Buscando simetrías y asimetrías en la política monetaria de la Reserva Federal,

Transcripción

1 nvesgacón económca, vol. LXXIV, núm. 91, enero-marzo de 015, pp Buscando smerías y asmerías en la políca moneara de la Reserva Federal, Esher Barros-Campello, Carlos Paero-Rodríguez* y Jesús Manuel García-Iglesas** Resumen Los bancos cenrales pueden adopar un comporameno asmérco cuando esablecen los pos de nerés a coro plazo. Esa posbldad exse s la auordad moneara asume una funcón de preferencas asmérca o s la esrucura económca presena una curva de Phllps no lneal. En al caso, el banco cenral responde con desgual nensdad ane las desvacones posvas de la nflacón respeco de su objevo, que ane desvacones negavas. Lo msmo cabría esperar de las respuesas ane las desvacones de la produccón respeco de la produccón poencal. Medane el MGM realzamos la conrasacón de dferenes reglas ópmas de políca moneara. Y con el propóso de probar la robusez de los resulados, nvesgamos la presenca de asmerías a ravés de varables fccas para las desvacones de la nflacón y la brecha del produco. En ambos enfoques, el prncpal resulado es la ausenca de comporamenos asmércos en la conduccón de la políca moneara por pare de la Fed. Palabras clave: banco cenral, reglas monearas, asmerías, nflacón. Clasfcacón JEL: E43, E51, E5, E58. I La nnovacón fnancera en producos y medos de pago mprme sobre los agregados monearos una doss de nesabldad que dfcula su conrol por pare del banco cenral (BC). Ane esa suacón, el nsrumeno que ulza un BC con objevo de esabldad de precos es el po de nerés nomnal a coro plazo. Ulzando las operacones de mercado abero, el BC orena el proceso Recbdo el 08 de enero del 014; acepado el 08 de abrl del 015. * Deparameno de Análss Económco y ADE de la Faculad de Economía y Empresa de la Unversdade da Coruña, Campus de Elvña (España), <esher.barros@udc.es> y <cpaeroudc@gmal. com> respecvamene. ** Deparameno de Economía de la Unversdad de Exremadura (España), <jmgarca@unex.es>. Los auores agradecen los valosos comenaros de los revsores anónmos de la revsa. 1

2 Esher Barros-Campello, Carlos Paero-Rodríguez y Jesús M. García-Iglesas de ransmsón moneara a ravés del efeco del po de nerés sobre los componenes más dnámcos de la demanda agregada. El po de nerés nomnal será modfcado sguendo el prncpo de Taylor (1993), según el cual, el po de nerés real deberá aumenar cuando la nflacón supere su objevo y en suacones de oupu gap o brecha del produco posva. Por ora pare, la auordad moneara deberá resolver el problema de opmzacón conssene en la mnmzacón de su funcón de pérddas, sujea a la esrucura de la economía. En la prmera, el BC pondera las desvacones de la nflacón y de la produccón respeco de sus objevos. La esrucura de la economía esá represenada por una curva de Phllps o una funcón de ofera agregada que relaconan paro o produccón e nflacón, y una curva IS que muesra la relacón enre la produccón y el po de nerés en el equlbro del mercado de benes y servcos. La regla de políca moneara que adopa el BC será la funcón de reaccón ópma del problema de opmzacón al que se enfrena la auordad moneara. El BC aumenará (reducrá) el po de nerés nomnal a coro plazo cuando la asa de nflacón y el crecmeno de la produccón real superen (se súen por debajo de) los objevos esablecdos. Enendemos que exse smería en el comporameno del BC cuando ése modfca el po de nerés con gual nensdad cuando la nflacón se súa por encma o por debajo del objevo; es decr, el BC aumena el po de nerés cuando la desvacón de la nflacón es posva y lo reduce en la msma proporcón cuando la desvacón de la nflacón es negava. Y lo msmo reaccona respeco a la brecha del produco. Por el conraro, exse asmería en el comporameno cuando la reaccón del BC es de nensdad dferene cuando las desvacones son posvas frene a la reaccón que expermena ane desvacones negavas. Cuando la funcón que represena las preferencas del BC (funcón de preferencas o funcón de pérddas) es cuadráca y la funcón de ofera agregada es lneal, como en Svensson (1997), la funcón de reaccón del BC es una funcón lneal o smérca, como en Taylor (1993) o en Clarda, Galí y Gerler (1998; 000). Un enfoque separado de la radconal funcón de pérddas cuadráca, que se descrbe en la sguene seccón, surge en la prmera década del sglo XXI en orno a la poencal asmería en el comporameno del BC. El presene rabajo ene por objevo rechazar la hpóess de asmería en las decsones de políca moneara adopadas por la Reserva Federal (Fed) durane el perodo , que dvdremos en dos submuesras, ulzando

3 Buscando smerías y asmerías en la políca moneara de la Reserva Federal 3 como línea dvsora el momeno de la llegada de Paul Volcker a la presdenca de la Fed. Para realzar ese análss, esmaremos la funcón de reaccón de la auordad moneara esadoundense, ulzando el méodo generalzado de los momenos (MGM) con daos rmesrales. A su vez, la posble presenca de asmerías será abordada a ravés de la nclusón de varables fccas para la nflacón y la brecha del produco. Inclumos en el perodo analzado la mporane crss fnancera y económca que alcanzó su puno más álgdo en el 008 con la quebra del banco de nversón Lehman Brohers. Al recorar los pos de nerés hasa cerca de cero en dcembre de 008, la Fed puso en marcha una políca moneara no convenconal (quanave easng) que ncluyó meddas como la provsón de candades exraordnaras de lqudez a las nsucones fnanceras en condcones favorables, el abasecmeno de lqudez a dferenes segmenos de los mercados de crédo y la adquscón de íulos fnanceros de deuda públca y prvada a largo plazo. Cuando abordamos la lnealdad de la regla de políca moneara de la Fed, ncluremos en el análss res varables exógenas de especal relevanca en la economía esadoundense: la ofera moneara, la deuda públca (que alcanzó nveles muy elevados en los úlmos años) y el po de cambo real. Tras esa nroduccón, en la seccón dos exponemos el esado de la leraura sobre reglas asmércas; en la seccón ercera se explca el modelo a ulzar en el análss empírco; las seccones cuaro y cnco presenan los daos empleados y los resulados del rabajo empírco. Fnalmene, ofrecemos algunas conclusones. E Una cuesón cenral en maera de reglas asmércas de políca moneara es conocer el orgen de las asmerías. La leraura dsponble esablece dos posbles causas que explcarían un comporameno asmérco por pare del BC en la gesón de la políca moneara: una relaconada con las preferencas de políca y ora con la pendene del rade-off enre nflacón y la brecha del produco. Se ha de noar que es sufcene una sola de ellas para confgurar una funcón de reaccón no lneal del BC. Respeco a la prmera causa, una funcón de preferencas asmérca supone que los polcy makers o hacedores de políca económca muesran una dferene aversón ane las desvacones posvas de la nflacón que ane las negavas

4 4 Esher Barros-Campello, Carlos Paero-Rodríguez y Jesús M. García-Iglesas o ane una brecha posva o negava y, en consecuenca, modfcan el po de nerés con dferene nensdad en funcón del sgno de la desvacón. Para represenar dchas preferencas asmércas por pare del BC, Dolado, María-Dolores y Ruge-Murca (00), Ruge-Murca (001), Surco (003; 007a; 007b), Nobay y Peel (003), Caglayan, Jehan y Mourads (01), enre oros, adopan una funcón de pérddas lneal-exponencal, como en Varan (1975), Zellner (1986) y Nobay y Peel (1998). 1 A dferenca de los auores anerores, Cukerman (000; 004), Gerlach (000), Bec, Salem y Collard (00) y Cukerman y Muscaell (007) no paren de una funcón de pérddas po lnex, sno de una funcón cuadráca defnda por ramos, en la que las pérddas del BC dependen del momeno del cclo económco. Por lo que se refere al rade-off enre nflacón y paro, que descrbe la curva de Phllps, o enre la desvacón de la nflacón y la brecha del produco, que deermna la forma de la curva de ofera agregada (OA), puede ser no lneal y adopar, por el conraro, una forma convexa o cóncava. Así, ane una curva de ofera agregada convexa, ncremenos sucesvos de la brecha se corresponden con cambos crecenes de la desvacón de la nflacón respeco de su objevo. La leraura recoge varos orígenes de un rade-off no lneal en el coro plazo enre nflacón y produccón. En prmer lugar, la rgdez a la baja de los salaros monearos es la jusfcacón keynesana de una curva de Phllps (o OA) convexa. Las rgdeces salarales dan lugar a un rade off nflacón-produco a coro plazo con una mayor pendene cuando el produco se súa por encma que cuando esá por debajo de su nvel naural. Ane una dsmnucón de la demanda y una caída en los precos, los keynesanos rechazan la capacdad del mercado laboral para ajusarse a la nueva suacón a ravés del mecansmo de los salaros monearos. S el equlbro en el mercado del facor rabajo no se alcanza a ravés de salaros flexbles, se consegurá vía candades, aparecendo una dspardad enre ofera y demanda de empleo. Por lo ano, la rgdez a la baja de los salaros producrá una suacón de desempleo nvolunaro, y una mayor caída en la produccón que la que se producría en una suacón de salaros flexbles. En consecuenca, la curva de ofera agregada es más plana para aquellos nveles de produccón compables con el ramo horzonal (rgdez a la baja de los salaros nomnales) de la ofera 1 Varan (1975) y Zellner (1986) nroducen esa forma funconal en el conexo del análss macroeconómco bayesano, y Nobay y Peel (1998) la ulzan en el esudo de la políca moneara ópma.

5 Buscando smerías y asmerías en la políca moneara de la Reserva Federal 5 de empleo, y aumena su pendene para salaros nomnales superores a la banda de rgdez. El ramo más plano de la ofera agregada se corresponde con un ramo más plano de la curva de Phllps. Así, una políca expansva de demanda, fscal o moneara, sobre el ramo más plano de la ofera agregada provoca un menor aumeno de los precos y un mayor aumeno de la produccón (un mayor ncremeno del empleo). Sobre el ramo más plano de la curva de Phllps, un menor ncremeno de la nflacón es sufcene para reducr el desempleo en mayor proporcón. En segundo lugar, la llamada hpóess de capacdad resrngda jusfca la convexdad de la curva de Phllps y de la ofera agregada (Laxon, Meredh y Rose, 1995). Ane un aumeno connuo en el nvel agregado de gaso en la economía, las frmas pueden ener problemas para amplar su capacdad de produccón en el coro plazo debdo a la presenca de cosos de ajuse de capal. Esos cosos esán asocados a resrccones ecnológcas (cosos en que ncurre una empresa cuando decde modernzar o amplar su sock de capal) o fnanceras (raconameno del crédo). Ambas mpden a las empresas desarrollar proyecos de nversón, lmando así la posbldad de amplar su sock de capal. De esa manera, las resrccones a la amplacón de la capacdad dsponble harán que los precos se ncremenen de manera exponencal en la medda que la economía no pueda elevar su nvel de produccón al msmo rmo que una demanda en expansón. Por lo ano, en el coro plazo, la curva de Phllps y la curva OA son convexas, con una asínoa vercal cuando la economía alcanza el líme de la capacdad. Enre los rabajos que dervan una funcón de reaccón ópma del BC cuando la esrucura de la economía esá caracerzada por una curva de Phllps convexa, debemos consderar los de Schalng (1998; 004), Nobay y Peel (000), Dolado, María-Dolores y Navera (005), García Iglesas, Paero Rodríguez y Salcnes (013). Schalng (1998) pare de una funcón de preferencas del BC cuadráca y una curva de Phllps convexa. En la funcón de pérddas sólo ncluye el objevo de nflacón. Se raa, por ano, de un BC que aplca una políca moneara de src nflaon argeng o esquema de meas de nflacón esrco. El resulado es una funcón de reaccón, o regla de políca moneara, asmérca, que mplca unos pos de nerés nomnales más alos que los dervados de una regla lneal. Schalng (004) amplía el análss ncluyendo el objevo de la brecha del produco y ambén concluye que la regla de políca moneara ópma es asmé-

6 6 Esher Barros-Campello, Carlos Paero-Rodríguez y Jesús M. García-Iglesas rca. Es decr, el po de nerés es una funcón no lneal de las desvacones de la nflacón y de la brecha. Dolado, María-Dolores y Navera (005) profundzan en el análss aneror. Paren de una funcón de preferencas del BC cuadráca respeco a las desvacones de la nflacón y el produco, como Svensson (1997), y una curva de Phllps convexa. Con un enfoque smlar, García Iglesas, Paero Rodríguez y Salcnes (013) no descubren la presenca de comporameno asmérco del Banco Cenral Europeo (BCE) en el perodo Por lo que respeca a la leraura empírca sobre el comporameno smérco o asmérco de la Reserva Federal, dversos auores han esudado perodos muesrales dsnos a los analzados en ese rabajo, obenendo conclusones conradcoras. Dolado, María-Dolores y Ruge-Murca (00) encuenran que para el perodo la auordad moneara ponderó en mayor medda las desvacones posvas de la nflacón respeco al nvel objevo que las desvacones negavas. Por su pare, Bec, Salem y Collard (00), ulzando daos mensuales para el perodo , concluyen ambén la exsenca de un comporameno asmérco por pare de la auordad moneara esadoundense. Surco (003) afrma que es posble deecar asmerías en el comporameno de la Fed en el perodo que abarca desde julo de 1997 hasa ocubre de 00. Sn embargo, Surco (007b) obene que la gesón de la Fed responde a una regla de políca no lneal sólo durane el perodo aneror al nombrameno de Paul Volcker (1979) como presdene de dcho organsmo y la no lnealdad que predomna es la de la brecha del produco. Gerlach (000) llega a la msma conclusón. Hacedores Con una meodología dsna a la vsa en los anerores auores, ulzando regresones con ranscón suave (STR, por sus sglas en nglés), Cukerman y Muscaell (007) concluyen que hay evdenca a favor de la no lnealdad de la regla de políca moneara puesa en prácca por los polcy makers de Esados Undos (EE.UU.) durane los perodos , y En el prmer perodo, la Fed presenó un comporameno asmérco respeco al objevo de nflacón, y en los dos úlmos respeco a la esabldad del produco. Floro (006), ulzando ambén esa meodología, esuda el comporameno asmérco de la Fed respeco al objevo de esabldad en los pos de nerés. Concluye que durane el perodo de Volcker al frene de la Fed ( ), la mporanca del objevo de esabldad de precos mova un comporameno asmérco respeco a la varacón de los pos de nerés, adopando un proceso

7 Buscando smerías y asmerías en la políca moneara de la Reserva Federal 7 más gradual en el descenso que en el ncremeno de los msmos, menras que la asmería es la conrara en la segunda eapa analzada ( ), en consonanca con la mporanca que durane la era Greenspan se oorgó a evar la recesón económca y faclar el funconameno de los mercados fnanceros. En el exremo conraro, Dolado, María-Dolores y Ruge-Murca (00) concluyen un comporameno smérco o lneal por pare de la auordad moneara esadoundense durane el perodo , y Dolado, María-Dolores y Navera (005), al esudar el perodo , obenen para EE.UU. una regla de políca moneara lneal. Km, Osborn y Senser (005) concluyen que no es posble enconrar evdenca empírca acerca de que la Fed hubese aplcado una regla de políca moneara asmérca en el perodo que abarca desde el ercer rmesre de 1979 hasa el cuaro del 000. La posble presenca de asmerías es abordada por algunos rabajos (Moura y de Carvalho, 010 y Flores e al., 000) medane la ncorporacón de varables fccas defndas en funcón de los valores que omen las desvacones de la nflacón respeco a su nvel objevo y de la brecha del produco. Paralelamene al po de asmerías esudado en ese rabajo, exse una exensa leraura que raa de descubrr la presenca de asmerías de nauraleza dsna. Así, por ejemplo, Karras (013), en un neresane rabajo, nvesga s las varacones de la base moneara en Esados Undos producen efecos asmércos de sgno y amaño sobre el produco, concluyendo la exsenca de ales asmerías, ano cuando se ncluye el perodo de políca moneara no convenconal (quanave easng) como en oros casos. En esa msma línea se súan los rabajos de Cover (199), Senser, Osborn y Ocal (00), Floro (004), Ravn y Sola (004) y Lo y Pger (005), enre oros. E Sguendo a Dolado, María-Dolores y Navera (005), la auordad moneara raa de mnmzar una funcón de pérddas cuadráca en las desvacones de la nflacón y de la brecha del produco, sujea a una esrucura de la economía. En cada perodo, la auordad moneara fja el po de nerés nomnal () de manera que la nflacón sea gual a su objevo, es decr π = π π *, y que la brecha del produco (y) se manenga próxma a cero. Asumendo la funcón de pérddas cuadráca:

8 8 Esher Barros-Campello, Carlos Paero-Rodríguez y Jesús M. García-Iglesas 1 L( π, y ) = π + λy [1] el objevo del BC será mnmzar en cada perodo el valor presene esperado de las pérddas de cada perodo: ( s ) s E ϖ L π + s, y + s= 0 [] sujeo a las resrccones que descrben la esrucura de la economía: con y = δ y + ηx ξ r + u, [3] + 1 y + 1 π+ 1 = π + a f ( y ) + uπ, + 1 [4] f ( y ) = y + φ y, y > 1/ φ [5] E es el operador esperanza condconal, ϖ es el facor de descueno, ϖ y δ [0,1) y u y,+1 y u π,+1 son shocks de produccón e nflacón respecvamene, que sguen una dsrbucón normal de meda cero. La ecuacón [3] represena la relacón IS donde la brecha depende de sus valores pasados, del po de nerés real r = E π +1 y de una varable exógena (x ) que puede conener deermnanes del po de nerés en economías aberas. La ecuacón [4] represena una curva de Phllps, donde la relacón enre nflacón y brecha del produco puede adopar una forma no lneal, como muesra la ecuacón [5]. Como puede observarse, s φ = 0, esamos ane una curva de Phllps lneal (π +1 = π + ay + u π,+1 ). Para cualquer oro valor de φ, la relacón de Phllps adopa una forma no lneal. Cuando φ > 0 (φ < 0), la funcón será convexa (cóncava). Dolado, María-Dolores y Navera (005) ulzan la convencón, frecuene en la leraura (ambén ulzada por Svensson, 1997), según la cual las varacones del po de nerés afecan al produco con un perodo de reardo y ése a la nflacón con oro perodo de reardo. El proceso de ransmsón, que ulzamos para la obencón de la ecuacón de Euler, se puede expresar así: y +1 π +.

9 Buscando smerías y asmerías en la políca moneara de la Reserva Federal 9 El po de nerés que el BC elegrá en cada momeno es el que expresa la ecuacón de Euler, resulane de dferencar oalmene la ecuacón [] respeco a, sujeo a las resrccones [3], [4] y [5]. La regla de po de nerés expresada en la ecuacón [6] es una regla aylorana ópma. donde: c E π c E y c E x c E π y [6] = ( ) c a 1 a = 1+ c c3 c4 = + ϖδ η φ ; ; = ; = λδξ ϖδξ ξ λδξ 1 La funcón de reaccón ópma de pos de nerés [6] presenaría una forma lneal s no fuera por el úlmo érmno de la derecha (neraccón enre prevsones de nflacón y la brecha del produco o érmno recangular), del que pueden dervarse comporamenos asmércos del BC cuando esablece los pos de nerés. En efeco, s la nflacón esperada esá por encma de su objevo en +1, el po de nerés real esará por debajo de su nvel de equlbro en el perodo, lo que orgnará una mayor brecha en +1, y, en consecuenca, mayor nflacón en +. En ese conexo, en el caso lneal, el polcy maker varará el po de nerés en la cuanía c 1 E 1 π + 1. Sn embargo, s la curva de Phllps es convexa, φ > 0, las presones nflaconsas fuuras provocadas por una mayor brecha serán más elevadas que en el caso lneal. El polcy maker, ancpando presones nflaconsas de mayor nensdad, reflejadas en el érmno c4e 1 ( π + 1y ), provocará una mayor varacón en el po de nerés. En ese caso, c 4 > 0. Por el conraro, s la curva de Phllps es cóncava, φ < 0, las presones nflaconsas fuuras serán más reducdas que en el caso lneal y el ncremeno en el po de nerés será más reducdo, c 4 < 0. De la msma manera, s el produco se súa por encma del nvel poencal en el momeno, la brecha del produco del momeno +1 ambén será posva, como muesra la ecuacón [3], llevando a mayores presones nflaconsas en el momeno + que en el caso lneal debdo a la convexdad de la curva de Phllps. El polcy maker reacconará con mayor nensdad sobre el po de nerés de acuerdo con el érmno c E π y con c 4 > 0. ( ) Para un desarrollo compleo, véase García Iglesas, Paero Rodríguez y Salcnes (013).

10 30 Esher Barros-Campello, Carlos Paero-Rodríguez y Jesús M. García-Iglesas Para propósos de comprobacón empírca, reemplazamos las expecavas por los valores realzados y reescrbmos la ecuacón [6] como: donde: = c + c π + c y + c x + c ( π y ) + ρ + v [7] f + b 3 + h 4 + f + b 1 v ( ) + π+ f π + f ( + b + b ) + ( + h + h ) c E 1 1 c y E 1y c3 x E 1x = + c ( ) ( ) 4 π + f y+ b E 1 π + f y+ b El modelo será backward lookng o forward lookng, en funcón del sgno de los subíndces emporales f, b y h. Inroducmos el érmno ρ 1, que refleja el fenómeno conocdo como neres-rae smoohng o preensón de los bancos cenrales de realzar ajuses lenos en los pos de nerés (Goodfrend, 1991; Woodford, 003), según el cual la auordad moneara ajusa el po de nerés de forma gradual como respuesa a la nflacón y a la brecha del produco, evando así los denomnados frs round effecs. L Hemos analzado la gesón de la políca moneara realzada por la Reserva Federal durane el perodo 1966:Q1-01:Q4, con daos rmesrales. Dvdmos el perodo muesral en dos eapas: la prmera desde 1966:Q1 a 1979:Q, y la segunda desde 1983:Q1 a 01:Q4. 3 Como medda de la nflacón, ulzamos, alernavamene, el deflacor del produco nerno bruo (PIB), la asa de varacón neranual del Índce de Precos al Consumo (IPC), la asa de varacón neranual del IPC sn nclur la energía y los almenos no procesados, o nflacón subyacene, la asa de varacón neranual del Índce de Precos Implíco en el Gaso en Consumo Personal (IPGCP), 4 así 3 Elmnamos el perodo nermedo en el que la Fed, bajo la presdenca de Paul Volcker, cambó su procedmeno operavo, cenrándose en el objevo de reservas propas, de la msma forma que Dolado, María-Dolores y Ruge-Murca (00), Surco (007b) y Cukerman y Muscaell (007), enre oros. 4 Las dferencas enre el IPC y el IPGCP pueden resumrse en: a) efeco fórmula, b) efeco ponderacón, y c) efeco escala. Hemos ulzado el IPC porque es el comúnmene empleado en la leraura empírca

11 Buscando smerías y asmerías en la políca moneara de la Reserva Federal 31 como la nflacón subyacene calculada a parr del IPGCP. Tano el IPC como el IPGCP enen perodcdad mensual y omaremos como dao rmesral la meda arméca de los res daos mensuales del rmesre. Respeco al objevo de nflacón, hsórcamene, los bancos cenrales no han hecho públco el nvel marcado como socalmene ópmo a medo/largo plazo. Sn embargo, a parr de la crss económca de los años 1970 esa prácca fue puesa en enredcho, y, desde enonces, muchos bancos cenrales han adopado de manera públca una asa de nflacón objevo en el enorno de %, 5 de acuerdo con la abundane leraura que apoya unas bajas asas de nflacón y los benefcos de hacer públco ese objevo, sobre odo la reduccón de la ncerdumbre y los efecos sobre la formacón correca de las expecavas de nflacón a largo plazo. En el caso de la Fed, fue en enero de 01 cuando su Comé de Políca Moneara (el Federal Open Marke Commee, FOMC) publcó su objevo de nflacón, que fja en %, meddo como la asa de cambo anual del IPGCP. Sn embargo, los Economc Repors of he Presden del Councl of Economc Advsers de años anerores recogen ya ese objevo de por ceno. Por ello, omaremos como objevo de nflacón el % para el segundo perodo muesral analzado (1983:Q1-01:Q4). En el perodo 1966:Q1-1979:Q, de asas de nflacón elevadas, al obener las desvacones respeco a un hpoéco objevo de %, ésas son muy mporanes (gráfca 1). Para soluconar el sesgo dervado de la ulzacón de una asa de nflacón objevo errónea podríamos opar, como Km, Osborn y Senser (005), por ulzar la asa de nflacón objevo mplíca hallada por Clarda, Galí y Gerler (000) para el perodo muesral 1960:Q1-1979:Q, que súan en 4.4%, pero hemos decddo ulzar para el prmer subperodo muesral, como medda alernava del objevo de nflacón, la endenca mosrada al aplcar a los valores de nflacón observados el flro de Hodrck-Presco (HP), con un coefcene de 1.600, al raarse de daos rmesrales. sobre reglas monearas, y el IPGCP porque es el ulzado por la Fed para defnr, en el 01, su objevo de nflacón. 5 La auordad moneara de la eurozona fja como objevo manener la asa de nflacón por debajo, cerca del % (BCE, 003). Galí e al. (004) nerprean el cerca del % como una manera opaca de ransmr que el objevo de esabldad de precos se esablece en el rango 1-%. Oros bancos cenrales recurren ambén a rangos para defnr la nflacón objevo. Sueca, Ausrala, Nueva Zelanda o Canadá fjan ese rango en el 1-3 por ceno.

12 3 Esher Barros-Campello, Carlos Paero-Rodríguez y Jesús M. García-Iglesas Gráfca 1 Desvacones de la nflacón respeco a un objevo de % Desvacón deflacor Desvacón IPGCP Desvacón IPC 1966:Q1 1967:Q 1968:Q3 1969:Q4 1971:Q1 197:Q 1973:Q3 1974:Q4 1976:Q1 1977:Q 1978:Q3 1979:Q4 1981:Q1 198:Q 1983:Q3 1984:Q4 1986:Q1 1987:Q 1988:Q3 1989:Q4 1991:Q1 199:Q 1993:Q3 1994:Q4 1996:Q1 1997:Q 1998:Q3 1999:Q4 001:Q1 00:Q 003:Q3 004:Q4 006:Q1 007:Q 008:Q3 009:Q4 011:Q1 01:Q Fuene: elaboracón propa a parr de daos obendos del so en nerne de la Fed: <h p://www. federalreserve.gov/>. Para el cálculo de las desvacones del nvel de produccón respeco a su valor endencal o brecha del produco, y, medmos la produccón, alernavamene, a parr de los volúmenes encadenados del PIB a precos de mercado ajusado esaconalmene, con año de referenca 005, y a parr del Índce de Produccón Indusral (IPI) ajusado esaconalmene con base 007 = En lo referene al IPI, al presenar perodcdad mensual, ulzamos como dao rmesral la meda arméca de las res observacones de cada rmesre. Clarda, Galí y Gerler (000) aproxman la brecha a ravés de la desvacón del logarmo del PIB respeco a una endenca cuadráca, y Clarda, Galí y Gerler (1998) ulzan la desvacón del logarmo de la produccón ndusral respeco a una endenca cuadráca. Esa medda consse en omar los resduos de una regresón de mínmos cuadrados ordnaros (MCO) del logarmo del PIB o del IPI sobre una consane, una endenca lneal y una endenca cuadráca (Favero, 001). Sguendo a Dolado, María-Dolores y Ruge-Murca (00), Dolado, María- Dolores y Navera (005), Surco (007a; 007b), enre oros auores, hemos ulzado el flro de Hodrck-Presco para hallar el valor endencal del nvel 6 El IPI es el ndcador más drecamene relaconado con la acvdad producva global, pero presena una mporane volaldad.

13 Buscando smerías y asmerías en la políca moneara de la Reserva Federal 33 de produccón. Así, en el prmer caso, medmos la brecha del produco como la dferenca enre el logarmo neperano del PIB y el flro HP del msmo, con un parámero de alsameno de De gual forma, defnmos la brecha cuando ulzamos el IPI, en el segundo caso. La gráfca compara las dos meddas alernavas de la brecha del produco ulzadas en ese rabajo Gráfca Brecha del produco 1966:Q1 1967:Q3 1969:Q1 1970:Q3 197:Q3 1973:Q1 1975:Q3 1976:Q1 1978:Q3 1979:Q1 1981:Q3 198:Q1 1984:Q3 1985:Q1 1987:Q3 1988:Q1 1990:Q3 1991:Q1 1993:Q3 1994:Q1 1996:Q3 1997:Q1 1999:Q3 000:Q1 00:Q3 003:Q1 005:Q3 006:Q1 008:Q1 009:Q3 011:Q1 01:Q3 GAP_PIB GAP_IPI Fuene: elaboracón propa a parr de daos obendos del so en nerne de la Fed: <h p://www. federalreserve.gov/>. El po de nerés a coro plazo ulzado es el Federal Funds Rae. La nformacón referda a las varables hasa aquí comenadas esá dsponble en la base de daos del Federal Reserve Bank of S. Lous, dsponble en: <hp://research.slousfed.org/fred/>. Por lo que se refere al valor de f y b hemos opado, como Clarda, Galí y Gerler (1998) o Dolado, María-Dolores y Navera (005), por f = 4 y b = 0, es decr, hemos elegdo una especfcacón forward lookng o haca fuuro respeco a las desvacones de la nflacón. Cuando los daos son rmesrales, como en ese caso, es habual omar un f = 4, dado que los bancos cenrales enden a ulzar el horzone de un año a la hora de fjar prevsones de nflacón.

14 34 Esher Barros-Campello, Carlos Paero-Rodríguez y Jesús M. García-Iglesas En cuano al érmno que recoge el neres rae smoohng, hemos ulzado como regresor el po de nerés reardado un perodo. 7 L En prmer lugar, raaremos de deecar la poencal presenca de asmería en el comporameno de la Fed en los dos subperodos esudados a ravés del modelo eórco descro en la seccón res. La presenca de una políca moneara asmérca puede ser ambén nvesgada medane la nclusón de varables fccas, ano en relacón con la desvacón de la nflacón como de la brecha del produco, como se descrbe en la pare fnal del sguene epígrafe. El rabajo empírco aborda ambos análss, lo que nos perme conrasar la robusez de los resulados. Por úlmo, nos cenramos en la esmacón de las funcones lneales de políca moneara. Es asmérco el comporameno de la Fed? Para deecar la presenca de asmerías, esmamos la ecuacón [7] ulzando el méodo generalzado de los momenos, MGM, 8 desarrollado por Hansen (198), como generalzacón del méodo de los momenos (MM). El MGM resula una alernava economérca adecuada para la esmacón de los parámeros profundos en problemas de opmzacón emporal en presenca de agenes con expecavas raconales. Para consrur los esmadores MGM de los parámeros de la ecuacón, ulzamos el conjuno de condcones de orogonaldad dado por E( v Z ) = 0, que descansan en la eleccón de un grupo de nsrumenos (Z ) a parr de las varables que forman pare del conjuno de nformacón del BC, ales como las varables reardadas que conrbuyen a elaborar las prevso- 7 Clarda, Galí y Gerler (1998), ulzando daos mensuales para el perodo , ncluyen dos regresores: el po de nerés reardado un perodo y el po de nerés reardado dos perodos; lo msmo que Dolado, María-Dolores y Navera (005) para el perodo 1984:1-001:9. Tambén Clarda, Galí y Gerler (000), con daos rmesrales para el perodo 1960:Q1-1996:Q4, ulzan dos reardos. Surco (007b) ulza un reardo de un rmesre analzando el perodo muesral 1960:Q1-003:Q. 8 Hemos ulzado el programa EVews. Como marz de ponderacón empleamos la marz de covaranzas conssene con heerocedascdad y auocorrelacón (HAC). En la esmacón de esa marz hemos ulzado el kernel Barle, y respeco a la seleccón del bandwdh hemos opado por el méodo Newey-Wes fjo.

15 Buscando smerías y asmerías en la políca moneara de la Reserva Federal 35 nes de nflacón o del produco o cualquer ora varable conemporánea que esé ncorrelaconada con el shock de políca moneara ( v ). La condcón para asegurar que el vecor de parámeros esmados a ravés del MGM, con varables nsrumenales, sea fueremene conssene, asnócamene normal y efcene, es la esaconaredad de las varables nsrumenales, así como de las varables que conforman la regla aylorana a esmar. Las pruebas de raíz unara Phllps- Perron y Dckey Fuller Aumenada confrman la esaconaredad de las seres ulzadas. La correspondene al endeudameno públco como porcenaje del PIB, es esaconara en prmeras dferencas. Como varables nsrumenales hemos ncludo los res prmeros reardos de la desvacón de la nflacón, la brecha del produco y la varable exógena, 9 cuando sea oporuno, es decr, el comporameno observado a lo largo del año nmedaamene aneror. Tenendo en cuena que el conjuno de nsrumenos y, por ano, el número de condcones de orogonaldad excede el de parámeros a esmar, será necesaro conrasar la valdez de las resrccones de sobredenfcacón. Hansen (198) sugere una prueba que perme realzar ese conrase y que puede consderarse una exensón de la prueba de especfcacón propuesa por Sargan (1958). La prueba de Hansen puede mplemenarse ulzando el esadísco J, 10 que se dsrbuye asnócamene como una dsrbucón de probabldad χ con I-R grados de lberad, donde I es el número de nsrumenos y R el número de regresores. S se cumple que J < χ I R, enonces no se rechaza la hpóess nula y las resrccones de sobredenfcacón no mplcan que exsa evdenca en conra del modelo económco propueso y, por ano, ése se encuenra correcamene especfcado. Los resulados obendos muesran un coefcene c 4 negavo y esadíscamene no sgnfcavo, ano para el prmer perodo como para el segundo, al y como aparece recogdo en el cuadro 1. Esos resulados nos permen afrmar que la Fed no muesra un comporameno asmérco durane las eapas analzadas. 9 EVews sempre ncluye una consane en la lsa de nsrumenos. 10 El esadísco J que regsra EVews esá dvddo enre el número de observacones, por lo que para el conrase mulplcamos el valor de J regsrado por EVews por el número de observacones.

16 36 Esher Barros-Campello, Carlos Paero-Rodríguez y Jesús M. García-Iglesas Cuadro 1 Fed, funcón de reaccón asmérca Perodo muesral: 1966:Q1-1979:Q = c + c π + c y + c ( π y ) + ρ + v cˆ 0 cˆ 1 cˆ cˆ 4 ρˆ J R 0.86 (.64) [0.011] 0.57 (.63) [0.0098] 0.0 (1.55) [0.180] 0.08 (0.38) [0.7046] 0.7 (1.15) [0.570] 0.07 ( 0.55) [0.5851] 0.76 (10.31) [0.0000] Perodo muesral: 1983:Q1-01:Q4 0.3 (3.67) [0.0004] 0.1 (1.16) [0.179] 0.85 (14.01) [0.0000] Noas: Desvacón de la nflacón = asa de varacón anual del deflacor del %. Brecha de produco = logarmo neperano del flro de del logarmo neperano del. Enre paréness el esadísco de Suden y enre corchees el nvel de sgnfcacón mínmo para que se rechace la hpóess de nuldad de los coefcenes de los regresores. Esa afrmacón es compable con la exsenca de una funcón de Phllps lneal en la economía esadoundense, donde la auordad moneara no parece adopar unas preferencas asmércas respeco a la nflacón o la brecha del produco. La gráfca 3 recoge la relacón de Phllps para el perodo y, como vemos, es razonable pensar en una relacón lneal. Varacón nflacón Gráfca 3 Curva de Phllps Brecha del produco ( 1) Fuene: elaboracón propa a parr de daos obendos del so en nerne de la Fed: <h p://www. federalreserve.gov/>. 1.5

17 Buscando smerías y asmerías en la políca moneara de la Reserva Federal 37 Con el propóso de descubrr la robusez del resulado relavo a la ausenca de asmerías en la gesón de la políca moneara por pare de la Reserva Federal en el perodo analzado, hemos explorado la posbldad de un comporameno asmérco al nclur en la funcón de reaccón [8] las varables fccas D π y D y, mulplcando a las varables explcavas: π * y * = c + c π + c y + D c π + D c y + ρ + v f + b + f 1 + f + b + b 1 [8] donde: D Por lo ano: π + f 0, s < 0 = 1, en oro caso π π + f c = c 1, s π + f 0 * + c, s π > f D y y + b 0, s y+ b < 0 = 1, en oro caso c, s y 0 = * c + c, s y > 0 El cuadro recopla los resulados obendos al esmar por MCO la ecuacón [8]. Como vemos, en nngún caso se puede rechazar la hpóess nula de un comporameno lneal o smérco por pare de la Fed, ano en su objevo de nflacón como de produco. 11 Por lo ano, esos resulados refuerzan los obendos a ravés del MGM descro más arrba, en el sendo de que podemos conclur la ausenca de un comporameno asmérco por pare de la Reserva Federal. Cuadro Fed, funcón de reaccón asmérca Perodo muesral: 1966:Q1-1979:Q π * = c0 + c1π D + 4c1π ρ 1 + v cˆ 0 cˆ 1 cˆ* 1 ρˆ R 1.98 (3.99) [0.000] 0.36 (1.76) [0.0859] 0.3 (0.75) [0.4583] 0.69 (9.6) [0.0000] Noas: Desvacón de la nflacón = asa de varacón anual del deflacor del flro de la msma asa. Enre paréness el esadísco de Suden y enre corchees el nvel de sgnfcacón mínmo para que se rechace la hpóess de nuldad de los coefcenes de los regresores En cuano al objevo de oupu, no lo hemos ncludo en el prmer perodo muesral, porque, como veremos de nuevo más adelane, se muesra como no sgnfcavo.

18 38 Esher Barros-Campello, Carlos Paero-Rodríguez y Jesús M. García-Iglesas Cuadro, connuacón Perodo muesral: 1983:Q1-01:Q4 π * = c + c π + c y + D c π + ρ + v cˆ 0 cˆ 1 cˆ cˆ* 1 ρˆ R 0.1 (1.10) [0.731] 0.10 (1.85) [0.0675] 0.10 (.45) [0.0158] 0.07 ( 0.78) [0.4343] y * = c + c π + c y + D c y + ρ + v (50.03) [0.0000] cˆ 0 cˆ 1 cˆ cˆ* ρˆ R 0.14 (1.7) [0.054] 0.07 (1.97) [0.0517] 0.16 (.8) [0.045] 0.14 ( 1.09) [0.799] 0.96 (50.) [0.0000] π * y * = c + c π + c y + D c π + D c y + ρ + v cˆ 0 cˆ 1 cˆ cˆ* (1.34) [0.1830] 0.08 (1.70) [0.0914] 0.15 (.1) [0.09] 0.05 ( 0.47) [0.6360] cˆ* ρˆ R 0.1 ( 0.88) [0.3786] 0.96 (49.69) [0.0000] Noas: Desvacón de la nflacón = asa de nflacón calculada a parr del %. Brecha de produco = logarmo neperano del flro de del logarmo neperano del. Enre paréness el esadísco de Suden y enre corchees el nvel de sgnfcacón mínmo para que se rechace la hpóess de nuldad de los coefcenes de los regresores. Adopa la Fed una funcón de reaccón lneal? S, como hemos vso, la Fed no adopa un comporameno asmérco, resula convenene nerprear el po de nerés a coro plazo a ravés de funcones de reaccón ópmas lneales. Para ello, esmamos, para ambos perodos, la regla de políca moneara lneal que obenemos al elmnar el érmno recangular o de neraccón de la ecuacón [7]: 0.97 = c + c π + c y + ρ + v [9] f + b 1 Y alernavamene: = c + c π + c y + ρ + v f + b 1 [10] según ulcemos como regresor la desvacón de la nflacón respeco a su objevo (ecuacón [9]) o el nvel de nflacón (ecuacón [10]). La regla aylora-

19 Buscando smerías y asmerías en la políca moneara de la Reserva Federal 39 na represenada por la ecuacón [9] concde con la regla lneal propuesa por Dolado, María-Dolores y Navera (005), y la ecuacón [10] es la regla de pos de nerés ópma propuesa por Clarda, Galí y Gerler (1998; 000). Al gual que en el caso aneror, la esmacón se realza medane el MGM. Al esmar las funcones de reaccón lneales, represenadas por las ecuacones [9] y [10], para el subperodo 1966:Q1-1979:Q, los resulados arrojan coefcenes esmados con sgnos conraros a los esperados y varables explcavas no sgnfcavas, es decr, parecen mosrar que la Fed, durane el perodo , a la hora de dseñar su políca moneara, oma en consderacón la brecha del produco sólo en cuano a ndcador adelanado de la nflacón. El cuadro 3 muesra los resulados obendos al esmar la funcón de reaccón [11], que no conempla la brecha como varable explcava. Todos los regresores enen el sgno correco y son esadíscamene sgnfcavos: = c + c π + ρ + v [11] f 1 Cuadro 3 Funcón de reaccón lneal, 1966:Q1-1979:Q = c0 + c1 π ρ 1 + v Regresón cˆ 0 cˆ 1 ρˆ J R (4.74) [0.0000] 4.0 (4.) [0.0001].38 (3.54) [0.0009] 0.66 (4.08) [0.000] 1.00 (4.53) [0.0000] 0.49 (4.7) [0.0000] 0.59 (6.89) [0.0000] 0.40 (.84) [0.0066] 0.65 (6.66) [0.0000] Desvacón de la nflacón = asa de varacón anual del deflacor del flro de la msma asa Desvacón de la nflacón = asa de nflacón subyacene calculada a parr del flro de la msma asa Desvacón de la nflacón = asa de nflacón calculada a parr del flro de la msma asa Noa: enre paréness el esadísco de Suden y enre corchees el nvel de sgnfcacón mínmo para que se rechace la hpóess de nuldad de los coefcenes de los regresores. Vemos que las varables explcavas son esadíscamene sgnfcavas en las res especfcacones. Asmsmo, no rechazamos la hpóess nula de valdez de las varables nsrumenales ulzadas en nngún caso, dado que P χ y J = 0.007(51) = < 3.84, J = 0.001(51) = < 3.84 y J = 0.009(51) = < ( ) = Las gráfcas 4, 5 y 6 muesran cómo las reglas de pos de nerés 1, y 3 del cuadro 3 capuran el comporameno mosrado por el po de nerés durane el perodo analzado. En observamos que la políca moneara aplcada

20 40 Esher Barros-Campello, Carlos Paero-Rodríguez y Jesús M. García-Iglesas por la Fed fue sensblemene más expansva que la aconsejada por cualquera de la reglas ayloranas esmadas. Con la nflacón en el enorno de 3.5%, el goberno demócraa de Lyndon B. Johnson pudo haber presonado a la auordad moneara para generar esímulos rápdos en la economía. Asmsmo, se presenan ambén dvergencas en el perodo 1973:Q3-1974:Q1. En ese caso, el po de nerés observado es nferor al esmado por la aplcacón de la regla, mosrando una relajacón de la políca moneara. Una suacón conrara se observa en el perodo 1974:Q-197:5Q Gráfca 4 Regla :Q4 1967:Q3 1968:Q 1969:Q1 1969:Q4 1970:Q3 1971:Q 197:Q1 197:Q4 1973:Q3 1974:Q 1975:Q1 1975:Q4 1976:Q3 1977:Q 1978:Q1 1978:Q Gráfca 5 Regla 1966:Q4 1967:Q3 1968:Q 1969:Q1 1969:Q4 1970:Q3 1971:Q 197:Q1 197:Q4 1973:Q3 1974:Q 1975:Q1 1975:Q4 1976:Q3 1977:Q 1978:Q1 1978:Q4 Observado Esmado Observado Esmado Gráfca 6 Regla :Q4 1967:Q3 1968:Q 1969:Q1 1969:Q4 1970:Q3 1971:Q 197:Q1 197:Q4 1973:Q3 1974:Q 1975:Q1 1975:Q4 1976:Q3 1977:Q 1978:Q1 1978:Q4 Observado Esmado Fuene: elaboracón propa con base en daos obendo del so en nerne de la Fed: <h p://www. federalreserve.gov/> y las esmacones de las reglas cadas. El cuadro 4 muesra los resulados obendos para el segundo subperodo.

21 Buscando smerías y asmerías en la políca moneara de la Reserva Federal 41 Cuadro 4 Funcón de reaccón lneal, 1983:Q1-01:Q4 = c + c π + c y + ρ + v Regresón cˆ 0 cˆ 1 cˆ ρˆ J R Daos ulzados (.66) [0.0090] 0.47 (3.07) [0.007] 0.07 (.47) [0.0149] 0.80 (14.71) [0.0000] Desvacón de la nflacón = asa de varacón anual deflacor del % Brecha del produco = logarmo neperano del flro de del logarmo neperano del (.59) [0.0109] 0.15 ( 0.39) [0.6941] 0.73 (.8) [0.044] 0.49 (1.95) [0.054] 0.15 (3.55) [0.0006] 0.60 (4.0) [0.0001] = c + c π + c y + ρ + v (.89) [0.0046] 0.78 (9.76) [0.0000] Desvacón de la nflacón = Inflacón subyacene calculada a parr del % Brecha del produco = logarmo neperano del flro de del logarmo neperano del Inflacón = asa de varacón anual del deflacor del Brecha del produco = logarmo neperano del flro de del logarmo neperano del ( 0.8) [0.410] 0.47 (3.07) [0.007] 0.07 (.47) [0.0149] 0.80 (14.71) [0.0000] Inflacón = asa de varacón anual del deflacor del Brecha del produco = logarmo neperano del flro de del logarmo neperano del Noa: en odos los casos, se rechaza la hpóess de nuldad de los coefcenes para nveles de sgnfcacón nferores al 5%. No rechazamos la hpóess nula de valdez de las varables nsrumenales ulzadas, dado que P( χ ) = y J = 0.07(116) = 3.13 < 7.81, J = 0.048(116) = < 7.81 y J = 0.07(116) = < Las gráfcas 7 al 10 muesran cómo las reglas 4, 5, 6 y 7 del cuadro 4 aproxman de forma adecuada los pos de nerés esmados a los observados durane el perodo 1983:Q1-01:Q4. Advermos lo apunado por Taylor (1993) respeco a la relajacón de la políca moneara adopada por la Fed como respuesa al crash bursál de Asmsmo, las gráfcas reflejan ambén que en el perodo

22 4 Esher Barros-Campello, Carlos Paero-Rodríguez y Jesús M. García-Iglesas la Fed aplcó una políca moneara más resrcva que la prevsa por las reglas de pos de nerés esmadas, menras que en el perodo fue más expansva de lo prevso. Durane el mandao de Alan Greenspan al frene de la Reserva Federal ( ) dsngumos una prmera eapa en la que presa una especal aencón al objevo de esabldad de precos, sguendo la esela de su predecesor, Paul Volcker, y una segunda eapa en la que aplcó una políca moneara sensblemene más expansva de lo que las reglas ayloranas esmadas en ese rabajo aconsejan. Ese resulado esá apoyado por las ess de dversos auores según los cuales Greenspan aplcó una políca moneara demasado laxa. Taylor (007; 009) sosenen que la Fed manuvo, enre 00 y 006, una políca moneara demasado expansva, almenando la burbuja resdencal que vvó EE.UU. en la prmera década del sglo XXI. Lo msmo podemos decr respeco a la gesón de la políca moneara de la Fed drgda por Ben Bernanke durane la acual crss económca: el po de nerés observado es sensblemene menor al prevso por cualquera de las funcones de reaccón que hemos esmado para el perodo Gráfca 7 Regla :Q1 1984:Q3 1986:Q1 1987:Q3 1989:Q1 1990:Q3 199:Q1 1993:Q3 1995:Q1 1996:Q3 1998:Q1 1999:Q3 001:Q1 00:Q3 004:Q1 005:Q3 007:Q1 008:Q3 010:Q1 011:Q Gráfca 8 Regla :Q1 1984:Q3 1986:Q1 1987:Q3 1989:Q1 1990:Q3 199:Q1 1993:Q3 1995:Q1 1996:Q3 1998:Q1 1999:Q3 001:Q1 00:Q3 004:Q1 005:Q3 007:Q1 008:Q3 010:Q1 011:Q3 Observado Esmado Observado Esmado Gráfca 9 Regla 6 Gráfca 10 Regla :Q1 1984:Q3 1986:Q1 1987:Q3 1989:Q1 1990:Q3 199:Q1 1993:Q3 1995:Q1 1996:Q3 1998:Q1 1999:Q3 001:Q1 00:Q3 004:Q1 005:Q3 007:Q1 008:Q3 010:Q1 011:Q :Q1 1984:Q3 1986:Q1 1987:Q3 1989:Q1 1990:Q3 199:Q1 1993:Q3 1995:Q1 1996:Q3 1998:Q1 1999:Q3 001:Q1 00:Q3 004:Q1 005:Q3 007:Q1 008:Q3 010:Q1 011:Q3 Observado Esmado Observado Esmado Fuene: elaboracón propa con base en daos obendo del so en nerne de la Fed: <h p://www. federalreserve.gov/> y las esmacones de las reglas cadas.

23 Buscando smerías y asmerías en la políca moneara de la Reserva Federal 43 Oras varables exógenas en la deermnacón del po de nerés de la Fed Los bancos cenrales pueden ener en cuena oras varables en la deermnacón de los pos de nerés. En nuesro rabajo analzamos el papel de la deuda públca, del crecmeno de la ofera moneara y del po de cambo real. A la vsa de la evolucón mosrada por el endeudameno públco esadoundense como porcenaje del PIB, nclumos esa varable como exógena al esmar la funcón de reaccón de la Fed del segundo perodo, 1983:Q1-01:Q4. No analzamos el perodo 1966:Q1-1979:Q porque presena reducdos y decrecenes nveles de deuda públca con relacón al PIB. Por lo que se refere a la evolucón de la ofera moneara, medda por la asa de varacón del agregado monearo M reardada un perodo (véase la gráfca 11), se ncluye como varable exógena en ambos perodos. Clarda, Galí y Gerler (1998) ncluyen la varable ofera moneara al esudar el perodo 1979: :1 y Dolado, María-Dolores y Navera (005) en el perodo 1984:1-001: Gráfca 11 Evolucón de la ofera moneara M Tasa de varacón nerrmesral anualzada del agregado monearo M 1966:Q1 1967:Q3 1969:Q1 1970:Q3 197:Q3 1973:Q1 1975:Q3 1976:Q1 1978:Q3 1979:Q1 1981:Q3 198:Q1 1984:Q3 1985:Q1 1987:Q3 1988:Q1 1990:Q3 1991:Q1 1993:Q3 1994:Q1 1996:Q3 1997:Q1 1999:Q3 000:Q1 00:Q3 003:Q1 005:Q3 006:Q1 008:Q1 009:Q3 011:Q1 01:Q3 Fuene: elaboracón propa a parr de daos obendos del so en nerne de la Fed: <h p://www. federalreserve.gov/>. En cuano al po de cambo, Ball (1999), Svensson (000), Ban, Harrson y Mllard (001), Edwards (006), Wollmershäuser (006) y García, Resrepo y Roger (011), enre oros, han defenddo que en una economía abera el po de cambo juega un papel mporane en el mecansmo de ransmsón de la políca

24 44 Esher Barros-Campello, Carlos Paero-Rodríguez y Jesús M. García-Iglesas moneara, por lo ano esa varable debe esar ncluda de forma explíca en la regla de políca moneara, dando lugar así a resulados macroeconómcos más esables. Para el esudo del papel que juega el po de cambo en el dseño de la políca moneara por pare de la Fed, ulzaremos la sguene especfcacón de la regla de pos de nerés, comúnmene empleada en la leraura empírca. = c + c π + c y + c e + c e + ρ + v [1] f + b donde e es la varacón en el po de cambo real, medda como la asa de varacón neranual en el Real Trade Weghed U.S. Dollar Index: Major Currences. Las monedas conra las que esá calculado el po de cambo del dólar ncluyen las de la Eurozona, Canadá, Japón, Reno Undo, Suza, Ausrala y Sueca. La exraordnaramene expansva políca moneara de la Fed a parr de 008 podría haber provocado en el coro plazo un noable ncremeno del po de cambo real, oda vez que la expansón moneara nduce una sobrerreaccón del po de cambo nomnal, dados los precos exerores. Sn embargo, esa sobrerreaccón del po de cambo real es neuralzada por el aumeno paulano de los precos nernos, de al manera que, a largo plazo, el po de cambo real ende al valor ncal de equlbro. Los cuadros 5 al 8 recoplan los resulados obendos. Cuadro 5 Funcón de reaccón lneal con endeudameno públco como varable exógena, 1983:Q1-01:Q4 = c + c π + c y + c x + ρ + v cˆ 0 cˆ 1 cˆ cˆ 3 ρˆ J R 5.60 (1.79) [0.0766] 0.9 (.78) [0.0064] 0.3 (.79) [0.006] 0.06 ( 1.63) [0.106] 0.48 (.3) [0.019] Noas: Desvacón de la nflacón = asa de varacón anual del deflacor del %. Brecha del produco = logarmo neperano del menos el flro de del logarmo neperano del. Varable exógena=deuda públca como porcenaje del. Enre paréness el esadísco de Suden y enre corchees el p-valor. Se rechaza la hpóess de nuldad de los coefcenes de odas las varables explcavas a un nvel de sgnfcacón nferor a 10%, excepo en el caso de la deuda públca, que es de 10.6 por ceno. Dado que P( χ ) = y J = 0.039(116) = 4.54 < 11.1, no rechazamos la hpóess nula de valdez de las varables nsrumenales ulzadas.

25 Buscando smerías y asmerías en la políca moneara de la Reserva Federal 45 Cuadro 6 Funcón de reaccón lneal con ofera moneara como varable exógena, 1966:Q1-1979:Q = c + c π + c y + c x + ρ + v cˆ 0 cˆ 1 cˆ cˆ 3 ρˆ J R 0.75 (0.56) [0.5785] 0.1 (.08) [0.0430] 0.10 (.39) [0.009] ( 0.04) [0.9700] 0.66 (3.86) [0.0004] Noas: Inflacón = nflacón subyacene (asa anual) medda a parr del. Brecha del produco = logarmo neperano del flro de del logarmo neperano del. Varable exógena = asa de varacón del agregado monearo M. Enre paréness el esadísco de Suden y enre corchees el p-valor. En el caso de la varable exógena, no rechazamos la hpóess nula de que dcha varable no es sgnfcava para explcar el comporameno de los pos de nerés. Dado que P( χ ) = y J = 0.059(50) =.95 < 11.1, no rechazamos la hpóess nula de valdez de las varables nsrumenales ulzadas. Cuadro 7 Funcón de reaccón lneal con ofera moneara como varable exógena, 1983:Q1-01:Q4 = c0 + c1 π cy + c3x 1 + ρ 1 + v cˆ 0 cˆ 1 cˆ cˆ 3 ρˆ J R 0.60 (.33) [0.016] 0.39 (1.74) [0.0839] 0.19 (.53) [0.019] 0.03 ( 0.94) [0.3516] 0.81 (1.86) [0.0000] Noas: Desvacón de la nflacón=nflacón calculada a parr del %. Brecha del produco = logarmo neperano del menos el flro de del logarmo neperano del. Varable exógena = asa de varacón del agregado monearo M. Enre paréness el esadísco de Suden y enre corchees el p-valor. No se rechaza la hpóess de nuldad del coefcene de la varable exógena. Dado que P( χ ) = y J = 0.040(116) = 4.64 < 11.1, no rechazamos la hpóess nula de valdez de las varables nsrumenales ulzadas. Cuadro 8 Funcón de reaccón lneal con po de cambo como varable exógena, 1983:Q1-01:Q4 = c0 + c1 π cy + c5e + c6e 1 + ρ 1 + v cˆ 0 cˆ 1 cˆ cˆ 5 cˆ 6 ρˆ J R 0.4 (1.6) [0.098] 0.49 (.54) [0.015] 0. (1.95) [0.053] 0.1 ( 1.90) [0.0608] 0.10 (.00) [0.0478] 0.85 (11.90) [0.0000] Noas: Desvacón de la nflacón = nflacón calculada a parr del %. Brecha del produco = logarmo neperano del menos el flro de del logarmo neperano del. Varable exógena = asa de varacón del po de cambo real. Enre paréness el esadísco de Suden y enre corchees el p-valor. No se rechaza la hpóess de nuldad del coefcene de la varable exógena. Dado que P( χ ) = y J = 0.014(11) = < 9.49, no rechazamos la hpóess nula de valdez de las varables nsrumenales ulzadas.