Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en América Latina.

Transcripción

1 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. Jorge Carrera 1 y Roman Resou de agoso Absrac hs paper nvesgaes he long run behavor of real exchange raes (RER) n weny one counres of Lan Amerca over he perod Our daa does no suppor he PPP hypohess, mplyng ha real shocks end o have permanen effecs. We are able o deermnae facors ha drve RER n he long run: he Balassa- Samuelson effec, governmen spendng, he erms of rade, he openness, and capal flows. We also run esmaons for counry subgroups (Souh Amerca versus Carbbean and Cenral Amerca). Resuls hghlgh ha several RER deermnans are geographcally specfc. Fnally, we compue equlbrum RER esmaons. wo man resuls are derved from he msalgnmens, [ ] nne RER are que close o her equlbrum level n 2003, and [ ] our model shows ha a par of currences crses ha arose n Lan Amerca was preceded by a RER overvaluaon. Resumen Ese rabajo nvesga el comporameno de largo plazo del po de cambo real (CR) para venún países de Amérca Lana en el período uesros daos no apoyan la hpóess PPA (Pardad de Poder Adqusvo), mplcando que los shocks enden a ener un efeco permanene. Podemos deermnar los facores que afecan al po de cambo real de largo plazo: el efeco Balassa-Samuelson, el gaso del goberno, los érmnos de nercambo, la aperura comercal y los flujos de capal. ambén realzamos esmacones para subgrupos de países (Amérca del Sur versus Amérca Cenral y el Carbe). Los resulados resalan que algunos de los deermnanes del CR son geográfcamene específcos. Fnalmene, esmamos los CR. De esa forma arrbamos a dos resulados: prmero, que los CR de nueve países esaban muy cercanos a su nvel de equlbro en el 2003, y segundo, que nuesro modelo muesra que pare de las crss cambaras suceddas en Amérca Lana fueron preceddas por una sobrevaluacón cambara. Keywords : Equlbrum Real Exchange Rae; Panel Un Roos, Panel Conegraon. J.E.L. Classfcaon : F31, C23. 1 Banco Cenral de la Repúblca Argenna y Unversdad aconal de La Plaa, Argenna. Correspondng auhor: jorgecarrera@bcra.gov.ar 2 EconomX, Unversdad de Pars X anerre y GAE, ES Leres e Scences Humanes, Lyon. Franca. Invesgador vsane al BCRA. Marano Sard realzó una desacada assenca en la nvesgacón. Se agradece la colaboracón de Florenca Fazzn. Agradecemos a Dego Basourre, Javer Ibarluca, María Lorena Garegnan y Valére Mgnon por sus comenaros sobre el borrador de ese paper. ambén agradecemos a Vrgne Couder por su ayuda cuando consrumos la clasfcacón del po de cambo de faco. Las opnones expresada en ese paper son de los auores, y no necesaramene reflejan la opnón del Banco Cenral de la Repúblca Argenna.

2 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. Jorge Carrera y Roman Resou 1 Inroduccón Desde 1970 hasa el año 2000, el po de cambo real mullaeral (CR de ahora en adelane) de Amérca Lana se caracerza por mosrar flucuacones mporanes y una fuere volaldad. La abla 1 lusra el nvel promedo de CR para venún países de Amérca del Sur, Cenral y el Carbe en las úlmas res décadas. Durane los años 90 el CR de la regón se muesra con un mayor nvel de deprecacón 3 que en las décadas anerores y con una volaldad menor que en los años 80. Eso fue produco de los planes de esablzacón que fueron mplemenados en la regón en los prmeros años de la década del 90. Excepo en los casos de Argenna y Perú donde la reduccón de la volaldad esuvo asocada a la deprecacón del CR. En los países de Amérca Cenral se logro conrolar la volaldad del CR con la adopcón de anclas nomnales basadas en el po de cambo. Países como Cosa Rca, Guaemala y Panamá muesran una baja volaldad del CR. Se ha desacado en la leraura recene, el efeco que ene la volaldad y los desalneamenos (comparado a un nvel de equlbro, ver seccón 2, abajo) del CR sobre el crecmeno de los países en desarrollo. Los desequlbros recurrenes en el CR han sdo asocados a: asas de crecmeno más bajas, défcs en cuena correne en el largo plazo y frecuenemene a crss de po cambaras y fnanceras. A su vez, los movmenos del CR afecan la dsrbucón de la produccón y el consumo enre los benes ransables y no ransables. Agurre y Calderón (2005) enconraron que exse una relacón no lneal enre el desempeño económco y los desalneamenos del CR en una muesra de sesena países. Los auores llegan a la conclusón que las flucuacones exremas enre sobrevaluacón y devaluacón, afecan negavamene el crecmeno, pero que pequeñas devaluacones, afecan de forma posva, reacvando la economía. Consderando el efeco que poseen los desalneamenos del CR sobre las asas de crecmeno, es crucal para los países en desarrollo comprender cuáles son los deermnanes del CR de largo plazo. Especalmene en el caso de Amérca Lana, cuyas economías son más vulnerables a shocks exernos Eso se debe prmeramene a que en los países lanoamercanos las exporacones son mayormene de benes commodes ( 67% en el período ) cuyos precos esán expresados en dólares, y que esos son en gran pare exógenos para los países de la regón. Eso hace que cualquer flucuacón del CR enga un mpaco dreco sobre los nveles de exporacón. A su vez la enrada de capales exernos, aunque mporanes para la economía, son ambén un elemeno volál que mpaca sobre el crecmeno 5. Denro de ese conexo, la esabldad del po de cambo conrbuye a generar un ambene de esabldad macroeconómca que esmula la enrada de flujos de capal. Fnalmene, una gran proporcón de la deuda exerna de los países lanoamercanos se encuenra ndexada por el po de cambo o denomnada en moneda exranjera, hacendo que los socks de deuda sean afecados por las varacones del po de cambo real. Esa es una de las caraceríscas más mporanes de la dolarzacón fnancera. El objevo de ese paper es nvesgar las varables económcas que nfluencan las flucuacones del CR de largo plazo. Para eso, se omó una muesra de 21 países de 3 En ese paper cuando nos refermos a la deprecacón del CRM, nos refermos a la deprecacón de la moneda del país respeco a la moneda de sus prncpales socos comercales. 4 Daos omados para: Argenna, Brasl, Colomba, Cosa Rca, Ecuador, El Salvador, Guaemala, Honduras, Jamaca, Méxco, caragua, Paraguay, Perú, rndad obago, Uruguay y Venezuela (Fuene: CEPAL). 5 Ver FMI (2005) para un mayor desarrollo sobre el ema del mpaco de flujos fnanceros exernos sobre el crecmeno. 1

3 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. Amérca Lana y Cenral donde se raaron de deermnar los fundamenales que afecan el CR a ravés de avanzadas écncas de panel para raíces unaras y conegracón. abla 1: po de Cambo Real Mullaeral en Amérca Lana (REER) Volaldad vel Promedo (2000 = 100) Argenna Bolva Brasl Chle Colomba Ecuador Paraguay Perú Uruguay Venezuela Cosa Rca Rep. Domncana El Salvador Guaemala Haí Honduras Jamaca Méxco caragua Panamá rndad & obago Amérca del Sur Amérca Cenral Amérca Lana oa: Los cálculos fueron hechos por los auores con daos del FMI. Los fundamenales ncluyen: el efeco Balassa-Samuelson, el gaso gubernamenal, los érmnos del nercambo, el grado de aperura y los flujos fnanceros exernos. A su vez se esmó el sendero de equlbro del CR para venún países basado en los resulados de conegracón, y se mdó el grado de desalneameno enre el CR de equlbro y el CR observado. Los resulados fueron ulzados como un ndcador de alera emprana para fuuras crss cambaras. El reso del paper esá organzado de la sguene manera. La seccón 2 hace una revsón de la leraura exsene sobre los fundamenales que afecan el CR. En la seccón 3 se presena la meodología economérca ulzada para esmar la relacón enre el CR y sus fundamenales de largo plazo. En la seccón 4 se raan las esmacones empírcas y el análss de los resulados, se descrben los daos ulzados en la regresón, se presena los resulados de la regresón de conegracón y se mden los desalneamenos del CR. En la seccón 5 se presenan la conclusones. 2 Los deermnanes del po de cambo real. En ese rabajo se defne al CR ( q ) como el preco relavo de los benes no ransables con respeco al preco de los benes ransables. 6 Real Effecve Exchange Rae. Cuando ese índce aumena, sgnfca una aprecacón de la moneda del país respeco de la de sus prncpales socos comercales. Cuando el índce dsmnuye, sgnfca una deprecacón. 2

4 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. p q = (1) p donde p y p son respecvamene los precos de los benes no ransables y ransables 7. Esa defncón se corresponde con lo que se llama el po de cambo real nerno y es apropado ulzarla para los países en desarrollo, dado que sus exporacones son predomnanemene producos prmaros sujeos a la ley del preco únco,.e. p = c p, donde c es el po de cambo nomnal y p es el preco del ben ransable. A su vez esa expresón provee un índce conssene de la compevdad del secor ransable y proporcona una guía para observar la dsrbucón de facores enre el secor ransable y no ransable (Edwards 1989) ya que una dsmnucón en q causaría un desplazameno de recursos de la produccón fuera del secor no ransable haca el ransable. De acuerdo a la defncón (1), el sendero del po de cambo real esá deermnado por la dnámca nerna de los precos relavos de los benes no ransables. Ese resulado depende de dos hpóess: () que la ley de preco únco se aplca a los benes ransables y () que el país es pequeño como para afecar los precos relavos de los demás países con los que comerca. Aplcando logarmos a la defncón dada de CR se obene: log q = log c + log p log p. Donde p y p son respecvamene índces de precos naconales y exranjeros, s suponemos que log p y log p pueden ser separados en precos de benes ransables y no log p = 1 α log p + α log p ; y que =, sendo p los benes no ransables exernos y α la proporcón de los benes no ransables ano denro del PBI domésco como del exranjero, el CR puede ser dvddo en dos componenes: log q = log c + log p log p + α log p log p log p log p (2) ransables de al forma que ( ) log p ( 1 α ) log p + α log p ( ) [( ) ( )] Bajo la hpóess () y (), el prmer érmno en (2) desaparece y ( log log p ) p esá dado 8, ya que el CR varía sólo con un cambo en el preco relavo de los benes no ransables log p log. doméscos, ( ) p Varos modelos eórcos sobre la deermnacón del CR fueron aplcados a casos de países en desarrollo, ncluyendo Edwards (1989, 2004), Elbadaw (1994), Obsfeld y Rogoff (1996), Monel (1999) y Lane y Mles-Ferre (2004). Excepo los rabajos de Edwards (1994) y Elbadaw (1994), los demás modelos esán basados en mcrofundamenos fueres con un agene represenavo que maxmza su uldad neremporal denro de una economía con dos secores (ransable y no ransable). Sn embargo, esos modelos dferen en el conjuno de hpóess en los que se basan. Menras que el modelo de Edwards (1989) supone compeenca perfeca y rendmenos consanes a escala en ambos secores, Obsfeld y Rogoff (1996) consderan que los benes no ransables se producen bajo una esrucura de compeenca monopolísca con una funcón de produccón caracerzada por reornos decrecenes a escala 9. Excepo el modelo de Monel (1999), los oros modelos suponen 7 Para ese paper se ulzará la sguene convencón: De acuerdo con (1) una aprecacón (deprecacón) real se refleja a ravés de un aumeno (dsmnucón) en q.ver Edwards (1989), Wllamson (1994) y Edwards y Savasano (1999) para más nformacón sobre las bases eórcas de ese concepo de CR. 8 Acá suponemos un valor común α para ambos países. S α α, la ecuacón (2) ene la forma general: ( log e + log p log p ) + α ( log p log p ) ( log p log p ) log q = α la fórmula aún se reduce a ( p log ) log.. Bajo las hpóess () y (), p 9 Monel (1999) y Lane y Mles-Ferre (2004) ambén suponen reornos margnales decrecenes pero manenen el supueso de compeenca perfeca en ambos secores. 3

5 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. que exse perfeca movldad de capales, por lo cual la asa de nerés se vuelve exógena asumendo los valores nernaconales. Sn embargo, los mercados mundales de capales mponen un premo por resgo a los países en desarrollo. Monel (1999) ncorpora esa dea en su modelo al suponer que la economía enfrena una curva con pendene posva, relaconando la asa de nerés domésca a la del premo por resgo país, que aumena juno con el sock de deuda naconal. A pesar de esas dferencas eórcas, los anerores modelos comparen algunos punos en común. Prmeramene, los modelos esán realzados desde un enfoque unecuaconal que perme dervar una forma reducda para el po de cambo real de equlbro (CRE) de largo plazo. Según la defncón de Edwards (1989) el CRE se expresa como el preco relavo de los benes no ransables con respeco a los ransables, lo cual mplca la obencón smulánea del equlbro nerno y exerno. El equlbro nerno se logra cuando los mercados de benes no ransables y de rabajo se despejan. El equlbro exerno esá relaconado con la resrccón presupuesara neremporal,.e la economía es neremporalmene solvene. Segundo, el equlbro de largo plazo del CR esá deermnado por un conjuno de varables reales de po exerno e nerno llamadas fundamenales (Edwards y Savasano, 1999). Generalmene los modelos eórcos asocan al CRE con: el gaso del goberno, los dferencales en la producvdad secoral (efeco Balassa-Samuelson), los érmnos del nercambo, la aperura comercal y los flujos fnanceros exernos, enre oras varables. En el coro plazo, ano las varables nomnales como las reales afecarán al CR de equlbro (ver Edwards, 1989), pero el equlbro de largo plazo responderá sólo a varacones de los fundamenales. De esa manera, odos esos enfoques eórcos rechazan los modelos basados en la pardad de poder adqusvo (PPA), el CRE no es un valor nmuable, sno que varía a ravés del empo. Los movmenos del CR no necesaramene sgnfcarán suacones de desequlbro, varacones de los fundamenales pueden generar flucuacones del CR de forma endógena. Además, se supone que el CR observado revere a la meda,.e. reorna rápdamene a su valor de equlbro en el largo plazo. Por lo cual, las dscrepancas que pueden producrse, por ejemplo, por polícas macroeconómcas nadecuadas serían de carácer emporal. Fnalmene, el CRE puede ser calculado con écncas economércas. Se obene de la forma reducda del modelo la sguene ecuacón esmable para el CR de largo plazo. q = β + ε (3) X donde X son los fundamenales. β el vecor de los parámeros de largo plazo y ε un érmno que mde el error. Para consrur el sendero del CRE, desgnado q, Clark y MacDonald (1999) sugeren usar valores susenables o componenes permanenes de los fundamenales. Al esmar (3) con un méodo economérco conssene, podemos obener el sendero de equlbro del CR. p q = ˆ β (4) X donde el vecor ˆβ conene esmadores efcenes de β ; y p X es el componene permanene de los fundamenales que puede ser obendo a ravés de écncas de descomposcón de seres de empo (flro de Hodrck-Presco, descomposcón de Beverdge-elson o la meodología de Gonzalo-Granger). En la fórmula (4) el desalneameno del CR, q d, es calculado como el desvío del CR, q, de su nvel de d p equlbro, eso es q q q = q ˆ β X En ese paper, segumos el enfoque unecuaconal para poder deermnar los fundamenales que afecan la evolucón del CR de largo plazo en Amérca Lana. Dado que la bblografía sobre modelos eórcos para la deermnacón del CR es abundane, nos focalzaremos prncpalmene en la aplcacón empírca de los msmos,.e. esmaremos la relacón de largo plazo enre el CR y un número lmado de fundamenales que enen una nfluenca eórca sobre el CR de largo plazo. La leraura exsene sobre ese po de modelos sugere para 4

6 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. Amérca Lana un número resrngdo de varables reales que pareceran nfluencar el CR en el largo plazo 10. Esas varables ncluyen: el efeco Balassa-Samuelson, gaso gubernamenal, érmnos del nercambo, el grado de aperura comercal y los flujos de capales 11. Al adopar ese po de enfoque empírco, nuesro objevo no es valdar o rechazar alguno de los modelos cados anerormene, sno esudar la dnámca del CR con la ayuda de un méodo economérco para daos en panel no esaconaro. Además, como se muesra en Edwards y Savasano (1999), la eleccón y el número de fundamenales ncludos en la ecuacón del CR son dependenes del modelo. Por ejemplo, en el modelo de Lane y Mles-Ferre (2004), no se ncluye el gaso de goberno como un deermnane del CR, menras que el efeco Balassa-Samuelson no esá explícamene dervado en los modelos de Edwards (1989, 2004) y Elbadaw (1994). De esa manera, al adopar un enfoque empírco, no resrngmos nuesro análss a la forma parcular de un modelo, sno que nclumos los fundamenales que consderamos más mporanes en la ecuacón del CR de largo plazo. 2.1 Efeco producvdad El efeco producvdad se encuenra en el modelo Balassa-Samuelson (Balassa, 1964 y Samuelson, 1964). Según esa hpóess, el preco relavo de los no ransables, q, esá deermnado por la dferenca de producvdad enre los secores ransables y no ransables. La explcacón es la sguene: exse una economía con dos secores (ransable, no ransable) donde los salaros son guales en ambos secores y esán asocados a la producvdad del secor abero. Suponemos que la ley del preco únco se aplca al secor ransable y que la asa de nerés es eneramene exógena. Cuando la producvdad crece más rápdamene en el secor de los ransables que en el de los no ransables, se espera que los salaros aumenen en la oaldad de la economía. En el secor de los no ransables donde el aumeno de salaros no se debe a un aumeno en su producvdad, se espera que suba el preco p. Eso hace que aumene el preco relavo de los benes no ransables q,.e. una aprecacón del CR del país. Suponendo una funcón de produccón Cobb-Douglas 1 α α con rendmenos consanes a escala en ambos secores ( Y = A K L y 1 β β Y = A K L donde A, L y K represenan respecvamene, la producvdad oal de los facores, rabajo y capal en el secor, =, La expresón formal del efeco Balassa- Samuelson es: β qˆ pˆ = Αˆ Αˆ (5) α donde un sombrero sobre la varable ndca asa de crecmeno 12. Según esa ecuacón (5), el CR depende eneramene de la dferenca de producvdades enre los secores. Por ora pare, el efeco Balassa-Samuelson puede ser nerpreado ambén como el efeco que ene el desarrollo económco sobre el CR,.e. los países que crecen rápdamene enden a sufrr una aprecacón del CR. 2.2 Gaso gubernamenal Una aspeco crucal del modelo Balassa-Samuelson, es que el CR esá deermnado oalmene por el lado de la ofera, los facores de demanda no neresan. Como es señalado en Froo y Rogoff (1995) y De Gregoro e al. (1994) ese resulado depende de los supuesos del modelo Balassa-Samuelson. La demanda de facores puede afecar los precos relavos de los benes no ransables s se relaja alguno de los sguenes supuesos: compeenca perfeca en el mercado de benes, lbre movldad de los facores enre los dos 10 Ver Edwards (1989), Gay y Pellegrn (2003), Alberola (2003), Escudé y Garegnan (2005) para nvesgacones empírcas recenes. 11 La eleccón de fundamenales esa obvamene condconada a la exsenca de daos. 12 La dervacón formal de la ecuacón (5) puede ser hallada en Froo y Rogoff (1994) y en De Gregoro e al. (1994). 5

7 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. secores producvos, lbre movldad de capales, ley de preco únco para benes ransables y rendmenos consanes a escala en los dos secores. Al nroducr una esrucura producva monopólca en el secor no ransable denro del modelo de Lane y Mles-Ferre, Agurre y Calderón (2005) permen que los facores de demanda nfluencen el CR en el largo plazo. El mpaco de la demanda del secor públco en el CR, esá radconalmene asocado a la hpóess de que el gaso gubernamenal recae mayormene sobre los benes no ransables, por lo cual un aumeno en el gaso, sgnfcaría una presón alcsa sobre el preco de los benes no ransables lo cual resularía en una aprecacón del CR. 2.3 érmnos del Inercambo. odos los modelos eórcos cados anerormene desacan la mporanca de las perurbacones en los érmnos de nercambo como una fuene poencal de flucuacones en el CR. Sn embargo, el mpaco negavo que puedan ener los érmnos de nercambo sobre el CR es ndefndo, ya que exsen en ese caso dos efecos conraros. Prmeramene, un deeroro de los érmnos de nercambo produce un efeco ngreso negavo (dsmnucón en el poder de compra domésco) lo que causa una reduccón de la demanda prvada de benes no ransables y una deprecacón real del po de cambo. Por ora pare, el efeco susucón hace que el consumo de benes mporados se vuelva relavamene más caro. Como resulado, exse un cambo en la demanda a favor de los benes no ransables. Por lo ano, la resucón del equlbro en el mercado de los benes no ransables va a esar dado por un aumeno en el CR. En conclusón, el efeco oal del deeroro de los érmnos del nercambo sobre el CR depende de la fuerza que engan los efecos ngreso y susucón. Sn embargo, esudos empírcos recenes hallaron que el efeco ngreso es predomnane, de ahí que la mejoría de los érmnos del nercambo ese asocado a aprecacones reales en el largo plazo. 2.4 Aperura económca El grado de aperura de la economía nfluenca al po de cambo a ravés de dos canales. Por un lado la lberalzacón comercal ende a deprecar el CR de largo plazo. Una reduccón en las arfas lleva a una dsmnucón en el preco de los benes mporados, eso a su vez genera un aumeno de demanda de esos benes y una dsmnucón de la demanda domésca de benes no ransables 13. El resulado de eso es una deprecacón del CR para que se pueda recuperar el equlbro del secor no ransable. El segundo canal de nfluenca ha sdo desacado por Obsfeld y Rogoff (2000) y Hau (2002). Según las predccones de sus modelos, la volaldad del CR esá negavamene relaconada con el grado de aperura de la economía. Eso es así porque el secor no ransable es el locus del monopolo, los benes no ransables aumenan la rgdez de los precos en el agregado menras que los benes ransables permen la convergenca del índce de precos doméscos. S sucedera un shock, para resaurar el equlbro denro del mercado domésco, se necesará un mayor ajuse del CR cuano más cerrada sea la economía. Como ha sdo desacado por Hau (2002), las economías más aberas se comporan como economías de precos flexbles y con menores flucuacones del CR, ya que la mayor candad de benes mporados, proveen un canal de ajuse rápdo para el índce naconal de precos. Usando un panel de cuarena y ocho países (ncluyendo ocho países de Amérca Lana), Hau (2002) provee evdenca de la relacón negava enre la volaldad del CR y la aperura comercal. 2.5 Flujo de capales y los acvos exranjeros neos. Para Corden (1994), el mpaco de los flujos exernos de capales sobre el CR consuye lo que él llama, el problema del po de cambo real, ya que los flujos de capal enden a aprecar el CR en el largo plazo. Según el auor, un repenno aumeno de los flujos de 13 A dferenca del caso de shock sobre los érmnos del nercambo, el efeco ngreso se encuenra ausene después de una caída de las arfas. De hecho, la reduccón arfara ha sdo fnancada por un aumeno en los mpuesos. (suponemos aquí, que el presupueso gubernamenal esa equlbrado en odos los períodos) lo que conrarresa el efeco rqueza ncal nducdo por la reduccón de los precos de los benes mporados. 6

8 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. capal produce un aumeno de la absorcón domésca, lo cual lleva a un aumeno en la demanda de consumo de los benes ransables y no ransables. El exceso de demanda ene que ser equparado por un aumeno en la ofera de los benes no ransables para asegurar el equlbro, eso hace que el preco de esos benes p n aumene. Por oro lado, el aumeno del consumo de los benes ransables causará que la balanza comercal se deerore sn presenar nngún efeco sobre p, dado que ese se halla eneramene deermnado por la ley del preco únco. Según la defncón (1), el cambo en p n, después de una enrada de capales, supone una aprecacón del CR. Ahukorala y Rajaparana (2003) demosraron que la magnud de la aprecacón del CR depende de la composcón de los flujos de capal. La nversón exerna dreca (IED de ahora en más) ende a concenrarse denro del secor de los benes ransables, por lo cual la aprecacón causada por la enrada de ese po de flujos es menor comparada a la de oros flujos de capal. Los resulados economércos de Ahukorala y Rajaparana (2003) sugeren que la composcón de los flujos de capal debe enerse en cuena al observar el mpaco que ésos enen sobre el CR. Los auores compararon los efecos que enen la IED y las nversones de carera sobre el CR en Amérca Lana y Asa, y llegaron a la conclusón que el grado de aprecacón real, luego de una enrada de nversones de carera, es más fuere en los países de Amérca Lana que en Asa. La relacón enre la poscón de los acvos exernos neos (PAE de aquí en mas) y el CR ha sdo analzada por varos modelos eórcos (Obsfeld y Rogoff,1995, y Lane y Mles- Ferre, 2004), los msmos predcen que los países deudores (acreedores) deberían ener un CR deprecado (aprecado), eso es lo que se llama el problema de la ransferenca. De hecho, los países con pasvos exernos neos necesan ulzar su superáv comercal para pagar nereses y dvdendos. De forma smlar, los países con una PAE posva deben ener défc comercal. Obsfeld y Rogoff (1995) aclaran que el problema de la ransferenca puede ambén operar a ravés del mpaco del efeco rqueza sobre la ofera de rabajo. Un deeroro en la PAE reduce la rqueza naconal. Para prevenr una gran caída en el consumo, las famlas aumenan su ofera de rabajo, ncremenando de esa manera la ofera de benes no ransables. Ya que el mercado se encuenra en equlbro en odos los períodos, el preco p debe caer,. e. el CR se depreca. 3 Repaso de un méodo economérco para panel En esa seccón presenaremos las écncas de raíces unaras para panel y conegracón ncludas en nuesro análss. Dado el período de empo relavamene acoado que ulzamos (=36), examnaremos el comporameno de largo plazo del po de cambo real. Para eso, ulzaremos écncas economércas de panel no esaconaro en vez de ulzar seres de empo ndvduales. Prmero, se agrupan los daos en la dmensón de la seccón de core ransversal (), los ess de raíz unara para daos en panel y conegracón aumenan su poenca y superan las seres de empo convenconales 14. (.e. es de Dckey-Fuller o de Ingle-Granger). Además, los daos en panel proveen esmadores efcenes para los vecores de conegracón 15 los cuales son superconssenes y convergen a la asa, menras que en la dmensón de las seres de empo, la convergenca haca la asa es más lena. Enonces, aunque las seres de empo y las dmensones de la seccón de core ransversal sean relavamene coras, esos esmadores son exremadamene precsos. Segundo, los ess más recenes de raíz unara para daos en panel y conegracón (ver enre oros a Im, Pesaran y Shn, 2003; y Pedron, 1999) oman en cuena la heerogenedad a ravés de los dferenes membros del panel. Eso nos perme esear la presenca de raíces unaras y relacones de conegracón denro del panel, dejando que las dnámcas 14 Por ejemplo con =50, la poenca del es esándar de Dckey-Fuller es solo Con =10, el poder de los es de Levn y Ln (1993) y Im, Pesaran y Shn (2003) llega a valores de y Esmadores whn y beween Fully Modfed OLS (FMOLS) y Dynamc OLS (DOLS) propuesos por Pedron (2000, 2001) y Kao y Chang (2000). 7

9 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. de coro plazo, los errores de varanza y los efecos fjos sean heerogéneos enre oros membros ndvduales. Albelora e al (2003) mencona, que esa flexbldad resula úl en esudos que sólo se focalzan en el comporameno de largo plazo de los daos, ya que las dnámcas de coro plazo y los equlbros de largo plazo enden generalmene a ser dferenes enre ndvduos. Fnalmene, el añadr una dmensón de core ransversal a un panel no esaconaro, nos perme lmar el lapso de empo de los daos, y así, reducr la presenca de cambos esrucurales, ya que las seres que abarcan períodos exensos enen una ala probabldad de nclurlos. Perron (1989) demuesra que los ess de raíces unaras y conegracón de las seres de empo convenconales, enden a esar sesgados ane la presenca de cambos esrucurales. 3.1 es de raíz unara para daos en panel os focalzaremos prncpalmene sobre los deermnanes de largo plazo del CR. Para eso se realzarán ess de raíz unara para daos en panel. En ese esudo se aplcaron res pos de es de raíces unaras, el es Wbar propueso por Im, Pesaran y Shn (2003, IPS a parr de aquí), un es po Fsher, sugerdo por Maddala y Wu (1999, MW de aquí en más) y el es LM de Hadr (1999). En ese úlmo es, se oma como hpóess nula la esaconaredad conra la alernava de que exsen raíces unaras en el panel, menras que los ess IPS y MW consderan la no esaconaredad (.e. presenca de raíces unaras) como hpóess nula. Esos res ess fueron dseñados para panel ndependene de la dmensón de core ransversal,.e. no exse conegracón enre los pares o grupos de ndvduos en la dmensón cross secon. Esa suposcón de ndependenca enre los ndvduos, es basane fuere pero esencal para aplcar el eorema del líme cenral de Lndberg-Levy que perme dervar las dsrbucones líme de los ess (Balag y Kao, 2000) 16. Im e al. (2003) propone un es que perme correlacón resdual, heerogenedad de la raíz auoregresva y varanza del error a ravés de los membros ndvduales del panel. El es IPS se basa en la ulzacón de un es Augmened Dckey-Fuller (ADF) para cada sere ndvdual. S consderamos una muesra de cross secons en un deermnado período de empo, la sguene regresón ADF se esma para cada ndvduo del panel = 1, K, : y p = γ z + ρ y 1 + θ, j y j + ε j = 1 (6) donde z es el componene deermnísco (efeco fjo α y/o el efeco empo ndvdual β ), los ε, se suponen que son déncos y que esán dsrbudos de forma ndependene 2 2 (..d) a ravés de y con E( ε, ) = 0, E( ε, ) = σ < y ( ε, ε j, ) para odo j. óese que al largo del rezago de p se le perme varar a ravés los membros ndvduales del panel. La hpóess nula y la alernava se defnen como: H : p = 0, = 1, conra H : < 0 para al menos un 0 K, a p De esa forma, la hpóess alernava del es IPS perme que p sea específco para cada ndvduo, y en ese sendo, es más general que la alernava homogénea (.e ρ = ρ < 0 para odo ) desarrollada por Quah (1994) y Levn y Ln (1992). El es IPS promeda los esadíscos- de los ADF ndvduales (, ) que son obendos al esmar (6) para cada, 1 eso es = =. Im e. al. (2003) propone el esadísco esandarzado 1, : 16 O Connell (1998) demuesra que el es PPA, el cual no conrola la dependenca del core ransversal, sufre de dsorsones sgnfcavas. 8

10 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. donde E [ ρ ] y Var [ ] W bar = 1 ( E [ = ]) = 1, ρ 0 1 Var [ ρ = 0] = 1,, = 0, ρ = 0 son respecvamene la meda y la varanza de 17,. Bajo hpóess nula, el esadísco W bar esá asnócamene dsrbudo de forma normal esándar. Maddala y Wu (1999) proponen un es po Fsher basado en los p-values para el esadísco de raíz unara ndvdual, eso es: P = (7) 2 ln( p ) (8) donde p es el p-value del es de raíz unara ndvdual (ADF o Phllps-Perron, 1988, por ejemplo) aplcado a la seccón de core ransversal. Al gual que en los es IPS y MW, ese es ambén perme heerogenedad de la raíz auorregresva p, bajo hpóess alernava H a, y bajo el supueso de ndependenca del core ransversal, P esá dsrbudo como una j-cuadrado con 2 grados de lberad. Hadr (1999) propone un es basado en los resduos del mulplcador de Lagrange (LM) para la hpóess nula al que, las seres de empo para cada sean esaconaras alrededor de una endenca deermnísca, conra la alernava de raíz unara en los daos del panel. Consderando el sguene modelo: = z γ + r + (9) = 1 y,,, ε, donde z es el componene deermnísco y r es un proceso de camno aleaoro o random walk ( r, = r, 1 + u, ). ε, y u son ndependenes, y..d a ravés de y con E( ε, ) = 0, E( ε, ) = σ, E( u, ) = σ u. Susuyendo haca arás la ecuacón (9) puede ser escra como: = z e (10) y,, +, 2 donde e = = u + j 1, j ε,, deja que e ˆ sea un resduo de la regresón (10) y ˆ σ e es un 2 esmador conssene de la verdadera varanza σ e bajo H 0. Luego, el esadísco LM es: LM 1 ˆ σ = 2 2 e 1 = 1 = 1 donde S, es la suma parcal de los resduos ( S ˆ, = =1 e, ) j. Bajo hpóess nula de esaconaredad, el es esadísco es: 1 2 LM E V ( r) dr 0 = (11) Z u 1 2 Var V ( r) dr 0 que esá exacamene dsrbudo como una normal esándar, donde V(r) es un sandard Brownan moon 18. S 2, 17 Valores smulados de E[ ρ ] y Var [ ], = 0, ρ = 0 propuesos por Im e al. (2003), abla 3, págna 66. 9

11 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. Maddala y Wu (1999) nvesgaron la performance para muesras fnas de dferenes es de raz unara para daos en panel, ya que los es IPS y de Fsher enen las msmas hpóess alernavas, lo que las hace drecamene comparables. Los auores arrbaron a la conclusón que el es de Fsher parecera ser superor al IPS (el es de Fsher ene dsorsones más pequeñas y mayor poenca comparable). Por ora pare, Hlouskova y Wagner (2005) esudaron el rendmeno de see ess de raíz unara para daos en panel, ncluyendo los ess IPS, Fsher y Hadr-LM. Los auores encuenran que el es de esaconaredad LM de Hadr (2000) ene resulados pobres y generalmene lleva a rechazar la hpóess nula es de conegracón en un panel. Al agregar la dmensón cross secon cuando se esea por conegracón, se ene las msmas venajas, en érmnos de poenca, que esán presenes cuando se deecan raíces unaras. Algunos auores han propueso recenemene meodologías alernavas para esear conegracón en un panel de daos 20. Usando ecuacones múlples, Larson e al. (2001) presena un es de máxma verosmlud (LR) para obener el rango de conegracón en paneles heerogéneos basados en los promedos del rango ndvdual de los esadíscos de raza desarrollado por Johanson (1995) 21. A su vez, Kao (1999) y Pedron (1999, 2004) proponen ess basados en resduos de la conegracón en paneles. Los es propuesos por Kao (1999) son es po ADF, smlares al enfoque clásco adopado por Engle y Granger (1987). Kao, desarrolló cnco ess bajo la hpóess nula de no conegracón. En odos los es se lmó al vecor de conegracón y a las dnámcas de coro plazo a que fueran homogéneas a ravés de los membros ndvduales del panel. Ese supueso de homogenedad ha sdo flexblzado por Pedron (1999, 2004) quen desarrolló ess que permen una consderable heerogenedad a ravés de los ndvduos. Al gual que los es IPS de raíz unara, los ess desarrollados por Pedron permen: dnámcas de coro plazo, efecos fjos ndvduales y ambén que el vecor de conegracón dfera a ravés de los membros bajo la hpóess alernava 22. Pedron consdera el sguene modelo de conegracón con K regresores para un panel: = γ z + β x + β + L + β x e (12) y,, 1, 1, 2,, k, k,, +, donde z es el componene deermnísco (efeco fjo α y/o el efeco emporal δ ) y x son los k regresores, los cuales se supone que son I(1) (.e. x = x, 1 + u, ) y no esán conegrados enre s. Ese enfoque se cenra en esear raíces unaras en los esmados de panel e,, eso es: e ˆ = eˆ 1 + v, Pedron (1999, 2004) consdera see ess (con la noacón ρ (13) x ) basados en los resduos de la regresón (13). Cuaro de ellos esán basados en la agrupacón de daos en la dmensón whn (panel-v, panel-rho, panel no paramérco- y panel paramérco-) y los oros res son calculados con la agrupacón de daos en la dmensón beween (panel-v, panel-rho, panel 18 Los momenos 1 2 E V ( r) dr y Var V ( r) dr esán exacamene dervados, menras que para un IPS se 1 necesa una smulacón. 19 Hlouskova y Wagner resrngen el campo de su nvesgacón al caso de paneles homogéneos, por lo cual los es IPS y MW, que esán especalmene adapados para paneles heerogéneos, aparecen en desvenaja por la mposcón de homogenedad. 20 Cuando se realzan ess de raíz unara, los ess de conegracón de panel suponen que los procesos ndvduales son ndependenes e..d en la dmensón de core ransversal. 21 S el es LR perme más de una relacón de conegracón, el amaño del es esará severamene dsorsonado nclusve s el panel ene grandes dmensones cross secon y emporales. 22 Los es de Pedron ambén permen endogenedad de los regresores, lo que conrasa con el enfoque de Kao (1999) donde la homogenedad y la exogenedad es mpuesa. 10

12 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. no paramérco- y panel paramérco-). Hacendo uso del enfoque whn, el es de hpóess nula de no conegracón es H : ρ 1 para odo, conra la hpóess alernava 0 = H a : ρ = ρ < 1 para odo. De esa manera odos los esadíscos whn se presumen de un valor común ρ = ρ, menras que los esmadores beween son menos resrcvos, ya que permen una consderable heerogenedad bajo la hpóess alernava H a : ρ = ρ < 1 para odo. Los esadíscos beween proveen una fuene adconal de heerogenedad, dado que los coefcenes auoregresvos ρ pueden varar a ravés de los membros ndvduales del panel. Pedron (1999, 2004) encuenra que para cada uno de los see ess propuesos, los esadíscos whn y beween esán dsrbudos como una normal esándar: χ µ (0,1) (14) v donde x es el esadísco apropado, y µ y v son respecvamene la meda y la varanza de x 23. Pedron (2004) explora la performance para muesras fnas de los see esadíscos. El auor demuesra que en érmnos de poenca, odo los esadíscos propuesos funconan adecuadamene para >90 y = 20. Además de no ser an resrcvos, las smulacones realzada por Pedron, muesran que los esadíscos beween enen una dsorsón menor y más baja que los whn. De hecho, los esadíscos beween son los más poderosos para períodos coros ( < 20). enendo en cuena, nuesro período relavamene coro de análss ( =34), y los resulados con poenca ajusada por amaño enconrados por Pedron, sólo consderaremos los esadíscos correspondenes a los parámeros grupales cuando se realce el es de conegracón. 3.3 Esmacón de Panel Conegraon Models En un ssema conegrado, solo bajo ceras condcones resrcvas (.e exogenedad de los regresores y homogenedad en las dnámcas a ravés de los membros del panel), el esmador OLS para el vecor de conegracón es asnócamene conssene y ene una dsrbucón esándar. S eso no fuera así, el esmador OLS sería sesgado y su dsrbucón asnóca sería dependene de nusance parameers asocados a las dnámcas que se encuenran por debajo del ssema (Pedron 2000). Además de esear por raíz unara y conegracón, se proponen dferenes procedmenos para enconrar vecores efcenes de conegracón y así nferr el modelo de conegracón para panel. Algunos de los enfoques más recenes ncluyen los esmadores whn y beween del Fully Modfed OLS (FMOLS) y el Dynamc OLS (DOLS). El FMOLS es un enfoque no paramérco para ajusar los efecos de regresores endógenos y correlacón seral, menras que el esmador DOLS añade rezagos y adelanos de los regresores en prmera dferenca a la ecuacón de conegracón para corregr esos problemas. Pedron (2001) dscue que los esmadores beween (o meda de grupo) permen una mayor flexbldad al esmar los vecores de conegracón, de forma que esos esmadores de meda de grupo pueden ser nerpreados como el valor medo de los vecores de conegracón ndvdual. Pesaran y Smh (1995) enconraron que, cuando los vecores de conegracón son heerogéneos a ravés de los ndvduos, los esmadores beween son esmadores conssenes de la meda muesral de los vecores de conegracón, menras que los esmadores whn no lo son. Además, los esmadores de meda de grupos permen heerogenedad cuando se deduce el vecor de conegracón. Los esmadores whhn esean la hpóess nula H 0 : β = β 0 para odo conra la alernava H a : ρ = β a β 0, al que la heerogenedad sea permda y odos los β no 23 Ver abla 2, pagna 666 de Pedron (1999) para valores µ y v. 11

13 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. esén lmados a ener un valor común β a. Fnalmene, Pedron (2000) nvesga una muesra fna para dos whn FMOLS (FMOLS resduales y FMOLS ajusados) y para el FMOLS de meda grupal. El auor encuenra que el beween FMOLS sufre de una menor dsorsón que los esmadores whn en muesras pequeñas. El esmador FMOL de meda grupal esá basado en la esmacón del sguene ssema conegrado para panel: = + x β u = x + (15) y α + x 1 ε donde α, son los efecos fjos, β es un vecor k X 1 de las pendenes, x es un vecor k X 1 de regresores negrados, y el vecor de errores ξ, = (,,, ) u β es un proceso esaconaro con una marz de covaranza asnóca Ω, que puede ser descompuesa de la sguene manera: Ω u Ω µ ε 0 Ω = = Ω + Γ + Γ Ω ε u Ω ε 0 0 Ω Ω Γ Γ Γ Γ u u z u u ε u u ε = Ω Ω Γ u Γ Γ u Γ e u e ε ε ε ε 0 donde Ω es la covaranza conemporánea, y Γ es la suma ponderada de las auocovaranzas. Ω u se refere a la varanza de largo plazo del resduo u y Ω ε es el vecor ( k X k) de covaranzas de largo plazo enre las ε, y Ω ε u es un vecor (k X 1) que expresa la covaranza de largo plazo enre u yε,. óese que Ω ε u capura el efeco reroalmenacón endógena enre y yx. De esa forma, al consderar el efeco de reroalmenacón endógena, el esmador FMOLS de meda grupal elmna el sesgo debdo a la endogenedad de los regresores, eso es: donde µ y, = ( y, y ) x, Ωˆ ε ( x, x )( x, x ) ( x, x ) y, ˆ 1 β FM = γˆ (16) = = 1 = 1 Ωˆ 1 Ω ε ε u γ Γ ˆ + Ωˆ 0 ˆ ( Γˆ + Ωˆ ) ε u Ωˆ ε ε ε donde y x ) es el promedo smple de y x ) a ravés de la dmensón de core ( ( 1 1 ransversal (.e y = = y 1 y, x = = x 1 ). Bajo el supueso de que exse ndependenca en el core ransversal (.e E ζ,ζ = 0 odo j ), Pedron (2000) muesra que la meda grupal FMOLS es asnócamene nsesgado y su esadísco- es una normal esándar: ( ˆ β FM β ) ( 0, v) ˆ ( 0,1) (17) β F M 12

14 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. donde v depende de x, y de la dmensón de x, k 24. El esmador FMOLS de meda grupal es conssene y converge a β a la asa, de esa forma, aunque y sean pequeños, βˆ F M es relavamene precso. Fnalmene en la expresón (16), βˆ F M sgue una suma en la dmensón de core ransversal. Ese esmador ambén podría ser consrudo en base al promedo del esmador FMOLS convenconal para seres de empo aplcado al membro del panel, al que ˆ β = 1 ˆ = β 1 FM,, donde ˆβ F M,, es el esmador FMOLS de las seres de empo ndvduales. De esa forma, el esadísco- de la meda grupal puede 1/ 2 ser calculado como ˆ = F M = 1 ˆ, donde es el esadísco- del esmador β β F M, ˆβ F M, ndvdual FMOLS. El esmador para meda de grupo DOLS, propueso por Pedron (2001) le añade rezagos y q adelanos de x (.e. = x j q + q ) como regresores adconales en (15). Esa correccón perme esar alera ane una posble endogenedad en los regresores y corregr la correlacón enre los u y los ε. Kao y Chang (2000) mosraron la superordad de los whn DOLS por sobre los whn FMOLS. A nuesro conocmeno, una comparacón enre las propedades fnas de las medas grupales FMOLS y las medas grupales DOLS aun no han sdo esudadas de forma empírca 25. Para nosoros, los esmadores DOLS enen dos nconvenenes. Prmero: son muy sensbles al número de adelanos y rezagos ncludos en la regresón. Aunque las propedades que presenan esos esmadores denro de muesras pequeñas podrían ser mejoradas sumando adelanos y rezagos (ver Kao y Chang, 2000), no exse una meodología esadísca para deermnar cual es el número ópmo. Segundo, dado que nuesro período de esudo es relavamene coro (=34), nclusve para un esmador DOLS con sólo un adelano y un rezago, el número de grados de lberad es reducdo. Por ejemplo con k = 5, el número oal de regresores en la relacón de conegracón es vene para un esmador DOLS con un adelano y un rezago, dejando solo caorce grados de lberad cuando es rena y cuaro. 3 Resulados Empírcos uesra muesra se basa en daos de 21 países de Amérca Lana: Argenna, Bolva, Chle, Colomba, Cosa Rca, Repúblca Domncana, Ecuador, El Salvador, Guaemala Haí, Honduras, Jamaca, Méxco, caragua, Panamá, Paraguay, Perú, rndad y obago, Uruguay y Venezuela. La muesra cubre el período (=36) y las seres fueron consrudas en base a daos anuales. Las varables ulzadas en esa seccón son: CR mullaeral ( q ), gaso gubernamenal ( g ), producvdad dferencal ( prod ), flujos fnanceros de capal ( fc, ), nversón exranjera dreca fd ), acvos exernos neos (, (, ( nfa ), los érmnos del nercambo ( o, ) y el grado de aperura open ) para = 1,..., 21 y = 1,..., Daos: Fuene y Consruccón Los daos fueron recoplados del Fondo Monearo Inernaconal (Inernaconal Fnancal Sascs, IFS, y de la Drecon of rade Sascs, DS), Banco Mundal (World Developmen Indcaors, WDI ) y CEPAL (Sascal Yearbook). El CR de un país en un momeno se consruye como el promedo ponderado geomércamene de los pos de cambo blaerales vs-a-vs con sus dez socos comercales más mporanes. 24 Cuando k = 1 y x = y = 0, v = 2, s y/o y 0, v = 0 25 Sn embargo, las smulacones Mone Carlo hechas por Pedron (2000) muesran que las medas grupales DOLS enen dsorsones de menor amaño que los esmadores whn DOLS. 13

15 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. q P 10, = j= 1 E j, Pj, w j, donde P y P j,, son índces de precos del consumdor (CPI) doméscos y exranjeros respecvamene. E j,, es el po de cambo nomnal (meddo en moneda local). W j, es el promedo móvl para res años de la parcpacón del soco j en el comerco del país. Las seres de precos y de po de cambo nomnales fueron omadas de la base de daos IMF- IFS. Los ponderacones fueron consrudos ulzando daos sobre las exporacones e mporacones de cada país (seres obendas de la base de daos FMI-IFS ). odos los q son índces (2000=100) y según nuesra defncón un ncremeno en q represena una aprecacón del CR. Para el gaso gubernamenal g, se omó el porcenaje del consumo gubernamenal denro del PBI oal (obendo de la base daos WDI ). Con respeco a la producvdad secoral, dada la escasez de daos, se ulzó como proxy el PBI per capa relavo a los socos comercales lo que nos perme observar el efeco Balassa-Samuelson ( prod ). Esa úlma ponderacón es gual a la ulzada en la consruccón de q. Las seres de PBI per capa ulzadas fueron recopladas de la base de daos del Banco Mundal WDI La bblografía más recene sobre la hpóess Balassa-Samuelson, se basa generalmene en la producvdad oal de los facores (. e. el resduo de Solow) o en las dferenes producvdades del rabajo enre los secores no ransable y ransable para poder explcar los movmenos del CR 26. Sn embargo, esos daos no esán dsponbles para los países en desarrollo. Según Canzoner e. al. (1999), la ulzacón del resduo de Solow como un proxy de Balassa-Samuelson esá sujeo a lmacones. Prmero, porque ende a esar correlaconado a las varacones de la demanda agregada 27. Segundo, porque el resduo de Solow ene en cuena daos sobre la candad de rabajadores, el sock de capal de los dferenes secores y daos esmados sobre las proporcones de mano de obra en la produccón, los cuales no sempre esán dsponbles en los países en desarrollo. ercero, porque generalmene se asoca al resduo a una funcón de produccón Cobb-Douglas, lo que lo vuelve un supueso muy resrcvo. ambén se puede ulzar como proxy del efeco relavo de la producvdad, un rao dado por el índce de precos del consumdor (CPI) sobre el índce de precos del producor (PPI) (Ver DeLoach, 2001, Alberola, 2003, Bénassy-Quéré e al. 2004, para aplcacones más recenes) 28. Al gual que los daos sobre el facor rabajo y produccón a nvel secoral, ampoco esán dsponbles los índces PPI para una gran candad de países de Amérca Lana (solo see países poseen índces PPI para una candad consderable de años). Sguendo a Ahukorala y Rajaparana (2003), consrumos la enrada de flujos capales fnanceros como: 26 Ver, enre oros, De Gregoro, Govannn y Wolf (1994), Asea y Mendoza (1994), Chnn y Jhonson (1997), Canzoner, Cumby y Dba (1999) y Lee y ang (2003) 27 Ver Hall(1988), Coo-Marnez (2000) y, Coo-Marnez y Reboredo (2003). Esos auores esudan el efeco de la políca fscal sobre el resduo de Solow. 28 DeLoach (2001) dscue que los logarmos de CPI y PPI esán compuesos de benes ransables y no rasables, al que CPI α p + ( 1 α) p PPI β P + ( 1 β ) P P y y, donde P son respecvamene los precos de los benes ransables y no ransables. El preco relavo de los benes no 1 ransables puede ser expresado como P P = ( α β ) ( CPI PPI). Suponendo que α >β, un aumeno en ( ) lleva a un ncremene en el preco relavo de los benes no ransables. CPI PPI 14

16 Deermnanes de largo plazo del po de cambo real en Amérca Lana. f c ( PIA, + OIA, ) ( PIL, + OIL = GDP ) donde PI y OI son respecvamene nversones de porafolo y oras nversones en el - ésmo país. A, son los acvos, y L, los pasvos. En oras nversones, consderamos ano los flujos prvados (présamos de los bancos) como los flujos públcos (auordades cambaras y goberno en general). PI y OI esán expresados en dólares (fuene: CEPAL). GDP es el PBI nomnal del -ésmo país, ambén expresado en dólares (Fuene: Banco Mundal, WDI). Defnmos a la nversón exranjera dreca como: DIE, DIA, fd, = GDP donde DIE es la nversón exranjera dreca denro del -ésmo país, y DIA, es la nversón dreca de ese país en el exranjero (fuene: CEPAL). Esas varables se encuenran expresadas en dólares, como así ambén GDP. La varable FA es el rao enre los acvos exranjeros neos y el PBI, ambos expresados en dólares. Lane y Mles-Ferre (2001) proveen daos sobre acvos exranjeros neos para el período osoros hemos acualzado la base de daos al 2005 ulzando la sguene consruccón 29 : FA = CA, + KA, (18) donde FA son los acvos exranjeros neos expresados en dólares. CA es el resulado de cuena correne y KA es el balance de la cuena capal (fuene : FMI, IFS). Como la base de daos de Lane y Mles-Ferre no provee daos para Haí, Honduras y caragua., esmamos FA para el período ulzando la ecuacón (18), omando como valor ncal para 1970 la deuda exerna oal de cada país (Fuene: Banco Mundal, WDI). Los érmnos del nercambo O esán defndos como un rao enre el índce de precos de exporacón del país y el índce de precos de las mporacones del msmo país (fuene: CEPAL). Eso nos da como resulado un nuevo índce (1995 =100). El grado de aperura ( Open ) esá caracerzado por un rao enre mporacones mas exporacones sobre el PBI. odas las varables esán expresadas en dólares (fuene: Banco Mundal, WDI) 4.2 ess de raíz unara Anes de defnr cuáles son los deermnanes de largo plazo del CR en Amérca lana, aplcamos los ess de raíz unara presenados en la seccon 3.1. odos los ess fueron dseñados bajo el supueso de ndependenca de core ransversal. O Connell (1998), desaca la mporanca de conrolar la dependenca de core ransversal cuando se realzan ess de raíz unara a un panel de CR, s no se oma en cuena la correlacón enre los ndvduos del panel, se rechaza la hpóess nula de raíz unara en un panel de 64 CR. Al conraro, cuando se conrola esa correlacón, no se puede enconrar en oda la muesra, n en cuaro submuesras geográfcas, evdenca en conra de la hpóess nula de raíz unara. Por ora pare, O Connell demuesra que esa dependenca afeca de forma adversa el amaño y la poenca del es de raíz unara para panel. Enonces para conrolar la dependenca, se puede expresar los daos como desvíos de la meda a ravés de la 1 dmensón de core ransversal, al susraer el promedo al que x, = x, = x. Los 1, 29 Esa consruccón es equvalene a la ecuacón (5) en Mles-Ferre (2001) 15