Son asimétricas las reacciones de política monetaria de un banco central? El caso del

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1 invesigación económica, vol. LXXII, núm. 84, abril-junio de 013, pp. 3-. Son asiméricas las reacciones de políica monearia de un banco cenral? El caso del J M G -I C P -R J. V S C * Resumen Una gran pare de los bancos cenrales adopa sus decisiones conforme a deerminados objeivos, fundamenalmene de inflación y crecimieno económico. La preguna que nos hacemos es si son igual de inensas las reacciones de esos insiuos cenrales cuando las desviaciones respeco a los objeivos señalados son posiivas, en comparación con el caso en que sean negaivas, o si, por el conrario, las reacciones son asiméricas. Para responder a esa cuesión, con base en los planeamienos aylorianos de la función de reacción de políica monearia, analizamos las posibles causas de comporamienos asiméricos y esablecemos una meodología para deerminar si las decisiones de un banco cenral han sido asiméricas, o no. Empíricamene, analizamos el caso del Banco Cenral Europeo (BCE), para concluir que en el caso de ése no es posible afirmar que haya reaccionado asiméricamene en el periodo Palabras clave: banco cenral, reglas, asimerías, inflación. Clasificación JEL: E5, E43, E58, E51. I Ese rabajo se inscribe en la línea de invesigación sobre las esraegias de políica monearia seguidas por los bancos cenrales. Es imporane conocer con el mayor dealle posible la esraegia de decisión de políica monearia de cualquier banco cenral, pues es sabido que cuano más ransparene sea esa esraegia, más eficaz será la políica monearia, en la medida en que las modificaciones Manuscrio recibido en mayo de 01; acepado en enero de 013. * Faculad de Esudios Empresariales y Turismo de la Universidad de Exremadura, España, Faculad de Economía y Empresa de la Universidad de La Coruña, España, <carlos. paeiro@udc.es>, y Escuela de Finanzas de la Universidad de La Coruña, España, <vsalcines@gmail. com>, respecivamene. Los auores agradecen los valiosos comenarios de dos dicaminadores anónimos de la revisa Invesigación Económica. 3

2 4 J M. G -I, C P -R J. V S C adopadas en los ipos de inerés por el banco cenral se ransmiirán de forma más plena y más rápida a los ipos a diferenes plazos y, además, se conseguirá un mejor anclaje de las expecaivas de inflación. De esa manera, los agenes económicos afronarán sus decisiones en un conexo de menor inceridumbre. El análisis de la esraegia de políica monearia de un banco cenral mediane la esimación de su función de reacción es una meodología plenamene consolidada. Con su aplicación en ese rabajo raamos de deecar la posible presencia de asimerías en las decisiones de políica monearia adopadas en el caso concreo del Banco Cenral Europeo (BCE), es decir, si las reacciones son más o menos inensas cuando se producen desviaciones, posiivas o negaivas, de la inflación y de la producción respeco de sus valores objeivo. Pueso que en ese rabajo no se raa de esimar las ponderaciones en la función de pérdidas, sino de deecar comporamienos asiméricos, no es necesario recurrir a un enfoque esrucural (véase, por ejemplo, Aguiar y Marins, 008). La base lógica de ese planeamieno implica que el banco cenral modificará el ipo de inerés siguiendo el principio formulado por Taylor (1993). Pero la cuesión adicional que aquí nos ocupa consise en averiguar si el banco cenral reacciona con igual o con diferene inensidad (asiméricamene en ese segundo caso) ane una inflación por arriba del objeivo, en comparación con el caso de una asa de inflación por debajo de la mea. Y oro ano podemos decir en cuano a las desviaciones de la producción real respeco a su endencia. Es decir, si reacciona igual ane las desviaciones posiivas que frene a las desviaciones negaivas. Las causas del hipoéico comporamieno asimérico podrían localizarse en las preferencias del banco cenral, o en las caracerísicas que la relación enre la inflación y la brecha del produco muesre en la realidad económica. Desde el puno de visa empírico, el principal apore de esa invesigación sobre ese supueso comporamieno asimérico será mosrar si ése ha sido el caso concreo del BCE, y si ese méodo ambién puede aplicarse al caso de oros bancos cenrales y conribuir de forma significaiva a conocer mejor la esraegia de políica monearia seguida a lo largo de esos años por ese banco cenral que, en un principio, parece que ha inenado labrarse una repuación aniinflacionaria, lo que induciría a pensar, a priori, en la exisencia de comporamienos asiméricos. La hipoéica presencia de comporamienos asiméricos endría una gran imporancia para la economía real, en la medida en que la acividad esabilizadora del BCE sería ano más enérgica cuáno mayores fueran las desviaciones, someiendo así a la acividad produciva real a un mayor

3 S? 5 esrés, con las consiguienes disfuncionalidades que ello puede conllevar para los agenes económicos. Para llevar a cabo el análisis propueso, en el siguiene aparado debaimos sobre la incidencia de las asimerías en las reacciones de políica monearia y comenamos oras aporaciones publicadas. A coninuación modelizamos la función de reacción con base en diversas hipóesis y esudiamos la convexidad de la curva de Phillips. En oro aparado, abordamos el análisis empírico, donde, en primer lugar, analizamos la exisencia, o no, de convexidad en la curva de Phillips, para luego esudiar la nauraleza lineal o asimérica de la función de reacción de políica monearia del BCE durane su primera década de exisencia. Finalmene, ofrecemos algunas conclusiones. A Para comenzar señalemos que, en principio, se pueden considerar dos fuenes de comporamieno asimérico en las inervenciones de políica monearia de un banco cenral: las relacionadas con las preferencias de políica, y las que ienen que ver con la pendiene del rade-off enre la inflación y la brecha del produco, es decir, la curva de Phillips. En cuano al primer ipo, al definir la función de pérdidas del banco cenral se suele asumir que las desviaciones ano a la inflación objeivo como al nivel de producción naural son igual de cososas, ano si son posiivas, como si son negaivas, lo cual es consisene, según Roemberg y Woodford (1999), con una aproximación razonable a una función de bienesar subyacene con base en la uilidad. Sin embargo, a coro plazo nos podemos enconrar con que el sacrificio que suponga la desinflación, si ése le impora al banco cenral, lleve a que se asigne una mayor imporancia a las desviaciones negaivas. Eso podría suponer, por ejemplo, la aleración de la función de pérdidas habiual: 1 L( π, y ) = ( π ) + λ( y ) [1] en la que π es la desviación de la inflación respeco al objeivo; y es la brecha del produco (oupu gap), habiualmene la desviación de la asa de crecimieno del produco inerno bruo (PIB) real respeco a su endencia. Como resulado de la

4 6 J M. G -I, C P -R J. V S C ransformación sugerida la asa de inflación adecuada puede ser superior al objeivo, para así aminorar el empleo sacrificado, aunque a largo plazo no haya rade-off enre inflación y el produco. No obsane, se puede cuesionar la comenada simería en las preferencias si el objeivo de inflación se ubica en una banda de flucuación respeco a un valor cenral (cuya anchura depende posiivamene de λ), en vez de esar focalizado en un único puno. Así, según Orphanides y Wieland (000), si el banco cenral se ha fijado el objeivo en forma de banda, cuando la inflación se encuenra relaivamene cerca del puno cenral de ésa, la única preocupación de la políica monearia es fijar el ipo de inerés que permia la esabilización del oupu. Mienras que si el banco cenral observa que la inflación iende a superar los límies de la banda, el ipo de inerés será reajusado para eviarlo. Con su modelo numérico, que incorpora preferencias no cuadráicas, una curva de Phillips no lineal y ningún reardo en la ransmisión de la desviación de la brecha del produco a los precios, esos auores deecan que la inceridumbre respeco a choques inesperados iene imporanes efecos sobre el ancho de la banda objeivo y el amaño relaivo de las respuesas de políica denro y fuera de la banda. De forma que la regla de políica ópima con inceridumbre no induce a una respuesa mecánica sólo cuando la inflación esá fuera de la banda, sino a ir aumenando progresivamene la inensidad de la respuesa para hacerla más agresiva cuano mayor sea el riesgo de salirse de los límies de la banda. Relacionado con la aporación de Orphanides y Wieland (000), el rabajo de Medina y Valdés (00), con dos periodos de reardo para la políica monearia, confirma la endencia a modificar el ipo de inerés aunque la asa de inflación se encuenre denro de la banda objeivo. Sin embargo, esos úlimos inerprean la asimería en las preferencias considerando que las desviaciones posiivas de la inflación son más cososas que las negaivas, es decir, ponderando más las desviaciones posiivas de la inflación en la función de pérdidas. Surico (007a) aborda el ema cenrándose en la asimería de las preferencias y llega a la conclusión de que en el caso de la Reserva Federal sus preferencias sólo han sido asiméricas anes de 1979, siendo comparaivamene mayores las respuesas a las conracciones del oupu que las adopadas ane expansiones del oupu de la misma magniud. El mismo Surico (007b) invesiga la posible exisencia de asimería en la regla de políica del BCE. Su principal resulado muesra que las desviaciones de la inflación van seguidas por similares

5 S? 7 respuesas del ipo de inerés, mienras que las reacciones a las desviaciones de la brecha del produco esán asociadas con preferencias asiméricas. En esa línea se siúan oros rabajos de invesigación eóricos y empíricos: Dolado, Maria-Dolores y Ruge-Murcia (00) descubren preferencias asiméricas de la Reserva Federal en el periodo de Wolcker-Greenspan; Cukierman y Muscaelli (008) encuenran evidencias de que las modificaciones en la regla de políica del banco cenral en el Reino Unido, en el régimen de objeivo de inflación, se deben a cambios en las preferencias más bien que a cambios en la curvaura de la curva de Phillips (similares resulados obienen para el caso de la Reserva Federal); Vasicek (011) planea esraegias empíricas que permien descubrir en qué medida las asimerías, si las hay, ienen su origen en la función de pérdidas del banco cenral. Por oro lado, respeco a la pendiene del rade-off enre la inflación y la brecha del produco, varios modelos analíicos, según Dupasquier y Rickes (1998), sugieren una relación asimérica enre ambos. Uno de esos modelos hace hincapié en el papel de las resricciones de capacidad, es decir, en el hecho de que algunas empresas pueden ener dificulades para incremenar su capacidad de producción más allá de ciero límie en el muy coro plazo. En consecuencia, la curva de Phillips endrá una forma convexa: cuando la demanda agregada aumena, el impaco sobre la inflación enderá a ser mayor que cuando aquélla iene un nivel bajo, y esa no-linealidad, a su vez, puede implicar respuesas no siméricas de políica monearia: las modificaciones en el ipo de inerés endrán que ser mayores ane desviaciones por encima del objeivo que en el caso conrario, de forma que, según Schaling (004), la función de reacción para el ipo de inerés sería asimérica e implicaría, en general, un mayor nivel en el ipo de inerés que la función de reacción deducida por Svensson (1997). Schaling (004) muesra, para del caso de objeivo de inflación esrico, que las desviaciones posiivas de la inflación respeco al objeivo implican mayores cambios en el ipo de inerés, en valor absoluo, que las desviaciones negaivas. Y, además, que los aumenos en el ipo de inerés, ane una perurbación posiiva en el oupu, son mayores que los que se darían con una función de reacción lineal, de lo que se deduce que ales funciones de reacción lineales subesiman el nivel adecuado para el ipo de inerés. Poseriormene, Dolado, Maria-Dolores y Naveira (005) profundizan en el análisis anerior y generalizan el modelo de Schaling considerando el caso en el que la función de pérdidas del banco cenral ambién prevé la esabilización

6 8 J M. G -I, C P -R J. V S C del oupu, es decir, el caso de objeivo de inflación no esrico. Se cenran en el análisis de la presencia de convexidad en la curva de Phillips 1 y llegan a conclusiones similares a las de Schaling, en el senido de que las desviaciones de la inflación por encima del objeivo dan lugar a incremenos crecienes en el ipo de inerés real, mienras que en las desviaciones por debajo la disminución en el ipo de inerés real es decreciene. Empíricamene, confirman la exisencia de ese comporamieno asimérico en el caso de los bancos cenrales europeos para disinos periodos muesrales que arrancan en los años ochena, mienras que el caso de la Reserva Federal de Esados Unidos es una excepción a ese comporamieno. Ese análisis lo llevan a cabo mediane dos procedimienos, el primero de ellos consisene en la esimación de una regla de Taylor con expecaivas de inflación a la que añaden un érmino muliplicaivo (érmino de ineracción) de la inflación esperada por la brecha del produco. El segundo esá basado en un modelo probi que capura la nauraleza discrea de las modificaciones en los ipos de inerés y así modeliza la probabilidad de que el banco cenral inervenga según su percepción del esado de la economía, incluyendo de nuevo un érmino muliplicaivo en el que ineracúan la inflación y la brecha del produco. Desde un puno de visa eórico, ambién pueden verse oros rabajos en los que se jusifica la posible exisencia de asimerías, como son los de Kahneman y Tversky (1979), Persson y Tabellini (1999), Erosa y Venura (00), Nobay y Pell (003) y Galí y Gerler (007). Mienras que, con un carácer más empírico, apare de los ciados, pueden verse los rabajos de Cukierman y Muscaelli (00), Marin y Milas (004), Ruge-Murcia (003), Cukierman y Gerlach (003), Alavilla y Landolfo (005), Kim, Osborn y Sensier (005) y Klose (011). M Como hemos dicho, el objeivo de ese rabajo es esudiar si un banco cenral ha seguido un comporamieno asimérico al adopar sus decisiones sobre los 1 Que, según su análisis, esá presene en el caso de los países inegranes de la Unión Europea Monearia (UEM), pero no la deecan en el caso de Esados Unidos. Por el conrario, lo que sí deecan en oro rabajo (Dolado, María-Dolores y Ruge-Murcia, 00) es la exisencia, en el caso de ese úlimo país, de preferencias asiméricas. Esa diferencia se apoya en la presencia de mayores rigideces en los mercados de rabajo europeos.

7 S? 9 ipos de inerés. Parimos de la base de que su objeivo fundamenal es lograr la esabilidad de precios, que se podría concrear en un objeivo de inflación. Además, la acividad económica ambién podrá influir en las decisiones de políica monearia, aunque sólo sea por su vinculación con los precios. En oros rabajos, como puede verse en García-Iglesias, Paeiro y Salcines (011), el modelo eórico base que se ha adopado es de nauraleza ineremporal y se inscribe en la corriene de reglas de ipo de inerés. Más concreamene, se corresponde con la aporación de Clarida, Galí y Gerler (1998): * * * i = ι + a E ( π k Ω ) π + b E ( y j Ω ) y j + ce z g Ω [] donde i* es el ipo de inerés nominal a coro plazo deerminado por el banco cenral; ι es el ipo de inerés nominal de equilibrio que equivale a i = r + π *, siendo r el ipo de inerés real de equilibrio y π * el objeivo de inflación; y es un indicador de la acividad económica real, habiualmene la asa de crecimieno del PIB real, e y * es su endencia; E es el operador de expecaivas; Ω es un vecor que incluye la información de que dispone el banco cenral en el periodo ; z es un vecor que coniene oras variables hipoéicamene explicaivas de la políica monearia seguida. Los subíndices emporales k, j, g pueden adopar valores posiivos o negaivos, por lo que el modelo puede ser forward-looking o backward-looking. A su vez, ese modelo se podría ampliar al incorporarle la hipóesis de alisamieno en las modificaciones en el ipo de inerés por pare del banco cenral. No obsane, opcionalmene podremos prescindir del érmino de ajuse parcial, suponiendo que ρ = 0 en algunas de nuesras esimaciones. Suprimimos las variables no observadas de forma que: donde * * * i = ι + a π k + b y j y j + cz + + π g ε [3] ε = v a π k E π k + b y j E y + ( + Ω ) + ( + j Ω ) + c z E ( z Ω ) + g + g [4] Con lo que endríamos: i = ( 1 ρ) i * + ρ i h + v, donde v es una perurbación aleaoria, y ρ nos indica el grado de alisamieno.

8 10 J M. G -I, C P -R J. V S C Dando por hecho que el banco cenral, al decidir sobre los ipos de inerés, se compora de manera racional en la persecución de los objeivos encomendados, formalmene la especificación anerior se corresponde con un planeamieno de minimización de una función de pérdidas, es decir que, con carácer ineremporal, el problema del banco cenral es pues, en el caso en que se cenre en la consecución del objeivo de inflación: Min E i s= 0 * ( + s ) s δ L π π donde δ ϵ [0,1) es un facor de descueno. En definiiva, la función de reacción de políica monearia, si se iene en cuena el ajuse parcial del ipo de inerés, será: * * i = ( 1 ρ)( ι aπ ) + ( 1 ρ) aπ + ( 1 ρ)[ b( y y )] + k + j + j) ' + g h + ( 1 ρ) cz + ρi + ε [5] Mienras que si prescindimos del ajuse parcial y de z, y suponemos que la asa de crecimieno endencial es consane, separando las variables de los valores objeivo, la función de reacción de políica monearia a esimar sería la siguiene: i = ( ι aπ * by * ) + aπ + by + ε [6] + k + j En odo el planeamieno que acabamos de exponer subyace la hipóesis de linealidad en los comporamienos, pues, como hemos deducido, la función de reacción de políica monearia es lineal, dando lugar a decisiones siméricas sobre el ipo de inerés, independienemene de que las desviaciones respeco a los objeivos de inflación y del produco sean posiivas o negaivas. Pero, como se indicó arriba, la función de reacción de un banco cenral puede ser asimérica, bien porque el banco cenral enga preferencias asiméricas o bien por la exisencia de una curva de Phillips no lineal. Nuesro rabajo empírico se cenra en conrasar la posible presencia de asimerías en las decisiones del BCE que se originen en una relación no lineal enre las variaciones de la inflación y del produco, es decir, la posible exisencia de una curva de Phillips no lineal, de acuerdo con Dolado, Maria-Dolores y Naveira (005).

9 S? 11 Así,vamos a uilizar una función de pérdidas cuadráica del ipo de la ecuación [1]: 1 L( π, y ) = ( π + λy ) donde, como decíamos, π e y son, respecivamene, las desviaciones de la inflación y la brecha del produco, y λ > 0 es una medida de la ponderación que el banco cenral oorga a la acividad económica. La evolución de la economía se caraceriza por una relación convexa enre la variación de la inflación y la brecha del produco descria por la curva de Phillips (o curva de ofera agregada): π = αy + αθy y 1 1, > [7] θ 1 y por una curva IS que describe un ajuse leno de la brecha del produco según la ecuación: y = β y + µ x ξ r + u, [8] + 1 y + 1 donde r es el ipo de inerés real: r = i E π +1. Por su pare, x capura oras variables deerminanes del ipo de inerés, como podrían ser el ipo de cambio, el saldo presupuesario, ecéera. Al igual que en Svensson (1997), las variaciones del ipo de inerés afecan al produco con un periodo de reardo y ése a la inflación con oro periodo de reardo. El proceso de ransmisión, que se puede describir como Δi Δy +1 Δπ +, ha de ser remarcado para obener la ecuación de Euler resulane de minimizar el valor presene desconado de las pérdidas periodo por periodo de la función [1], es decir, hacer mínimo: s E δ L( π s, y s) [9] s= Según puede verse en el apéndice, la regla para el ipo de inerés adopa la forma: i = c E π + c E y + c E x + c E ( π y ) [10] donde los coeficienes c i son función de los parámeros esrucurales (δ, α, λ, µ, θ, ξ y β), como se expone en el apéndice. Si reemplazamos las expecaivas

10 1 J M. G -I, C P -R J. V S C sobre inflación y la brecha del produco por sus valores efecivos, resula la regla ópima para el ipo de inerés que conrasaremos en ese rabajo por el méodo de los momenos generalizado (MMG): i = c + c π + c y + c x + c ( π y ) + v [11] La ecuación [11] es una regla de Taylor modificada. Al igual que la regla ayloriana de la ecuación [6], la función de reacción [11] es lineal respeco de las variables inflación, brecha del produco y x. Sin embargo, presena, además, el érmino de ineracción o componene recangular enre la desviación de la inflación esperada y la brecha del produco [ c4( π + 1y )]. Si la curva de Phillips es convexa (θ > 0; c > 4 0)3 el banco cenral reaccionará más fueremene sobre la asa de inerés que en el caso de una curva de Phillips cóncava (θ < 0; c < 0) 4 debido a la fuura presión inflacionaria causada por la mayor brecha del produco (recordemos que, como en Svensson [1997], Δi Δy +1 Δπ + ). 4 Si la curva de Phillips es lineal (θ = 0), se cumplirá c 4 = 0 y la función de reacción de la ecuación [11] será una regla de Taylor lineal. De esa manera, el érmino de ineracción en la ecuación de Euler nos permiirá deerminar la exisencia de asimería en la función de reacción del banco cenral. E Como se indicó, la asimería en el comporamieno de un banco cenral puede provenir de la exisencia ya sea de una curva de Phillips convexa o bien de preferencias asiméricas del banco cenral. Nuesro rabajo empírico en ese arículo consise en conrasar, en primer lugar, la posible exisencia de convexidad de la curva de Phillips de la ecuación [7] para el periodo 1999:1 a 007:4 5 y, en segundo lugar, la presencia de asimería en las decisiones adopadas por el BCE sobre el ipo de inerés. La presencia de esa poencial asimería se analizaría 3 Véase el apéndice. 4 Para una amplia explicación, véase Dolado Maria-Dolores y Naveira (005). 5 En el periodo que va desde el final de 008 a 011 el BCE adopó decisiones exraordinarias sobre la liquidez del sisema y sobre el ipo de inerés, que esán muy alejadas de una esraegia sisemáica orienada a la esabilidad de precios o a la esabilización de la producción, por lo que la inclusión de dicho periodo en ese rabajo perurbaría noablemene los resulados.

11 S? 13 con base en la ecuación [11], pero sin variable exógena x, e incorporando un comporamieno alisado del ipo de inerés, es decir, como muesra la ecuación [1]. Como se explica más adelane, adopamos el comporamieno forwardlooking de cuaro rimesres para la desviación de la inflación y de backward-looking de un rimesre para la brecha del produco, por lo que la ecuación concrea a esimar por el MMG es: i = ce + c π + c y + c ( π y ) + ρi + v [1] Es convexa la curva de Phillips? Siguiendo un planeamieno similar al de Dolado, Maria-Dolores y Naveira (005), hemos conrasado por mínimos cuadrados (MCO) la posible convexidad de la curva de Phillips para la zona euro en los periodos 1999:1 a 007:4 y 1999:1 a 008:4. 6 El produco es el PIB y el nivel naural del produco es el filro de Hodrick-Presco (HP), con un coeficiene de La brecha del produco se calcula como la diferencia enre el logarimo del PIB y su HP endencia. Para los precios uilizamos el deflacor del PIB de la zona euro. Todas las series de daos son esacionalmene ajusadas. La ecuación a esimar es la [7]: π = αy + αθ 1 y 1 + ε π,. Siendo α > 0, la curva de Phillips será convexa si θ > 0, 7 y cóncava en el caso opueso. La linealidad de la curva de Phillips se recupera si θ = 0. Del periodo 1999:1 hasa 007:4, θ = 0.5 es negaiva y no significaiva (p = 0.65). La curva de Phillips en ese periodo se aproximaría más a una forma cóncava que convexa. No obsane, al ser no significaiva la concavidad, consideramos más bien una relación lineal enre inflación y oupu. 8 Los resulados para el periodo 1997:1 a 008:4 no experimenan modificaciones significaivas. 6 La exensión del periodo hasa 008:4 iene el propósio de deecar si el comporamieno no reglado del BCE ane la crisis financiera y económica pudiera haber modificado los resulados, como así ocurrió realmene. 7 En efeco, con α > 0, π = αθ > 0 θ > 0. y 1 8 Como se verá en los cuadros 1 y, ese resulado es compaible con la fala de significaividad del coeficiene c 3 de la ecuación [1].

12 14 J M. G -I, C P -R J. V S C Si susiuimos los daos rimesrales del PIB por los mensuales del índice de producción indusrial (IPI) para el oupu 9 y por los daos de inflación subyacene en el caso de los precios, los resulados para el periodo 1999:1 a 007:1 nos permien rechazar una vez más la convexidad de la curva de Phillips en la zona euro en dicho periodo. Al igual que en el caso anerior, θ oma valores negaivos y es no significaiva (p = 0.35). Resulados similares se obienen para el periodo que incluye el 008. Es asimérica la función de reacción del? Para conrasar la ecuación [1] adopamos una frecuencia rimesral para los daos de nuesros periodos de análisis, que ranscurren desde el primer rimesre de 1999 hasa el cuaro de 007, y desde el primer rimesre de 1999 hasa el cuaro de 008. Las fuenes son Eurosa y el BCE, con daos adapados a la sucesiva agregación de países a la euro área. Para la variable ipo de inerés uilizamos el oficial, o básico, del BCE, que equivale al ipo mínimo de las Operaciones Principales de Financiación, como señalizador fundamenal de su políica monearia, eniendo en cuena el úlimo dao rimesral observado. En cuano a la asa de inflación, empleamos la correspondiene a la subyacene, es decir, excluyendo del Índice Armonizado de Precios de Consumo los precios de la energía y de los alimenos no elaborados, obenida en Eurosa. Usaremos esa serie porque, como se muesra en García-Iglesias (007) y en García-Iglesias y Paeiro (009), explica adecuadamene las decisiones del BCE. Al igual que en el caso anerior adopamos una frecuencia rimesral que oma en cuena el úlimo dao. Para la brecha del produco uilizamos la misma definición que del mismo se expone en la subsección anerior. En cuano al méodo a seguir para llevar a cabo las esimaciones de los parámeros de la función de reacción de políica monearia, al adopar un análisis ineremporal nos debemos cenrar en el MMG, pues en ése subyace un enfoque de comporamieno racional y opimizador, con carácer ineremporal, que es el que suponemos que sigue el banco cenral al decidir sobre el ipo de inerés para procurar conrolar la inflación en relación con un valor objeivo y raar 9 En ese caso, la evolución del produco es medido por el IPI ajusado esacionalmene; la brecha de produco es la diferencia enre el logarimo del IPI y su HP endencia (coeficiene ).

13 S? 15 de ayudar ambién a conseguir la esabilidad económica. Como es sabido, 10 con ese méodo, una vez deducida la relación enre las variables, obenemos los parámeros profundos que describen las preferencias del banco cenral en su función de reacción de políica monearia, cumpliéndose las condiciones de orogonalidad enre los residuos del ajuse y la información de que dispone el banco cenral en el momeno de decidir sobre el ipo de inerés. Como variables insrumenales usamos una consane y las variables que inervienen en la función de reacción reardadas desde 1 a 3 rimesres, es decir, el ipo de inerés, la asa de inflación y la brecha del produco, según el comporamieno observado a lo largo del año inmediao anerior. Respeco al grado de esacionariedad de las series, como se argumena en oros rabajos, 11 cuando se raa de muesras coras, como es ese caso, las pruebas habiuales esán sesgados en conra de la hipóesis alernaiva de esacionariedad en su nivel. Por ello, y eniendo en cuena el conexo de esabilidad en el que se siúa nuesro análisis, suponemos que se cumplen las condiciones requeridas para realizar las esimaciones por medio del MMG. Para conrasar la validez de los insrumenos uilizados endremos en cuena el p-valor del esadísico J con la prueba de Sargan. El esadísico J que repora Eviews 4.1 esá dividido enre el número de observaciones, así que para poder calcular el p-valor de J, eso es, la probabilidad de comeer error ipo I al rechazar la hipóesis de validez de los insrumenos, hemos de muliplicarlo por el número de observaciones. Al llevar a cabo los ajuses, eniendo en cuena los resulados obenidos en los ciados rabajos de García-Iglesias (007), García-Iglesias y Paeiro (009) y García-Iglesias, Paeiro y Salcines (011), adopamos el crierio de que el BCE, al decidir sobre el ipo de inerés, iene en cuena la inflación adelanada cuaro rimesres y el crecimieno del PIB reardado un rimesre, es decir, que acúa de forma forward-looking respeco a la inflación subyacene, y backward-looking en cuano al crecimieno de la producción. Por ora pare, dando por hecho que el BCE sigue una esraegia alisada como hemos comenado más arriba, 1 inicialmene, en los ajuses que se presenan en 10 Puede verse, por ejemplo, García-Iglesias (007). 11 Véase, por ejemplo, García-Iglesias, Paeiro y Salcines (011). 1 Y como puede comprobarse en los rabajos que acabamos de ciar.

14 16 J M. G -I, C P -R J. V S C el cuadro 1, prescindimos del érmino de ajuse parcial con el fin de que en los ajuses de la función de reacción de políica monearia del BCE se pueda deecar mejor el grado de proagonismo que en la deerminación del ipo de inerés iene cada una de las dos variables que esamos eniendo en cuena: la inflación, visa a ravés de la inflación subyacene, y la brecha del produco. Dado que nuesra invesigación raa de deecar comporamienos asiméricos cuando el BCE modifica el ipo de inerés a coro plazo, esimamos la ecuación [1], para poder conrasar si el coeficiene c 3 correspondiene al érmino recangular ( π + 4y 1) es significaivamene disino de cero. C 1 Función de reacción sin ajuse parcial, con érmino recangular, y i = ce + c π + c y + c ( π y ) + v Consane c 1 c c 3 R ajusado Esadísico J p-valor * (1.03).09** (0.59) 0.85** (0.39) 0.15 (0.) (0.91) 1.43 (0.7) 0.38 (0.76) 0.1 (0.43) Noas: los errores esándar aparecen enre parénesis. Los superíndices ** y * denoan el rechazo de la hipóesis de que el verdadero coeficiene es cero a un nivel de significación de 5 y 10 por cieno, respecivamene. Del cuadro 1 se deduce que, para el periodo analizado, el coeficiene c 3 no es significaivamene disino de cero. En ano que si ampliamos el análisis hasa final de 008, de nuevo los valores de los coeficienes de reacción ienden a manenerse, pero ahora dejan de ser significaivos, y el coeficiene de deerminación se reduce a 0.1, en línea con lo que señalábamos más arriba acerca de que el BCE dejó de seguir un comporamieno regulado en el conexo de la profunda crisis financiera en 008. Como puede observarse, la ineremporalidad adopada recoge adecuadamene el comporamieno seguido por el BCE, y por medio del esadísico J comprobamos que no debemos rechazar la hipóesis de validez de los insrumenos uilizados en los ajuses. Como se ha dicho, el objeivo de esa invesigación es deecar la posible exisencia de decisiones asiméricas a ravés del grado de significación del coeficiene

15 S? 17 c 3, y como puede verse no podemos rechazar la hipóesis de no significaividad de dicho coeficiene, lo que, a su vez, nos conduce a pensar que no hay suficienes evidencias de comporamieno asimérico por pare del BCE. Esos resulados son compaibles con la inexisencia de una curva de Phillips (o una curva de ofera agregada) convexa en el área euro en el periodo analizado, como se expone más arriba. En el cuadro se resumen los resulados de la conrasación de la ecuación [1], en ese caso con ajuse parcial (alisamieno del ipo de inerés) y érmino recangular o de ineracción. C Función de reacción con ajuse parcial, con érmino recangular i = ce + c π + c y + c ( π y ) + ρi + v Consane c 1 c c 3 Ρ R ajusado Esadísico J p-valor (0.84) 0.47 (0.5) 0.36 (0.9) 0.0 (0.16) 0.64** (0.06) (0.75) 0.54 (0.4) 0.54** (0.6) 0.14 (0.15) 0.74** (0.07) Noas: los errores esándar aparecen enre parénesis. Los superíndices ** y * denoan el rechazo de la hipóesis de que el verdadero coeficiene es cero a un nivel de significación de 5 y 10 por cieno, respecivamene. El resulado es menos saisfacorio en cuano a la significaividad de los coeficienes de reacción c 1 y c, hecho que esá relacionado con el carácer muy alisado de las decisiones del BCE, y que implica un elevado proagonismo del coeficiene del érmino de ajuse parcial ρ. Por lo que respeca al coeficiene del érmino recangular c 3 que, como decimos, debe reflejar la posible exisencia de comporamienos asiméricos en las decisiones del BCE, de nuevo no podemos rechazar la hipóesis de que sea disino de cero. C La asimería de las reglas de políica monearia debe buscarse en la exisencia de una función de preferencias asiméricas del banco cenral y en la poencial convexidad de la relación enre oupu y producción. Los bancos cenrales no explician la función de preferencias, por lo que la exisencia de una función

16 18 J M. G -I, C P -R J. V S C de pérdidas asimérica ha de ser deecada mediane de las acciones sobre el insrumeno de políica monearia en periodos suficienemene largos. Además, dichas preferencias pueden verse modificadas con moivo de la renovación de los equipos de gobierno de la insiución monearia y por la propia evolución de la economía. En ese senido, las preferencias de un banco cenral son insiucionalmene dependienes aun cuando el objeivo del banco cenral esé bien definido. Por su pare, la presencia de una curva de Phillips convexa iene su origen en el modelo esrucural de la economía, alguno de cuyos aspecos se escapan a la acción del banco cenral y a la políica monearia. A lo largo de ese rabajo hemos reseñado cómo la presencia de asimerías en las preferencias del banco cenral o en la curva de Phillips puede derivar hacia un comporamieno asimérico en la oma de decisiones de políica monearia por pare de esa insiución. Tales comporamienos asiméricos consisirían en algún ipo de sobre o infrarreacción al modificar el ipo de inerés ane desviaciones respeco al objeivo de inflación o de la endencia de la producción, dependiendo dicho comporamieno de si las desviaciones son de signo posiivo o bien negaivo. Esa asimería, si exise, deberá quedar reflejada en la función de reacción de políica monearia, en la que se resume la esraegia de decisión seguida. De esa forma, la función deberá incorporar un érmino no lineal, en ese caso ( π + 4y 1), cuyo coeficiene sea significaivamene disino de cero. Podría suponerse que en el caso del BCE, un insiuo relaivamene joven y deseoso de ganarse credibilidad aniinflacionaria, en principio, ése hubiera desarrollado un comporamieno asimérico, reaccionando con más inensidad ane las desviaciones posiivas de la asa de inflación respeco al objeivo de referencia que ane las desviaciones negaivas. Sin embargo, ras llevar a cabo las correspondienes esimaciones, llegamos a la conclusión de que, en sus primeros diez años de ejecución de la políica monearia, las reacciones del BCE no han sido asiméricas. Se comprueba una mayor bondad de las funciones de reacción lineales esimadas (los resulados no se incorporan en ese rabajo), ano con érmino de ajuse parcial, como sin él, en comparación con las no lineales, que incorporan el érmino recangular. Además, se ha comprobado que el coeficiene correspondiene a ese úlimo érmino no es significaivamene disino de cero. La explicación de ese resulado no puede radicar en la compensación de asimerías, en el senido de que las posibles asimerías ane las desviaciones de la

17 S? 19 inflación esuvieran compensadas por posibles asimerías de signo opueso ane desviaciones en el produco pueso que, dada la prioridad que el BCE asigna a la esabilidad de precios, creemos que ese efeco compensador no debe haber enido mucha influencia. Por ora pare, como se ha mosrado, en la esimación de la curva de Phillips para ese periodo prevalece la hipóesis de linealidad sobre la de convexidad, con lo que se puede descarar esa causa de comporamieno asimérico. Por úlimo, podría haber ocurrido que el smoohing en las decisiones sobre el ipo de inerés haya diluido el comporamieno asimérico, haciéndolo más difícil de deecar. No obsane, consideramos que hemos eliminado ese riesgo al adopar una frecuencia rimesral. Además, ambién hemos enido en cuena el smoohing al realizar los ajuses incluyendo un érmino de ajuse parcial, comprobando de nuevo la no significaividad del coeficiene c 3. Como conclusión complemenaria, se puede añadir que la acepación de la hipóesis de linealidad equivale a que el BCE opa por la sencillez, en aras de la ransparencia, frene a oras esraegias de decisión más complejas. A ( ) = + s E δ L π y s s E L π y δl π y +, + [ (, ) ( + 1, + 1 ) s= 0 s + δ L( π, y ) + + δ L( π, y )] s + s i esá implício en y +1, π + e y +. Aplicando la regla de la cadena se obiene la condición de primer orden: operando: L = L i π + + L y π y y r y r r i r i = 0 + L y + y y y r + 1 r i L = + + δ π + α( 1 θy + 1)( ξ)( 1) λδ y + β( ξ)( 1) i + δλ+ 1( ξ)( 1) = 0

18 0 J M. G -I, C P -R J. V S C obenemos la siguiene ecuación de Euler: λe y + λβδe y + αδe π ( 1+ θy ) = Usando [8] para remplazar E y + en érminos de E y +1, E x +1 y E r +1, y despejando i obenemos una regla de Taylor: λe y + δλβe y + αδe π ( 1+ θy ) = λe y + δλβ E y + δλβηe x δλβξi δλβξe π + + δαe π θ = 0 ( y ) 1 1 i = c E π + c E y + c E x + c E ( π y ) α 1 donde c1 = 1+ c = + δβ c3 = c4 = λξβ ; η θα δξβ ; ξ ; λξβ. R Aguiar, A. y Marins, M.M.F., 008. Tesing for Asymmeries in he Preferences of he Euro-Area Moneary Policymaker. Applied Economics, 40(13), pp Alavilla, C. y Landolfo, L., 005. Do Cenral Banks Ac Asymmerically? Empirical evidence from he ECB and he Bank of England. Applied Economics, 37(5), pp Clarida, R., Galí, J. y Gerler, M., Moneary Policy Rules in Pracice. Some inernaional evidence. European Economic Review, 4, pp Cukierman, A. y Gerlach, S., 003. The Inflaion Bias Revisied: Theory and some inernaional evidence. The Mancheser School, 71, pp Cukierman, A. y Muscaelli, V.A., 00. Do Cenral Banks have Precauionary Demands for Expansions and for Price Sabiliy? Theory and evidence. CESifo Working Paper no Cukierman, A. y Muscaelli, V.A., 008. Nonlinear Taylor Rules and Aymmeric Preferences in Cenral Banking: Evidence from he Unied Kingdom and he Unied Saes. The B.E. Journal of Macroeconomics, 8(1:7), pp Dolado, J.J., Maria-Dolores, R. y Ruge-Murcia, F.J., 00. Nonlinear Moneary Policy Rules: Some new evidence for he US. Universidad Carlos III, Working Papers Economics Series no. 10.

19 S? 1 Dolado, J.J., Maria-Dolores, R. y Naveira, M., 005. Are Moneary-Policy Reacion Funcions Asymmeric? The role of nonlineariy in he Phillips curve. European Economic Review, 49(), pp Dupasquier, C. y Rickes, N., Non-Lineariies in he Oupu-Inflaion Relaionship: Some empirical resuls for Canada. Oawa: Bank of Canada. Erosa, A. y Venura, G., 00. On Inflaion as a Regressive Consumpion Tax. Journal of Moneary Economics, 49, pp Galí, J. y Gerler, M., 007. Macroeconomic Modeling for Moneary Policy Evaluaion. Journal of Economic Perspecives, 1 (4), pp García-Iglesias, J.M., 007. How he European Cenral Bank Decided is Early Moneary Policy? Applied Economics, 39, pp García-Iglesias, J.M. y Paeiro, C., 009. Análisis de la esraegia de políica monearia del Banco Cenral Europeo ( ). El Trimesre Económico, 301, pp García-Iglesias, J.M., Paeiro, C. y Salcines, J.V., 011. Sobre el papel del saldo presupuesario en las decisiones del Banco Cenral Europeo. Invesigación Económica, LXX(75), pp Kahneman, D. y Tversky, A., Prospec Theory: An analysis of decision under risk. Economerica, 47, pp Kim, D.H., Osborn, D.R. y Sensier, M., 005. Non Lineariy in he Fed s Moneary Policy Rule. Journal of Applied Economerics, 0, pp Klose, J., 011. Asymmeric Taylor Reacion Funcions for he ECB: An approach depending on he sae of he economy. The Norh American Journal of Economics and Finance,, pp Marin, C. y Milas, C., 004. Modelling Moneary Policy: Inflaion argeing in pracice. Economica, 71, pp Medina, J.P. y Valdés, R.O., 00. Opimal Moneary Policy Rules Under Inflaion Range Targeing. En: N. Loayza y K. Schmid-Hebbel, eds. Moneary Policy: Rules and ransmission mechanisms. Saniago de Chile: Banco Cenral de Chile. Nobay, A.R. y Pell, D.A., 003. Opimal Discreionary Moneary Policy in a Model of Asymmeric Cenral Bank Preferences. The Economic Journal, 113, pp Orphanides, A. y Wieland, V., 000.Inflaion Zone Targeing. European Economic Review, 44, pp Persson, T. y Tabellini, G., Poliical Economics and Macroeconomic Policy. En: J.B. Taylor y M. Woodford, eds. Handbook of Macroeconomics. Amserdam: Norh- Holland. Roemberg, J. y Woodford, M., Ineres Rae Rules in an Esimaed Sicky Price Model. En: J.B. Taylor, ed. Moneary Policy Rules. Chicago: Universiy of Chicago Press. Ruge-Murcia, F.J., 003. Inflaion Targeing Under Asymmeric Preferences. Journal of Money Credi and Banking, 36, pp

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