Dirección General de Asuntos Económicos y Sociales Ministerio de Economía y Finanzas

Transcripción

1 Meodología de valuacón de pasvos conngenes cuanfcables y del flujo de ngresos dervados de la exploacón de los proyecos generados por la suscrpcón de conraos de concesón bajo la modaldad de Asocacón Públco Prvada (APP) en Perú Dreccón General de Asunos Económcos y Socales Mnsero de Economía y Fnanzas Agoso 2007

2 Resumen El presene documeno expone el marco meodológco que la Dreccón General de Asunos Económcos y Socales del Mnsero de Economía y Fnanzas (DGAES) ha deermnado para la valuacón de los ngresos y pasvos conngenes cuanfcables, asumdos por el Esado peruano en la suscrpcón de conraos de concesón bajo la modaldad de Asocacón Públco Prvada (APP).

3 I. Inroduccón Durane muchos años la nversón en nfraesrucura en nuesro país no ha alcanzado el nvel necesaro que perma promover el crecmeno económco y desarrollo socal a largo plazo. Por ello, el Esado se encuenra mpulsando la parcpacón del secor prvado en proyecos de nversón en nfraesrucura y en oros servcos públcos medane conraos de Asocacón Públco Prvada (APP). Los proyecos de APP esán caracerzados por su baja renabldad prvada, debdo a los alos resgos nvolucrados en la ejecucón de esos proyecos; no obsane, poseen una ala renabldad socal. Por esa razón, el Esado nervene modfcando sgnfcavamene el perfl de resgo y el reorno de cada proyeco con la fnaldad de hacerlo aracvo para la parcpacón prvada. Así, el Esado asume compromsos fnanceros que generan pasvos frmes y conngenes los cuales requeren ser adecuadamene cuanfcados y regsrados. La mporanca de la cuanfcacón de los pasvos y acvos 1 conngenes asumdos por el Esado peruano radca en las caraceríscas parculares de los flujos que esos pasvos y acvos generan, pues ésos dependen de la evolucón de varables subyacenes, como el nvel de ráfco o demanda por un servco en el caso de una garanía de ngresos, que no se conoce con cereza. Debdo a esas parculardades, el Esado no conoce exacamene el mono de los pasvos que asume, con el resgo de verse ncenvado a oorgar garanías en exceso, dado que esos pasvos no enen un mpaco nmedao en el eraro públco y los benefcos poencales se percben en el presene. Ese problema puede perjudcar seramene el manejo presupuesaro del secor públco, generando problemas de lqudez en el medano y largo plazo. Ane esa suacón, la Dreccón General de Asunos Económcos y Socales (DGAES) asume la labor de deermnar una meodología para esmar el mono de pasvos y acvos que el Esado asume por los compromsos de APP, permendo mejorar la gesón fnancera del fsco y esmar el mpaco fscal de ese po de proyecos. El presene documeno muesra la meodología esablecda por la DGAES para la esmacón de los pasvos y acvos conngenes en cuesón. El reso del nforme esá compueso por 3 seccones apare de la nroduccón; en la segunda seccón, se expone el modelo esadísco empleado para realzar las smulacones de los flujos; en la ercera, se muesra el procedmeno para correlaconar los shocks de cada concesón; y en la cuara, se señalan las ndcacones fnales. 1 Enéndase por acvos conngenes odos los flujos de ngresos que se generan por la exploacón de un proyeco de APP.

4 II. Modelo Esadísco Cuando el pasvo o acvo conngene depende de una varable subyacene que no es un acvo o nsrumeno fnancero ransado en algún mercado (como en el caso del flujo de ráfco de los proyecos de carreeras, o los flujos de demanda en los Aeropueros de Provnca y el Termnal Poruaro) la únca forma de valorar los pasvos es medane smulacón. El procedmeno consse en hacer algún supueso sobre el proceso esocásco que sgue la varable subyacene del pasvo o acvo en cuesón. Por ejemplo, cuando el pasvo es una garanía de demanda o ráfco, se requere especfcar un modelo de demanda o ráfco para proyecar dcha varable haca el fuuro. Una vez especfcado el modelo es posble generar 1000 o más rayecoras dferenes de la varable ulzando algún generador de números aleaoros, ejercco smlar a las Smulacones de Mone Carlo amplamene usadas en nvesgacones economércas. Los resulados consuyen una dsrbucón smulada de los valores fuuros de la varable y para cada rayecora se puede esmar el flujo de caja que genera el pasvo conngene para el fsco. El resulado es un conjuno de 1000 o más rayecoras del flujo de caja; es decr, se ha esmado la dsrbucón probablísca de los flujos. Con la nformacón aneror se puede calcular el flujo de caja esperado (promedo) para el fsco en cada período, dependendo de las condcones y garanías parculares espuladas en cada conrao de concesón. El supueso sobre el proceso esocásco conempla un movmeno brownano para la evolucón del ráfco o demanda, asumendo una asa de crecmeno esperada y una volaldad alrededor de esa asa de crecmeno. Maemácamene: d = μ d + σ dz d (1),,,, donde:, : es el ráfco o demanda en la concesón del perodo. μ : es la asa de crecmeno esperada del ráfco o demanda en la concesón. d : es el ncremeno en el empo. σ : es la volaldad del crecmeno del ráfco o demanda en la concesón. Z : es un shock aleaoro normal esándar., Como se puede observar, el modelo aneror se encuenra en empo connuo, su equvalene en empo dscreo y en perodos anuales es el sguene: 2 σ exp μ + σ Z (2) 2, =, 1,

5 Por oro lado, el procedmeno para valorar el pasvo o acvo conngene es un poco más complejo, ya que el valor de la varable conngene no equvale al valor presene de los flujos promedo calculados anerormene. La forma correca de valoracón en esos casos es calcular prmero los flujos de caja ajusados por resgo y luego desconar el flujo de caja promedo ulzando una asa lbre de resgo. Por esa razón, el modelo debe ser ajusado de la sguene forma: 2 σ exp ( μ + λσ ) σ Z (3) 2, =, 1, λ E[ Rm r] = ρ σ m (4) Sendo E[ R r] m el premo por resgo que exgen los nversonsas en Perú por manener un porafolo dversfcado de acvos con resgo ssemáco, σ m es la desvacón esándar de los reornos de un porafolo dversfcado de acvos del Perú y ρ es el coefcene de correlacón enre el crecmeno de la varable esocásca subyacene del acvo o pasvo en cuesón y los reornos de los acvos en Perú. Ulzando ese modelo se calcula una sere alernava de flujos que genera el pasvo o acvo conngene, los cuales pueden ser luego desconados a la asa lbre de resgo para obener la valoracón del msmo. Inuvamene, lo que hace el ajuse a la asa de crecmeno esperada de los flujos es penalzarlos debdo al resgo mplíco que esá asumendo el nversonsa al ener ese acvo o pasvo. En defnva, es un preco por el resgo de manener dcho acvo o pasvo 2. Sn embargo, exse una forma alernava de expresar el ajuse aneror que es más dreca para su aplcacón en el modelo: donde: 2 σ ( ) ˆ( β E[ Rm r]) + σ Z 2 exp μ (5), =, 1, ˆ β : es el coefcene de una regresón MCO enre los reornos de los flujos de ráfco o demanda del proyeco y el reorno de los acvos del Perú. E[ R m r] : es el premo por resgo esmado en base a los reornos del Índce General de la Bolsa de Valores de Lma y una asa lbre de resgo nomnal. 2 Inerpreacón smlar a la lógca que subyace en el modelo de Valorzacón de Acvos Fnanceros (CAPM)

6 III. Correlacón enre los shocks aleaoros de cada concesón: Es probable que los shocks que afecan al ráfco o demanda de cada proyeco esén correlaconados enre sí. Eso se debe a que los movmenos generales de la acvdad económca probablemene afecen a odos los proyecos en cera magnud. Para lograr el msmo efeco en los modelos esadíscos, se puede nroducr un facor de correlacón enre los shocks Z en la ecuacón (5). En oras palabras, las varables aleaoras normales que se nroducen en los modelos de cada concesón deben esar correlaconadas enre sí. Para ello, se especfca en el modelo una marz de correlacones enre los shocks de cada concesón, luego se ulza una facorzacón de Cholesky para descomponer esa marz y obener una marz L rangular nferor. Con esa marz se puede obener la correlacón deseada pre-mulplcándola al vecor de números aleaoros normales ndependenes que se vayan generando. La especfcacón maemáca es la sguene: donde: Z = Lθ (6) Z : son los shocks aleaoros correlaconados enre sí. θ : son los shocks aleaoros ndependenes enre sí. IV. Indcacones Fnales: Fnalmene, se procede a generar los números aleaoros correlaconados que permrán realzar las smulacones y esmar el valor esperado anual de los flujos de acvos y pasvos en cada proyeco analzado. Poserormene, se ajusan esos flujos según la ecuacón (5) de la seccón II y se calcula su valor presene con una asa lbre de resgo. Todos los parámeros del modelo, como las asas de crecmeno de los flujos, su volaldad, premo por resgo, ec. son esmados medane procedmenos economércos y, en algunos casos, deermnados en base a supuesos. El modelo compleo, ncluyendo el valor de los parámeros esmados, se encuenra en el archvo de Excel denomnado Pasvos y Acvos Fscales Perú (APP) el cual puede ser descargado desde el poral elecrónco del Mnsero de Economía y Fnanzas ( Es mporane señalar que se debe conar con el programa Crysal Ball Sandard para la ejecucón del modelo en la planlla de Excel; además, se recomenda leer el Manual de uso del programa de valoracón de pasvos conngenes, el cual puede ser descargado desde el poral elecrónco ndcado anerormene.