Exchange intervention model for Venezuelan

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1 MPRA Munich Personal RePEc Archive Exchange inervenion model for Venezuelan Luis Enrique Pedauga Sánchez Banco Cenral de Venezuela February 003 Online a hp://mpra.ub.uni-muenchen.de/35407/ MPRA Paper No , posed 4. March :31 UTC

2 Colección Banca Cenral y Sociedad BANCO CENTRAL DE VENEZUELA Modelo de inervención cambiaria para el caso venezolano Luis E. Pedauga Serie Documenos de Trabajo Oficina de Invesigaciones Económicas Febrero

3 Las ideas y opiniones conenidas en el presene Documeno de Trabajo son de la exclusiva responsabilidad de sus auores y se corresponden con un conexo de liberad de opinión en el cual resula más produciva la discusión de los emas abordados en la serie.

4 RESUMEN Ese rabajo inena presenar una meodología que pueda suminisrar señales anicipadas de inervención en el mercado cambiario, en función de los niveles de volailidad del ipo de cambio observados durane el Régimen de Floación vigene enre febrero de 00 y enero de 003. Para alcanzar ese fin, se hace uso del enfoque del Valor en Riesgo (Value a Risk) y del Modelos de Volailidad Condicionada del Tipo GARCH (1,1). Ese modelo define los movimienos en la coización de la divisa que no esén asociados con los fundamenos macroeconómicos, y requieran la inervención en el mercado cambiario por pare de la auoridad monearia. ABSTRACT This paper inends o presen a mehodology ha foresees anicipaed signal of inervenion in he foreign exchange marke, relaed o he levels in he nominal exchange rae volailiy observed during he Exchange Rae Floaion Scheme in force beween February of 00 and January of 003. For reaching his goal, i is used he Value a Risk concep and he Condiional Heeroskedasiciy Model GARCH (1,1). This model defines exchange rae flucuaions ha are no associaed wih he macroeconomic fundamenals and would require he inervenion in he foreign exchange marke by he moneary auhoriy.

5 CONTENIDO 1. INTRODUCCION. VOLATILIDAD Y FLOTACION DEL TIPO DE CAMBIO EN VENEZUELA 3. ESPECIFICACION TEÓRICA DEL MODELO DE INTERVENCIÓN 3.1 Volailidad Hisórica 3. Valor en Riesgo 3.3 Modelos GARCH para proyecar volailidades 4. APLICACIÓN DEL MODELO DE INTERVENCIÓN PARA EL CASO VENEZOLANO 4.1 Análisis de los daos 4. Esimación e inerpreación de los resulados 5. CONCLUSIONES 6. BIBLIOGRAFIA 3

6 1. INTRODUCCION Usando la meodología desarrollada por Johnson (000), ese rabajo inena esablecer una esraegia de inervención en el mercado cambiario en función de los niveles de volailidad que no obedezcan a los facores macroeconómicos fundamenales. El principal argumeno que susena la inención de inervención oficial es la exisencia del efeco de arrasre (bandwagon effecs) sobre los agenes de mercado, así como de oras formas especulaivas que eleven excesivamene la variabilidad de la coización y alejen el comporamieno del ipo de cambio de los mercados eficienes. Esa propuesa pare por definir los inervalos acepados de volailidad del ipo de cambio nominal, condicionados a la volailidad hisórica observada en el mercado, haciendo uso de la meodología del Valor en Riesgo para definir los inervalos de volailidad olerable, que permian evaluar si la rayecoria esperada del ipo de cambio alcanza niveles excesivos que no se deban a causas fundamenales y que requieren como al de una inervención en el mercado cambiario spo. 4

7 . VOLATILIDAD Y FLOTACION DEL TIPO DE CAMBIO EN VENEZUELA Al pasar de un esquema cambiario rígido como el Sisema de Bandas Cambiarias a un régimen flexible como el de Floación del Tipo de Cambio en febrero de 00, la coización de la divisa americana con respeco al bolívar presenó flucuaciones no deseadas en su evolución, caracerizadas por una ala volailidad, produco del proceso de aprendizaje e inceridumbre del mercado cambiario ane el nuevo esquema. Gráfico 1 Evolución del Tipo de Cambio Nominal Bs./US$ Noviembre 001 Enero 003 BANDAS CAMBIARIAS FLOTACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO Fuene: BCV 5

8 Eso se adviere al observar que enre febrero de 00 y enero de 003 la volailidad de la coización Bs./US$ fue mayor que la observada en las monedas de nuesros principales socios comerciales 1, a excepción de Brasil, quien en ese mismo período mosró ambién un acelerado proceso de depreciación de su signo moneario. (Cuadro 1) Gráfico Evolución de la Volailidad del Tipo de Cambio Bs./US$ Enero de 00 a Enero de 003 Fuene: Cálculos propios. Noa: Volailidad hisórica promedio a veine (0) días de las coizaciones al cierre enre febrero de 00 y enero de 003 reporadas por Reuers. 1 Más adelane se explica el uso de la volailidad hisórica. 6

9 MODELO DE INTERVENCION CAMBIARIA PARA EL CASO VENEZOLANO Cuadro 1 Evolución de la Volailidad del Tipo de Cambio enre principales socios comerciales de Venezuela Volailidad Anualizada (%) MONEDA BOLIVAR REAL PESO COL. YEN PESO CHI. EURO PESO MEX. LIBRA ESTERLINA DÓLAR CAN. PROMEDIO 4,09% 44,46% 18,3% 15,6% 14,67% 13,80% 1,03% 10,03% 9,91% MAXIMO 104,14% 73,99% 38,97% 9,17% 3,96%,91%,8% 0,71% 16,73% MINIMO 6,05% 7,1%,45% 5,5% 4,6% 5,70% 3,31% 3,07% 3,31% Noa: Volailidad hisórica promedio a veine (0) días de las coizaciones al cierre enre febrero de 00 y enero de 003 reporadas por Reuers. Bonser-Neal (1996) señala res de las consecuencias negaivas que las flucuaciones bruscas en la divisa pueden generar en una economía, a saber: i) que se deprima la inversión, ii) que caiga el volumen del comercio inernacional y iii) que se incremene el riesgo de crisis en el sisema financiero. Esos efecos, como lo señala el Comié Ejecuivo del FMI (Arena y Tuesa (001)), jusifican una políica de inervención por pare de los bancos cenrales que influya en la evolución del ipo de cambio para reducir la volailidad que alera las condiciones del mercado. Sin embargo, la efecividad que puedan ener las inervenciones en el mercado cambiario es conroversial (Johnson (00), Arena y Tuesa (001) y Werner (1997)). Generalmene, se reconoce que una ala volailidad bajo esquemas de floación cambiaria inroduce una mayor probabilidad de riesgo asociado a la mayor variación aleaoria del ipo de cambio, porque no permie que los agenes económicos eniendan las condiciones de mercado y no puedan como al esablecer decisiones en función a sus esraegias de mercado. 7

10 3. ESPECIFICACION TEÓRICA DEL MODELO DE INTERVENCIÓN 3.1. Volailidad Hisórica: Uno de los méodos más uilizado para obener la volailidad pasada es el esimador clásico de volailidad, el cual Duque y Paxson (1997) definen como la desviación esándar del rendimieno diario de los precios de un acivo para un período deerminado, es decir: N v ( ) r r i i= 1 σ = (1) N 1 dondeσ represena la desviación esándar para N días pasados en el período y r es el reorno diario del acivo analizado. Para medir el número preciso de días de hisoria (N) no se encuenran referencias que esablezcan un crierio ipificado. Sin embargo, el amaño de muesra comúnmene uilizado esá en orno a 0 y 50 días, siendo el primer número el más mencionado en la lieraura consulada 3. Para hacer ese esimador de volailidad comparable con la lieraura, basa anualizar los resulados de (1) muliplicándolos por, donde es el número oal de días hábiles del año esudiado. En cuano al reorno del acivo, Johnson (00) lo define como el diferencial logarímico (naural) de los niveles de precios del acivo, expresado como: p r ln i = 100 () p 1 donde, en nuesro caso, p es el precio de la divisa esadounidense, Bs./US$ en el día. En nuesro caso, el ipo cambio Bs./US$ es el precio del acivo analizado. 3 Auores como Werner (1997), Duque y Paxson (1997) y Gemmill (1993) uilizan ese número. 8

11 Los supuesos en los que se fundamena la elección de la varianza como indicador (Jorion (1999)), se basa en que los mercados son eficienes, porque el precio acual del acivo incluye oda la información relevane acerca del acivo en paricular. Eso es, los cambios diarios en el precio del acivo son deerminados por noicias o evenos que no pueden ser anicipados, por seguir ésos una caminaa aleaoria (random walk). En ese senido, Werner (1997) menciona que aunque no exise la posibilidad de predecir la evolución del ipo de cambio, su varianza sí se puede predecir, ya que es común enconrar que las flucuaciones de los reornos giran en orno a un valor medio levemene diferene a cero y cuya disribución se aproxima a la normal con leves asimerías (skewness). Sin embargo, desde un puno de visa prácico se supone simérico y como al, se predice dado un grado de confianza, la volailidad de los rendimienos del acivo. 3.. Valor en Riesgo El riesgo en finanzas es definido por Jorion (1999) como la inceridumbre sobre los flujos fuuros en los rendimienos de un acivo deerminado. En ese senido, Johnson (00) explica una de las meodologías más uilizadas para evaluar riesgo e inceridumbre. Esa se refiere al Valor en Riesgo (VaR por sus siglas en inglés, Value a Risk), el cual se define como la pérdida máxima esperada (o peor pérdida) a lo largo de un período de iempo deerminado denro de un inervalo de confianza dado. Los fundamenos esadísicos que soporan esa medición esán asociados a los de la volailidad, ya que es común enconrar que los reornos de los acivos, como el ipo de cambio, se disribuyen aproximadamene como una normal. Por esa razón, si se puede generar la disribución de los rendimienos del acivo, se puede obener aquel valor del dominio de la función de densidad que deja un α % esablecido fuera del área en su rango inferior, que es denominado como el Valor en Riesgo (Gráfico 3). 9

12 En su forma más general el Valor en Riesgo puede ser obenido a ravés de la siguiene expresión: VaR = ω σ (3) donde ω se define como la peor pérdida de los reornos con (1-α ) de probabilidad 4, σ la varianza de los reornos en el momeno, y el horizone de iempo para el que se calculará el Valor en Riesgo, que en nuesro caso puede ser diario al esablecer igual a uno. Gráfico 3 Represenación Gráfica del Valor en Riesgo (VaR) 4 El esándar de los mercados financieros para su medición es el 5%, lo que significa que solamene el 5% de las veces el reorno esperado de un acivo caerá más de lo señalado por el VaR. Pero al revisar la abla esandarizada de la disribución normal podemos enconrar los siguiene valores para el facor de ajuseω : Porcenaje: 10% 5% 1% 0,5% Facor: 1,8 1,645,35,575 10

13 3.3. Modelos GARCH para proyecar volailidades Para esimar la volailidad de los rendimienos del ipo de cambio que permia esablecer el proceso del Valor en Riesgo (VaR) se hace uso de un modelo de Heerocedasicidad Condicional Auoregresiva del ipo GARCH desarrollado por Bollerslev (1986), el cual uiliza información condicional sobre la esrucura del érmino del error. En nuesro caso, se especifica un modelo GARCH (1,1), en los que se consideran dos ipos de relaciones, una para la media condicional y ora para la varianza condicional. 5 Como se presenó en el capíulo anerior, los cambios diarios en el ipo de cambio son deerminados por noicias o evenos que no pueden ser anicipados ya que ésos siguen una caminaa aleaoria, por lo que podemos suponer que esas variaciones se comporan como un ruido blanco expresada por la siguiene ecuación: r = r 1 + ε (4) El supueso sobre la esimación anerior es que las variaciones del ipo de cambio muesran media cero y que la varianza de los reornos depende de su propio valor del día previo y del cuadrado del reorno del día anerior. Por lo ano, un modelo para la volailidad puede ser esimado haciendo uso de la siguiene expresión: = β 0 + β1 σ 1 + β r 1 σ (5) donde: σ represena la desviación esándar de los reornos de la divisa en el período, r es el reorno diario del acivo analizado y β 0, β1, β son los parámeros del proceso GARCH a esimar. 5 La especificación del modelo usado por Johnson (000), Werner (1997) y Zambrano (00), de érminos de orden uno ano para el érmino ARCH como para el érmino GARCH, permien esablecer un proceso de heerocedasicidad condicional que es de fácil implemenación prácica. Para la especificación de nuesro modelo se aplicó el crierio de Schwarz y se llegó a la misma conclusión. 11

14 Los parámeros obenidos en (5) pueden ser uilizados para proyecar una función de volailidad, la cual al ser inroducida en la función del Valor en Riesgo planeada en (6) permie definir el margen olerable de variación del ipo de cambio de no inervención, más allá de la cual se puede enfrenar una volailidad excesiva que requiera ser esabilizada; el inervalo ψ correspondiene se expresaría enonces como: ψ ( ω σ ω σ ) =, (6) El razonamieno que sosiene la especificación de la varianza de los rendimienos propuesa en (5), según lo resumido por Werner (1997), puede deberse a varios facores: i) el proceso seguido por la volailidad de los fundamenos puede exhibir una correlación emporal, esperándose que la generación de noicias no se disribuya uniformemene en el iempo y que los cambios imporanes en los fundamenos generen una ala inceridumbre sobre cambios en el fuuro; ii) si los agenes económicos no conocen el proceso seguido por los fundamenos y lo aprenden a medida que se ienen más observaciones, ese proceso de aprendizaje puede inducir ese comporamieno en el ipo de cambio; iii) la exisencia de información asimérica enre los paricipanes del mercado cambiario, aunada a pequeños cosos de ransacción, ambién puede generar flucuaciones cambiarias con las caracerísicas descrias aneriormene. 1

15 4. APLICACIÓN DEL MODELO DE INTERVENCIÓN PARA EL CASO VENEZOLANO 4.1. Análisis de los daos La base de daos recolecada para el esudio, considera los rendimienos inradiarios de las coizaciones del ipo de cambio de referencia (Bs./US$), en el período comprendido enre febrero y diciembre de 00. La primera prueba realizada para verificar que el régimen de libre floación acuó bajo las condiciones de los mercados eficienes, consise en realizar el conrase de raíz uniaria sobre el precio de la divisa. Para poder verificar si la serie es esacionaria o es un camino aleaorio, se realizó la prueba de Dickey Fuller, la cual se evalúa realizando la siguiene regresión: TC = δ TC + u (7) 1 donde: TC se refiere al ipo de cambio en el período y u al érmino del error esocásico con media cero y varianza consane. Se busca conrasar la siguiene proposición: Ho: δ = 0 Ha: δ < 0 (que exisa una raíz uniaria). (que la serie no enga una raíz uniaria). Como se aprecia en el Cuadro, el esadísico de la prueba de Dickey Fuller presena un valor de 1,5 y los valores críicos al 1%, al 5% y finalmene al 10% son 3,99, 3,4 y 3,13 respecivamene, se puede concluir que no exise evidencia suficiene que permia rechazar la hipóesis nula de que la serie presena una raíz uniaria; es decir, concluimos que el Tipo de Cambio de Referencia no es esacionaria por presenar una caminaa aleaoria. 13

16 Cuadro Prueba de raíz uniaria Augmened Dickey-Fuller del Tipo de Cambio VEB Null Hypohesis: VEB has a uni roo Exogenous: Consan, Linear Trend Lag Lengh: 0 (Fixed) -Saisic Prob.* Augmened Dickey-Fuller es saisic Tes criical values: 1% level % level % level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Augmened Dickey-Fuller Tes Equaion Dependen Variable: D(VEB) Mehod: Leas Squares Dae: 01/9/0 Time: :36 Sample(adjused): 8 Included observaions: 7 afer adjusing endpoins Variable Coefficien Sd. Error -Saisic Prob. VEB(-1) C R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regression Akaike info crierion Sum squared resid Schwarz crierion Log likelihood F-saisic Durbin-Wason sa Prob(F-saisic) Por su pare, al aplicar esa prueba al rendimieno diario del precio de la divisa, enconramos que esa variable muesra ser esacionaria, ya que se rechaza al 1% la hipóesis nula de raíz uniaria (Cuadro 3). Al revisar la disribución de los rendimienos del ipo de cambio enconramos que esa presena media cercana a cero, con una asimería de (-0,96) y un nivel de kurosis superior al de la disribución normal (10,16), lo que implica que los evenos exremos se presenaron de manera relaivamene frecuene a lo largo del Régimen de Floación del Tipo de Cambio. (Gráfica 4). 14

17 Cuadro 3 Prueba de raíz uniaria Augmened Dickey-Fuller de los rendimienos del Tipo de Cambio Bs./US$ Null Hypohesis: RLVEB has a uni roo Lag Lengh: 1 (Fixed) -Saisic Prob.* Augmened Dickey-Fuller es saisic Tes criical values: 1% level % level % level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Augmened Dickey-Fuller Tes Equaion Dependen Variable: D(RLVEB) Mehod: Leas Squares Dae: 01/9/0 Time: :54 Sample(adjused): 4 8 Included observaions: 5 afer adjusing endpoins Variable Coefficien Sd. Error -Saisic Prob. RLVEB(-1) D(RLVEB(-1)) R-squared Mean dependen var.5e-06 Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regression Akaike info crierion Sum squared resid Schwarz crierion Log likelihood Durbin-Wason sa.0019 Gráfico 4 Disribución de los rendimienos del Tipo de Cambio Bs./US$ enre febrero de 00 y enero de

18 4.. Esimación e inerpreación de los resulados A ese respeco, los parámeros esimados de la función de volailidad GARCH (1,1) uilizando el méodo de máxima verosimiliud para esimar la ecuación (5) se muesran en la siguiene ecuación (Cuadro 4): 5 = 1,93E + 0,556 σ 1 + 0,554 r 1 σ (8) De esos resulados se planea que las esimaciones de los parámeros β 0, β1, β sean las uilizadas en la proyección de la volailidad en la ecuación (6) que permie esablecer el rango de flucuación del ipo de cambio nominal. Cuadro 4 Esimación GARCH para el rendimieno del Tipo de Cambio de Referencia Dependen Variable: RLVEB Mehod: ML - ARCH (Marquard) Dae: 01/1/0 Time: 10:43 Sample(adjused): 3 8 Included observaions: 6 afer adjusing endpoins Convergence achieved afer 39 ieraions Variance backcas: ON Coefficien Sd. Error z-saisic Prob. C RLVEB(-1) Variance Equaion C 1.93E E ARCH(1) GARCH(1) R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var S.E. of regression Akaike info crierion Sum squared resid Schwarz crierion Log likelihood Durbin-Wason sa

19 De esos resulados se procedió a represenar el escenario de la evolución del ipo de cambio frene a los posibles evenos de inervención (Gráfico 5), obeniendo como resulado que de los 8 días en los que se pudo haber aplicado la regla, 0 de ésos simulan evenos de inervención, es decir, la señal de volailidad aleró con una frecuencia próxima al 9% la necesidad de inervención para cuando el ipo de cambio cruzó los inervalos superiores o inferiores de las áreas de floación. En ese senido, es imporane indicar que la mayoría de los casos que presenaron señal de inervención coincidieron con la decisión de la auoridad monearia para inervenir en el mercado cambiario, y en oras señales dadas por el modelo, la alera se dio anes de que se omara la decisión de enrar en el mercado. A ese respeco, es imporane considerar que los mercados reaccionan ane la presencia inervencionisa de la auoridad del banco cenral (Johnson 000), reacción que se puede ver poenciada por el grado de credibilidad de la auoridad. Es decir, la simulación presenada no oma en consideración el posible efeco que puede ener la paricipación del BCV en el mercado cambiario, al modificar los márgenes de volailidad y generar una mayor esabilidad en el mercado. 17

20 Gráfico 5 Evolución Tipo de Cambio Bs./US$ e Inervalos de Volailidad propuesos por el VaR-95% enre febrero de 00 y enero de

21 5. CONCLUSIONES Al momeno de abandonar el Sisema de Bandas Cambiarias y pasar al régimen de Floación del Tipo de Cambio, el mercado de divisas experimenó un alo nivel de volailidad en relación con el precio de la divisa, caracerísica que limió, probablemene, la permanencia del nuevo esquema y la imposibilidad del manejo efecivo del riesgo por pare de los agenes económicos del mercado cambiario. En aención a esos hechos, se hace necesario que en fuuros episodios de libre floación en la economía venezolana la auoridad monearia aplique un insrumeno écnico que permia esablecer las variaciones en la rayecoria del ipo de cambio que no se deban a causas fundamenales y jusifiquen como al la inervención en el mercado cambiario, para alcanzar así el objeivo de minimizar las flucuaciones erráicas que conducen a la inesabilidad del mercado. El mecanismo de inervención propueso se fundamena en la propiedad de caminaa aleaoria, caracerísica propia del ipo de cambio bajo un régimen de floación, en la que a pesar de no exisir posibilidad alguna de predecir la evolución del ipo de cambio, su varianza sí puede ser pronosicada, si hacemos uso de esimaciones de procesos heerocedásicos para la volailidad e incremenamos ese margen por un facor asociado a la probabilidad de que la variación porcenual efeciva no exceda ciero nivel de riesgo (Valor en Riesgo). Por úlimo, es imporane comenar que a pesar de que la meodología propuesa no fue aplicada durane el régimen cambiario esudiado, algunos de sus resulados permien respaldar cuaniaivamene diversas acciones de inervención omadas por el Insiuo. 19

22 6. BIBLIOGRAFIA Arena, M. y Tuesa, P. (001) El objeivo de la Inervención eserilizada del Banco Cenral: El nivel del ipo de cambio, la reducción de la volailidad cambiaria o ambos?: Un análisis de la experiencia peruana , Documenos de Trabajo, Banco Cenral de Reservas del Perú. Bollerslev, T. (1986) Generalized Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy, Journal of Economerics. Vol. 31 (307-37). Bonser-Neal, Caherine. (1996) Does Cenral Bank Inervenion Sabilize Foreign Exchange Raes?. Economic Review, 1s Quarer, Federal Reserve Bank of Kansas Ciy. Cassidy, C. Y M. Gizycki. (1997) Measuring Traded Marke Risk: Value a risk and Backesing echniques, Research Discussion Paper, Reserve Bank of Ausralia. Duque, J. y Paxson, D. (1997) Empirical Evidence on Volailiy Esimaors, Working Papers. Insiuo Superior de Economia y Gesao, N 5. Humpage, O. y Oserberg, W. (000) Why Inervenion Rarely Works, Economic Commenary, Federal Reserve Bank of Cleveland, febrero. Hendricks, D. (1996) Evaluaion of Value a Risk Models Using Hisorical Daa, Economy Policy Rewies, Federal Reserve Bank of New York, Vol., N 1, abril, pp GEMMILL, Gordon (1993) Opions Pricing, An Inernaional Perspecive, McGraw-Hill, London. 0

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