Capítulo 1. Sistemas de representación y tenencia de valores. 1. Forma de representación de los valores negociables

Transcripción

1 Capítulo 1 Sistemas de represetació y teecia de valores D. Fracisco Garcimartí Catedrático de Derecho Iteracioal Privado de la Uiversidad Autóoma de Madrid 1. Forma de represetació de los valores egociables 1.1. Represetació cartular vs represetació cotable 1.2. Títulos omiativos vs títulos al portador 1.3. Breve descripció idividual de cada país 2. Estructuras registrales y de aotacioes cotables 2.1. Cosideracioes geerales y resultado del estudio 2.2. Breve descripció idividual de cada país 3. Tratamieto jurídico: titularidad y circulació de los valores 3.1. Cosideracioes geerales 3.2. Resultado del estudio 3.3. Breve descripció idividual de cada país 1. Forma de represetació de los valores egociables El estudio de los regímees registrales e el ámbito de los valores egociables debe comezar ecesariamete por la forma e que dichos valores se represeta. Esta forma determia, directa o idirectamete, la propia existecia y estructura de los registros. E particular, hay dos aspectos relevates: la forma cartular o cotable de represetació de los valores, y su aturaleza omiativa o al portador Represetació cartular vs represetació cotable Durate muchos años, los valores egociables se icorporaba mediate ua ficció global- a u titulo o documeto físico (el titulo-valor) y circulaba coforme a las reglas geerales de los biees tagibles: e particular, el pricipio de tradició y el pricipio de adquisició a o domio. La trasmisió de valores egociable exigía la etrega física del título (tradició) y los adquiretes se beeficiaba de las reglas de protecció del tráfico: el adquirete de buea fe queda protegido erga omes. Todo se articulaba sobre la publicidad posesoria permitida por la icorporació: quie poseía físicamete el título se le presumía dueño, tato del documeto físico como del valor a él icorporado. Además, la icorporació del valor egociable al título teía otras vetajas como facilitar la legitimació e el plao del ejercicio de los derechos. A partir de la seguda mitad del pasado siglo, y por causa de la llamada crisis del papel o paper cruch -la masificació y el volume de egocios resulta icociliable co el 19

2 Estudio sobre los sistemas de registro, compesació y liquidació de valores e Iberoamérica movimieto físico de los títulos-, la forma de represetació de los valores evolucioó hacia sistemas desmaterializados. Los valores, e particular cuado se egocia e mercados orgaizados, ha dejado de estar represetados mediate títulos físicos y ha pasado a represetarse mediate aotacioes e cueta. Todos los países co mercados de valores míimamete desarrollados ha seguido este camio. Si embargo, las solucioes sobre las que descasa la represetació cotable del valor varía otablemete de uos países a otros. A los efectos de este trabajo, las diferecias más relevates atañe al grado de desicorporació de los títulos-valor. E uos países se ha mateido el sistema de represetació cartular, pero acompañado de ua imovilizació de los títulos. Los títulos, que suele reducirse a u título o certificado global, se imoviliza e las cajas de ua etidad que actúa como cetral de depósito, y es e esta etidad dode se asieta cotablemete las trasmisioes de derechos sobre esos títulos. Se desicorpora, así, la circulació de los valores. Ésta se produce por cargos y aboos cotables o registrales, que o refleja más que trasferecias de derechos sobre el título físico. E otros países, como España o Fracia, se ha optado por ua desmaterializació completa de los valores. Los títulos físicos deja de existir y, por cosiguiete, se desicorpora tato la trasmisió como la propia costitució del valor egociable. El soporte cartular se sustituye ítegramete por simples aotacioes cotables o registrales 1. Se suele emplear el cocepto de valores represetados por aotacioes e cueta o escriturales para referirse a esta forma de represetació. No cabe duda de que la tedecia mudial es hacia u sistema de desmaterializació completa, dode (i) la costitució de los valores egociables, (ii) su trasmisió y (iii) la legitimació para el ejercicio de los derechos derivados de los mismos se costruya sobre la aotació cotable. E relació a este aspecto, la situació e los mercados iberoamericaos o es uiforme, i muestra el mismo grado de evolució. El ivel de desmaterializació varía otablemete de uos países a otros, auque e la mayoría se ha adoptado u sistema de represetació cotable, e particular, cuado se trata de istrumetos de deuda pública o de valores cotizados e mercados regulados. U grupo importate de países permite a los emisores optar por la represetació cartular o por la represetació cotable, si bie, e el caso de la primera, los valores sea idividuales o globales (macrotítulo)- queda depositados e ua cetral de depósito, y a partir de ahí las titularidades circula mediate aotacioes cotables (co más o meos variacioes, se orieta hacia este modelo países como Argetia, Bolivia, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, España, Guatemala, Nicaragua, Paamá, Paraguay, Portugal, Uruguay, Perú u Hoduras). Detro de éstos, hay países dode el sistema de desmaterializació completa está geeralizado e icluso es imperativo por 1 V., e geeral, C. PAZ-ARES, La desicorporació de los títulos-valor, R.D.M., 219 (1996), pp. 7 y ss., y e La desicorporació de los títulos-valor (el marco coceptual de las aotacioes e cueta), e El uevo mercado de valores, Madrid, 1995, pp. 81 y ss.; A. RECALDE, La desmaterializació de los valores privados e España (el sistema de aotacioes e cueta) e Estudios de Derecho Mercatil e Homeaje al Profesor Mauel Broseta Pot. T. III, 1995, pp y ss., y más recietemete, el estudio de A. SÁNCHEZ ANDRÉS, Valores aotados y costrucció jurídica de las aotacioes e cueta, R.D.M.V., 1 (2007), pp. 3 y ss., y e Estudios jurídicos sobre el mercado de valores, 2008, pp. 725 y ss. 20

3 Sistemas de represetació y teecia de valores ley- para las sociedades cotizadas (Bolivia, Brasil, Colombia, El Salvador, España, Perú o Nicaragua, por ejemplo). No obstate, aú hay países dode se matiee los títulos físicos como úica forma de represetació permitida (México) o como forma predomiate (por ejemplo, Paraguay). Por otro lado, icluso e aquellos países que ha mateido ua represetació cartular, o existe tampoco uiformidad e cuato a la existecia de u derecho de los iversores a solicitar u título-valor idividual. Hay, o obstate, cierta tedecia a la supresió de este derecho, bie por ley o por disposicioes e los térmios y codicioes de la emisió o, icluso, por reucia de los iversores. Ello si perjuicio, aturalmete, de la posibilidad de obteer certificados de depósito como prueba de la titularidad, que icluso puede ser objeto de embargo o preda. Teiedo e cueta esa diversidad de solucioes, cuado se trata de valores egociados e mercados orgaizados, parece recomedable y posible ua mayor armoizació orietada hacia u sistema de desmaterializació completa, por los costes y riesgos de custodia física que lleva aparejados cualquier tipo de emisió de títulos físicos, icluso auque sea macro-títulos. La emisió de macro-títulos, cuyo destio imediato es permaecer depositados e las cajas de ua etidad fiaciera, platea otables problemas jurídicos (pues los iversores o tiee ya la posesió del título sio ua cuota-parte de los derechos como depositates) e icremeta los riesgos de custodia y maipulació si ofrecer vetajas sigificativas (vid. IOSCO, Priciples for fiacial market ifrastructure, ºs 10 y 11: The safekeepig ad trasferrig of securities i physical form, however, creates additioal risks ad costs, Ibid., p. 69). Debe ser suficiete co documetar la emisió e ua escritura de emisió o figura equivalete (que o tiee la codició de título-valor), dode coste la iformació ecesaria para idetificar los valores, sus características y codicioes. Este documeto deberá registrarse e la cetral de depósito correspodiete y/o e las etidades supervisoras. Y a partir de aquí, es recomedable que tato la creació, como la circulació de los valores o el ejercicio de los derechos derivados de ellos se articule sobre aotacioes cotables o registrales. La titularidad deriva de la iscripció registral. El problema que etoces se os platea, y que aalizaremos más adelate, es idetificar qué etidad o etidades so las ecargadas de llevar ese registro o soporte cotable Títulos omiativos vs títulos al portador Tradicioalmete, los títulos-valor se calificaba e dos grades grupos: los omiativos y al portador. E el caso de los valores represetados mediate aotacioes e cueta, si embargo, o tiee mucho setido mateer la distició etre valores omiativos y al portador: los títulos so omiales e la medida e que la aotació cotable debe costar a ombre de algú titular. El problema que se platea es algo distito. Lo relevate o es tato el carácter de omiativos o al portador, cuato otras tres cuestioes vecias: (i) la obligació del emisor de llevar su propio registro de accioistas, cuado se trata de reta variable; (ii) si el emisor lleva dicho registro, la solució de los posibles desajus- 21

4 Estudio sobre los sistemas de registro, compesació y liquidació de valores e Iberoamérica tes etre el registro de la cetral de depósito (CSD) y el registro del emisor; y (iii), si el emisor o lleva u registro, la posibilidad que tiee de coocer la idetidad de sus accioistas. Tambié e este puto las solucioes varía otablemete etre los países iberoamericaos e icluso, e bastate de ellos, el marco legal aplicable a estas cuestioes o es absolutamete claro. Hay países dode el emisor sigue teiedo el derecho o icluso el deber de llevar su propio libro-registro, mietras que e otros países el registro lo lleva ua cetral de valores o sus etidades participates, o icluso hay países dode el emisor puede escoger etre llevar él mismo el registro o delegar esta tarea e la cetral de depósito (por ejemplo, Argetia auque e la imesa mayoría de los emisores el registro lo lleva la cetral de depósito o caja de valores). E los casos de dualidad de registros emisor y cetral de valores- o hay, e todas las jurisdiccioes que cotempla esta posibilidad, reglas claras y precisas sobre cuál de los dos prevalece si hay discordacias (e el caso de Argetia o hay posibilidad de discordacia, ya que el registro e la emisora o e la Caja de Valores es excluyete). Icluso e aquellos países e los que el emisor o lleva su propio registro, hay importates diferecias e cuato a la forma o mometo de comuicació de las titularidades sobre los valores desde la cetral de valores al emisor. Teiedo e cueta la evolució iteracioal, sería recomedable itroducir u marco legal sólido y exeto de icertidumbres sobre estas cuestioes. Este marco debería arracar de dos pricipios. Por u lado, e la medida e que os ecotramos ate valores cotizados, la solució más eficiete es atribuir la llevaza del registro a la cetral de depósito de valores (CSD) o a ua etidad de registro directamete coectada a aquella. Esto es, ha de evitarse la dualidad de registros. Ello reduce los riesgos de desfases o desajustes etre la liquidació de las operacioes y la actualizació registral. Esta cetral se covierte, además, e garate de la itegridad de la emisió, i.e. previee la iflació de títulos pues certifica registralmete que frete al emisor o haya más títulos que los ahí registrados. Por otro lado, esto o debe impedir, más bie al cotrario, la posibilidad del emisor de llevar su propio registro o de teer acceso a la idetidad de sus accioistas. Por razoes de trasparecia y de bue gobiero corporativo, e geeral, hay cierta tedecia a permitir que los emisores pueda teer acceso a dicha iformació. Por ello, sería tambié acosejable la itroducció de reglas claras y precisas sobre (i) si -y bajo qué codicioes- los emisores puede teer acceso a los datos sobre sus accioistas, (ii) e quié recae la obligació de desvelar esa idetidad y (iii) co qué cosecuecias. E los casos e los que el emisor lleva su propio registro, tambié resulta ecesario despejar cualquier duda sobre qué registro prevalece e caso de discrepacia, el del propio emisor o el de la cetral de depósito, siedo claramete acosejable que el relevate a efectos legitimatorios, i.e. para ejercitar frete al emisor los derechos derivados de los valores, o de titularidad real, i.e. para opoer a terceros los derechos de propiedad sobre los valores y, e particular, a los efectos del proceso de compesació y liquidació, sea este segudo, i.e. el registro de la cetral de depósito o CSD. El registro del emisor debe cumplir ua fució meramete iformativa, o legitimatoria. 22

5 Sistemas de represetació y teecia de valores 1.3. Descripció idividual de cada país Sobre este aspecto, la situació idividual de cada jurisdicció puede resumirse así: Argetia. E Argetia los valores puede estar represetados tato mediate títulos físicos (llamados cartulares ) como mediate aotacioes e cueta (book-etry o escriturales ), a elecció del emisor. Además, se puede emitir valores represetados e Certificados Globales (o Jumbo Certificates ), que se deposita e la CSD y luego se desmaterializa e aotacioes e cueta. La Caja de Valores (CV), que es el depositario cetral, y el depositate llevará los registros ecesarios para que e todo mometo pueda idividualizarse los derechos de cada depositate y comitete. E el caso de valores represetados por aotacioes e cueta o escriturales, la ley prevé que el propio emisor lleve el registro de los valores emitidos, auque puede delegar tal fució e determiados sujetos; e caso que elija a la CV como Agete de Registro, los valores se emite mediate istruccioes impartidas por el emisor a la CV. Los valores represetados por aotacioes e cueta queda depositados e la CV, mateiedo la característica de copropiedad co los de igual clase y emisor. Los títulos físicos represeta meos del 0,5 %; el resto es todo por aotació e cueta. Bolivia. La represetació de los valores es a través de títulos físicos, tato títulos globales como idividuales, y mediate aotacioes e cueta. Estos valores so desmaterializados y se costituye a través de la iscripció efectuada por la Etidad de Depósito, e la cual el emisor preseta ua escritura pública e la que costa las codicioes y características de los mismos. Los valores puede ser omiativos y a la orde. La desmaterializació puede ser efectuada por el titular del valor e la porció que así lo desee, si embargo, cuado se trata de ua emisió a ser colocada e el mercado primario toda la emisió debe ser desmaterializada si este fuera el caso. Brasil. Los valores puede ser represetados por los certificados expedidos a ombre del titular (títulos físicos) o puede ser aotacioes e cueta, cuado tiee represetació e ua cueta a ombre del titular (book-etry), si la emisió de certificados. Las aotacioes e cueta so debitadas o acreditadas, si trasferecia física de documetos. E la actualidad, todos los valores de las sociedades cotizadas e mercados orgaizados so emitidos e forma de aotacioes e cuetas de depósito e istitucioes fiacieras. Sólo las istitucioes fiacieras autorizadas por la Comisió de Valores podrá mateer servicios de accioes represetadas por aotacioes e cueta. Chile. E el mercado chileo covive tato los valores represetados mediate títulos físicos como aquellos represetados mediate aotacioes e cueta. La totalidad de los istrumetos de reta fija privados se ecuetra represetados mediate aotacioes e cueta, ya sea porque éstos ha sido emitidos de maera desmaterializada o porque se ecuetra imovilizados e ua empresa de depósito y custodia. E el caso de los istrumetos de deuda pública, se ecuetra represetados mediate aotacioes e cueta. E el caso de los istrumetos de reta variable, accioes y cuotas de fodo de iversió, ua parte de estos valores está represetada mediate aota- 23

6 Estudio sobre los sistemas de registro, compesació y liquidació de valores e Iberoamérica cioes e cueta. Cabe señalar que todos los emisores de reta variable está obligados a llevar u registro de propietarios. Colombia. La represetació de los valores se realiza mediate emisioes desmaterializadas o títulos físicos que so etregados a los depósitos de valores. Para el caso de los títulos físicos, éstos puede ser emitidos y etregados al depósito cetralizado por parte de las sociedades emisoras como u título global (macrotítulo), el cual es imovilizado e el depósito. A partir del mometo de dicha etrega, la colocació, suscripció, trasferecia, eajeació, costitució de gravámees, etre otros, so realizados mediate aotacioes e cueta, como e el caso de los títulos que ace desmaterializados. No obstate, e Colombia, la totalidad de los valores que se egocia e el mercado colombiao se ecuetra represetados por aotacioes e cueta. La represetació de valores mediate aotació e cueta se realiza para títulos a la orde y títulos omiativos. Costa Rica. Actualmete, e el mercado de valores costarricese covive tato títulos físicos, como valores represetados mediate macrotítulo, y aotacioes e cueta. No obstate, los títulos físicos es el meor porcetaje. El mayor porcetaje correspode a valores represetados mediate aotacioes e cueta. E el mercado de valores costarricese fucioa dos cetrales de depósito de valores. El Baco Cetral de Costa Rica (BCCR), resposable de admiistrar el Sistema de Aotació e Cueta (SAC) y la Cetral de Valores de la Bolsa Nacioal de Valores, S.A. Esta etidad fucioa como etidad de depósito, y aú cuado la Ley Reguladora del Mercado de Valores o cotempla esta figura, es quie presta el servicio de depósito cetralizado de valores físicos y de registro de valores represetados mediate macrotítulo. Ecuador. Los valores pueda aparecer represetados e títulos (físicos, cartulares) o mediate aotacioes e cueta. Además, se admite la custodia de las dos formas: globales y títulos idividuales. Respecto de este particular o existe distició etre valores de reta variable y reta fija. Las ormas ecuatoriaas asiga esta facultad al emisor de los valores, quie lo establece etre las características de la emisió. El Salvador. A partir de la aprobació de la Ley de Aotacioes Electróicas de Valores e Cueta, e febrero de 2002, todos los valores de deuda que se egocia e bolsa se ecuetra desmaterializados. La represetació de las accioes por medio de aotacioes e cueta es opcioal para el emisor, solamete dos etidades que cotiza e bolsa, tiee represetadas sus accioes por medio de aotacioes e cueta. Las aotacioes e cueta se crea e virtud de su iscripció e el Registro Electróico de Cuetas de Valores. España. E España cabe la elecció de la forma de represetació por parte del emisor: bie e forma de aotacioes e cueta o bie e forma cartular. No obstate, para los valores cotizados la forma de represetació mediate aotacioes e cueta viee impuesta por la ley. La cetral de depósito pricipal es el servicio de Compesació y Liquidació, más coocido como IBERCLEAR, que perteece a Bolsas 24

7 Sistemas de represetació y teecia de valores y Mercados, S.A., sociedad cotizada. Hay diferecia etre los títulos al portador y omiativos; e este segudo caso, el emisor recibe iformació permaete sobre la idetidad de sus accioistas Guatemala. E Guatemala, cabe la posibilidad de que los valores pueda ser represetados e ambas formas, pero la imesa mayoría está represetada por títulos físicos. E el caso de las aotacioes cotables, se costituye por medio del acuerdo del órgao social competete del emisor para crearlos, que se preseta como parte del expediete que se queda e los archivos del Registro del Mercado de Valores. Hoduras. E Hoduras cabe ambas formas de represetació, mediate aotacioes cotables y mediate títulos físicos. La primera es prepoderate para los valores públicos y la seguda para los privados. Para la cotizació bursátil de u valor represetado por aotacioes e cueta es ecesario que previamete se registre. No hay, salvo para la reta pública, u Depósito cetralizado de custodia, compesació y liquidació. México. Coforme al régime jurídico aplicable e México, úicamete se tiee permitido la emisió de títulos físicos (documetos), que puede ser idividuales o u solo título que ampare parte o la totalidad de los valores materia de la emisió. Nicaragua. La Ley de Mercado de Capitales establece que las emisioes de valores iscritas e el Registro de Valores de la Superitedecia, podrá estar represetadas mediate documetos físicos deomiados valores físicos o por registros electróicos deomiados valores desmaterializados. Asimismo, e su artículo 155, dicha Ley expresa que las bolsas de valores, las cetrales de valores y las sociedades de compesació y liquidació de valores deberá procurar la desmaterializació de valores, salvo las excepcioes que autorice el Superitedete debido a las circustacias del mercado o a la aturaleza particular de ciertos valores. Los valores desmaterializados se costituirá e virtud de su iscripció e el correspodiete registro cotable. Para el registro de las emisioes desmaterializadas, el Depositate represetate del emisor deberá solicitar la aotació electróica e cueta e el registro de valores de la Cetral Nicaragüese de Valores (CENIVAL), acompañada de la certificació de acta e dóde se establezca la autorizació de la emisió. A partir de esta iscripció, se realizará los registros de los valores e las cuetas correspodietes. E Nicaragua el mayor porcetaje correspode a valores represetados mediate aotacioes e cueta, los títulos físicos supoe u porcetaje muy reducido. Paamá. E el caso de Paamá, se permite la represetació de los valores mediate títulos físicos y a través de aotacioes e cueta (deomiados desmaterializados). Los títulos físicos puede ser títulos globales, tambié coocidos como macro-títulos, y títulos idividuales. E los casos e que el valor es desmaterializado, represetado mediate ua aotació e cueta, deberá ser aotado a ombre de la cetral de valores, e el registro que para tal fi lleve el emisor del valor o su agete de registro. La mayoría de los participates de la plaza y los iteracioales elige la represetació desmaterializada. 25

8 Estudio sobre los sistemas de registro, compesació y liquidació de valores e Iberoamérica Paraguay. Desde el mes de julio de 2010 se implemetó el Sistema Electróico de Negociació para Títulos de Reta Fija, el cual adopta la represetació de los valores mediate aotacioes e cueta, co cargo a u título global represetativo (físico). Los títulos emitidos co aterioridad a la implemetació del Sistema Electróico de Negociació sigue teiedo la represetació física, hasta su cacelació. Co relació a los Títulos de Reta Variable, tambié sigue siedo emitidos títulos e forma física. Perú. Los valores egociados e Rueda de Bolsa e el Perú debe registrarse previamete e ua istitució de compesació y liquidació de valores (ICLV) para su represetació por aotacioes e cueta, a fi de que su trasferecia se efectúe mediate trasferecia electróica. La represetació de los valores por aotacioes e cueta tiee lugar por su iscripció e el registro cotable de la ICLV. Se les recooce como títulos omiativos dado que la titularidad de los propietarios se registra e la ICLV. La resposabilidad del emisor de llevar la matrícula o registro de los accioistas o boistas, e el caso de valores omiativos, o se releva por el hecho que los valores se ecuetre represetados por aotacioes e cueta, por lo que la ICLV les iforma diariamete sobre las trasferecias producidas afectacioes o levatamieto de afectacioes producidas sobre los valores; si embargo, ate discrepacias de los registros, prima el de la ICLV. Portugal. Los valores mobiliarios puede represetarse mediate títulos físicos (e forma cartular) o mediate aotacioes e cueta (escriturales). E la práctica, los títulos físicos registrados e el sistema cetralizado so muy reducidos, la imesa mayoría so valores represetados mediate aotacioes e cueta, que se costituye como tales e virtud de su iscripció e registro. Uruguay. E Uruguay, a la fecha coexiste títulos físicos y escriturales. Las emisioes de valores de oferta pública posteriores a la vigecia de la Ley de Mercado de Valores (LMV) de diciembre de 2009, debe represetarse exclusivamete mediate títulos escriturales. Para emitir valores escriturales el emisor deberá otorgar u documeto de emisió e iscribir los valores e el Registro de Valores Escriturales que a tales efectos establecerá la Etidad Registrate. A partir de dicha iscripció se realizará e las cuetas de sus respectivos titulares las aotacioes de los valores compredidos e la emisió. 2. Estructuras registrales y de aotacioes cotables 2.1. Cosideracioes geerales y resultado del estudio Como aputábamos e el apartado aterior, la desmaterializació de los títulos ha provocado que todo el régime de creació y circulació de los valores egociables descase sobre la idea de aotacioes cotables o registrales. Por ello, la cuestió que imediatamete se os platea es idetificar la etidad o etidades ecargadas de llevar esas aota- 26

9 Sistemas de represetació y teecia de valores cioes cotables y la forma e que debe hacerlo. Lo que se ha llamado la estructura registral. E el caso de los valores egociados e mercados orgaizados, los registros cotables que refleja la titularidad de los valores y su trasmisió o suele estar e maos del emisor, sio e ua etidad fiaciera, que itermedia etre el emisor y los iversores. Típicamete, ua cetral de depósito o CSD (Cetral Securities Depositary). La orgaizació de este registro cotable varía tambié de uos países a otros. E alguos países se ha mateido el modelo de registro úico y cetral, dode se recoge las idetidades de los iversores fiales. Los titulares tiee cuetas idividuales abiertas directamete e la cetral de depósito, si perjuicio de que las relacioes etre los iversores y la cetral de depósito se caalice a través de etidades fiacieras que actúa como agetes o represetates de aquéllos y que so las úicas que puede dar istruccioes a la cetral de depósito sobre trasferecia o gravame de los valores o ejercicio de derechos ecoómicos o políticos. Puede decirse que estas etidades actúa como gestores u operadores de las cuetas de los iversores. Para los valores cotizados, la cetral de depósito, que puede fucioar tambié como sistema de compesació y liquidació, registra las titularidades idividuales. E este caso o se platea grades problemas jurídicos: el marco tradicioal de la doctria de los títulos-valor acompañado de alguos elemetos registrales se puede mateer si grades distorsioes. Se suele utilizar las deomiacioes de sistemas trasparetes o de teecia directa para referirse a este modelo de orgaizació registral. E la mayoría de los países, si embargo, se ha optado por u modelo de doble o múltiple escaló, e el que coexiste u registro cetral, dode las etidades participates tiee abiertas cuetas globales, co los registros de detalle que lleva las etidades fiacieras, dode costa los saldos de los titulares fiales 2. E este esquema operativo, los iversores fiales o guarda ua relació cotable directa co la etidad ecargada del registro origial (e el caso de valores cotizados, la cetral de depósito), sio que tiee los valores a través de ua cadea de aotacioes cotables e los registros de uo o más itermediarios fiacieros. Además, esta itermediació ha ido de la mao del recurso a depósitos colectivos cotables de los valores si idividualizació de sus titulares e el eslabó superior de la cadea de teecia (las llamadas cuetas ómibus o globales ). Los itermediarios fiacieros que custodia valores de varios clietes o suele teer estos valores segregados e cuetas idividuales e el siguiete itermediario e la cadea de teecia, sio e cuetas o sub-depósitos colectivos de valores fugibles (cuetas globales) 3. De hecho, o es 2 Destaca la itermediació forzosa etedida como elemeto estructural del sistema de represetació cotable, G. CABALLERO, La adquisició a o domio de valores aotados e cueta, 2010, p Sobre este carácter, v., tambié F. GARCIMARTÍN/I. GOMEZ-SANCHA, Los trabajos de UNIDROIT sobre valores depositados e itermediarios, e A.E.D.E.P., 5 (2005), pp y ss. 3 V., e ese setido, A. ROBLES MARTÍN-LABORDA, Alguas cosideracioes sobre la aturaleza jurídica de los valores depositados e u itermediario, R.D.B.B., 2010, pp. 9 y ss; I. RODRÍGUEZ MARTÍNEZ, La colaboració bacaria e la admiistració de valores aotados e cueta, R.D.B.B., 98 (2005), pp. 7 y ss., I. SANTILLÁN, Cuetas omibus y régime de separació del art. 80 LC, R.D.C.P., 10/2009, pp. 215 y ss.; y e exteso sobre la teecia idirecta e España, v., CABALLERO, loc.cit., pp. 241 y ss., o recietemete F. NAVARRO, La iformació a iversores e la admiistració de valores egociables, R.D.M.V., 9 (2011), pp. 63 y ss. 27

10 Estudio sobre los sistemas de registro, compesació y liquidació de valores e Iberoamérica extraño que desde el registro cetral haya uo o varios saldos globales ates de llegar a los registros de detalle, esto es, a los registros del último itermediario dode costa idividualizadas las titularidades de los iversores fiales. La custodia itermediada es la solució domiate e los mercados iteracioales, i.e. cuado los iversores de u país ivierte e valores de emisores extrajeros. Esta pluralidad de estructuras registrales se reproduce tambié e los países iberoamericaos. E ua buea parte de ellos se matiee u sistema trasparete, e el cual e la cetral de depósito los valores aparece idividualizados a ombre del iversor -que suele ser el iversor o teedor fial-, auque éstos se relacioe co la cetral de depósito a través de etidades fiacieras que actúa como agetes o comisioistas. Así sucede, por ejemplo, e Argetia, Brasil, Perú o Colombia, dode la titularidad idividual de los teedores fiales aparece reflejada e subcuetas comitetes o depositates, que la etidad participate o depositate tiee e la cetral de depósito, y que recoge la idetidad y el úmero de valores que correspode a cada cliete. E alguos de esos casos, los clietes tiee acceso directo a la cosulta de estas cuetas idividuales, auque o puede dar órdees i istruccioes a la cetral de depósito de valores. E otros países se matiee u sistema de doble registro o escaló, e el que los iversores fiales tiee sus valores e ua cueta global (la cueta de clietes o de terceros) que está segregada de la propia que las etidades participates tiee e la cetral de depósito (cueta propia). Así sucede, por ejemplo, e Costa Rica, Ecuador, España, México, Nicaragua, Paamá, Portugal y e Uruguay (e ua de las cetrales depositarias, la de la Bolsa de Valores de Motevideo). Tambié hay sistemas dode la aotació es multi-ivel, i.e. a través de ua cadea de itermediarios (El Salvador) o, por último, sistemas mixtos, como e Chile u Hoduras dode se combia las cuetas globales co el derecho de ciertos clietes fiales a teer sus cuetas idividuales e el registro cetral. La diferecia es otable, y o parece haber ua pauta o modelo comú i domiate. Hay ciertos déficits putuales como el hecho de que e alguas jurisdiccioes (como Hoduras y Uruguay) o exista ua caja o depósito cetral de registro, compesació y liquidació de valores. Es recomedable la existecia de u depósito o registro cetralizado, si perjuicio de que, como sucede e la mayoría de los países, sea distito para reta fija y variable o para reta fija pública y privada. Más allá de esto, esa diversidad de estructuras registrales sistemas trasparetes, de doble o icluso de múltiples escaloes- o platea graves dificultades e las situacioes puramete domésticas o iteras, pero sí e los supuestos trasfroterizos, e particular, e los casos de itegració de sistemas de registro, compesació y liquidació. Sobre este extremo es arriesgado hacer algú tipo de recomedació, ya que o hay ua tedecia i pauta operativa clara a ivel mudial. Los sistemas trasparetes tiee vetajas obvias de seguridad y supervisió, pues reduce los riesgos de custodia (vid. IOSCO, Priciples, cit., pp. 19) y permite coocer fácilmete la idetidad de los titulares fiales tato a las autoridades públicas como, e su caso, al propio emisor. No obstate, preseta ciertos icoveietes e situacioes trasfroterizas, cuado los iversores opera co carteras de valores diversificadas, pues exigiría la apertura de cuetas idividuales e todos y cada uo de los países dode se haya ivertido. De 28

11 Sistemas de represetació y teecia de valores hecho, es muy habitual que los sistemas trasparetes o se extieda a los iversores extrajeros, i.e. que los iversores extrajeros tega los valores a través de sistemas de uo o varios itermediarios o omiees. E todo caso, sí que es recomedable que e los sistemas de doble o múltiple ivel, como desarrollaremos e el apartado siguiete, se adopte ormas que aclare la aturaleza de los derechos de los iversores o los derechos, obligacioes y resposabilidades de los itermediarios. E cuato a la titularidad de los registros o de sus efectos, sí que se ha ecotrado rasgos comues. (i) Los registros so de titularidad y gestió privada y de acceso restrigido (o público, salvo a autoridades públicas como jueces o agetes fiscales), auque la actividad de custodia es ua actividad regulada, sometida a autorizació y supervisió e la mayoría de las jurisdiccioes. (ii) Las cuetas respeta el pricipio de segregació (propia y de terceros); las etidades que actúa como itermediarios o depositates por cuetas de sus clietes matiee e el sub-custodio o eslabó superior e la cadea de teecia, ua separació absoluta etre la cueta propia y la cueta de sus clietes. Es acosejable que las ormas jurídico-públicas prevea sacioes por la vuleració del deber de segregació. Y (iii), so registros de legitimació y de titularidad, esto es, acredita la legitimació para ejercitar los derechos frete al emisor y la titularidad sobre los valores co alcace erga omes o frete a terceros. Este último aspecto es el que vamos a desarrollar e el apartado siguiete Breve descripció idividual de cada país Sobre este extremo, la situació idividual de cada jurisdicció puede resumirse así: Argetia. E Argetia la ley prevé que el propio emisor lleve el registro de los valores emitidos, auque puede delegar tal fució e determiados sujetos. E geeral, so pocos los emisores que lleva su propio registro, y para estos fies e el mercado de capitales existe ua etidad privada, Caja de Valores (CV), que realiza fucioes de registro, depósito y custodia (etre otras). La CV es agete de registro del 99% de los valores listados. Es ua sociedad cerrada y sus accioistas mayoritarios so el Mercado de Valores de Bueos Aires S.A. y la Bolsa de Comercio de Bueos Aires. E el sistema registro que admiistra la CV, existe cuetas depositates y subcuetas comitetes para cada titular/iversor/comitete dode queda idetificados los valores registrados. Es decir, todos los valores se deposita a la orde de depositates y a ombre de los titulares/iversores/comitetes (datos persoales y catidad de valores). El depósito colectivo de títulos valores establece etre los comitetes ua copropiedad idivisa sobre la totalidad de aquellos títulos valores de la misma especie, clase y emisor. El depósito colectivo o trasfiere a la CV la propiedad i el uso de los títulos valores depositados. E Argetia rige el sistema de idetificació de teedor fial. La CV y el depositate deberá llevar los registros para que e todo mometo pueda idividualizarse los derechos de cada depositate y titular/iversor/comitete, para determiar e forma certera la situació jurídica de los títulos depositados. La CV registrará las 29

12 Estudio sobre los sistemas de registro, compesació y liquidació de valores e Iberoamérica trasmisioes, predas, retiros, etc. La ormativa establece que las costacias emitidas por el agete de registro so suficietes para acreditar la titularidad de los valores. Para el caso de las teecias mateidas e la CV, la ley establece que tales registros reemplaza las iscripcioes similares que se haga e los registros de los emisores, co el mismo efecto para éstos y terceros. La etidad que lleve el registro debe otorgar a su titular comprobate de la apertura de cueta y todo movimieto que tega, y el titular puede requerir e cualquier mometo costacia de saldo de cueta. Bolivia. La Etidad de Valores e Bolivia, así como la ormativa aplicable, prevé de maera geeral u registro cetral úico, e el que costa datos específicos referidos a: tipo de istrumeto, datos del emisor y los datos de egociabilidad de dicho título, los cuales so periódicamete iformados al Órgao de Supervisió. La Etidad de Depósito de Valores de Bolivia está costituida como ua Sociedad Aóima, que o está cotizada e bolsa, y sus accioistas mayoritarios so la Bolsa Boliviaa de Valores, el Baco de Desarrollo Productivo SAM, (dode el gobiero es accioista mayoritario) y CAVALI S.A. Brasil. Hay u registro cetral úico, dode costa la titularidad idividual de los valores emitidos por las compañías. Los registros de títulos so hechos por empresas privadas. Las pricipales etidades de registro de valores so la Compahia Brasileira de Liquidação e Custodia CBLC, que perteece a la BM&FBOVESPA S.A. (úica Bolsa de Valores e Brasil) y CETIP S. A. (mercado de títulos de deuda corporativa y derivados Over The Couter). BM&FBOVESPA y CETIP so empresas cotizadas e bolsa. El registro de títulos públicos, que o so cosiderados valores, se hace a través del Sistema Especial de Liquidação e Custódia - SELIC del Baco Cetral de Brasil. La istitució fiaciera depositaria de las accioes debe proveer a la compañía, por lo meos ua vez al año, copia de los estados de cuetas de depósito y las listas de los accioistas co las respectivas catidades de accioes, que será registradas e los libros recoocidos por el registro de comercio y mateidos por istitució fiaciera. Chile. El sistema chileo es u sistema de doble escaló, idistitamete del tipo de istrumeto o emisor. Las empresas de depósito y custodia so las ecargadas de llevar el registro de los valores represetados mediate aotacioes e cueta. Estas debe ser costituidas como sociedades aóimas sujetas a ormas especiales. A la fecha, la úica empresa de depósito y custodia operado e el mercado chileo es DCV Depósito Cetral de Valores S.A., la cual o cotiza e bolsa. La composició accioaria del depositario está repartida etre el DTCC y las pricipales idustrias que participa e el mercado de capitales. A requerimieto del depositate (participate de la empresa de depósito y custodia), la empresa de depósito y custodia deberá certificar la catidad, tipo, clase, especie, calidad y emisor de los valores que éste matiee e depósito. Los certificados otorgados será omiativos, itrasferibles y o egociables. Por su parte, los agetes de valores, corredores de bolsa, bolsas de valores, bacos, o cualquiera otra etidad legalmete autorizada, que matega valores por cueta de terceros pero a ombre propio debe abrir ua cueta destiada al depósito de dichos valores e ua empresa de depósito y custodia de valores. No obstate, e caso que los dueños de dichos valores así lo requiera, el itermediario deberá abrir cuetas idividua- 30

13 Sistemas de represetació y teecia de valores les a ombre de aquéllos. La posició jurídica de los participates se asemeja a la de u fiduciario, toda vez que ate la empresa de depósito y custodia el depositate deteta la propiedad de los títulos custodiados. Colombia. E Colombia hay dos etidades que admiistra depósitos de valores. Por u lado, se ecuetra ua etidad privada deomiada Deceval, que admiistra y custodia valores de reta variable y valores de reta fija emitidos por etidades privadas, y valores de reta fija emitidos por etidades públicas, distitas a la Nació. Por otro lado, se ecuetra el Depósito Cetral de Valores (DCV) admiistrado por el Baco de la República, baco cetral, que tiee por objeto la admiistració y custodia de los títulos de reta fija emitidos, avalados o garatizados por la Nació o por el propio Baco de la República. Ambos depósitos lleva los registros e los que costa la titularidad idividual de cada iversor fial, o obstate dicha titularidad se lleva e cuetas de depósito e u doble ivel (o escaló), de maera que a tales iversores se les registra la titularidad de los valores a través de subcuetas detro de las cuetas de los depositates directos. De esta forma, los iversores fiales tiee la calidad de depositate idirecto ate el depósito, y sólo puede actuar ate éste a través de uos itermediarios que se deomia depositates directos. Estos últimos so los úicos que tiee ua relació y ua comuicació directa co el depósito. Los registros so de titularidad privada. Costa Rica. De acuerdo co la Ley Reguladora del Mercado de Valores, el registro cotable de los valores represetados por medio de aotacioes electróicas e cueta es llevado por u sistema de dos iveles. El primer ivel está costituido por el Sistema Nacioal de Registro de Aotacioes e Cueta, coformado por las siguietes etidades miembros: el Baco Cetral de Costa Rica, como resposable de admiistrar el registro de las emisioes del Estado y las istitucioes públicas y las cetrales de depósito de valores autorizadas por la Superitedecia, como resposables de admiistrar el registro de las emisioes de los emisores privados. El segudo ivel está costituido por las etidades adheridas al Sistema Nacioal de Registro de Aotacioes e Cueta, que puede ser todas las autorizadas para prestar servicios de custodia. Además, la Ley Reguladora del Mercado de Valores establece que e el registro cetral se debe mateer dos cuetas por cada etidad adherida: ua para los valores por cueta propia y la otra para los valores por cueta de terceros. Asimismo, el Reglameto de Custodia establece que las etidades de custodia debe mateer e sus registros ua segregació efectiva de la titularidad de los valores custodiados, por cueta propia o por cueta de terceros, estas últimas todas debidamete idividualizadas e idetificadas e forma precisa. Esta idividualizació tambié debe llevarla e el registro del primer ivel. El servicio de custodia de títulos valores y la oferta de dicho servicio úicamete lo puede prestar sociedades aóimas deomiadas cetrales de valores, previamete autorizadas por la Superitedecia y costituidas co el úico fi de prestar los servicios que autoriza la Ley, así como los puestos de bolsa y las etidades sujetas a la fiscalizació de la Superitedecia Geeral de Etidades Fiacieras (etidades bacarias). Las etidades de custodia so las úicas competetes para emitir costacias sobre los valores custodiados. 31

14 Estudio sobre los sistemas de registro, compesació y liquidació de valores e Iberoamérica Ecuador. El registro se estructura bajo la modalidad de doble escaló, si distiguir de qué tipo de valor se trate, de reta fija o de reta variable. Los depósitos cetralizados de compesació y liquidació de valores so el Baco Cetral del Ecuador o las compañías aóimas autorizadas y cotroladas por la Superitedecia de Compañías para recibir e depósito valores. Actualmete, existe ua sociedad aóima autorizada para girar co dicho objeto social: el Depósito Cetralizado de Compesació y Liquidació de Valores DECEVALE S.A. Sus accioes o so cotizadas e las bolsas de valores y sus mayores accioistas so las dos bolsas de valores del Ecuador. E cuato a la estructura registral, existe depositates directos ; estos so: las bolsas de valores, las casas de valores (itermediarios de valores), las istitucioes del sistema fiaciero (bacario, pricipalmete), los iversioistas istitucioales y las demás persoas que determie el Cosejo Nacioal de Valores mediate orma de carácter geeral. Respecto de todos ellos hay segregació: por portafolio propio y por portafolio de terceros. Para estos efectos tampoco existe distició etre valores de reta variable y reta fija. El Salvador. E El Salvador existe u sistema multiivel, dode los iversores puede teer sus valores a través de ua cadea de itermediarios hasta llegar al registro cetral, y se utiliza el mismo sistema para todo tipo de valor. La sociedad que lleva el registro de los valores, es la Cetral de Depósito y Custodia de Valores S.A. de C.V. (CEDEVAL), etidad que cotiza e bolsa. La titularidad de los iversores fiales o costa e el registro cetral. La sociedad que lleva el registro, da fe pública de las titularidades registrales. Existe ua segregació total por itermediario. Es decir, las casas apertura cuetas e la cetral de valores a ombre propio y a ombre de terceros, y existe segregació etre la cueta propia y la de terceros. Las casas, a través de u cotrato de madato e admiistració, previamete firmado co los clietes, so las resposables de admiistrar (custodiar) las cuetas aperturadas e la cetral de valores. La Depositaria se ecuetra facultada para emitir costacias de legitimació sobre los valores iscritos e el Registro de Cuetas de Valores, co el objeto de legitimar al titular para el ejercicio de los derechos que le cofiere. España. E España, la estructura del registro cetral (IBERCLEAR) es de doble ivel. Cada etidad participate tiee dos cuetas segregadas, ua co los valores propios (cueta propia) y otra co los de sus clietes (cueta de terceros). Luego cada etidad participate lleva las cuetas idividualizadas de sus clietes e el llamado registro de detalle. No obstate, se etiede que pese a esta difereciació, el registro es úico (e doble ivel). Las referecias de registro, que se recoge e ambos iveles, garatiza esa uidad. Cada referecia de registro refleja la trasacció e la que trae orige cada uo de los aboos cotables e ambos iveles. Las etidades participates so las ecargadas de emitir los certificados de legitimació de sus clietes. Hoduras. Para la reta pública, el Baco cetral lleva u registro de doble escaló, dode tiee cuetas directas los llamados depositates directos y subcuetas sus clietes. E el caso de emisores privados cada uo admiistra su sistema de registro. 32

15 Sistemas de represetació y teecia de valores México. E México existe u Registro Nacioal de Valores (RNV) a cargo de la Comisió Nacioal Bacaria y de Valores, el cual es el ecargado de la iscripció, actualizació, suspesió y cacelació de la iscripció de valores. Por otra parte, el Gobiero Federal mediate cocesió autorizó a S.D. INDEVAL, Istitució para el Depósito de Valores, S.A. de C.V., para fugir como registro cetral, siedo dicha istitució la ecargada de prestar los servicios de depósito, guarda, admiistració, compesació, liquidació y trasferecia de valores. Lo aterior mediate aotacioes e las cuetas de sus depositates co motivo de las operacioes que realice sobre sus valores y coforme a las istruccioes que reciba de éstos. S.D. INDEVAL prestará el servicio de registro mediate la apertura de cuetas a favor de las istitucioes depositates. Los depósitos costituidos por las istitucioes depositates se hará siempre a su ombre, idicado, e su caso, cuáles so por cueta propia y cuáles por cueta de terceros (cueta ómibus). El depósito y la trasferecia de los valores se hará mediate asietos e las cuetas de las istitucioes depositates. Fialmete las etidades fiacieras, istitucioes de crédito acioales o del exterior, así como istitucioes para el depósito de valores extrajeras, todas e su carácter de depositates e S.D. INDEVAL, será las resposables de proporcioar a los iversores fiales los estados de cueta dode se refleje su teecia e valores, acreditar su titularidad y legitimació para el ejercicio de los derechos. El Registro Nacioal de Valores está a cargo de la Comisió Nacioal Bacaria y de Valores que es u orgaismo público. S.D. INDE- VAL, Istitució para el Depósito de Valores, S.A. de C.V., es ua empresa privada, la cual opera mediate cocesió del Gobiero Federal, previa opiió de la Comisió Nacioal Bacaria y de Valores y del Baco de México. Nicaragua. E Nicaragua, el registro cotable de los valores que se ecuetre iscritos e el Registro de Valores de la Superitedecia se lleva por u sistema de dos iveles. E el primer ivel el Baco Cetral de Nicaragua será el resposable de admiistrar el registro de las emisioes del Estado y de las istitucioes públicas, pudiedo delegar la admiistració de dicho registro e cualquiera de las cetrales de valores autorizadas, y las Cetrales de Valores autorizadas será las resposables de admiistrar el registro de las emisioes privadas; para esto, podrá bridar además, el servicio de admiistració y custodia de los libros de registro de los accioistas de dichos emisores. El segudo ivel estará costituido por los depositates de las Cetrales de Valores. Las Cetrales de Valores matedrá dos tipos de cuetas por cada depositate, uo para los valores por cueta propia y el otro para los valores por cueta de terceros, dode puede haber subcuetas idividualizadas o o. E Nicaragua, la sociedad que desempeña la fució de depositario cetral es CENIVAL. Esta o es ua etidad cotizada. Al mes de octubre de 2011, la Bolsa de valores de Nicaragua es dueña del 40% de la participació accioaria. Paamá. E Paamá o existe u registro cetral úico e dode coste la titularidad idividual de cada iversor fial. Se usa el sistema de doble escaló, es decir, quie lleva la titularidad idividual de cada iversor fial será el agete de registro, o e su caso es resposabilidad de cada uo de los participates. Ua vez que el título etra e la 33

16 Estudio sobre los sistemas de registro, compesació y liquidació de valores e Iberoamérica Cetral de Valores bajo el régime de teecia idirecta de los valores y se costituye el régime especial de propiedad y otros derechos patrimoiales sobre los títulos, será el participate o el agete de registro del emisor, quié deberá teer la costacia de la titularidad idividual de cada iversor fial, si perjuicio de que deba teer cuetas segregadas e la cetral. Las trasferecias y los derechos reales de garatía se costituye por aotació cotable o registral. La Cetral de Valores es ua etidad de carácter privado, de teecia pública, e dode los pricipales accioistas so las casas de valores. La úica que desempeña esta fució de custodia, compesació, y liquidació de valores es la Cetral Latioamericaa de Valores. Paraguay. E Paraguay existe u registro cetral úico dode se cetraliza la iformació geerada de las emisioes registradas, procesa las operacioes cerradas tato de títulos públicos como privados y cetraliza el registro de emisores, casas de bolsa y comitetes de las mismas. Como o existe Caja de Valores, la Bolsa de Valores está autorizada por la Comisió Nacioal de Valores para ejercer esta fució y su estructura corporativa se ecuetra establecida e la Ley de Mercado de Valores. Perú. Cuado se trata de valores egociados e mecaismos cetralizados de egociació, la Ley permite llevar el registro cotable tato e u sistema de registro de forma total y exclusiva e el que la ICLV idetifique las teecias de valores a ivel del titular o beeficiario fial, como u sistema de registro e el que la ICLV lleve el registro cetral co cuetas agregadas a ombre de los participates de la ICLV, e dode se diferecie la cueta propia de la cueta de terceros, complemetado co el registro propio que debe llevar tales participates e dode se detalle a los iversioistas o beeficiarios fiales y sus teecias de valores. Si embargo, reglametariamete se ha optado por el primer modelo para el registro de cualquier valor, egociado o o e u mecaismo cetralizado, de modo que la ICLV abre cuetas a sus participates, deomiadas cuetas matrices, detro de las cuales se registra las teecias de valores de los iversioistas. Hay, por lo tato, u registro cetral úico (CAVALI S.A, es e la actualidad la sociedad que desempeña esta fució), dode se idetifica la propiedad idividual de los iversioistas. CAVALI S.A. es ua sociedad cotizada. Portugal. El registro se estructura bajo u sistema de doble escaló, i.e. u registro cetral co ua pluralidad de registros de detalle e las etidades adheridas a ese registro cetral. Todavía, e cuato a etidades extrajeras, el registro se asemeja a u sistema multiivel, dode los iversores puede teer sus valores a través de ua cadea de itermediarios hasta llegar al registro cetral (e.g. registro juto de etidades de custodia adheridas al registro cetral). E todo caso, rige u pricipio de segregació de cuetas, etre la propia y la de clietes o terceros. Las referecias de registro, que se recoge e ambos iveles, garatiza la uidad; cada referecia de registro refleja la trasacció e la que trae orige cada uo de los aboos cotables e los dos escaloes. Uruguay. E Uruguay o existe u Registro Cetral de Valores. E cada emisió de valores escriturales se debe desigar ua etidad registrate. El registro de valores escritu- 34

17 Sistemas de represetació y teecia de valores rales se atribuye a ua úica etidad por emisió. A la fecha, ha actuado como etidades registrates las Bolsas de Valores (Bolsa de Valores de Motevideo BVM - y Bolsa Electróica de Valores del Uruguay S.A. - BEVSA) y las istitucioes de itermediació fiaciera, istaladas e el país. El Baco Cetral del Uruguay (BCU) es la etidad a cargo del Registro de Valores escriturales emitidos por el Estado y regidos por ley acioal. E lo que respecta a los valores egociados por los itermediarios de valores por cueta y orde de sus clietes, los itermediarios so los que lleva el registro de los valores por ellos iscritos e los registros de las etidades registrates por cueta y orde de los titulares reales. Por cosiguiete, e los casos e que la etidad registrate sea la BVM, ésta o cooce al beeficiario fial ya que los valores se ecuetra registrados e cuetas ómibus a ombre del itermediario. 3.Tratamieto jurídico: titularidad y circulació de los valores 3.1. Cosideracioes geerales El tratamieto legal viee codicioado por la estructura registral. E los sistemas de teecia directa, o trasparetes, dode el ombre del iversor aparece idividualizado e los registros origiales (ormalmete e el CSD), se puede mateer si graves dificultades los pricipios y la doctria clásica de los títulos-valor. Basta co icorporar alguos pricipios del Derecho registral. El objeto fudametal de estas ormas es recoocer a los asietos e los registros cotables, efectos similares a los que teía la posesió y etrega del título físico 4. Los iversores tiee u derecho de propiedad directo, imediato y trazable sobre los valores aboados e su cueta o sub-cueta idividual e la cetral de depósito. E la medida e que estos registros refleja la propiedad idividual, los aboos y adeudos e dichas cuetas equivale a la etrega física de los títulos. E los casos de predas u otro tipo de derechos reales sobre los valores, su desglose o costacia registral equivale a la desposesió física del mudo de los biees tagibles. Las etidades que opera esas cuetas o adquiere igua titularidad fiduciaria sobre los valores, sio que iterviee como agetes o madatarios obligados cotractualmete a seguir las istruccioes de los clietes. Naturalmete, estos sistemas reduce pero o elimia los riesgos de custodia. Las etidades itermediarias depositates e el registro o caja de valores cetral- puede de facto (auque o legalmete) dispoer de los valores de sus clietes si autorizació de éstos. Por ello, el ordeamieto jurídico debe establecer mecaismos adicioales de cotrol para evitar ese tipo de coductas (por ejemplo, sistemas de cuadre y cociliació y supervisioes periódicas), así como reglas sobre las cosecuecias para el cliete de los errores o fallos e el sistema, por ejemplo, la resposabilidad de la empresa itermediaria o la existecia de fodos de cobertura cuado se ha dispuesto idebidamete de los valores de clietes. 4 PAZ-ARES, loc. cit., p

18 Estudio sobre los sistemas de registro, compesació y liquidació de valores e Iberoamérica E los sistemas de registro doble o múltiple, dode se opera co saldos globales de valores fugibles, la titularidad del iversor fial o es trazable desde el registro origial. La realidad de su titularidad cotable depede siempre del cuadre y la cociliació de los saldos e los diferetes eslaboes de la cadea de teecia. Tato los derechos de los iversores sobre los valores como el ejercicio de los derechos societarios derivados de los valores descasa e última istacia sobre el bue hacer de uo o varios itermediarios fiacieros. E estos sistemas, y juto al icremeto del riesgo de custodia, la itermediació y el empleo de saldos globales ha plateado riesgos legales adicioales. Estos riesgos se asocia a la calificació de la aturaleza de los derechos del iversor y a su circulació. Cuado la teecia se articula a través de depósitos colectivos de valores fugibles -i.e. saldos globales-, se ha cuestioado la calificació jurídica que ha de recibir los derechos del iversor sobre los valores y cuáles so los atributos materiales de estos derechos. E particular, su aturaleza de derecho real idividual o colectivo- o de derecho persoal. Esta calificació es fudametal para proteger adecuadamete a los iversores e caso de cocurso de su etidad itermediaria o frete a posibles embargos de acreedores geerales de dicha etidad. Si se califica como derecho real, los iversores gozará de u derecho de separació e caso de cocurso; si se califica como derecho persoal, o. Por este motivo, e estos casos, el hecho de que la titularidad del iversor último o coste idividualizada o desglosada e el registro cetral exige u marco ormativo más claro y preciso para elimiar cualquier icertidumbre sobre la aturaleza de esos derechos de los iversores. E cocreto, este marco legal debe regular los aspectos fudametales del problema que platea el empleo de saldos globales y su coteido debería respoder a los siguietes cico parámetros que represeta, e el cotexto iteracioal, el estádar míimo de calidad jurídica 5 : (a) E cuato a la aturaleza de los derechos sobre los valores, se ha aputado la posibilidad de que, por tratarse de valores fugibles sub-depositados e cuetas globales, os ecotremos ate u depósito irregular. Co el cosiguiete riesgo, e alguos ordeamietos jurídicos, de la calificació de esos derechos como derechos persoales: los iversores tedría u mero derecho de crédito frete al depositario. Sería, por lo tato, calificados como acreedores ordiarios e caso de cocurso de su etidad depositaria. Para despejar cualquier duda al respecto, debe aclararse legalmete los siguietes extremos: (i) que el apute cotable o registral a ombre del iversor e los registros de su itermediario represeta realmete los valores aotados; (ii) que ese apute o puede ser revocado si el cosetimieto del iversor titular; (iii) que esos valores queda protegidos e caso de isolvecia del itermediario y, por cosiguiete, puede ser objeto de u derecho de separació, bie idividual bie colectivo, i.e. de toda la cueta de clietes (e cuyo caso, el ejercicio de ese derecho será a través de la etidad supervisora o istitució equivalete); tambié debe aclararse, e su caso, cómo se va a distribuir los valores etre los iversores e u supuesto de déficit y fijarse u sistema eficaz de protecció de los valores de los clietes; (iv) 5 V., destacado la covergecia fucioal etre los ordeamietos jurídicos sobre estas cuestioes fudametales, HAENTJENS, loc. cit., pp ; E. MICHELER, Property i Securities, 2007, pp

19 Sistemas de represetació y teecia de valores que el itermediario está obligado a seguir las istruccioes del iversor sobre la disposició de los valores y sobre el ejercicio de los derechos derivados de ellos (cobro de dividedos, ejercicio de los derechos de voto, etc.); (v) y por último, es fudametal establecer claramete la obligació del itermediario de dispoer e la cueta global de saldo suficiete para cubrir todos los valores aboados e las cuetas idividuales de sus clietes. E cuato al aspecto diámico, el ordeamieto jurídico debe aclarar que la circulació de los derechos se produce por cargos o deudos y aboos. El cargo o adeudo e la cueta del trasmitete y el aboo e la cueta del cesioario equivale a la etrega física del título. No obstate, la itermediació colleva que deba producirse cargos y aboos e distitos iveles registrales y esos aboos o siempre coicida temporalmete. Para despejar cualquier duda, se debe señalar tambié el mometo e que se perfeccioa la adquisició de la propiedad sobre los valores, esto es, cuál es la aotació relevate desde el puto de vista jurídico-real. Esto dará certidumbre al titular y a los terceros sobre co qué codicioes y e qué mometo se perfeccioa la adquisició del derechos de propiedad, o de derechos reales de garatía, sobre los valores. (b) El itermediario, por su parte, debe teer seguridad jurídica e cuato a sus obligacioes y correspodiete resposabilidad vis à vis su cliete o iversor y sólo respoder frete a él u otra persoa debidamete autorizada (por ejemplo, ua autoridad pública). Por eso debe existir ua regulació apropiada de los cotratos de custodia y admiistració de valores, dode se detalle los deberes y derechos de los itermediarios frete a sus clietes e lo que respecta a la custodia o depósito de los títulos y el ejercicio de los derechos derivados de ellos. (c) Los terceros que ha costituido u derecho de garatía real sobre esos valores debe quedar tambié adecuadamete protegidos por el ordeamieto jurídico. E particular, y como ya hemos aputado, debe teer reglas claras y eficietes sobre las codicioes de costitució de esos derechos reales, su protecció e caso de isolvecia del deudor/pigorate y los mecaismos de realizació o ejecució de sus garatías. (d) El régime legal debe proteger suficietemete a los emisores. E particular, debe asegurarles que o se produzca iflacioes de títulos y debe fijarles ua reglas claras y precisas sobre la legitimació para el ejercicio de los derechos societarios, i.e. cobro de dividedos, asistecia a la juta, derechos de participació, etc. (e) Por último, e los supuestos trasfroterizos, debe establecerse ormas jurídicas que ofrezca ua tutela adecuada para la iversió e valores extrajeros equiparables, e la medida de lo razoable, a las aplicables a la iversió e valores domésticos. Tambié es fudametal establecer ormas de coflicto claras y precisas sobre la localizació de los valores represetados por aotacioes e cueta. E particular, como se verá e la última parte de este trabajo, este último aspecto cumple ua fució imprescidible para saber bajo qué ley debe otorgarse garatías fiacieras. 37

20 Estudio sobre los sistemas de registro, compesació y liquidació de valores e Iberoamérica 3.2. Resultado del estudio Sobre estos extremos, del estudio de las diferetes respuestas al cuestioario, puede extraerse las siguietes coclusioes: (a) E prácticamete todos los países iberoamericaos se recooce a los titulares de valores acioales represetados por aotacioes e cueta u derecho de propiedad sobre dichos valores y, por cosiguiete, resistete e caso de cocurso de su etidad itermediaria. Este régime o platea dificultades e aquellos sistemas dode la titularidad del iversor fial aparece idividualizada e la cetral de depósito de valores, i.e. e los sistemas que hemos calificado de trasparetes (supra). No obstate, salvo algú supuesto putual (por ejemplo, Perú) cuado se trata de depósitos colectivos (i) o se defie co precisió si los iversores goza de u derecho de propiedad idividual o colectivo, i.e. ua copropiedad por cuotas sobre el pool de valores que su itermediario tiee e el registro o caja cetral; (ii) por ese mismo motivo, tampoco se especifica si, e u esceario cocursal, los posibles déficits se va a soportar a prorrata etre todos los clietes y cómo va a aplicarse esta regla de prorrata 6. (iii) Tampoco, salvo supuestos putuales (por ejemplo, España), se regula co precisió el ejercicio del derecho de separació de los clietes e caso de cocurso de su itermediario y, e particular, la posibilidad de u ejercicio colectivo a través de la autoridad supervisora o istitució equivalete. Sería acosejable colmar estas laguas y diseñar u marco legal que ofrezca mayor certeza y seguridad jurídica. (b) E todos los países iberoamericaos hay reglas que impoe ua resposabilidad al itermediario por la apropiació, pérdida o daños que pueda sufrir los valores de sus clietes, pero las solucioes varía otablemete e cuato a los presupuestos de esta resposabilidad. Desde países que impoe u régime de resposabilidad cuasi-objetiva (por ejemplo, España, Ecuador o Brasil), por culpa (El Salvador) o mixta (Guatemala). Tambié so muy dispares las solucioes e relació a los otros medios de protecció o compesació de déficits. Hay alguas jurisdiccioes dode las exigecias y la supervisió de los sistemas de cuadre y cociliació está muy desarrolladas y se acompaña de la existecia de seguros obligatorios o de fodos de garatías para la cobertura de los déficits (Argetia, Bolivia, Brasil, Chile, Portugal o España, por ejemplo), mietras que e otros toda la protecció se limita a la resposabilidad persoal del itermediario o custodio (Guatemala, Costa Rica o el Salvador, por ejemplo), lo cual o resulta muy eficaz e escearios cocursales. E este puto sería acosejable, allí dode o exista, impoer u régime de resposabilidad cuasi-objetiva a los itermediarios (i.e. sólo excluida e los casos de pérdida o daños a los valores por dolo o culpa del cliete) y reforzar los fodos de garatía o mecaismos de seguros obligatorios. 6 Auque e muchas respuestas se afirma que el sistema o permite la existecia de déficits, esto o sigifica que de facto o pueda producirse. Nigú mecaismo de cuadre y cociliació puede impedir que e u mometo dado el itermediario o dispoga de valores para cubrir las posicioes de todos sus clietes. Si e ese mometo el itermediario cae e cocurso, os ecotraremos de facto ate u déficit de valores y e la tesitura de teer que asigar las pérdidas. 38