ecuacón se defne de la sguente forma: CONCENTRACIÓN = α n 0 + α1liquidez + α jotras, j + ε j = 2 sendo los conceptos de LIQUIDEZ y CONCENTRACIÓN concdentes con los expresados en el modelo anteror. Sn embargo, OTRAS,j, ncluye algunas de las varables explcatvas de la concentracón acconaral utlzadas por Sarn et al. (2000), 12

13 concretamente, la desvacón típca de la rentabldad de las accones, DTIP; la antgüedad de la socedad, EDAD; y el tamaño de la empresa, aproxmado a través del logartmo de la captalzacón bursátl, LCAP. 8 En el caso de que la lqudez de las accones desncentve la concentracón de la propedad, el coefcente α 1 presentará un sgno postvo cuando la varable ndependente sea el spread, y negatvo cuando dcha medda de lqudez se calcule a través de la profunddad y del índce de caldad, y a la nversa. En cuanto a la asmetría nformatva, s ésta nfluye de una manera postva en la concentracón de la propedad, el sgno esperado del componente de seleccón adversa del spread será postvo, y a la nversa. Los resultados de aplcar los dos modelos anterores se muestran en los cuadros del 2 al 5. 9 Spreads En cuadro 2 se estuda la relacón entre las meddas de concentracón y el spread cotzado, SCOT, por un lado (panel A), y el spread relatvo, SREL, por otro (panel B). Como se puede observar en las tres prmeras columnas del panel A, tanto la partcpacón de los consejeros en el captal de la empresa, PCON, como la propedad de los mayores acconstas, SPS, y de los propetaros externos, ACEX, presentan un sgno postvo y altamente sgnfcatvo sobre el spread cotzado, SCOT, confrmando que la concentracón acconaral amplía la horqulla de precos y restrnge, por tanto, la lqudez de las empresas españolas. 8 Sarn et al. (2000) contemplan tambén como varable explcatva de la concentracón los gastos de nvestgacón y desarrollo. Sn embargo, al nclur nuestra muestra empresas fnanceras, decdmos no tener en cuenta tal varable por las dferencas en la contabldad de este tpo de empresa y las no fnanceras. 9 Con carácter prevo a estos análss, y al gual que Hefln y Shaw (2000), se ha examnado por Mínmos Cuadrados Ordnaros la nfluenca de la concentracón acconaral en las dstntas meddas de lqudez de la empresa. Los resultados obtendos son smlares a los que se presentan a contnuacón, por lo que no se exponen en este trabajo. 13

14 Cuadro 2: Estmacón MC3E de la relacón entre los spread cotzado, SCOT, y relatvo, SREL, y las medas de concentracón acconaral (PCON, SPSS y ACEX) Panel A: Estmacón MC3E de SCOT, SPS, PCON y ACEX SCOT PCON SPS ACEX Constante -0,121-0,038-0,019 0,699 0,872 0,473 (-2,010**) (-1,480) (-0,740) (4,230***) (6,670***) (2,190**) SCOT 0,067 0,165 0,292 (0,350) (1,090) (1,170) PCON 0,858 (3,980***) SPS 0,128 (4,040***) ACEX 0,127 (3,010***) VOL -0,004-0,008-0,009 (-1,100) (-1,990**) (-2,140**) PREC 0,008 0,006 0,006 (4,750***) (7,766***) (6,920***) DTIP 0,456 0,647 0,683-0,001 0,151-0,130 (0,770) (2,390**) (2,390**) (-0,000) (0,350) (-0,180) EDAD -0,001-0,007-0,005 (-2,380**) (-17,690***) (-8,340***) LCAP -0,060-0,006 0,016 (-3,750***) (-0,470) (0,710) Ch 2 29,874*** 109,760*** 92,422*** 17,670*** 407,615*** 196,053*** Panel B: Estmacón MC3E de SREL, PCON, SPS y ACEX SREL PCON SPS ACEX Constante -0,681 0,513 0,717 0,862 1,266 0,442 (-1,140) (2,570***) (3,620***) (1,550) (2,970***) (0,650) SREL -0,002-0,093-0,018 (-0,030) (-0,440) (-0,180) PCON 8,410 (3,320***) SPS 0,794 (3,310***) ACEX 0,581 (1,850*) VOL 0,112 0,064 0,049 (1,360) (1,910*) (1,420) PREC 0,015-0,017-0,018 (1,150) (-2,800***) (-2,810***) DTIP 3,310 4,896 5,108-0,067 0,572 0,164 (0,640) (2,400**) (2,400**) (-0,110) (1,170) (0,210) EDAD -0,000-0,008-0,006 (-1,260) (-17,000***) (-8,300***) LCAP -0,079-0,008 0,026 (-1,480) (-0,920) (0,410) Ch 2 12,361** 31,664*** 21,650 34,806*** 357,447*** 90,460*** *, **, *** Sgnfcatvo al 10%, 5% y 1%, respectvamente. 14

15 En cuanto a las varables de control, observamos un efecto postvo del preco de las accones, PREC, sobre el spread cotzado, SCOT, resultado smlar a la evdenca aportada por Hefln y Shaw (2000). 10 Además, los coefcentes de la varabldad de la rentabldad de las accones, DTIP, y del volumen de negocacón, VOL, presentan los sgnos obtendos por estos autores sendo de gual modo sgnfcatvos, salvo en la regresón donde la varable ndependente es la partcpacón de los consejeros en el captal de la socedad, PCON. El análss de la nfluenca del spread cotzado, SCOT, en la estructura de propedad, se muestra en las tres últmas columnas del panel A. Se observa que esta medda de lqudez no nfluye en nnguna de las tres meddas de concentracón acconaral propuestas. Estos resultados concden con los obtendos por Hefln y Shaw (2000) en el mercado norteamercano. La antgüedad de la empresa, EDAD, es la únca varable de control explcatva de la estructura acconaral que resulta sgnfcatva para los tres modelos (véase las tres últmas columnas del panel A), lo que ndca que aquellas empresas de mayor edad, presentan una estructura de propedad más dspersa. Por el contraro, la volatldad de las accones de la compañía, DTIP, no se encuentra relaconada con nnguna de las tres meddas de concentracón estudadas. Fnalmente, el tamaño de la empresa, meddo a través del logartmo de la captalzacón bursátl, LCAP, sólo es sgnfcatvo cuando la varable dependente es la propedad de los consejeros, PCON, lo que ndcaría que en aquellas empresas más grandes, resulta más dfícl para los membros de consejo de admnstracón alcanzar una partcpacón sgnfcatva en el captal de la socedad. En el panel B, se realza un análss smlar al llevado a cabo en el panel A, salvo que en esta ocasón, se estuda la relacón entre la estructura acconaral y el spread relatvo, SREL. Los resultados confrman, una repercusón postva de las tres varables de concentracón en menconado spread, mentras que nnguna de las meddas de propedad se encuentra nfluda por la varable de lqudez consderada. En cuanto a las varables de control, se muestra evdenca de un efecto postvo de la volatldad de la rentabldad de las accones, DTIP, y negatvo del preco de los 10 En este sentdo, Amhud y Mendelson (1986) predcen una relacón negatva entre lqudez y preco de las accones, justfcándolo por el hecho de que los nversores exgen una mayor compensacón por los elevados costes de transaccón de las empresas menos líqudas. 15

16 títulos, PREC, en el spread relatvo, SREL, salvo en aquella regresón donde la varable ndependente es la propedad de los consejeros, PCON. 11 Estos resultados son smlares a los obtendos por Hefln y Shaw (2000) y Sarn et al. (2000). En cuanto al promedo del volumen de negocacón, VOL, presenta sgno postvo, aunque sólo sgnfcatvo cuando se ncluye como varable explcatva la posesón de los prncpales acconstas, SPS. Hefn y Shaw (2000) encuentran, gualmente, una relacón no sgnfcatva para esta varable, mentras que Sarn et al. (2000) obtenen un sgno negatvo. Fnalmente, sólo la antgüedad de la empresa, EDAD, resulta ser una varable explcatva de la concentracón acconaral, aunque úncamente cuando la varable dependente es la partcpacón de los prncpales acconstas, SPS, y la de los propetaros externos, ACEX. De forma smlar, se ha contrastado la relacón entre las tres varables de concentracón y el spread efectvo, SEFT, por un lado y el spread efectvo relatvo, SEFR, por otro. Dado que los resultados obtendos son parecdos a los observados para el spread cotzado y el spread relatvo, no se presentan formalmente, pero se comentan de forma somera. Así, los resultados relatvos al spread efectvo, SEFT, no varían con respecto a las observadas para el spread cotzado, SCOT. En cuanto al spread efectvo relatvo, SEFR, úncamente dfere de los resultados señalados para el spread relatvo, en que la propedad de los acconstas externos, ACEX, no ejerce una nfluenca sgnfcatva en el msmo. Profunddad Para completar el estudo de la relacón entre concentracón acconaral y lqudez de mercado de la empresa, necestamos nclur la otra dmensón de la lqudez que vene dada por el valor de las accones aparcadas a cada lado de la horqulla de precos, es decr la profunddad. Los resultados de este contraste se presentan en el cuadro 3. Así, se observa que aquellas empresas que presentan una mayor concentracón de propedad tenen una menor profunddad, tal como muestra el sgno negatvo y altamente sgnfcatvo de la relacón entre cada una de las tres meddas de concentracón y la ctada profunddad de mercado, PROF. 11 Resultado lógco s tenemos en cuenta que el spread relatvo, SREL, se expresa como porcentaje del medopunto de los precos. 16

17 Sn embargo, al gual que ocurría con los spreads, no encontramos evdenca que ndque que la profunddad sea un determnante de la estructura de propedad para la muestra analzada, al no observar sgnfcatvdad alguna en el coefcente de la medda de lqudez con nnguna de las tres varables de concentracón empleadas (véanse las tres últmas columnas del menconado cuadro 2). En cuanto a las varables de control, se observa una relacón postva entre el volumen de accones negocadas, VOL, y la profunddad, PROF. Tambén se obtene una relacón postva entre el preco, PREC, y la menconada profunddad, 12 salvo en aquella regresón donde la propedad de los consejeros, PCON, aparece como varable ndependente. Sn embargo, el resgo total de los títulos de la empresa, DTIP, no parece ser un determnante n de la profunddad, 13 n de la estructura acconaral de la empresa. Cuadro 3: Estmacón MC3E de la profunddad, PROF, y las meddas de concentracón acconaral (PCON, SPS Y ACEX) PROF PCON SPS ACEX Constante 73,693 21,116 9,765 0,653 0,867 0,488 (2,600***) (1,540) (0,720) (2,940***) (5,090***) (1,740*) PROF -0,000-0,000-0,000 (-0,550) (-1,460) (-0,560) PCON -457,226 (-3,200***) SPS -61,178 (-3,650***) ACEX -57,248 (-2,620***) VOL 13,173 17,085 17,861 (2,680***) (7,300***) (7,400***) PREC 0,174 1,514 1,661 (0,440) (3,700***) (3,840***) DTIP 156,589 62,362 47,509 0,046 0,213 0,000 (0,520) (0,440) (0,320) (0,080) (0,480) (0,000) EDAD -0,000-0,007-0,006 (-1,590) (-16,030***) (-8,090***) LCAP -0,053-0,002 0,020 (-2,150**) (-0,120) (0,640) Ch 2 24,781*** 83,987*** 72,197*** 21,111*** 394,117*** 95,287*** *, **, *** Sgnfcatvo al 10%, 5% y 1%, respectvamente. 12 Este resultado era predecble s tenemos en cuenta que se ha defndo la profunddad en euros (volumen aparcado por su preco). 13 Hefln y Shaw (2000) tambén hallan una repercusón no sgnfcatva de la volatldad de la rentabldad de la accones de la empresa, DTIP, y la profunddad, PROF. 17

18 Por otro lado, parece que aquellas empresas más antguas presentan una menor concentracón de la propedad, medda por el porcentaje de accones que poseen los prncpales acconstas, SPS, y los propetaros externos, ACEX. Fnalmente, al gual que en el panel A del cuadro 2, se observa que el tamaño de la socedad, LCAP, tene un efecto negatvo sobre la propedad de los consejeros, PCON. Índce de caldad El sguente análss realzado, tene en cuenta el índce de caldad, ICAL, como una medda de lqudez que engloba las dos dmensones de la msma, el spread y la profunddad. Los resultados se exponen en el cuadro 4 y muestran evdenca de una relacón negatva entre las varables de propedad y el menconado índce, dando robustez a la aseveracón de que la concentracón acconaral va en detrmento de la lqudez de la empresa. Además, en consonanca con la evdenca aportada en los cuadros del 2 y 3, la medda de lqudez no resulta un determnante de la propedad en manos de los consejeros, PCON, de los prncpales acconstas, SPS, y los propetaros externos, ACEX. Constante ICAL PCON SPS Cuadro 4: Estmacón MC3E del índce de caldad, ICAL, y las meddas de concentracón acconaral (PCON, SPS Y ACEX) ICAL PCON SPS ACEX 2,715 (2,250**) -19,076 (-3,060***) 0,711 (1,100) -2,769 (-3,490***) 0,266 (0,410) 0,654 (3,390***) -0,006 (-0,550) 0,863 (5,820***) -0,013 (-1,630) 0,449 (1,830*) -0,010 (-0,770) ACEX -2,682 (-2,600***) VOL 0,663 0,810 0,839 (3,350***) (7,360***) (7,390***) PREC -0,023 0,028 0,033 (-1,110) (1,470) (1,650*) DTIP 6,164 2,009 1,340 0,520 0,222 0,025 (0,460) (0,310) (0,190) (0,090) (0,500) (0,040) EDAD -0,000-0,007-0,006 (-1,910***) (-16,420***) (-8,140***) LCAP -0,054-0,003 0,024 (-2,610***) (-0,190) (0,890) Ch 2 27,043*** 82,694*** 71,665*** 17,542*** 397,862*** 94,942*** *, **, *** Sgnfcatvo al 10%, 5% y 1%, respectvamente. 18

19 Las varables de control muestran, una relacón postva y sgnfcatva del volumen de negocacón, VOL, en el índce de caldad, ICAL, y negatva de la antgüedad de la empresa, EDAD, en las dstntas meddas de concentracón acconaral. Por contra, la volatldad, DTIP, no presenta efecto sgnfcatvo alguno n en el índce de caldad, ICAL, n en las tres varables relatvas a la concentracón (PCON, SPS y ACEX). En cuanto al preco, PREC, muestra un efecto sgnfcatvo y postvo sobre el índce de caldad, ICAL, sólo cuando se ncluye como varable ndependente la propedad de los externos, ACEX. Fnalmente, como ocurre en el cuadro 3 y en el panel A del cuadro 2, el tamaño de la empresa, LCAP, tene una repercusón negatva y sgnfcatva sobre la propedad de los membros del consejo de admnstracón, PCON. Componente de seleccón adversa de spread Fnalmente, en el cuadro 5 se estuda la relacón entre la concentracón acconaral y el componente de seleccón adversa del spread. Los resultados ponen de manfesto una repercusón postva de la propedad de los consejeros, PCON, del porcentaje de accones en manos de los prncpales acconstas, SPS, y del captal en manos de los externos, ACEX, en el ctado componente de seleccón adversa, SADV. Por tanto, parece que aquellas empresas con una propedad más concentrada presentan una mayor asmetría nformatva, y por tanto, unas mayores expectatvas de pérddas por parte de los nversores desnformados. Sn embargo, no obtenemos evdenca de que dcha asmetría en la nformacón sea un determnante de la estructura de propedad, véanse las tres últmas columnas del cuadro 5. En lo relatvo a las varables de control, observamos una nfluenca postva y sgnfcatva del preco, PREC, en el componente de seleccón adversa, SADV. Al gual que ocurre con la desvacón típca, DTIP, salvo en aquella regresón donde la varable ndependente es la propedad de los membros del consejo de admnstracón, PCON. Hefln y Shaw (2000) obtenen gualmente una repercusón postva de las dos varables anterores en el ctado componente de seleccón adversa No hallamos relacones sgnfcatvas entre el volumen de transaccones, VOL, y el componente de seleccón adversa, SADV, por un lado, y entre la desvacón típca, DTIP, y las meddas de 19

20 concentracón acconaral, por otro. 14 Sn embargo, el tamaño de la empresa, LCAP, parece ser un determnante sgnfcatvo, y en este caso negatvo, úncamente de la propedad de los consejeros, PCON. Por últmo, aquellas empresas más antguas parecen tener una propedad menos concentrada. Cuadro 5: Estmacón MC3E del componente de seleccón adversa del spread, SADV, y las meddas de concentracón acconaral (PCON, SPS Y ACEX) SADV PCON SPS ACEX Constante -0,047-0,014-0,008 0,683 0,840 0,343 (1,820*) (-0,990) (-0,560) (3,720***) (6,090***) (1,500) SADV 0,219 0,563 0,763 (0,320) (1,080) (0,880) PCON 0,317 (2,630***) SPS 0,045 (2,510**) ACEX 0,043 (1,890*) VOL -0,001-0,003-0,003 (-0,660) (-1,430) (-1,460) PREC 0,002 0,001 0,001 (3,090***) (3,230***) (2,990***) DTIP 0,378 0,448 0,462-0,049 0,018-0,216 (1,530) (2,920***) (2,950***) (-0,080) (0,040) (-0,270) EDAD -0,001-0,007-0,005 (-2,120**) (-17,070***) (-8,140***) LCAP -0,058-0,002 0,032 (-3,170***) (-0,200) (1,340) Ch 2 18,268*** 34,266*** 29,880*** 15,656*** 401,132*** 93,865*** *, **, *** Sgnfcatvo al 10%, 5% y 1%, respectvamente. 4. CONCLUSIONES Este trabajo presenta evdenca de la relacón entre la estructura de propedad y la lqudez de las accones de la empresa; no tenendo constanca de que se haya realzado prevamente un estudo smlar en el mercado español. Así, como meddas de concentracón se han defndo la propedad de los consejeros, de los nversores con partcpacones sgnfcatvas en el captal de la empresa, y de los acconstas que no forman parte del consejo de admnstracón. En cuanto a la lqudez, se ha estmado a 14 Hefln y Shaw (2000) obtenen el msmo sgno que nuestro estudo en la relacón entre el volumen de la transaccón y el componente de seleccón adversa, aunque en su caso, el efecto resulta sgnfcatvo. 20

21 través de los spreads cotzado, efectvo, relatvo y efectvo relatvo, de la profunddad y del índce de caldad. Tambén se ha calculado el componente de seleccón adversa del spread, según la metodología de Ln et al. (1995). Los resultados obtendos ponen de manfesto, a través de la estmacón por ecuacones smultáneas, que las empresas con una estructura de propedad más concentrada presentan una menor lqudez de mercado, tal y como muestra la repercusón postva de las meddas de concentracón en los spread y negatva en la profunddad y en el índce de caldad. Por el contraro, no hallamos evdenca de que la ctada lqudez sea un determnante de la concentracón acconaral. Además, observamos que la concentracón acconaral ncrementa el componente de seleccón adversa de Ln et al. (1995). Por tanto, la asmetría nformatva de los nversores que negocan con accones de empresas con una mayor concentracón puede ser el determnante de la menor lqudez de las accones de esas empresas. REFERENCIAS Acosta Ballesteros, J.; Osorno del Rosal, M. P. y Rodríguez Brto, M. G. (2000): Los costes de seleccón adversa en el mercado bursátl español, VIII Foro de Fnanzas, Madrd. Alonso Bons, S. y De Andrés Alonso, P. (2002): Estructura de propedad y resultados en la gran empresa española. Evdenca empírca en el contexto de una relacón endógena, XII Congreso Naconal de ACEDE, Palma de Mallorca. Amhud, Y. y Mendelson, H. (1986): Asset prcng and bd - ask spread, Journal of Fnancal Economcs, Vol. 17, pp Attg, N.; Gadhoum, Y. y Lang, L. H. P. (2003): Bd ask spread, asymmetrc nformaton and ultmate ownershp, European Fnancal Management Assocaton (EFMA) Meetng, Helsnk. Bagehot, W. (1971): The only game n town, Fnancal Analysts Journal, Vol. 27, pp

22 Bhde, A. (1993): The hdden costs of stock market lqudty, Journal of Fnancal Economcs, Vol. 34, pp Brockman, P. y Chung, D. (1999): Bd ask spread components n an order drven envronment, Journal of Fnancal Research, Vol. 22, pp Chagant, R. y Damanpour, F. (1991): Insttutonal ownershp, captal structure, and frm performance, Strategc Management Journal, Vol. 12, pp Chang, R. y Venkatesh, P. C. (1988): Insders holdng and perceptons of nformaton asymmetry: A note, Journal of Fnance, Vol. 43, pp Coffee, J. C. (1991): Lqudty versus control: The nsttutonal nvestor as corporate montor, Columba Law Revew, Vol. 37, pp Copeland, T. E. y Gala, D. (1983): Informaton effects on the bd ask spread, Journal of Fnance, Vol. 38, pp Fernández, A. I.; Gómez Ansón, S. y Fernández Méndez, C. (1998): El papel supervsor del consejo de admnstracón sobre la actuacón gerencal. Evdenca para el caso español, Investgacones Económcas, Vol. 22, pp Fnnerty, J. E. (1976): Insders and market effcency, Journal of Fnance, Vol. 31, pp Galve, C. y Salas, V. (1993): Propedad y resultados de la gran empresa española, Investgacones Económcas, Vol. 17, pp Glosten, L. R. y Harrs, L. E. (1988): Estmatng the components of the bd ask spread, Journal of Fnancal Economcs, Vol. 21, pp Glosten, L. R. y Mlgrom, P. R. (1985): Bd, ask and transacton prces n a specalst market wth heterogeneously nformed traders, Journal of Fnancal Economcs, Vol. 14, pp Gray, S.; Smth, T. y Whaley, R. (1996): Stock splts: Implcatons for models of the bd/ask spread, workng paper, Duke Unversty. 22

23 Hefln F. y Shaw K. W. (2000): Blockholder ownershp and market lqudty, Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, Vol. 35, pp Jaffe, J. F. (1974): Speca l nformaton and nsder tradng, Journal of Busness, Vol. 47, pp Jong, F.; Numan, T. y Rosell, A. (1996): Prce effects of tradng and components of the bd ask spread on the Pars Bourse, Journal of Emprcal Fnance, Vol. 3, pp Kahn, C. y Wnton, A. (1998): Ownershp structure, speculaton and shareholder nterventon, Journal of Fnance, Vol. 53, pp Kyle, A. S. y Vla, J. L. (1991): Nose tradng and takeover, Rand Journal of Economcs, Vol. 22, pp Ln, J.; Sanger, G. y Booth, G. (1995): Trade sze and components of the bd ask spread, Revew of Fnancal Studes, Vol. 8, pp López Iturraga, F. J. y Rodrguez Sanz, J. A. (2001): Ownershp structure, corporate value and frm nvestment: A smultaneous equatons analyss of Spansh frms, Journal of Management and Governance, Vol. 5, pp Lore, J. H. y Nederhoffer, V. (1968): Predctve and statstcal propertes of nsder tradng, Journal of Law and Economcs, Vol. 11, pp Maug, E. (1998): Large shareholders as montors: Is there a trade off between lqudty and control?, Journal of Fnance, Vol. 53, pp Mehran, H. (1995): Executve compensaton structure, ownershp and frm performance, Journal of Fnancal Economcs, Vol. 38, pp Mínguez, A. y Martín, J. F. (2003): El consejo de admnstracón como mecansmo de control: Evdenca para el mercado español, workng paper del Insttuto Valencano de Investgacones Económcas (IVIE), WP-EC

24 Morck, R.; Shelefer, A. y Vshny, R. W. (1988): Management ownershp and market valuaton: an emprcal analyss, Journal of Fnancal Economcs, Vol. 36, pp Mudamb, R. y Ncosa, C. (1998): Ownershp structure and frm performance: evdence from the UK fnancal servces ndustry, Appled Fnancal Economcs, Vol. 8, pp Peasnell, K.; Pope, P. y Young, S. (2003): Manageral equty ownershp and the demand for outsde drectors, European Fnancal Management, Vol. 9, forthcomng. Pratt, S. P. y DeVere, C. W. (1970): Relatonshp between nsder tradng and the rates of return for NYSE common stocks, este artículo se encuentra en Lore J. y Brealey R. (edtores): Modern development n nvestment management, Praeger, Nueva York. Sarn, A.; Shastr, K. A. y Shastr, K. (2000): Ownershp structure and stock market lqudty, workng paper, Santa Clara Unversty y Unversty of Pttsburgh. Seyhun, H. N. (1986): Insders profts, costs of tradng, and market effcency, Journal of Fnancal Economcs, Vol. 16, pp Stoll, H. R. (1989): Inferrng the components of the bd ask spread, Journal of Fnance, Vol. 44, pp Tejerna Gate, F. y Fortuna Lndo, J. M. (2002): La presenca de entdades de crédto en el consejo de admnstracón de empresas no fnanceras: Un análss logt, VI Workshop en Fnanzas, Segova. Treynor, J. (1981): What does t take to wn the tradng game?, Fnancal Analyst Journal, Vol. 37, pp Wesbach, M. (1988): Outsde drectors a nd CEO turnover, Journal of Fnancal Economcs, Vol. 20, pp

25 Wbln, M. y Woo, L. A. (1999): Are all agency resoluton mechansms performance enhancng, 6th Multnatonal Fnance Socety Congress, Toronto. Yagüe Gurao, J. y Gómez Sala, J. C. (2002): Tamaño de las transaccones, ntroduccón de órdenes y preferencas por precos en los splts de accones, workng paper del Insttuto Valencano de Investgacones Económcas, WP EC

26 Varable Spread cotzado ponderado por el tempo Spread relatvo ponderado por el tempo Valor de las accones aparcadas a ambos lados de la horqulla Spread efectvo ponderado por volumen Spread efectvo relatvo ponderado por volumen Índce de Caldad ponderado por tempo PROF Anexo 1: Defncón de varables SCOT SREL SEFT SEFR ICAL n ( ASK BID ) * T = 1 = n n = 1 = n n T = 1 n es el número de transaccones regstradas durante el día. ASK y BID son los mejores precos vendedor y comprador, respectvamente, para la cotzacón. T es el tempo (en segundos) que se mantene la cotzacón ASK BID * T ( ASK + BID )/ 2 Las especfcacones son las msmas expresadas para la varable anteror T = 1 [ PROFASK + PROFBID ] = 1 = n 2 s j j= 1 = n j= 1 j= 1 = n T = 1 PRE MED = 1 VOL VOL j j j * VOL j T * PROFASK (PROFBID ) es el valor de las accones aparcadas al mejor preco vendedor (comprador). s es el número de transaccones realzadas en un día. PRE j es el preco margnal de la transaccón. MED j es el valor medo de la horqulla vgente en el nstante nmedatamente anteror a la transaccón. VOL j es el volumen negocado en la transaccón j. s PRE j MED j 2 * VOL j Las especfcacones son las msmas MED j que se han expuesto para la varable anteror n ( VDE + VOF ) / 2 VDE y VOF son, respectvamente, * T SREL el número de accones dsponbles a ambos precos, comprador y T vendedor. SREL es el spread = 1 relatvo. = 1 = n 26

27 Anexo 2: Matrz de correlacones SCOT SREL PROF SEFT SEFR ICAL SADV PCON SPS ACEX VOL PREC DTIP EDAD SREL 0,356*** PROF -0,234** -0,234** SEFT 0,988*** 0,355*** -0,252** SEFR 0,260*** 0,973*** -0,244*** 0,283*** ICAL -0,313*** -0,126 0,973*** -0,325*** -0,134 SADV 0,735*** 0,348*** -0,210** 0,739*** 0,300*** -0,248*** PCON 0,078 0,207** -0,167* 0,078 0,196** -0,143 0,092 SPS 0,351*** 0,269*** -0,322*** 0,353*** 0,221** -0,329*** 0,253*** 0,213** ACEX 0,280*** 0,120-0,193** 0,284*** 0,083-0,213** 0,184** -0,420*** 0,783*** VOL -0,369*** 0,167* 0,541*** -0,407*** 0,151 0,594*** -0,252*** -0,076-0,205** -0,147 PREC 0,587*** -0,294*** 0,097 0,553*** -0,385*** -0,075 0,308*** -0,114 0,063 0,123-0,307*** DTIP 0,116 0,231** -0,034 0,148 0,266*** -0,024 0,224** 0,058 0,035-0,003-0,043-0,116 EDAD -0,329*** -0,247*** 0,347*** -0,324*** -0,208*** 0,343*** -0,249*** -0,240** -0,881*** -0,654*** 0,157* -0,047-0,009 LCAP -0,070-0,762*** 0,503*** -0,088-0,817*** 0,368*** -0,166* -0,255*** -0,094 0,060 0,012 0,526*** -0,193** 0,111 *, **, *** Sgnfcatvo al 10%, 5% y 1%, respectvamente. 27