APERTURA, ENCAJES E INTERMEDIACION FINANCIERA Por: Hernando Vargas H No. 072

Transcripción

1 La seie "Boaoes Semanales e Economía" es una publicación e la Subgeencia e Estuios Económicos el Banco e la República. Los Tabajos son e caácte povisional, las opiniones y posibles eoes son esponsabilia exclusiva e los autoes y sus contenios no compometen al Banco e la República ni a su Junta Diectiva. APERTURA, ENCAJES E INTERMEDIACION FINANCIERA Po: Henano Vagas H No. 072 Paa comentaios avo iigise al auto: Fax: Teléono ext hvagahe@banep.gov.co

2 APERTURA, ENCAJES E INTERMEDIACION FINANCIERA Henano Vagas H. * Santaé e Bogotá, mayo e 1997 * Documento pesentao en las II jonaas e Economía Monetaia en La Plata, Agentina, Mayo e El contenio e este ocumento es esponsabilia única el auto y no compomete al Banco e la República. Se agaece la ayua e Macela Eslava en la ecopilación y constucción e las cias.

3 I. Intoucción Al igual que en otos países el áea, a inales e la écaa pasaa y comienzos e la pesente, Colombia empenió una apetua e su cuenta e capitales y pounas eomas e su sistema inancieo. En los años que siguieon a estas eomas, se egistaon vaios enómenos a nivel macoeconómico, en el sistema inancieo y en la estuctua inanciea el secto pivao. En paticula, cabe menciona los siguientes: Impotantes lujos e capitales hacia el país, un cecimiento e la emana oméstica supeio al el poucto y una coección el gasto pivao en los últimos os años. Una expansión sostenia el gasto e las aministaciones públicas acompañaa po elevaciones sucesivas e los impuestos. Una caía lenta e la tasa e inlación. Reucción e la tasa pomeio el encaje equeio y e la ispesión e las tasas e encaje. Un cecimiento macao el céito el sistema inancieo que comienza a coegise en el último año. Simultáneamente, una mayo concentación en la catea hipotecaia y e consumo. Un cambio en el patón e ahoo e las empesas y una mayo epenencia el céito exteno. Entaas cecientes e ecusos extenos (invesión extanjea iecta y eua e lago plazo) hacia el secto inancieo y aumento sustancial el númeo e establecimientos en el mismo. En este tabajo se esaolla un moelo teóico simple e os peíoos capaz e acomoa algunas e las obsevaciones escitas, con el in e ilusta las espuestas a os peguntas especíicas:

4 Cómo vaían los eectos macoeconómicos e cambios en las tasas e encaje e inlación ante istintas secuencias e gasto público e impuestos? En un país con encajes e inlación elativamente altos, el Gobieno ecibe ingesos no especiables po concepto el impuesto inlacionaio sobe la eseva el sistema inancieo 1. Así, si se ha e espeta la esticción e pesupuesto intetempoal el Gobieno, los eectos e la eucción e este impuesto istosionante epenen e la oma como se ajuste el esto e la política iscal. Este punto es elevante paa Colombia, one la tasa pomeio e encaje equeio ha isminuio en los últimos años, se plantea la posibilia e emunea los encajes (Zuleta, 1997) 2, la autoia monetaia petene baja la inlación y se han incementao notoiamente los impuestos y los gastos el Gobieno. Cuál seía el peil einitivo el sistema inancieo tas la apetua, en pesencia e tasas e encaje e inlación elativamente altas? En este punto se aguye que, e mantenese estas tasas, se estinge la activia el sistema inancieo a segmentos eucios el mecao local e péstamos o puee compometese su viabilia, a menos que no se pounice (o se evese) la apetua e capitales. El ocumento está oganizao en cinco secciones aemás e esta intoucción. En la siguiente, se etallan bevemente los enómenos mencionaos atás. En la tecea sección, se pesenta el moelo teóico e os peíoos paa una economía ceaa, y se ilustan las consecuencias e cambios en los encajes y en un impuesto con eectos similaes a los que la inlación tiene sobe la intemeiación inanciea. En la cuata sección se examinan los esultaos e 1 En 1996 la eseva equeia el sistema inancieo colombiano ue e apoximaamente el 3.8% el PIB. Con una inlación cecana al 20% anual, esto epesenta un impuesto inlacionaio el 0.77% el PIB, ente a un éicit el Gobieno Cental el oen el 4.2% el PIB. 2 De hecho, buena pate e las opeaciones mecao abieto e los últimos tiempos se han eectuao con títulos el Banco Cental a un ía, un pasivo muy cecano a esevas emuneaas. 2

5 una apetua e capitales con caacteísticas similaes a las obsevaas en Colombia. La quinta sección concluye. II. Algunas tenencias ecientes e la economía colombiana En el maco e amplios cambios estuctuales, Colombia empenió una eoma inanciea y una apetua e capitales ese inales e la écaa anteio. El contenio e ichas eomas es en buena pate simila al e aquellas que se implantaon en otos países e la egión 3. En los años que siguieon a estas eomas, se egistaon vaios enómenos a nivel macoeconómico, en el sistema inancieo y en la estuctua inanciea el secto pivao. A continuación se ilustan algunos e ellos. A. Expansión e gasto inteno Las entaas e capital que comenzaon al pincipio e la écaa ejaon e se esteilizaas en 1991, ano oigen a un aumento ponunciao e los agegaos monetaios y el céito el sistema inancieo. La elación catea el secto inancieo/pib pasó el 26% en 1989 al 42.4% en La contapatia e este aumento ue un cecimiento e la emana oméstica muy po encima el poucto, y la apaición e éicit cecientes en la cuenta coiente e la balanza e pagos. Como se apecia en el Cuao 1, buena pate e esos éicit se oiginaon en una caía el ahoo pivao y una expansión ápia e la invesión pivaa. A su vez, el eclive el ahoo pivao se explica po la eucción el ahoo e las empesas y los hogaes. De acueo con el compotamiento eciente e las vaiables e céito y con las estimaciones isponibles el ahoo y la invesión pivaos, existen inicios e que a inales e 1995 comenzó a pesentase una coección el gasto e icho secto. 3 Véase Zuleta (1997), Steine et al. (1997) y Uibe (1995) paa una escipción e las eomas. Vale la pena señala que, ese 1993, las autoiaes económicas colombianas han implantao nuevos contoles al eneuamiento exteno, con el agumento e que las entaas e capitales compometían el logo e sus metas monetaias y cambiaias. 3

6 Po su pate, el gasto e las aministaciones públicas ha mostao una tenencia ceciente a lo lago e la écaa, acompañaa, hasta 1994, e aumentos paalelos e los ingesos tibutaios. Estos últimos están asociaos con eomas tibutaias sucesivas empenias ese el comienzo e los años noventa. Hacia el utuo, se espea que la tenencia el gasto se mantenga, impulsaa en pate po el poceso e escentalización iniciao en B. Reucción e los encajes y la inlación Con la ceación e un banco cental inepeniente en 1991, la autoia monetaia ha conucio las políticas monetaia y cambiaia con el objetivo e baja gaualmente la inlación. Esta ha bajao e 24.3% en pomeio uante a 22.3% en pomeio ente 1992 y 1996, y ha exhibio una tenencia ececiente en el último peíoo (bajó e 26.8% en 1991 a 21.6% en 1996). Po ota pate, el pocentaje pomeio e encaje equeio el sistema inancieo ha caío sustancialmente en los últimos os años. Ente 1986 y 1990, icho pocentaje ue el 18.6% ; ente 1990 y 1993, 19%, y ente 1994 y 1996, 13.5%, alcanzano un nivel e 8.6% en ebeo e Pate e esta caía se explica po eucciones en las pocentajes e encaje legal, y pate po la ecomposición el pasivo e los intemeiaios inancieos. C. Cambios en la estuctua el activo e los intemeiaios y el pasivo el secto pivao no inancieo Como se apecia en el Cuao 2 y se explicó anteiomente, la expansión el gasto oméstico pivao tuvo como contapatia un ápio cecimiento e la catea el secto inancieo. Buena pate e este incemento se iigió hacia céito hipotecaio y e consumo, como se muesta en el Cuao 3. Po ota pate, se amplió el acceso e las empesas colombianas al céito exteno, azón po la cual esta uente coba impotancia ese A este especto, vale la pena eseña los esultaos e Sánchez et al. (1996), quienes muestan cómo, a pati e 1992, se egistó una caía el ahoo empesaial en Colombia y una uptua e su vínculo con las utiliaes, al tiempo que aumentó el uso e ecusos e céito inteno y 4

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9 D. Pivatizaciones, invesión extanjea y cecimiento el númeo e intemeiaios El secto inancieo colombiano ha ecibio lujos impotantes y cecientes e invesión extanjea iecta (Cuao 4). Aicionalmente, al país han entao ganes sumas po céitos extenos estinaos a aquii entiaes inancieas oiciales en venta. Po oto lao, el númeo e establecimientos inancieos pasó e 91 en 1989 a 141 en La mayo pate e este aumento coespone a pequeños intemeiaios especializaos en céito e consumo y leasing. Sin embago, la mayoía e los activos el sistema se concenta en unos cuantos establecimientos (Zuleta, 1997). III. Moelo e economía ceaa A. Pincipales supuestos Se plantea un moelo simple e os peíoos one se intouce e manea a-hoc la intemeiación inanciea sujeta a costos o istosiones que genean una becha ente las tasas e inteés activas y pasivas 5. En esta economía existen cinco agentes: Consumioes pacientes (baja tasa intetempoal e escuento) Consumioes impacientes (alta tasa intetempoal e escuento) exteno. Aemás e obseva una caía el ahoo e toas las empesas, algunas puebas econométicas eectuaas en ese tabajo inican que las empesas que enentaban esticciones e liquiez hasta 1991 egistaon una isminución más ponunciaa e su ahoo. El mismo estuio encontó que ente 1982 y 1994 las imas más ganes (po activos) obtuvieon ente el 14.7 y el 21.1% e sus uentes e inanciación e opeaciones con el exteio, en tanto que paa las imas más pequeñas tal pocentaje se situó ente el 6.02 y el 9.51% (Sánchez et al. p. 23). 5 Chai, Jones y Manuelli (1996) pesentan un moelo e cecimiento enógeno más soisticao (e hoizonte ininito, con ineo y capital no intemeiao) one se intouce la intemeiación inanciea e oma simila. 5

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11 Iniviuos con acceso a una tecnología paa pouci bienes a pati e capital entao ( Popietaios e las imas ) Intemeiaios inancieos ( Bancos ) Gobieno Se supone que hay un solo bien, no hay incetiumbe y que toos los agentes tienen pevisión peecta. Los consumioes viven os peíoos, en caa uno e los cuales eciben una otación W i (i= 1,2). Esta otación se emplea paa consumi, ahoa y pagale impuestos al Gobieno. La intemeiación inanciea apaece poque se supone, e una manea a-hoc, que se equiee paa canaliza el ahoo e los iniviuos hacia las imas y los consumioes. Implícitamente se pesume que existen costos e tansacción muy altos cuya natualeza explica la pesencia e los intemeiaios y hace que la intemeiación omine a un sistema e péstamos iectos. La tecnología e las imas equiee e un solo insumo (capital) y exhibe etonos ececientes e escala, po lo cual los popietaios e las imas pueen obtene ganancias espués e cubi el costo el capital. Se supone que estos agentes consumen ichas ganancias en el seguno peíoo 6. Aemás e hace péstamos a los popietaios e las imas, los bancos son ozaos po el Gobieno a pestale una acción, e, e los epósitos a una tasa e inteés igual a ceo. Aicionalmente, el Gobieno impone un gavamen, τ, sobe icha acción. En otas palabas, el Gobieno obliga a los bancos a conceele péstamos a tasas e inteés eales negativas. Los impuestos ecauaos son utilizaos po el Gobieno paa cubi una secuencia e gastos e consumo. 6 Este supuesto puee omalizase un poco más postulano que los popietaios e las imas tienen unciones e utilia LINEALES y sepaables en el tiempo con muy bajas tasas intetempoales e escuento. 6

12 B. Poblema e los Consumioes. Existen N consumioes, one N = N I + N P, N I = númeo e consumioes impacientes, y N P = númeo e consumioes pacientes. Caa consumio tipo i (i= {I, P}) enenta el siguiente poblema: Max U i (C 1 i, C 2 i ) C 1 i, C 2 i, l 1 H, i, b i s.a.: T 1 + C 1 i + i + b i = W 1 + l i H T 2 + C 2 i = W 2 + ( i + b i ) (1 + ) - l i H (1+ H ) C 1 i, C 2 i, l i H, i, b i 0 one U i 1 y U i 2 >0, y U i es cóncava. El consumio puee ahoa en os activos peectamente sustitutos : epósitos bancaios, i, y bonos el gobieno, b i, sobe los cuales ecibe una tasa e inteés,, o pei péstamos, l H i, a una tasa H. Toos los consumioes están sujetos a la secuencia (T 1, T 2 ) e impuestos e suma ija. Puesto que los epósitos bancaios y los bonos el Gobieno son sustitutos peectos, la ecisión petinente e los consumioes se concenta sobe su suma, s i b i + i. Su istibución se etemina po el sistema inancieo y la esticción pesupuestal el Gobieno, como se explicaá más aelante. Reemplazano las esticciones e pesupuesto en la unción e utilia y tomano las coniciones e pime oen (Kuhn-Tucke) se obtiene que si H >, habá tes posibles clases e solución paa el consumio 7 (ve Anexo 1 ): 7 Véase también McCanless y Wallace, 1991, pp

13 I : U U 1 2 = 1 + H, l H i 0, U 1 1 +, s i = 0 U 2 II : U U 1 2 = 1 +, s i 0, U 1 < 1 + H, l H i = 0 U 2 III : U U 1 2 > 1 +, U 1 < 1 + H, l H i = s i = 0 U 2 Gáicamente: C2 W2-T2 1+ II III I 1+H C1 W1-T1 C. Poblema e las imas. Los popietaios e las imas están otaos con una tecnología F(k), F >0, F <0 que tansoma capital en nueva poucción. Se supone que estos agentes sólo consumen en el seguno peíoo y que, obviamente, su consumo es igual a las ganancias que genean espués e cubi el costo el capital. De esta oma, la ima típica esuelve: 8

14 Max F(k) - k - δ k k s. a. k = l Done l son los péstamos ecibios el sistema inancieo y su costo. Recuéese que too el capital e la economía ebe se intemeiao 8. Po simplicia, se supone que δ=0, con lo cual la conición e pime oen es: F (k) = Nótese que puesto que F <0, se geneaán ganancias en el óptimo. Gáicamente: F(k) k F(k) π π k* k 8 Esta especiicación es simila a la pesentaa en Gómez (1997). 9

15 Las ganancias e la ima son: π = F(k) - l = F(k) - (k) k Estas ganancias seán consumias po los popietaios e la tecnología en el seguno peíoo 9 : C 2 = π D. Sistema inancieo. En esta vesión el moelo se supone un sistema inancieo competitivo que capta epósitos e los hogaes y, en algunos casos, el Gobieno 10. Pate e estos ecusos eben se pestaos al Gobieno a una tasa e entabilia igual a ceo 11. El esto puee se pestao a las imas y los hogaes. Aemás e oza al sistema inancieo a encaja una acción, e, e sus epósitos en péstamos a una tasa e inteés igual a ceo, el Gobieno gava estos péstamos con una tasa impositiva τ. Es eci, el enimiento eal e los péstamos al Gobieno es -τ. Finalmente, se supone que el sistema inancieo no consume ecusos y, po lo tanto, se abstae e costos opeativos. De esta oma, el poblema el Banco epesentativo es estána: 9 Paa omaliza un poco más el anteio poblema, poía plantease que el popietaio e la ima esuelve: Max C 1 + β C 2 C 1, C 2, l, k s.a. C 1 + k = l C 2 + l (1 + ) = k +(k) con β lo suicientemente alto paa que el agente opte po consumi siempe en el seguno peíoo. La solución e este poblema en geneal es: C 1 = 0, C 2 = (k) - k si β -1 < 1 + ( k ) k C 1 =, C 2 = 0 si β -1 > Cualquie pa actible C 1, C 2 0 si β -1 = Como se veá más aelante, si el Gobieno tiene ecusos exceentes, los invetiá en epósitos bancaios a la tasa e inteés. 10

16 Max H L H + F L F - D - τed L H,L F, D s. a. L H + L F = (1-e)D el cual es equivalente a : + Max [ H - ( 1 L H,L F τ e e + )]L H + [ F - ( 1 τ e e )] L F Nótese que el impuesto, τ, tiene el mismo eecto e la inlación sobe la intemeiación inanciea cuano existen encajes 12. Las coniciones e pime oen e este poblema y las e un equilibio one las cantiaes e epósitos y péstamos oecios son positivos y initos implican: H = ( + τ e ), 1 e + F = ( 1 τ e e ) En ausencia e ieencias en costos aministativos, las os tasas e colocación seán iguales 13. Se pesenta entonces un magen e intemeiación explicao po el encaje y el impuesto al mismo : 11 Nótese que en este moelo los encajes apaecen únicamente como un instumento e inanciamiento público y tibutación. En otos moelos más completos, es posible que exista una emana e esevas e los bancos paa cubi, po ejemplo, choques e liquiez. 12 Paa ve esto, consiéese el poblema e optimización e una ima bancaia en pesencia e encajes e inlación: Max ( H + π) L H + ( F + π) L F -( + π) D s.a. (1-e) D = L H + L F. Reoganizano téminos se obtiene: Max H L H + F L F - D -π (D - L H - L F ) = Max H L H + F L F - D - π e D. No obstante, en este moelo se abstae e istintos tipos e epósitos y, en paticula, e epósitos en cuenta coiente. Puesto que en muchos casos los bancos pagan tasas nominales e inteés iguales a ceo sobe estos epósitos, les es posible extae señoeaje e los mismos. 11

17 F - = H - = e ( + τ), 1 e Este magen hace que la gáica e la esticción pesupuestal e los consumioes tenga un coo, como se mostó anteiomente. E. Gobieno Aemás e gava los epósitos y las otaciones e los consumioes, el Gobieno tiene una secuencia e gastos e consumo (G 1, G 2 ). En este moelo el Gobieno no tiene una unción objetivo, po lo cual enta solamente como un usuaio e los ecusos e la economía y os esticciones pesupuestales 14. Estas son : Si G 1 - N T 1 - ed > 0 : G 1 - N T 1 = ed + B NT 2 + τed - G 2 = ed + B (1+ ) D = Depósitos pivaos = N I I + N P P Si G 1 - N T 1 - ed < 0 : G 1 - N T 1 = ed - D g NT 2 + τed - G 2 = ed - D g (1+ ) D = Depósitos pivaos + Depósitos públicos = N I I + N P P + D g 13 En estuctuas no competitivas, es posible que las tasas iiean si las unciones e emana e péstamos e hogaes y empesas son istintas, aún cuano el iesgo y los costos opeativos maginales e ambas clases e péstamos sean iguales (Vagas, 1997). 14 Sin embago, la estuctua el moelo se pesta paa intouci poblemas e tibutación, en la meia en que incopoa tes clases e impuestos (encajes, inlación y gavámenes e suma ija). Al especto, Chai et al. (1996) y Bock (1989) exploan la elación ente la inlación y los pocentajes e encaje equeios. 12

18 Cuano el éicit público el pime peíoo excee los ecusos el encaje, los excesos son epositaos en el sistema inancieo. Con base en too lo anteio, einimos una política iscal como un aeglo {T 1, T 2, G 1, G 2, e,τ, B, D g }. F. Equilibio Un equilibio en esta economía es un aeglo : {C 1 I,C 1 P, C 2 I, C 2 P, C 2 F, l I H, l P H, I, P, b I, b P, k, G 1, G 2, T 1, T 2, D g, W 1, W 2,, H, } tal que, (i) Toos los agentes optimizan o cumplen con sus esticiones e pesupuesto e acueo con los pogamas escitos anteiomente. (ii) Los mecaos e Depósitos y Péstamos se equiliban: L H = N I l H H I + N P l P L F = k D = N I I + N P P + D g B = N I b I + N P b P (iii) El Mecao e Bienes está en equilibio en caa peíoo: NW 1 = N I C 1 I + N P C 1 P + k + G 1 NW 2 + k + F(k) = N I C 2 I + N P C 2 P + G 2 + C 2 F 13

19 G. Eectos e la política e encajes De acueo con la iscusión sobe el poblema el consumio, es clao que existen vaias coniguaciones e equilibio, ente las cuales estacaemos tes: Aquellas one ambas clases e consumioes son pestamistas (epositantes) en el pime peíoo. Aquellas one una clase e consumioes es pestamista y la ota es pestataia. Aquellas one una clase e consumioes es pestamista y la ota consume sus otaciones netas e impuestos 15. Como se muesta a continuación, la coniguación especíica el equilibio y el ahoo e la economía epenen e los niveles e encaje, e, y el impuesto sobe el mismo, τ. A su vez, los eectos e estas vaiables vaían con los supuestos que se hagan sobe la política iscal en geneal. Po simplicia, en el siguiente análisis se tabaja con una unción e utilia logaítmica (U i = Ln(C i 1 ) + βln(c i 2 ) ) y una unción e poucción e la oma F(k) = A k α. Las unciones e ahoo y consumo bajo la unción e utilia logaítmica se eivan en el Anexo Existen otos aeglos en equilibio, como, po ejemplo, aquellos one ambas clases e consumioes optan po consumi sus otaciones en caa peíoo, y otas one ambas clases e consumioes son pestataios mientas que el Gobieno es el único epositante. 16 Con la unción e utilia logaítmica en este moelo e os peíoos y otaciones ijas se obtiene siempe que un alza e la tasa e inteés eleva el ahoo iniviual (e.., que pima el eecto sustitución sobe el eecto ingeso). 14

20 Obsevación 1 : Los eectos e cambios en la tasa e encaje, e, y su impuesto, τ, sobe las tasas e inteés y el ahoo e la economía vaían con el esto e la política iscal 17. Esta obsevación se espene casi automáticamente el hecho e que el encaje es una uente istosionante e ingesos públicos. Así, cualquie moiicación al mismo ebe se compensaa po ajustes en otas vaiables iscales con el in e espeta la esticción intetempoal e pesupuesto el Gobieno. Po lo tanto, en un contexto e equilibio geneal, el eecto inal el cambio e encajes epeneá e cuáles vaiables se ajustan y e su impacto sobe las ecisiones e los agentes. Paa ilusta este punto, consieemos los siguientes casos. Caso 1: Supongamos, en pime luga, una política iscal en la cual el los impuestos sobe las otaciones y el gasto público el pime peíoo son ijos, y el gasto el seguno peíoo se ajusta en la cantia necesaia paa espeta la esticción e pesupuesto intetempoal el Gobieno 18. En este caso, el equilibio en el mecao e bienes el pime peíoo puee expesase como: N I (W 1 - T 1 - C 1 I ) + N P (W 1 - T 1 - C 1 P ) = k + (G 1 - N T 1 ) (1) Aicionalmente, supongamos que estamos en un equilibio one ambas clases e consumioes son pestamistas (epositantes). Reemplazano las expesiones el ahoo e los iniviuos y la invesión e las imas, se obtiene : 17 Fy (1988, p. 106) anota bevemente esta obsevación. 18 Restingieno obviamente nuesta atención a aquellos casos one se espete la no negativia e G 1 y G 2. 15

21 1 α N ( W T ) H H W T 2 2 αa 1 1 ( 1 ) = + ( G1 NT1 ) 1+ + τe 1 e 1 (2) one H = (N I / N) (1+β I ) -1 +(N P / N) (1+β P ) -1 En la ecuación (2) se apecia claamente que un aumento e la tasa e encaje no aecta iectamente el ahoo e los iniviuos (lo hace iniectamente a tavés e la tasa e inteés), mientas que tiene un eecto negativo iecto sobe la invesión e las empesas. Esto implica que el incemento e los encajes euce la invesión y, con élla, la tasa e inteés e epósitos. El Anexo 2 pesenta la emostación omal e este esultao. Gáicamente: I, S S I e aumenta I En este caso, toos los ecusos esultantes e la elevación e encajes son ahoaos po el Gobieno paa se consumios en el seguno peíoo. Po esta azón, la cuva e oeta e ahoo pemanece inalteaa. El impacto sobe la tasa e inteés eal e colocación y el magen e intemeiación es positivo, ya que, 16

22 en equilibio, el ahoo y po ene a invesión caen. Esto último solo es compatible con una elevación e la tasa e inteés e los péstamos bancaios. Finalmente, una simple evisión e la ecuación (2) evela que, en este caso, un aumento el impuesto τ tiene un eecto simila al e un alza e encajes (i.e. caía e la tasa e inteés eal e epósito y e la invesión) 19. Caso 2: Consieemos ahoa una política iscal en la cual, aos los impuestos, el Gobieno ajusta su gasto e caa peíoo a los ecusos isponibles e impuestos y el encaje. Es eci, en este caso el eneuamiento con bonos o los epósitos públicos en el sistema inancieo son siempe iguales a ceo: G 1 = ed + N T 1 y G 2 = NT 2 - ed (1-τ). Como antes, supongamos que estamos en un equilibio one ambas clases e consumioes son pestamistas (epositantes). En consecuencia, la totalia el ahoo pivao se canalizaá a tavés e epósitos bancaios, y, po lo tanto, la conición e equilibio en el mecao e bienes en el pime peíoo se euce a la iguala el balance el sistema inancieo: D = k + (G 1 - N T 1 ) = k + e D ó D(1-e) = k Reemplazano las expesiones el ahoo y la invesión pivaos en la anteio ecuación, se obtiene: (1-e) S( ) = k( (e,τ, )) (3) En la ecuación (3) es clao que, a ieencia el caso anteio, un aumento e los encajes tiene eectos negativos iectos tanto sobe la oeta e ahoo como sobe la emana e invesión. Esto implica que el impacto sobe la tasa e 19 Esta conclusión es estána en moelos tipo McKinnon-Shaw, como los eseñaos en Fy (1988, cap. 2). 17

23 inteés e epósitos es incieto, peo que la invesión en capital e toas maneas se euce. La emostación omal e este esultao apaece también en el Anexo 2 y su intuición es sencilla: Con la política iscal supuesta, cualquie incemento en los encajes automáticamente se tauce en mayoes gastos el Gobieno (en meno ahoo el mismo en el pime peíoo), po lo cual existe una pesión al alza sobe la tasa e inteés. Gáicamente: I, S S S S e aumenta I I Un examen e la ecuación (3) inica que un incemento en el impuesto τ euce tanto la invesión como la tasa e inteés e los epósitos. Es eci, en este caso, moiicaciones al encaje y a su impuesto (la inlación ) pueen tene eectos contaios sobe las tasas e inteés eales e captación. El Cuao 5 muesta un ejemplo e los casos anteioes, one, po simplicia, se supone que toos los agentes e la economía son iénticos. Al uplicase las tasa e encaje, la caía e la invesión es mayo en el seguno caso (aún en téminos popocionales), mientas que lo contaio sucee con la tasa e inteés e los epósitos. 18

24 Cuao 5 Caso 1 Caso 2 e=0.06 e=0.12 e=0.06 e=0.12 Invesión Cons. Pivao G Invesión Cons. Pivao G Caa peíoo coespone a 30 años, con los siguientes paámetos (anuales): τ =5%, β -1 = 1.02, w 1 = w 2 = 1, A=10, α = 0.5, T 1 = T 2 = Coniguaciones one los impuestos e uno o los os peíoos se ajustan a un nivel ao e encajes son más inteesantes, peo también más iíciles e tata analíticamente. Sin embago, es posible esboza bevemente la intuición e las consecuencias e moiica los encajes en ichos contextos. Supongamos, e nuevo, que toos los consumioes son epositantes. Si, en equilibio, un alza e las tasas e encaje, e, eleva el encaje total, ed, el Gobieno puee euci los impuestos T 1 y/o T 2 e oma que se espete su esticción e pesupuesto intetempoal. Consieemos un caso one el Gobieno euce T 1. Este cambio incementa el ahoo pivao (aas las unciones e utilia supuestas), peo euce el ahoo público. No obstante, el eecto neto es negativo puesto que el aumento el ahoo pivao es una acción e T 1, en la meia en que, aa la tasa e inteés, se pesenta un eecto ingeso que eleva el consumo en ambos 19

25 peíoos. Po ota pate, la mayo tasa e encaje implica tasas e péstamo más altas y meno invesión. El esultao inal seá entonces una caía el ahoo y un movimiento incieto e la tasa e inteés e los epósitos. Si en luga e ajusta T 1, el Gobieno euce T 2, cualitativamente se pouciá un eecto simila, solo que esta vez el ahoo público pemanece constante y el pivao isminuye. Finalmente, vale la pena ecoa que cuano las tasas e inteés e epósito y péstamo iieen, es posible que se no se cumpla la equivalencia icaiana aún en moelos simples e os peíoos como este. Obsevación 2 : En un equilibio one algunos consumioes son pestataios, la isminución el ahoo poucia po un alza e la tasa e encaje, e, o su impuesto, τ, es compensaa pacialmente po un aumento el ahoo e los hogaes pestataios. Esta obsevación es eviente. Daas la tasas e inteés e epósitos, si suben los encajes, las tasas e inteés elevantes paa los pestataios aumentan, incementánose su ahoo. Esto compensa pacialmente la caía en la invesión poucia po la misma causa 20. Si el Gobieno sigue una política iscal como la supuesta en el Caso1 (G 1 - N T 1 ijo), la conición e equilibio implica: S P ( ) + S P ( (e,τ, )) = k( (e,τ, )) + G 1 - N T 1 (4) one S P y S I enotan el ahoo e los hogaes pacientes (epositantes) e impacientes (pestataios), espectivamente. En este caso, la tasa e inteés e 20 Siguieno la lógica e este esultao, poía pensase en situaciones one el alza e encajes aumente el ahoo e la economía. Sin embago, estos eventos son muy impobables, ya que equieen que las tasas e inteés e los péstamos isminuyan tas el alza e encajes. En téminos e la ecuación e la tasa e inteés activa, paa que e < 0, se equiee que < ( + τ ), lo cual, ao que e negativas. >, implicaía tasas e inteés eales e epósito 20

26 epósitos siempe se euce tas el alza e encajes (ve Anexo 2), lo cual implica que el ahoo e los hogaes pacientes baja. Gáicamente: I, S S S I I El Cuao 6 pesenta una compaación ente la economía Caso 1 el Cuao 5, y ota con una popoción e agentes pestataios impacientes. Es clao que la invesión es mucho menos sensible ante cambios el encaje en la seguna economía. Lo contaio sucee con la tasa e inteés e epósito. 21

27 Cuao 6 Caso 1 - Agentes iénticos (β -1 =1.02) Caso 1 - Agentes heteogéneos (β P -1 = 1.02, β I -1 = 1.05) e=0.06 e=0.12 e=0.06 e=0.12 Invesión Cons. Pivao Invesión Cons. Pivao Caa peíoo coespone a 30 años, con los siguientes paámetos (anuales): τ =5%, w 1 = w 2 = 1, A = 10, α=0.5, G 1 = 0.14, T 1 = T 2 = Se supone que el númeo e agentes e caa tipo es el mismo. Obsevación 3: Nomalmente cambios en las tasas e encaje, e, y su impuesto, τ, no convieten hogaes pestataios en pestamistas, ni vicevesa ; a meia que aumentan los encajes, el ahoo e toos los hogaes tiene a ceo. Esta obsevación se cumple con ceteza en situaciones one la política iscal se compota como en el Caso 1, y en muchas otas cicunstancias. La explicación aica en que, como se mostó aiba, los aumentos e encajes nomalmente eucen las tasas e inteés e captación y elevan las e colocación. Esto hace que las emanas e epósitos y péstamos e los hogaes isminuyan. Así, si en equilibio un hoga es pestataio, el alza e encajes esincentiva su emana e péstamos, peo no lo conviete en pestamista, ya que la tasa e inteés e epósito cae. Los esultaos e esta sección son extemos en el sentio e que se supone e entaa que too el capital e la economía es intemeiao y está sujeto a encajes. En un moelo más ealista y complejo había omas altenativas 22

28 e inanciación (péstamos iectos, bonos y acciones) que aliviaían en alguna meia los eectos escitos aiba. No obstante, si se acepta que los intemeiaios inancieos tienen ventajas e inomación y costos (opeativos y e agencia ), ichas altenativas seían sustitutos impeectos el céito intemeiao paa una pate impotante e los agentes e la economía y, po lo tanto, los esultaos anteioes mantienen alguna vigencia 21. IV. Economía abieta Con el in e espone la seguna pegunta el tabajo, en esta sección se moiica el moelo planteao paa acomoalo al caso e una economía pequeña que se abe a los lujos intenacionales e capital. A. Pincipales supuestos A continuación se esciben las moiicaciones intoucias al moelo e economía ceaa y las caacteísticas e la apetua que se estuia: Ante too, paa una economía abieta, las coniciones e equilibo en el mecao e bienes eben tansomase paa eleja los movimientos el inanciamiento exteno: NW 1 = N I C 1 I + N P C 1 P + k + G 1 + NX 1 NW 2 + k + F(k) = N I C 2 I + N P C 2 P + G 2 + C 2 F + NX 2 21 La liteatua sobe las ventajas (y po ene la existencia) e la intemeiación inanciea es extensa. Diamon (1984) es el tabajo pioneo al especto en un contexto e inomación asimética. De ota pate, el caácte especial e los péstamos bancaios ha sio estacao po vaios autoes (Fama (1985), James (1987), Diamon (1991) etc.). La contapatia e esta liteatua en la teoía macoeconómica ha sio el canal e céito e tansmisión e la política monetaia. Benanke y Getle (1995) oece un esumen sobe el tema. 23

29 one NX 1 y NX 2 son los balances comeciales el país en los peíoos 1 y 2, espectivamente. Suponemos que el exteio está poblao po los mismos tipos e agentes e la economía local, y que los consumioes pacientes extanjeos optan po se epositantes en equilibio. La apetua que tataemos en este tabajo tiene las siguientes caacteísticas: En el exteio las tasas e inteés eales e captación y colocación son menoes que en la economía ceaa: * < y * <. Este supuesto puee justiicase si la elación capital / tabajo es mayo en el exteio y el eecto e las ieencias e encajes e impuestos ente países no alcanza a altea icha esiguala en el caso e las tasas e epósito 22. Las tasas e encaje, e, y el impuesto, τ, son menoes en el exteio (e * < e, τ * < τ). Esta es una epesentación aecuaa paa países como Colombia. Puesto que se supone que * <, esto implica que el magen e intemeiación e la economía ceaa es mayo que el el exteio (ecuéese que el magen es una unción ceciente e la tasa e inteés e epósito). En vitu e la apetua e capitales, las empesas omésticas pueen accee al céito exteno (a la tasa * ), las empesas extanjeas pueen obtene péstamos en el sistema inancieo local (a la tasa ), los hogaes locales pueen hace epósitos o compa bonos públicos en el exteio (a la tasa * ) y los hogaes extanjeos pueen hace epósitos en el sistema inancieo local o compa bonos públicos omésticos (a la tasa ). No obstante, se supone que los hogaes no pueen accee iectamente al mecao e péstamos el oto país. Como se espene e algunos e los 22 En Colombia las tasas e inteés eales e cetiicaos e epósito pasaon e un pomeio e 8.29% ente 1986 y 1989 a 6.48% ente 1990 y Las e colocación pasaon e 17.87% a 16.73% ente los msimos peíoos. Ambas tasas son mayoes que las extenas, aunque es 24

30 hechos estilizaos escitos en la seguna sección, esta caacteística se acomoa a lo obsevao en Colombia, one la casi totalia el céito exteno obtenio po el secto pivao no inancieo ha sio contatao po empesas ganes y meianas, mientas que las empesas más pequeñas y los hogaes eben limitase al céito intemeiao omésticamente. Aemás, existen muchas azones po las cuales se puee obseva este patón (altos costos e aministación e inomación, eputación, ivulgación e la inomación inanciea y contable, egulación etc.) y que hacen e este segmento el negocio inancieo un sevicio no comecializable. El Gobieno conuce una política iscal como la el Caso 1 e la sección anteio. Es eci, los impuestos sobe las otaciones y el gasto público el pime peíoo son ijos, en tanto que el gasto el seguno peíoo se ajusta en la cantia necesaia paa espeta la esticción e pesupuesto intetempoal el Gobieno. B. Equilibio En este contexto, es ácil caacteiza el equilibio e la economía que se abe a los lujos e capitales: En pime luga, puesto que la economía es pequeña y los epósitos en ambos países son sustitutos peectos, la tasa e inteés e los últimos se iguala a la extena: = *. Sin embago, la tasa e inteés e colocación y el magen e intemeiación continúan sieno mayoes en la economía local ebio a las ieencias en encaje y su impuesto: e>e *, τ>τ *, > *. necesaio consiea ieencias en el iesgo, los impuestos y los seguos e epósito e los países antes e extae conclusiones einitivas. 25

31 Como esultao e lo anteio, too el capital e las empesas omésticas es obtenio a tavés e céitos extenos. Puesto que las peeencias e caa tipo e agentes son iguales en el exteio y en la economía local, sabemos que, a la nueva tasa e inteés e captación, los agentes pacientes omésticos optan po se epositantes (ya que los extanjeos también lo son). Hay os posibles esultaos sobe el sistema inancieo: Si a las nuevas tasas e inteés e epósito, *, y e péstamo, * + = 1 e e τ, los agentes impacientes locales ecien se pestataios, entonces el sistema inancieo local se concentaá en intemeia ecusos hacia ichos agentes, ya que las empesas obtienen toa su inanciación el exteio. Este esultao coincie con lo obsevao en el potaolio activo el secto inancieo colombiano tas la apetua (Cuao 3) 23. Si, po ota pate, los encajes y/o su impuesto son emasiao altos, es pobable que los agentes impacientes omésticos peiean se epositantes o consumi sus otaciones. En este caso, el sistema inancieo local esapaece poque no tiene a quién pesta. Este es uno e los agumentos esgimios en Colombia paa justiica una apetua pacial (no total) e la economía a los lujos e capital (Zuleta, 1997). Finalmente, puesto que las tasas e inteés son menoes en la economía abieta, el ahoo oméstico el pime peíoo seá meno que el e la economía ceaa. En paticula, puee sucee que con la apetua los 23 No obstante, es necesaio se cuiaoso en la intepetación e esta obsevación. Es posible que buena pate el cambio en la estuctua el activo e los intemeiaios inancieos colombianos obsevao ente 1992 y 1996 eleje el boom e consumo que siguió a la apetua, y no tenga, po lo tanto, un caácte pemanante. Po oto lao, el esultao el moelo es que icho cambio es pemanente, en tanto epene e las ieencias e encajes e inlación. 26

32 agentes impacientes pasen e se pestamistas a pestataios. Sin embago, esta conclusión se eiva el moelo e otaciones ijas 24. El uso e este moelo no pemite incopoa el eecto que la acumulación e capital tiene sobe los salaios y el ahoo a lo lago el tiempo. Paa inclui esta caacteística y examina las popieaes el estao estacionaio en una economía como la escita, poía moiicase el moelo actual paa inclui el tabajo en una unción e poucción con enimientos constantes e escala en un contexto e geneaciones taslapaas. V. Conclusiones En este tabajo se esaolló un moelo simple e os peíoos paa ilusta os puntos especíicos. Pimeo, que ao su caácte e uente e tibutación y inanciación el Gobieno, el eecto e cambios en los encajes y la inlación sobe la macoeconomía epene el esto e la política iscal. Esto es elemental, peo ebe se consieao en países como Colombia, one la autoia económica se ha esozao po eucilos, mientas que la situación iscal tiene a eteioase. Seguno, que ante una apetua e la cuenta e capitales, la pesencia e tasas altas e encaje e inlación en téminos intenacionales puee estingi la activia el sistema inancieo a segmentos eucios el mecao local e péstamos, o compomete su viabilia. Este es uno e los agumentos que se esgime paa no pouniza la apetua inanciea. Sin embago, ota oma e ve este esultao en conjunto con el pimeo, es que un costo aicional e un manejo iscal eiciente es la potección el secto inancieo, con la consiguiente péia 24 En un moelo más completo que incluya el tabajo como acto e poucción, es pobable que la entaa e capital extanjeo eleve los salaios, al aumenta la elación capital / tabajo. El eecto inmeiato sobe el ahoo epene el momento en que el nuevo capital empiece a opea. Si lo hace con ezago, los salaios subián en el utuo y los agentes isminuián su ahoo en pevisión e que esto pase. 27

33 e los beneicios e la invesión extanjea y la ivesiicación intenacional e iesgos. En este punto, llaman la atención los lujos cecientes e invesión extanjea iecta en el secto inancieo colombiano, así como el ápio incemento e númeo e establecimientos inancieos espués e la apetua. Pate e la explicación e estos enómenos tiene que ve posiblemente con la expansión el gasto pivao e pincipios e la écaa. No obstante, si se piensa en los intemeiaios inancieos como invesiones e lago plazo, había que conclui, a la luz el moelo pesentao, que tales hechos se explicaían poque: Los invesionistas espean un mantenimiento e la potección (o ciee aicional) e la economía. Se espea una caía e la inlación y los encajes. Existen violaciones a los supuestos el moelo o aspectos po uea el mismo, como competencia impeecta o ataso tecnológico en el mecao inancieo local (Steine et al, 1997). 28

34 ANEXO 1 Solución el poblema el consumio Caa consumio tipo i (i= {I, P}) enenta el siguiente poblema: Max U i (C 1 i, C 2 i ) C 1 i, C 2 i, l 1 H, i, b i s.a.: T 1 + C 1 i + i + b i = W 1 + l i H T 2 + C 2 i = W 2 + ( i + b i ) (1 + ) - l i H (1+ H ) C 1 i, C 2 i, l i H, i, b i 0 one U i 1 y U i 2 >0, y U i es cóncava. Reemplazano las esticciones e pesupuesto en la unción e utilia y tomano las coniciones e pime oen (Kuhn-Tucke) se obtiene: Max U (W 1 + l i H - s i - T 1, W 2 + s i (1+ ) - l i H (1+ H ) - T 2 ) l i H, s i l H i : [U 1 - U 2 (1 + H )]l H i = 0, U 1 - U 2 (1 + H ) 0 s i : [-U 1 + U 2 (1 + )]s i = 0, -U 1 + U 2 (1 + ) 0 Si H >, habá tes posibles clases e solución paa el consumio 25 : U U 1 2 = 1 + H, l H i 0, U 1 1 +, s i = 0 U 2 U U U U = 1 +, i 0, U 1 < 1 + H, l H i = 0 U > 1 +, U 1 < 1 + H, l H i = s i = 0 U 2 2 Suponieno una unción e utilia instantanea CRRA: 1 C2 i γ C 1 γ 1 1 γ, utilia 1 γ C1 sepaable en el tiempo: U i = i 1 1 γ + β 1 i y utilizano la esticción e 1 γ pesupuesto intetempoal, esulta lo siguiente: 25 Véase McCanless y Wallace, 1991, pp

35 U i γ 1 = C1 i i, U 2 γ = β i C2 i Si s i 0, entonces 1 i C 1 = [1 + (1 + ) -1 (β i (1 + W )) ]-1 (W 1N + 2N 1+ one W 1N W 1 - T 1, y W 2N W 2 - T 2 Po ota pate, si s i = 0 y l i 0, entonces 1 i C 1 = [1 + (1 + H ) -1 (β i (1 + H W )) ]-1 (W 1N + 2N 1+ H ) y s i = W 1N - C 1 i ) y l i H = C 1 i - W 1N Finalmente, cuano s i = l i H = 0, C 1 i = W 1N, C 2 i = W 2N En el caso paticula e γ= 1, entonces U i = Ln(C 1 i ) + βln(c 2 i ) y, po lo tanto, C 1 i = (1 + β i ) -1 W2 N (W 1N + 1+ x ) y s i = W 1N - (1 + β i ) -1 W2 N (W 1N + 1+ x ), x = {,H} 30

36 31 ANEXO 2 Eectos e una eucción e encajes cuano ambos tipos e consumioes son epositantes Caso 1 : El Gobieno eja ijos G 1, T 1 y T 2, peo ajusta G 2 paa cumpli su esticción pesupuestal. Dieenciano la ecuación (2) con especto a e se obtiene: S e k e e = + one S es el ahoo total e los iniviuos. Reoganizano téminos esulta lo siguiente: e k e S k = 1 Daas las omas uncionales e la utilia y la poucción, sabemos que k y S < > 0 0, con lo cual se concluye que e < 0 y, po lo tanto, que el ahoo e la economía (igual a la invesión oméstica en este caso) cae ante el incemento e encajes. Caso 2 : El Gobieno eja ijos T 1 y T 2, peo ajusta G 1 y G 2 paa cumpli su esticción pesupuestal en caa peíoo. Dieenciano la ecuación (3) con especto a e se obtiene: + = + S e S e k e e ( ) 1 Reoganizano téminos esulta: e k e S S k = + 1

37 cuyo signo es ambiguo. El que la invesión cae es eviente. Puee emostase, sin embago, po contaicción: Patieno e que k < 0, si ( D ( 1 e )) k = > 0, e e entonces (espués e álgeba) se llega a k > 0. 32

38 33 ANEXO 3 Eecto e un alza e encajes sobe la tasa e inteés cuano hay hogaes pestataios y G 1 - N T 1 está ijo Deivano la ecuación (4) especto a e, se obtiene : S e S e e k e e P I + + = + e one se espene : e e k S S S k I P P = + < 1 0

39 Reeencias Benanke B. an Getle, M. Insie the Black Box: The Ceit Channel o Monetay Policy Tansmission. The Jounal O Economic Pespectives, Fall Bock, Phillip. Reseve Requiements an the Inlation Tax. Jounal o Money Ceit an Banking, Febuay, Chai, V., Jones, L. y Manuelli, R. Inlation, Gowth an Financial Intemeiation. Review, Feeal Reseve Bank o Saint Louis, May/June Diamon, Douglas. Monitoing an Reputation: The Choice between Bank Loans an Diectly Place Debt. Jounal o Political Economy, 1991, vol. 99, no. 41. Diamon, Douglas. Financial Intemeiation an Delegate Monitoing. Review o Economic Stuies, Fama, Eugene. What s Dieent abount Banks?. Jounal o Monetay Economics 15, Fy, Maxwell. Money, Inteest an Banking in Economic Development. The John Hopkins Univesity Pess, Gómez, Javie. The Banking Fim an the Intemeiation Magin. Mimeo, Viceministeio Técnico e Haciena, Colombia, James, Chistophe. Some Evience on the Uniqueness o Bank Loans. Jounal o Financial Economics 19, McCanless J., G. y Wallace, N. Intouction to Dynamic Macoeconomic Theoy. An Ovelapping Geneations Appoach Hava Univesity Pess, Sánchez, F., Mucia, G. y Oliva, C. Auge y colapso el ahoo empesaial en Colombia Planeación y Desaollo Vol. XXVII, eneo mazo Steine, R., Baajas, A. y Salaza, N. El magen e intemeiación bancaia en Colombia. Mimeo, Feesaollo, mazo e Uibe, José D. Flujos e capital en Colombia Boaoes Semanales e Economía no. 25, Banco e la República,

40 Vagas, Henano. Notas sobe el magen e intemeiación. Mimeo, Banco e la República, mazo e Zuleta, Henano. Una visiòn geneal el sistema inancieo colombiano. Boaoes Semanales e Economía no. 71, Banco e la República,