Dinámica y sostenibilidad de la deuda pública colombiana: Existe margen para una política fiscal contra-cíclica?*

Transcripción

1 Perfil de Coyunura Económica No. 12, diciembre de 2008, pp Universidad de Anioquia 85 Dinámica y sosenibilidad de la deuda pública colombiana: Exise margen para una políica fiscal conra-cíclica? Rembero Rhenals M. Diana Galvis G. Bayron Quinero S. Inroducción. I. La eficacia de la políica fiscal: un breve sumario. II. Evolución reciene de las cuenas fiscales: América Laina y Colombia. III. La dinámica de la deuda pública: un ejercicio para Colombia. IV. El problema de la sosenibilidad de la deuda pública. V. Conclusiones. Referencias bibliográficas. Anexos. Primera versión recibida el 26 de sepiembre de 2008; versión final acepada el 5 de noviembre de 2008 Resumen: ese arículo muesra la evolución de la deuda pública colombiana en el período Como en América Laina, la relación deuda-pib en Colombia se redujo en los úlimos cinco o seis años. Esa reducción, por lo menos, en el caso colombiano se explica más como resulado de condiciones macroeconómicas inernas y un conexo inernacional favorable, que como consecuencia de la políica fiscal propiamene dicha. En un escenario relaivamene opimisa, la conclusión principal es que debido al nivel relaivamene alo de deuda pública del Gobierno Nacional Cenral que iene el país, en relación con el exisene a finales de la década de los novena, el margen para una políica fiscal conra-cíclica en la acual coyunura de crisis inernacional es muy esrecho, si se desea preservar la sosenibilidad de la deuda pública. Las políicas fiscales conra-cíclicas ienen límies, pueso que no pueden compromeer la esabilidad macroeconómica en el mediano o largo plazo. Ese arículo es produco de la línea de invesigación en Análisis de la Coyunura y la Políica Económica Nacional y Mundial del Grupo de invesigación en Macroeconomía Aplicada de la Faculad de Ciencias Económicas de la Universidad de Anioquia. Profesor de la Faculad de Ciencias Económicas de la Universidad de Anioquia y miembro del Grupo de Macroeconomía Aplicada. Dirección elecrónica: rrhenals@economicas.udea.edu.co. Esudiane del programa de Economía de la Universidad de Anioquia. Dirección elecrónica: dmgalvis@gmail. com. Esudiane del programa de Economía de la Universidad de Anioquia. Dirección elecrónica: be.quinero@gmail. com.

2 86 Perfil de Coyunura Económica No. 12, diciembre 2008 Palabras clave: deuda pública, balance primario, sosenibilidad, políica fiscal conra-cíclica. Absrac: his paper shows he evoluion of he Colombian public deb in he period. As in Lain America, he deb-gdp raio in Colombia shrank in he las five or six years. This reducion, a leas in he Colombian case, can be explained as he resul of inernal macroeconomic condiions and a favorable inernaional conex, raher han as a resul of fiscal policy. In a relaively opimisic scenario, he main conclusion is ha, due o he relaively high level of public deb of he curren cenral governmen, in relaion o he governmen of he 1990s, he margin for a fiscal couner-cyclical policy in he curren juncure of inernaional crisis is very narrow, if we wish o preserve he susainabiliy of public deb. Couner-cyclical fiscal policies have limis, given ha hey canno compromise he macroeconomic sabiliy in he long run. Moreover, as i is known, a sharp increase of public spending in he curren juncure, for insance, faces imporan poliical pressure when economic condiions change and will be necessary o reduce i. Key words: public deb, primary balance, susainabiliy, counercyclical fiscal policy Résumé : ce aricle monre l évoluion de la dee publique colombienne pour la période comprise enre 1980 e Nous monrons que le rappor dee-pib en Colombie es en rain de se réduire depuis cinq ou six ans, ce qui a éé égalemen le cas pour les pays d Amérique laine. Pour la Colombie, cee réducion es expliquée par les condiions macro-économiques inernes e un conexe inernaional favorables e, dans une moindre mesure, par la mise en place d une poliique fiscale. Dans un scénario relaivemen opimise, la conclusion principale du papier es la suivane : éan donné le niveau relaivemen élevé de la dee publique de l Ea colombien par rappor aux niveaux consaés à la fin des années quare-ving-dix, la marge de manœuvre pour une poliique fiscale conre-cyclique dans l acuelle crise économique mondiale es rès éroie, encore plus si l Ea colombien souhaie préserver la souenabilié de sa dee. Les poliiques fiscales conre-cycliques on des limies puisqu elles ne peuven pas remere en cause la sabilié macro-économique dans le moyen ou long erme Mos clef : dee publique, bilan primaire, souenabilié, poliique fiscale conrecyclique. Clasificación JEL: E32, E62, H62, H68. Inroducción La deuda pública colombiana, como proporción del PIB, regisró un fuere aumeno enre mediados de los novena y los primeros res años de la década acual. Desde enonces empezó a reducirse: enre 10 y 11 punos porcenuales del PIB en el quinquenio comprendido enre 2003 y Esa caída se observa ambién en la mayoría de los países de la región, aunque en diferenes magniudes. Se raa, en consecuencia, de un fenómeno generalizado que iene causas comunes. En primer lugar, una bonanza económica como resulado de dos facores exernos que no se presenaban simuláneamene

3 Dinámica y sosenibilidad de la deuda pública colombiana desde la década de 1970: buenos precios de maerias primas y condiciones de financiamieno exerno excepcionales, además de las cuaniosas remesas de los migranes de la región a sus países de origen (Ocampo, Las bajas asas de inerés inernacionales, la caída en las primas de riesgo de la deuda soberana y un abundane flujo de recursos exernos son la manifesación de las buenas condiciones crediicias mundiales. Esa abundancia de financiamieno inernacional explica ambién los procesos de apreciación de las monedas nacionales en un gran número de países lainoamericanos. En segundo lugar, esos facores exernos favorables coinciden con una fase de recuperación del ciclo económico, después del mediocre desempeño de la economía lainoamericana conocido como la media década perdida ( En ercer lugar, aunque las siuaciones nacionales varían, odos los países de la región impulsaron, en la coyunura de auge reciene, políicas monearias y crediicias ligera o pronunciadamene expansivas y, en consecuencia, bajas asas de inerés inernas. Y, por úlimo, una mejora en el manejo de la políica fiscal debido a los esfuerzos endienes a corregir su nauraleza pro-cíclica caracerísica de períodos aneriores, aunque los avances en ese frene se concenran odavía en unos pocos países (Ocampo, Ese arículo busca, de un lado, idenificar los facores explicaivos de los cambios en la relación deuda pública-pib colombiana durane el período , descomponiendo la dinámica de la deuda pública con base en sus principales deerminanes: balance primario, asas de inerés inerna y exerna, devaluación y crecimieno del 87 produco. De oro lado, presenar algunas conjeuras sobre la sosenibilidad de la deuda pública colombiana y la posibilidad de una políica fiscal conra-cíclica en la acual coyunura de crisis inernacional. Con ese propósio, el arículo se organiza en seis secciones, incluyendo esa inroducción. En la segunda sección se presena un breve sumario del debae acerca de la eficacia de la políica fiscal. La ercera esá dedicada a mosrar, en forma rápida, la evolución reciene de las cuenas fiscales en América Laina y en Colombia. La cuara se cenra en cuanificar la imporancia de los facores que deerminan la dinámica de la deuda pública colombiana. En la quina se presenan algunos indicadores de sosenibilidad y, en la úlima sección, se esbozan los principales resulados. Los resulados que se presenan en ese arículo son dos. De un lado, el fuere crecimieno promedio de la economía colombiana en los úlimos cinco o seis años es el facor más imporane en la reducción de la deuda, como proporción del PIB, seguido por los impacos combinados favorables de las menores asas reales de inerés exernas y la apreciación de la moneda nacional. La políica fiscal propiamene dicha uvo, por su pare, un efeco prácicamene despreciable en la disminución de la relación deuda-pib en esos años. Y, de oro lado, las perpecivas de mediano plazo, en érminos de sosenibilidad, de la deuda pública colombiana parecen complicadas. Bajo un escenario relaivamene opimisa, la dinámica de la deuda pública reornará a niveles insosenibles, pese a que se suponen déficis primarios moderados para el GNC. La deuda pública, como porcenaje del PIB, pasaría de 35,3% en 2008 a 41,5% en 2012, reornando a niveles superiores

4 88 Perfil de Coyunura Económica No. 12, diciembre 2008 al considerado como límie críico (FMI, En oras palabras, eso significa que el posible margen para una políica fiscal conracíclica es basane esrecho. I. La eficacia de la políica fiscal: un breve sumario La crisis financiera inernacional y la recesión esperada en las economías desarrolladas han pueso de nuevo en primer plano la imporancia de la políica fiscal como insrumeno de esabilización. Los paquees fiscales esán siendo propiciados con mucha fuerza hasa por auoridades y experos del Fondo Moneario Inernacional por primera vez. Según esa insiución deberían ser oporunos, de monos significaivos, duraderos, diversificados, coningenes y globales (CEPAL, 2009a. Pero, no solamene los países desarrollados esán respondiendo a la siuación acual de sus economías con fueres medidas de esímulo fiscal. En paricular, ambién la mayoría de los países de América Laina esán adopando políicas fiscales expansivas para enfrenar la inesabilidad de los mercados financieros y la conracción económica inernacional (CEPAL, 2009b. Al parecer, la posición dominane enre los economisas sobre el pobre papel de la políica fiscal como insrumeno conra-cíclico esá siendo abandonada, por lo menos, en la acual coyunura. Como se sabe, aunque el debae sobre la eficacia de la políica fiscal macroeconómica es de larga radición, adquirirá una mayor fuerza desde la década de 1930, cuando fue uilizada en forma inensa para salir de la Gran Depresión. En el marco del modelo IS-LM, ese debae quedó prácicamene en ablas. Poseriormene, su exensión a una economía abiera (el modelo Mudell- Fleming mosró ambién su eficacia bajo cieras condiciones. La sínesis neoclásica incorporaría ese modelo como la demanda agregada de una economía abiera y los efecos de las políicas monearia y fiscal sobre precios y producción dependerán de las caracerísicas de la ofera agregada. Pero, independienemene de los supuesos sobre flexibilidad o rigidez de los precios y salarios (neoclásicos y neokeynesianos, respecivamene, la poencia de la políica fiscal es más limiada. Finalmene, los nuevos modelos clásicos (Barro, 1981, por ejemplo inenarán recuperar la eficacia de la políica fiscal, pero no a ravés de los muliplicadores keynesianos de la demanda, sino mediane los efecos del gaso sobre el consumo, la inversión y la producción, vía ofera. No obsane, según esa escuela la políica fiscal debe elaborarse eniendo en cuena consideraciones de eficiencia o, en oras palabras, la consecución de un crecimieno económico elevado a largo plazo mediane el uso eficiene de los recursos, y no con base en propósios esabilizadores de coro plazo, para los cuales la políica fiscal no es idónea. Puede afirmarse enonces, que ese debae acerca de la eficacia de la políica fiscal osciló enre el opimismo keynesiano de los cincuena y el pesimismo neoricardiano (generalización de los supuesos neoclásicos a agenes privados racionales que cuidan del bienesar de sus herederos de los seena y ochena (Argandoña, Gámez y Mochón, En odo caso, los modelos clásicos o neoclásicos obligaron a morigerar considerablemene el opimismo acerca de la eficacia de la políica fiscal.

5 Dinámica y sosenibilidad de la deuda pública colombiana Las razones de la poca eficacia de la políica fiscal, especialmene en economías pequeñas y abieras, son varias: regímenes cambiarios más flexibles; ala movilidad de capiales; problemas de rezagos en su diseño, aprobación e implemenación que, en el caso de los países de América Laina paricularmene, se agrandan debido a la complejidad organizaiva del secor público; y los impacos negaivos que sobre la confianza de los inversionisas genera el deerioro de las finanzas públicas y las perspecivas de la economía. En paricular, esa confianza afeca ano las decisiones de inversión, como el coso y la facilidad de acceso a los mercados inernacionales de capiales. El deerioro fiscal incide negaivamene, por ejemplo, en la percepción de los inversionisas, con efecos conracivos en la inversión y presiones alcisas sobre las asas de inerés que erminan por anular los poenciales impacos expansivos de aumenos en el gaso público (Corbo, Oros argumenos radicionales se refieren al relaivamene poco amaño del secor público en la mayoría de los países de la región y a las dificulades de reversar los impulsos fiscales ransiorios en virud de presiones y decisiones políicas (CEPAL, 2009a. En esas condiciones, la políica fiscal debería principalmene asegurar una posición fiscal sólida, que sirva como base para el uso de una políica monearia de esabilización y para fomenar el crecimieno económico de largo plazo, y proveer bienes 89 públicos y, en las economías en desarrollo, proveer gaso social (Corbo, 2002 y De Gregorio, El debae sobre la poca eficacia de la políica fiscal permanece, no obsane, abiero 1. Las explicaciones radicionales son objeo de críica (CEPAL, 2009a. De hecho, como se señaló, ano países desarrollados como en desarrollo esán adopando inensivamene paquees de esimulo fiscal para enfrenar la coyunura acual. Desde el puno de visa eórico, algunos nuevos enfoques llegan a conclusiones disinas. Por ejemplo, Marfán (2005 muesra que en Chile, durane la década de 1990, una políica fiscal disciplinada y un banco cenral auónomo exioso en el logro de meas de inflación no fueron suficienes para conrarresar el exceso de gaso agregado, el desalineamieno del ipo de cambio y, en general, la vulnerabilidad exerna 2. El modelo macroeconómico desarrollado por Marfán (2005 es de coro plazo, donde la inflación es endógena y explicada por presiones de cosos y facores de demanda. Todo lo demás replica un modelo a la Mundell-Fleming. Oros supuesos son los siguienes: una ley de presupueso, conocida anicipadamene por los agenes, deermina la magniud del gaso público; el banco cenral maneja sus insrumenos de políica con el objeivo de minimizar una función de pérdida, conocida ambién por los agenes, cuyos argumenos son sus 1 Una sínesis de los efecos macroeconómicos de la políica fiscal, ano en la lieraura eórica como de evidencia empírica, puede verse en Salman ( El auor examina nueve economías (Corea, Chile, Esados Unidos, Filipinas, Indonesia, Irlanda, Malasia, México y Tailandia con las siguienes caracerísicas comunes en el período de referencia: défici en cuena corriene (enre 3% y 8% del PIB, solidez de sus cuenas fiscales (enre equilibrio fiscal y superávi mayores a 4% del PIB, apreciación real significaiva de sus monedas (enre 2,4% y 6,4% anual y rayecorias de inflación no preocupanes. Únicamene Irlanda no cumplía las caracerísicas primera y úlima. Como puede observarse, en muchos oros aspecos, se raa de economías diferenes.

6 90 Perfil de Coyunura Económica No. 12, diciembre 2008 meas de políica; el banco cenral y el régimen de políicas subyacene deerminan la ofera nominal de dinero; ano los agenes privados como el gobierno fijan sus expecaivas racionalmene, pero los primeros esán sujeos a sorpresas y son más lenos (es decir, sus expecaivas son fijadas conociendo la políica fiscal prevaleciene; el secor privado gasa de acuerdo a un plan ineremporal (esperado, donde los cambios en su défici dependen, enre oros facores, en forma posiiva de la confianza o de las perspecivas de mediano plazo, que puede ser afecada en el coro plazo por inconsisencias macroeconómicas, y el ingreso impreviso es oalmene ahorrado; la asa de inerés sigue una regla de arbiraje convencional e incorpora una prima de riesgo, específica para cada país; el banco cenral reacciona frene a cambios imprevisos y, finalmene, cuando el gobierno persigue una mea macroeconómica, opimiza el valor esperado de la variable objeivo. El arículo se concenra en analizar los dilemas de políica que enfrenan las economías emergenes exiosas en un conexo de flujos financieros volunarios. Concluye que si los bancos cenrales ienen meas de inflación, la políica fiscal es siempre eficaz, independienemene del régimen cambiario. Aún más, la poencia de la políica fiscal de coro plazo sería significaivamene mayor en un conexo de una cuena de capiales abiera que en uno sin presencia de flujos financieros volunarios. Por su pare, los bancos cenrales, al manejar insrumenos nominales, sólo pueden alcanzar meas nominales, pero no meas reales de manera sisemáica. Cuando lo inenan, el equilibrio resulane es inflacionario 3. En consecuencia, el papel de la políica monearia convencional y de los bancos cenrales sería esablecer un ancla nominal que deermine la inflación (Marfán, Oras conclusiones imporanes son, de un lado, que en presencia de flujos volunarios, los insrumenos radicionales de políica macroeconómica no pueden conrolar los défici financieros del secor privado y, especialmene, en economías percibidas como exiosas, el secor privado inviere más y ahorra menos, generando una brecha financiera que afeca la vulnerabilidad exerna y una especie de enfermedad holandesa de origen financiero. El sobrecalenamieno de la economía puede no reflejarse en una aceleración inflacionaria, sino en una mayor vulnerabilidad exerna y araso cambiario. Para enfrenar esa mayor vulnerabilidad, la políica fiscal debe compensar el défici privado con superávi públicos que no esán acoados. En palabras de Marfán (2005, [ ] a mayor exuberancia privada, mayor la necesidad de auseridad fiscal. Y, de oro lado, si la obligaoriedad de compensar los excesos de gaso privado no forma pare del rol insiucional de la políica fiscal, exisen alernaivas de políica prudencial que pueden conribuir a manener bajo conrol la mayor vulnerabilidad exerna asociada con los défici privados. 3 La lieraura muesra que cuando los bancos cenrales ienen como argumenos en su función de pérdida ano los precios como el produco, una políica monearia anicipada o conocida puede ser ineficaz para esabilizar la producción, pero una políica acivisa puede ambién desesabilizar los precios.

7 Dinámica y sosenibilidad de la deuda pública colombiana En esas condiciones, puede afirmarse que el único insrumeno de que disponen en forma realmene auónoma las auoridades económicas es la políica fiscal. La aperura de la cuena de capial ha reducido los márgenes para manejar la políica monearia y cambiaria en forma auónoma. Esa aperura y la liberalización financiera inerna han acenuado el funcionamieno del acelerador financiero, que iende a aumenar el crédio, la inflación de acivos y el gaso privado en los períodos de bonanza, pero ambién sus correspondienes efecos opuesos durane las crisis. Además, debido a las mayores elasicidades-ingreso de la demanda de imporaciones de coro plazo, la cuena corriene se ha hecho más sensible al ciclo económico: la conjunción del acenuado crecimieno de la demanda y la apreciación real se raduce en un deerioro rápido de la cuena corriene durane los auges, pero ese fenómeno se corrige ambién más rápidamene durane las crisis. Solamene ese úlimo mecanismo podría ener algún efeco anicíclico, en la medida en que permie suavizar los efecos inernos del comporamieno pro-cíclico del gaso privado, pero lo hace conribuyendo ambién a la vulnerabilidad exerna de las economías durane los auges. Un corolario ineresane del comporamieno cíclico de las economías sujeas a enradas pro-cíclicas de financiamieno exerno es 91 que el principal défici gemelo de los cambios en la cuena corriene es el balance del secor privado, no el del secor público (Ocampo, Pero, aún suponiendo que la políica fiscal sea eficaz, las posibilidades de implemenar medidas fiscales expansivas en una siuación de fuere desaceleración o crisis económicas pueden verse limiadas, en el coro plazo, por la inexisencia de espacios para políicas fiscales auónomas, en la medida en que su ejecución rompería el principio de responsabilidad fiscal ineremporal o de solvencia del secor público 4. Ese principio permie que la políica fiscal genere superávi o excedenes en siuaciones de alos niveles de acividad económica y empleo y pueda incurrirse en défici en recesiones o bajos niveles de produco. Aún más, políicas fiscales conra-cíclicas podrían producir ganancias de bienesar 5. Por ano, en érminos prácicos, la preguna relevane sería si en los países de la región y, paricularmene, en Colombia exise acualmene ese espacio o, en oras palabras, puede aumenarse la magniud absolua y relaiva de la deuda pública sin que ello compromea su sosenibilidad en el mediano y largo plazo? 6 Sin embargo, un análisis más compleo de las capacidades de los países debe ener en cuena oros aspecos como el grado de moneización, 4 La lieraura aconseja que, cuando la divergencia enre el produco esperado y efecivo sea resulado de un choque de demanda exerno o domésico normal, es apropiado dejar operar libremene los esabilizadores auomáicos, combinándolos probablemene con una políica monearia más agresiva (CEPAL, Esa breve reseña se ubica en el conexo de la sabiduría radicional, según la cual políicas fiscales conraccionisas en condiciones recesivas de la acividad económica, de ser eficaces, profundizarían la recesión. Por ano, deja por fuera experiencias paradigmáicas en que fueres conracciones fiscales no han enido efecos negaivos sobre producción y empleo, en virud de la exisencia de efecos no keynesianos. 6 Obviamene, para las economías en desarrollo, se supone que exisen, aunque podrían ser limiadas, posibilidades de financiamieno inernacional, en caso de inexisencia o limiación de recursos acumulados durane la bonanza. En ausencia de esas posibilidades, la políica fiscal debe ser forzosamene pro-cíclica.

8 92 Perfil de Coyunura Económica No. 12, diciembre 2008 la profundidad del mercado financiero, la canidad de acivos exernos (principalmene, las reservas inernacionales y el saldo de la cuena corriene. En casos en que el espacio fiscal disponible no consiuya un impedimeno, la disponibilidad de recursos en moneda exranjera puede ser de gran imporancia, en la medida en que incremenos del gaso público, además de lo que significa en érminos fiscales, puede profundizar la brecha exerna más allá de la capacidad para financiarla (CEPAL, 2009b. Exise prácicamene un consenso de que los fundamenos macroeconómicos en la mayoría de los países de la región son más sólidos en la coyunura acual que en oras épocas. De hecho, en el quinquenio comprendido enre 2003 y 2008, América Laina (19 países regisró un crecimieno del PIB de 5,4% anual. Las asas de crecimieno promedio anuales para los diferenes países flucuaron enre 3,3% (El Salvador y 10,3% (Venezuela. Solamene México y el Salvador regisraron asas inferiores a 4,0% anual y en 12 países fueron de 5,0% o más. Sin duda, esos rimos de crecimieno permiieron aumenar en forma significaiva el ingreso per cápia. Ese ciclo de oro esuvo acompañado, en el conjuno de la región, de una recuperación del saldo público, imporanes reducciones y cambios en el perfil de la deuda pública, una acumulación sin precedenes de reservas inernacionales, un aumeno en los érminos de inercambio y una mejora sensible del saldo de la cuena corriene. No obsane, ese comporamieno global esconde diferencias imporanes enre países. En primer lugar, un grupo imporane de países regisraron déficis significaivos de la cuena corriene (los países cenroamericanos pequeños y Colombia en los res o cuaro úlimos años o moderados (México y Uruguay, mienras que oros experimenaron superávis de gran magniud (Bolivia, Chile, Ecuador y Venezuela o reducidos (Argenina, Brasil, Paraguay y Perú. Grosso modo, los países con superávi o défici imporanes enfrenaron érminos de inercambio favorables y desfavorables, respecivamene, excepuando Colombia cuyos érminos de inercambio regisraron una evolución posiiva. En los res úlimos años ( , en la mayoría de los países de la región, se presenó un mayor défici en cuena corriene, con excepción ano de Argenina, Bolivia, Ecuador y Venezuela que coninuaron eniendo superávi significaivos; como Brasil, Chile, Paraguay y Perú cuyos déficis son recienes. En segundo lugar, aproximadamene la miad de los países experimenaron apreciaciones reales imporanes y en unos pocos fue leve; mienras que en oros sus monedas se depreciaron en ciera magniud (Argenina, Bolivia, Ecuador, El Salvador, Panamá y Perú. En cambio, odos los países acumularon acivos financieros en magniudes sin anecedenes. II. Evolución reciene de las cuenas fiscales: América Laina y Colombia 7 El auge económico de la región en los úlimos cinco años esuvo acompañado de una mejoría en las cuenas públicas. Como 7 Las cifras corresponden al Gobierno Nacional Cenral dada su caracerísica homogénea.

9 Dinámica y sosenibilidad de la deuda pública colombiana puede observarse en el gráfico 1, en ese quinquenio ( el balance global del Gobierno Nacional Cenral, como porcenaje del PIB, pasó de un défici de 3,3% en 2003 a un superávi de 0,4% y a un leve défici en 2008 (0,3%. Por su pare, el balance primario regisró un superávi creciene en el período, aunque cayó un poco en Pueso que la diferencia enre los dos esá consiuida por los inereses de la deuda, se observa que, como porcenaje del PIB, se redujeron. Esa evolución favorable fue generalizada y muchos países alcanzaron un saldo global equilibrado o posiivo en varios años o al final de ese quinquenio. En cambio, Brasil, Colombia, Guaemala, Honduras, República Dominicana y Uruguay regisraron déficis persisenes, moderados o alos, en medio de una coyunura económica favorable. El balance primario en el quinquenio fue posiivo en forma imporane 93 en la mayoría de países, con excepción de Colombia (apenas una siuación de equilibrio o leve superávi en los dos o res úlimos años y Guaemala y Honduras que regisraron un coninuo défici. Por su pare, la deuda pública, como porcenaje del PIB, disminuyó significaivamene (gráfico 2. En el agregado de los países, pasó de 57,7% en 2003 a 26,1% en Con excepción de Guaemala (aumenó y México (esable, pero con magniudes relaivas bajas, en los oros países regisraron una disminución. Cabe señalar que en, Cosa Rica, Ecuador, Honduras y Nicaragua esa reducción, prácicamene sosenida, daa de mediados o finales de la década de Esos res úlimos países parieron de valores elevados. A juzgar por esa evolución, el desempeño fiscal de la región fue sobresaliene. Sin embargo, es necesario descomponer la dinámica de la deuda, como se realizará para Colombia, Gráfico 1 América Laina: Saldos primario y global del Gobierno Nacional Cenral Porcenajes del PIB 2,5 1,5 0,5-0,5-1,5-2,5-3, Saldo global Fuene: CEPAL. Las cifras de 2008 son preliminares. Se refiere al promedio ariméico simple de 19 países.

10 94 Perfil de Coyunura Económica No. 12, diciembre 2008 con el fin de disponer de un mejor juicio 8. De odas formas, a diferencia de períodos aneriores donde la nauraleza de la políica fiscal fue pro-cíclica, según la CEPAL (2009, en los úlimos años la respuesa promedio de la políica fiscal ane variaciones en la brecha del PIB ha sido débil, lo que muesra que ya nos es posible sacar conclusiones Gráficos generales arículo 4 con respeco a la orienación de la políica fiscal en América Gráfico 1 Laina. Pese a esa indefinición, represena un avance en maeria 2.5 de manejo fiscal en la región En maeria fiscal, Colombia no se desaca -0.5 en la región por su buen desempeño. De hecho, según cifras -1.5 de la CEPAL (2008, en el quinquenio , -2.5 el saldo primario promedio anual fue de 0,4% del PIB, el ercero más pobre en la región, solamene superado por Haií y Honduras; mienras que el défici global del GNC fue el más alo (3,8% del PIB, pese a que su rimo de crecimieno fue, en promedio, uno de los más alos de la región. Como puede observarse en el gráfico 3, después del fuere aumeno enre 1994 y 2003, la relación deuda pública/pib disminuyó en los años poseriores. Sin embargo, cabe señalar que, en los res úlimos años ( , esa relación en Colombia se siuó por encima de la de América Laina, como resulado de su menor desempeño fiscal en relación con el conjuno de la región Gráfico 2 América Laina: Evolución de la deuda oal del Gobierno Nacional Cenral Porcenaje del PIB Gráfico 2 Saldo global Saldo primario 55,5 50,5 45,5 40,5 35,5 30,5 25,5 20,5 15,5 10, Fuene: CEPAL. Noa: Las cifras de 2008 son preliminares. Se refiere al promedio ariméico Gráfico 3 simple de 19 países. 8 Ese análisis debe acompañarse ambién de una desagregación del balance público en sus componenes esrucural y cíclico.

11 Dinámica y sosenibilidad de la deuda pública colombiana 95 por encima de la de América Laina, como resulado de su menor desempeño fiscal en relación con el conjuno de la región. Gráfico 3 Colombia: Deuda pública oal del GNC como porcenaje del PIB 50,5 45,5 40,5 35,5 30,5 25,5 20,5 15,5 10,5 5,5 Gráfico 3 Colombia: Deuda pública oal del GNC como porcenaje del PIB Cifras nacionales CEPAL Fuene: Anexo 1 y CEPAL. Noa: Las cifras nacionales de 2008 corresponden a daos de sepiembre y la de la CEPAL es anual Fuene: preliminar. Anexo 1 y CEPAL Noa: Las cifras nacionales de 2008 corresponden a daos de sepiembre y la de la CEPAL El gráfico es 4 anual muesra preliminar. la evolución del saldo global y primario del GNC en Colombia. Como puede observarse, desde mediados de los novena, solamene en los res úlimos años, se alcanzó una siuación de equilibrio o de superávi moderado en el saldo primario, mienras que el balance global coninuó siendo negaivo (enre 1,0% y 5,0% El gráfico 4 muesra del PIB en el la período evolución del saldo global y primario del GNC en Colombia. Como puede observarse, desde mediados de los novena, solamene en los res 1,0 úlimos años, se alcanzó una siuación 0,0 de equilibrio -1,0 o de superávi moderado -2,0 en el saldo primario, mienras que el -3,0 balance global coninuó siendo negaivo -4,0 (enre 1,0% y -5,0 5,0% del PIB en el período -6, , III. La dinámica de la deuda pública: un ejercicio para Colombia Como se sabe, el défici público puede financiarse mediane deuda adquirida por el secor privado (familias, empresas y enidades financieras domésico e inernacional o con base monearia emiida por el banco cenral. Aunque los impacos macroeconómicos del défici y de su forma de financiación son objeo de un inenso debae, alrededor de Gráfico 4 Colombia: Saldos primario y global del GNC (Porcenaje del PIB esa financiación ha surgido ambién un amplio conjuno de cuesiones relevanes. Una de esos aspecos se refiere a la sosenibilidad de la deuda pública. La sosenibilidad de la deuda hace referencia a la posibilidad de que el volumen de deuda crezca indefinidamene o, en oras palabras, a la solvencia de largo plazo del gobierno. Por ejemplo, en una economía que no crece, un défici primario (excluye los inereses de la deuda consane financiado con deuda no resula viable en el largo plazo, porque cada nueva emisión de deuda genera una mayor carga inereses que aumena el défici oal (primario más inereses y exige mayores emisiones de deuda y, así sucesivamene. En consecuencia, la deuda oal, como porcenaje del PIB, aumenaría en forma incesane. Ese crecimieno indefinido no es posible porque violaría la resricción presupuesaria ineremporal del gobierno, lo que haría 1994 Primario (cifras nacionales Primario (CEPAL Global (cifras nacionales Global (CEPAL Fuene: Anexo 2 y CEPAL

12 Fuene: Anexo 1 y CEPAL. Noa: Las cifras nacionales de 2008 corresponden a daos de sepiembre y la de la CEPAL es anual preliminar. 96 El gráfico 4 muesra la evolución del saldo global y Perfil primario de Coyunura del GNC Económica en Colombia. No. 12, diciembre 2008 Como puede observarse, desde mediados de los novena, solamene en los res úlimos años, se alcanzó una siuación de equilibrio o de superávi moderado en el saldo primario, mienras que el balance global Gráfico coninuó 4 siendo negaivo (enre 1,0% y 5,0% del PIB en el Colombia: período Saldos primario y global del GNC Gráfico 4 (Porcenaje del PIB Colombia: Saldos primario y global del GNC (Porcenaje del PIB 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0-5,0-6,0-7, Primario (cifras nacionales Primario (CEPAL Global (cifras nacionales Global (CEPAL Fuene: Anexo 2 y CEPAL. Fuene: Anexo 2 y CEPAL. Noa: Las cifras nacionales de 2008 corresponden a daos de sepiembre y la de la CEPAL es anual preliminar. que nadie quisiese suscribir dicha deuda 9. En cambio, en una economía que crece eso no necesariamene se presenaría. Con el fin de examinar la dinámica de la deuda pública colombiana y sus deerminanes, se uiliza la meodología presenada en Marner y Tromben (2004, Alberola y Monero (2006 y Lozano, Ramírez y Guarín (2007. La diferencia enre esos res rabajos es el grado de desagregación de los facores deerminanes de los cambios en la deuda pública. Sea: sp : Balance primario como proporción del PIB. b : Deuda pública como porcenaje del PIB. r: Tasa de inerés real (implícia. g: Crecimieno del PIB real. En el primer esudio, la dinámica de la deuda se separa en res componenes: el saldo primario, el efeco bola de nieve (es decir, los efecos de la carga de inereses en el saldo acumulado de la deuda y el ajuse saldo-flujo, como se muesra a coninuación: r g Δ b = sp + b + sf g Donde: r + g : Efeco bola de nieve 1+ g sf : Ajuse saldo-flujo. 9 Esa resricción significa que los ingresos públicos fuuros deben cubrir el gaso primario más el valor real de la deuda corriene. La conduca ópima de los enedores de deuda, que no esarían dispuesos a conservar deuda que el gobierno no pudiese pagar, impide ese crecimieno explosivo. Ese facor de ajuse asegura la consisencia enre el endeudamieno ne del saldo de la deuda pública. Incluye múliples variables como las v deuda pública aribuibles a flucuaciones cambiarias de la moneda lo monedas en que esán denominadas las deudas, el reconocimieno gobierno de deudas del reso de la economía y oras discrepancias esadí

13 monedas en que esán denominadas las deudas, el reconocimieno por pare del Por su pare, Alberola y Monero (2006 desagregan la deuda oal en inerna y exerna, gobierno de deudas del reso de la economía y oras discrepancias esadísicas. con el fin de examinar ano los efecos de los cambios en las asas reales de inerés domésica y exerna, como de la devaluación sobre la dinámica de la deuda. Por su pare, Alberola y Monero (2006 desagregan la deuda oal en inerna y exerna, con el fin de examinar ano los efecos de los cambios en las asas reales de inerés Dinámica y sosenibilidad de la deuda pública colombiana D domésica y exerna, ( rcomo de la devaluación sobre la dinámica de la deuda. 97 g ( r + e g Δ b = sp + αb 1 + (1 α b 1 (1 + g D (1 + g Donde: a: ( rdeuda g inerna ( rcomo + e proporción g Donde: Δ b de = sp + αb 1 + (1 α b 1 r g sp sf : Efeco "bola de nieve" r g Δ b 1 D r 1 + g (1 la + deuda g oal. (1 + g : Tasa de inerés real inerna (implícia. = sp + b + sf 1 Donde: r : Tasa de inerés real exerna (implícia. D r e de inerés real inerna (implícia. : Tasa de devaluación nominal. 1+ g Finalmene, la meodología de Lozano, r α : Deuda Tasa de inerna inerés como real exerna proporción (implícia. de la deuda oal. Donde: sf : Ajuse saldo-flujo Ramírez y Guarín (2007 permie analizar e : Tasa de devaluación nominal. Donde: r + g Finalmene, α : Deuda inerna la meodología conribución como proporción de Lozano, de de la las deuda Ramírez asas oal. y Guarín de inerés, (2007 permie de analizar la : Efeco bola de nieve conribución de las asas de inerés, la asa de devaluación y del crecimieno de la r Ese 1+ g la asa de devaluación y del crecimieno facor de ajuse asegura la consisencia economía a la dinámica de la deuda, denominado Facor de ajuse dinámico. : Efeco bola de nieve Finalmene, la meodología de Lozano, Ramírez y Guarín (2007 permie analizar la enre 1 sf + el endeudamieno neo y la variación : g de la economía a la dinámica de la deuda, conribución de las asas de inerés, de la asa de devaluación y del crecimieno de la Ajuse saldo-flujo. economía a la denominado dinámica la deuda, del saldo de la deuda pública. Incluye múliples variables como las variaciones de la Facor r denominado de ajuse Facor dinámico. de ajuse dinámico. g sf : Ajuse saldo-flujo. Δ b = b 1 sp + ε 1+ g r Ese deuda facor pública de aribuibles ajuse asegura a flucuaciones la consisencia enre Δ b el endeudamieno neo y la variación = b 1 sp + ε Ese del cambiarias saldo facor de de la la rajuse moneda deuda g asegura local pública. y enre la consisencia Incluye las múliples enre el variables 1endeudamieno + g como las neo variaciones y la variación de la monedas Δ b = sp en + bque 1 esán + sf del deuda saldo pública de la denominadas las 1+ aribuibles deuda g pública. a flucuaciones Incluye múliples cambiarias variables de la como r (1 D moneda las variaciones local y enre de las = β r + βr Donde: deudas, el reconocimieno por pare del deuda monedas pública gobierno r + g : Efeco bola de en deudas que aribuibles nieve del esán reso de denominadas a flucuaciones la economía las cambiarias deudas, el de reconocimieno la moneda local por y pare enre del las r (1 monedas 1+ g gobierno y sf oras discrepancias de en deudas que esadísicas. esán del reso denominadas la economía las deudas, y oras discrepancias el reconocimieno D = β r + βr D (1 + i D (1 + i (1 + i (1 + e (1 + i esadísicas. por pare del r = 1 r = DD (1 (1 + i+ 1 i = : Ajuse saldo-flujo. (1 + π r r = 1 = = 1 1 (1 + gobierno de deudas del reso de la economía y oras (1 π (1 + π (1 + (1 + + discrepancias π π esadísicas. Ese Por facor su de pare, ajuse asegura Alberola la consisencia y Monero enre el endeudamieno (2006 neo y la variación D (1 + i Por del saldo la deuda pública. Incluye múliples variables como las variaciones la deuda desagregan su pare, pública aribuibles la deuda Alberola Donde: a flucuaciones oal en y cambiarias inerna Monero de la y moneda exerna, con su el el pare, fin fin de Alberola examinar i (2006 Donde: desagregan r la deuda oal en inerna y exerna, local y enre las = 1 D D Por con monedas en que esán denominadas las deudas, el reconocimieno por pare del : Tasa de ano y inerés ano Monero nominal los efecos los (2006 efecos inerna i : Donde: (implícia. Tasa desagregan los inerés (1 + cambios nominal π la deuda inerna en las oal (implícia. asas en inerna reales y de exerna, inerés gobierno D (1 + i Donde: de deudas del reso D de la economía y oras discrepancias esadísicas. con domésica de los el cambios fin y de exerna, en examinar i las : Tasa asas de como reales inerés ano de nominal los la inerés devaluación efecos exerna i i : Tasa (implícia. de sobre los inerés cambios la nominal dinámica exerna en las de (implícia. asas la deuda. reales de inerés Tasa de inerés (1 nominal + i : Tasa de inerés (1 + inerna e nominal r inerna (implícia. = 1 D (1 r D + = i 1 (1 + π Por su pare, Alberola Monero (2006 desagregan la deuda oal en inerna y exerna, domésica con el fin de examinar y y ano exerna, π : Inflación los efecos como como de los de domésica. cambios de devaluación sobre y exerna, la como dinámica de la devaluación de sobre la deuda. la dinámica de la deuda. en las devaluación π : Inflación Donde: i : Tasa r asas reales inerés sobre domésica. : Tasa (implícia. = de inerés 1(1 + nominal π inerna (implícia. de inerés la dinámica nominal de exerna la deuda. (implícia. r = (1 + π domésica D r g r i g : DFacor de ajuse dinámico. π : Tasa : Inflación Facor Tasa de de inerés de de ajuse domésica. inerés nominal dinámico. nominal inerna exerna (implícia. (implícia. Donde: D 1+ ( r g ( gr( r + e b = sp + αb 1 + g 1+ g (1 ( r Donde: + e g D Δ b 1 = (1 sp + g + D r (1 αb 1 + g (implícia. i i β :( Paricipación r ( (1 α b gde la deuda exerna β : Paricipación π : en : Tasa r la Inflación de inerés + deuda Facor e oal la domésica. nominal exerna (implícia. D : Tasa de inerés nominal inerna (implícia. i gdeuda ajuse exerna dinámico. en la deuda oal : Tasa de inerés nominal inerna (implícia. 1+ g 1 Donde: Δ i b (1 + g (1 + g D = sp + αb 1 + p π r : Inflación (1 α b 1 r : Tasa inerés real inerna (implícia. Donde: (1 + g (1 Donde: r : Tasa inerés real exerna (implícia. D β g Inflación domésica. : Tasa de inerés nominal exerna (implícia. i : Tasa de inerés nominal exerna (implícia. : Paricipación r + gd Susiuyendo r g g : Facor de de la deuda ajuse exerna dinámico. en la deuda oal π r g Susiuyendo r, r y r en π g y : Inflación reagrupando Facor r, r de domésica. : Inflación domésica. y rajuse érminos: en dinámico. y reagrupando érminos: e : Tasa devaluación nominal. 1+ g Donde: D gg r r g g α : Deuda : Tasa inerna : Facor como de proporción inerés de ajuse de real la deuda dinámico. inerna oal. (implícia. (implícia. : Facor de ajuse dinámico. D β :: Paricipación 1+ g de la deuda D r exerna g en la deuda 1+ g Finalmene, r : Tasa la meodología de inerés de Lozano, real Ramírez inerna D y Guarín (2007 (implícia. D Susiuyendo r permie analizar la D, r de la y deuda r D en exerna en la deuda oal b: Paricipación de la deuda conribución Tasa de inerés rreal g i + β ((implícia. i π (1 r+ gg i β + e(1 β ( + i i exerna i π (1 + g y reagrupando érm β : Paricipación de la deuda exerna 1 + en g la βdeuda e(1 + ioal g β : Paricipación de las asas de de inerés, la deuda la asa de exerna = devaluación en y del la crecimieno deuda oal de la en + = la deuda oal economía r a la dinámica de la deuda, denominado Facor de ajuse dinámico. e : Tasa de inerés real 1 + gexerna (implícia. D D D (1(implícia. + π (1 + g 1 + g (1 + π (1 + πg (1 + (1 g+ π (1 + g(1 + π (1 + g (1 + π ( Tasa de devaluación nominal. D r g r g r, e r g α : Tasa Deuda de inerna devaluación Δ b = como nominal. b 1proporción sp + Conribución ε de la de deuda la r g i r D oal. Conribución +, r β( i y en de i r la Conribución r g en π (1 + g y reagrupando βe(1 + icon e 1+ g α : Deuda Tasa de inerna devaluación como nominal. asa de inerés Conribución = asa de de inerés del crecimieno Conribución de del c proporción de la deuda 1 + oal. g (1 + π (1 (1 (1 la devaluación + g 1+ g + y reagr é Susiuyendo r, r y r en 1+ g y y reagrupando érminos D r g 1 + g Susiuyendo r, r y r en y reagrupando érminos: érminos: 1+ g π la devaluación + g D D D Finalmene, la meodología de Lozano, Ramírez r rg gy Guarín i i + + β ( i(2007 i πpermie (1 π (1 + g+ g analizar βe(1 + βei (1 la + i D Finalmene, conribución la de rcomo = (1 D meodología puede las βasas r + observarse, βrde de inerés, Lozano, la diferencia Como de la Ramírez enre puede los observarse, res asa de y rabajos devaluación Guarín la diferencia Conribución esá (2007 en la desagregación enre y del permie los de D res la r ( rabajos del crecimieno analizar esá en de la desa = = + i + β i asa de i inerés π D D r 1 + g (1 + π (1 + g (1 + π Conribución g(1 + g g i + β ( i i π (1 + g βe(1 1 + i g r r g = (1 g = + (1 + g (1 + π + (1 + conribución economía 1 + g a la de dinámica componene las asas de de la inerés, deuda, denominado componene la asa de Facor devaluación ajuse y del dinámico. crecimieno la 1+ g que, conjunamene, con el balance primario d 1+ que, conjunamene, 1 con gel balance primario (1 deerminan (1 la devaluació (1 + π (1 + g (1 + π (1 + g (1 + π (1 + g (1 + π Conribución de la + g economía a la dinámica evolución de de la la relación deuda, deuda denominado evolución pública-pib. la Facor Además, relación el deuda de Conribución segundo asa ajuse pública-pib. de inerés érmino dinámico. de la Conribución de Además, es un la devaluación el segundo é Conribución agregado Conribución de la de conribución la de la de Conribución agregado la Como devaluación puede la y conribución de observarse, la asa Conribución de Conribución de asa inerés la devaluación diferencia del exerna, inerés mienras y enre de la los asa res Conribució de inerés rabajos exee que asa el asa de primero inerés de inerés capura principalmene la que devaluación Conribución de el los primero efecos capura la principalmene asa crecimieno del inerés crecimieno Conribución inerna. los efecos de la de asa la de lainerés devaluac iner la componene devaluación r g Como puede r 1 sp ε g observarse, A. La imporancia del balance A. primario La imporancia del balance primario Δ b = b g que, la conjunamene, diferencia asa de enre inerés los con res rabajos el balance esá Ce r g 1 sp + ε 10 l Como componene evolución puede de observarse, la relación la deuda diferencia pública-pib. enre los res Además, rabajos 1+ g que, conjunamene, con el balance pri e Como puede observarse, la diferencia enre los res rabajos esá en la desagregación del Aunque un conjuno imporane 1+ Aunque gde agregado esudios un conjuno muesra de la conribución rimporane que g políica de esudios fiscal la devaluación en muesra América que y la políica la asa fisca componene evolución de la relación d Laina se ha caracerizado por un Laina claro que sesgo el ha primero caracerizado pro-cíclico, capura resula por principalmene un muy claro difícil sesgo generalizar. pro-cíclico, los efecos resula de la muy asa difíc d En muchas ocasiones, los países Como En de muchas América puede 1 ocasiones, Laina observarse, + g que, deuda conjunamene, pública-pib. con Además, el balan el seg r g componene agregado la conribución los se han países viso de forzados la diferencia devaluación y de América a Laina hacer enre la asa los de re in 1+ g que, conjunamene, con el balance primario deerminan la se han viso forz

14 D D r g i + β ( i i π (1 + g βe(1 + i g = g (1 + π (1 + g (1 + π (1 + g (1 + π (1 + g 98 Perfil de Coyunura Económica No. 12, diciembre 2008 Conribución de la Conribución asa de inerés Conribución de del crecimieno la devaluación Como puede observarse, la diferencia enre los res rabajos esá en la desagregación del r g componene 1+ g que, conjunamene, con el balance primario deerminan la evolución de la relación deuda pública-pib. Además, el segundo érmino es un agregado A. La imporancia del balance primario de la conribución de la devaluación 10 y de la asa de inerés exerna, mienras que el primero capura principalmene los efecos de la asa de inerés inerna. Como puede observarse, la diferencia enre los res rabajos esá en la desagregación del que, conjunamene, con el balance primario deerminan la evolución de la relación deuda pública-pib. Además, el segundo érmino es un agregado de la conribución de la devaluación y de la asa de inerés exerna, mienras que el primero capura principalmene los efecos de la asa de inerés inerna. Aunque un conjuno imporane de esudios muesra que la políica fiscal en América Laina se ha caracerizado por un claro sesgo pro-cíclico, resula muy difícil generalizar. En muchas ocasiones, los países de América Laina se han viso forzados a hacer políicas pro-cíclicas, dadas las presiones de ajuse fiscal en los períodos de escasez de financiamieno y la necesidad poserior de recuperar el gaso en períodos de mayor acceso a los mercados de capiales. En algunos países las políicas fueron pro-cíclicas en iempos de bonanza en la década de 1990, que no fueron compensadas por ajuses de la A. La imporancia del balance primario 10 Aunque un conjuno imporane de esudios muesra que la políica fiscal en América Laina se ha caracerizado por un claro sesgo pro-cíclico, resula muy difícil generalizar. En muchas ocasiones, los países de América Laina se han viso forzados a hacer políicas pro-cíclicas, dadas las presiones de ajuse fiscal en los períodos de escasez de financiamieno y la necesidad poserior de recuperar el gaso en períodos de mayor acceso a los mercados de capiales. En algunos países las políicas fueron pro-cíclicas en iempos de bonanza en la década de 1990, que no fueron compensadas por ajuses de la misma magniud en el período de escasez ( , dando lugar a fueres aumenos de la deuda pública; mienras que en oros han sido claramene conra-cíclicas, con caídas de deuda en bonanza y aumenos en escasez (Marner, La reducción de la relación deuda pública-pib, durane la muy favorable coyunura económica de los úlimos cinco años, parece sugerir que la mayoría de los países de la región implemenaron una políica fiscal con una orienación más bien conracíclica, lo que represenaría una rupura respeco del pasado (CEPAL, La políica fiscal colombiana compare las mismas caracerísicas de las aplicadas en la región. Sin embargo, los esudios realizados muesran que ha sido dominanemene pro-cíclica. Por ejemplo, Lozano y Arisizábal (2003 y Marner (2007 encuenran evidencia al respeco enre 1990 y primeros años de la década acual. Lozano y Toro (2007 muesran ambién ese perfil en el período : por cada puno porcenual de aumeno en la brecha del produco, el superávi primario (como proporción del PIB ha caído aproximadamene en una quina pare. Además, aunque en medio de mejoras ransiorias, el deerioro de las finanzas públicas del GNC colombiano en las res úlimas décadas, es principalmene de nauraleza esrucural (Prada y Salazar, 2003; Berhel, Gómez y Rincón, 2003; Lozano y Arisizábal, 2003 y Gómez y Rhenals, 2007, enre oros Como se puede observar en las res meodologías, ano la deuda como sus componenes esán expresados como proporción del PIB. En el gráfico 5 se presena la evolución ano de la dinámica de la deuda, como del balance primario del Gobierno Nacional Cenral colombiano. Como es de esperar, se observa una relación negaiva enre la variación de la deuda y el balance primario. Sin embargo, una regresión simple 10 Como se puede observar en las res meodologías, ano la deuda como sus componenes esán expresados como proporción del PIB. 11 El balance primario esrucural del GNC ha sido negaivo desde finales de la década de 1970 (Gómez y Rhenals, Una evolución semejane regisra el balance esrucural verdadero (cambio en la deuda real de largo plazo.

15 Dinámica y sosenibilidad de la deuda pública colombiana 99 Gráfico 5 Colombia: variación en la relación deuda-pib y balance primario ,2 0,7 0,2-0,3-0,8-1,3-1,8-2,3-2,8 7,5 5,5 3,5 1,5-0,5-2,5-4, Balance primario Variación deuda Fuene: Anexos 1 y 2. Gráfico 6 muesra que ese úlimo solamene explica la primera en un 3,5poco menos de 50% en el período ,5 1,5 La conribución 0,5del balance primario a la variación de -0,5 la deuda ha cambiado a lo largo de ese período. En el cuadro 1-1,5 se presenan los promedios de variación -2,5 en la relación deuda-pib y del balance primario. Como puede 7,7 observarse, la conribución del défici 5,7primario al aumeno de la deuda es mayor que la del 3,7 superávi en su reducción. Se desaca la 1,7 escasa conribución del superávi primario a la caída de la relación -0,3 deuda-pib en los úlimos seis años. -2,3-3,5-4, Cuadro 1 Colombia: variación de la deuda y saldo primario (Promedio 1996 Efeco "bola de nieve" Ajuse saldo-flujo Variación deuda Período Tende0ncia deuda-pib Cambio relación deuda-pib Balance primario Porcenaje Ascenso 1,50-1,77 118, Reducción -0,74 0,14 18, Ascenso 4,38-1,51 34, Reducción Gráfico 7-1,78 0,16 9,0 Fuene: Anexos 1 y 2. Cálculos de los auores.

16 100 Perfil de Coyunura Económica No. 12, diciembre 2008 B. Efeco bola de nieve y ajuse saldoflujo La dinámica de la deuda depende ambién de oros facores como las asas de inerés inerna y exerna, la devaluación y el crecimieno de la economía. Esos facores suelen agruparse bajo el nombre de efeco bola de nieve o facor de ajuse dinámico. El efeco bola de nieve el impaco conjuno 1,2 de esos facores y, en paricular, de la 0,7carga de inereses en el saldo acumulado 0,2 de la deuda, mienras que el úlimo permie -0,3 separar, de un lado, facores exernos -0,8e inernos y, de oro lado, las conribuciones -1,3 de la asa de inerés, de la devaluación -1,8 y del crecimieno sobre la dinámica de la -2,3 relación deuda-pib. -2,8 En el gráfico 6 se muesra la imporancia ano del efeco bola de nieve, como del Balance primario ajuse saldo-flujo. En la mayor pare de la primera fase de alza de la relación deuda- PIB ( se desaca la imporancia del défici primario (gráfico 5, mienras que el efeco bola de nieve uvo poca imporancia en la dinámica de la deuda hasa mediados de la década de 1990 (gráfico 6. Por su pare, el ajuse saldoflujo impidió una mayor alza de la relación deuda-pib, excepuando especialmene 7, en virud de la fuere devaluación 5,5 real en dicho año. La fase de caída de la relación deuda-pib enre 3, y 1994 se debe, de un lado, por balances primarios 1,5 negaivos bajos y, en algunos años, por -0,5 superávis moderados (inferiores en ambos casos a 1,0% del PIB 12. Y, -2,5de oro lado, a que el facor de ajuse saldo-flujo reforzó -4,5 los impacos favorables de las mejoras en el balance primario Variación deuda Gráfico 6 Colombia: componenes del cambio en la relación deuda-pib, Gráfico 6 3,5 2,5 1,5 0,5-0,5-1,5-2,5-3,5 7,7 5,7 3,7 1,7-0,3-2,3-4, Efeco "bola de nieve" Ajuse saldo-flujo Variación deuda Fuene: Cálculos de los auores. Anexos 1 y De hecho, mienras que en la primera fase se regisró un défici promedio de 1,8% del PIB, en la segunda se presenó prácicamene una siuación de equilibrio (superávi de 0,14% del PIB. Gráfico 7

17 Dinámica y sosenibilidad de la deuda pública colombiana El período comprendido enre 1994 y 2008 es, sin duda, de deuda pública ala, por lo menos en érminos hisóricos: como proporción del PIB, pasó de 11,0% en 1994 a 46,9% en 2002 y se siuó en 35,4% en En la fase de fuere ascenso, el défici primario, como proporción del PIB, aumenó de 0,2% en 1994 a 2,3% en 1999 y cayó a 1,0% en 2002, para un promedio de 1,5%, un poco inferior al de la fase de ascenso de los ochena. Ese défici combinado con un efeco bola de nieve adverso y de gran magniud, explican el exraordinario aumeno de la deuda pública colombiana 13. Como puede observarse ambién, el facor saldo-flujo desfavorable fue imporane en los res úlimos años de esa fase. Los imporanes balances primarios negaivos, las alas asas de inerés real y de devaluación 14, así como el bajo crecimieno, explican el fuere aumeno de la relación deuda-pib en Colombia desde mediados de la década de los novena hasa los primeros años del decenio acual. En consecuencia, la combinación de un escaso crecimieno económico, alas asas de inerés y elevadas devaluaciones, en el marco de pasivos dolarizados, genera un efeco bola de nieve de gran magniud, debida en buena pare al denominado pecado original : la imposibilidad para un país emergene de endeudarse exernamene en su propia moneda (Marner y Tromben, La endencia explosiva de la deuda colombiana se revirió en los años poseriores. En los úlimos seis años siguienes se reducirá en casi 11 punos porcenuales del PIB, como resulado de una combinación de mejores balances primarios, así como un efeco bola de nieve y de ajuse saldo-flujo favorables (gráficos 5 y 6. Sin embargo, fue ese úlimo el de mayor imporancia: enre 2002 y 2007, conribuyó con el 53,8% a la reducción de la relación deuda-pib, seguido por el efeco bola de nieve favorable (27,2% y, finalmene, por la mejora del balance primario (19,0%. En consecuencia, puede afirmarse que la caída de la relación deuda pública-pib colombiana en los úlimos cinco o seis años fue más bien resulado de facores asociados con la políica monearia expansiva y una coyunura inernacional exraordinariamene favorable que caracerizaron ese período, que a una políica fiscal (discrecional sana. Pueso que la mejora del balance primario global se debió, en pare imporane, a su componene cíclico, cabría esperar que, en el mejor de los casos, el efeco de la políica fiscal sobre la disminución de la deuda haya sido poco imporane en esos años. Es claro que, pese a la presencia de facores exógenos, los esfuerzos por conrolar la dinámica de la deuda son principalmene de orden inerno: eliminar el sesgo deficiario y pro-cíclico de la políica fiscal, aunque los efecos bola de nieve y ajuse saldo- 13 Esa combinación explosiva se presenó en América Laina en la denominada media década perdida ( e ilusra la vulnerabilidad recurrene de las finanzas públicas de la región: cuando los flujos de capial disminuyen drásicamene, la reducción del nivel de acividad y el aumeno del coso de la deuda pública exerna en caso de haber depreciación cambiaria agudizan las necesidades de financiamieno del secor público en períodos de escasez de fuenes de financiamieno (Marner y Tromben, 2004, p Cabe señalar que esos fueron ambién los años de mayor aumeno de la deuda colombiana: como porcenaje del PIB, 15,9% en 1997 y 46,0% en En los años y en 2002 las elevadas devaluaciones conribuyeron en forma significaiva. De hecho, la deuda oal del Gobierno Nacional Cenral (GNC, como porcenaje del PIB, pasó de 12,8% en 1996 a 34,6% en 2000.

18 102 Perfil de Coyunura Económica No. 12, diciembre 2008 flujo operen favorablemene, ambién, en los períodos de reducción de la relación deuda pública-pib, como sucedió en los úlimos años. C. Facores inernos y exernos en la dinámica de la deuda La desagregación del facor de ajuse dinámico en sus componenes inerno y exerno (Alberola y Monero, 2006 se presena en el gráfico 7. Se observa que, en primer lugar, el componene exerno uvo un impaco posiivo en la relación deuda-pib hasa los primeros años de la década acual, aunque su conribución a mediados de los novena fue baja; mienras que el componene inerno ha conribuido a frenar el aumeno de la deuda, excepuando los años de rápido aumeno (gráfico 7. En segundo lugar, las fases de aumeno y disminución de la deuda, como proporción del PIB, esán un poco más asociadas con el componene exerno. En consecuencia, los impacos pequeños del efeco bola de nieve en la mayor pare de esas casi res décadas esán asociados con asas de inerés reales inernas (implícias negaivas o bajas de la deuda pública domésica (Gómez y Rhenals, En ercer lugar, desde mediados de los novena, la conribución de los dos componenes a la variación de la deuda acúa en la misma dirección. Y, en cuaro lugar, los menores inereses exernos consiuyen el facor de mayor imporancia en la reducción anual del pago de inereses, ambos como proporción del PIB, en los úlimos seis años. Examinando, en su conjuno, el período reciene de reducción de la deuda, la mejora del balance primario aporó, en promedio, el 8,8%, mienras que los componenes exerno e inerno lo hicieron Gráfico 7 Colombia: componenes inerno y exerno en la variación de la relación deuda-pib ,5 3,5 2,5 1,5 0,5-0,5-1,5-2,5-3,5 7,5 5,5 3,5 1,5-0,5-2,5-4, Inerno Exerno Variación deuda Fuene: Cálculos de los auores. Anexo 1. Grafico 8 4,0 3,0 7,5 5,5

19 Dinámica y sosenibilidad de la deuda pública colombiana con el 42,4% y 35,4%, respecivamene 15. La gran imporancia de los menores pagos de inereses exernos en la reducción de la relación deuda-pib se explica por las bajas asas de inerés reales exernas, el proceso de apreciación de la moneda nacional y la políica de susiución de deuda exerna por inerna 16. 4,5 D. Los efecos 3,5 de las asas de inerés, la devaluación y el crecimieno 2,5 La meodología 1,5 uilizada por Lozano, Ramírez y Guarín (2007 permie una 0,5 mayor desagregación de los deerminanes de la dinámica -0,5 de la deuda. El gráfico 8 muesra la imporancia -1,5 de los componenes del denominado por esos auores facor -2,5 de ajuse dinámico : devaluación, asa de inerés y crecimieno. -3,5 Puede observarse que, en el período , el agregado de la devaluación y la asa de inerés exerna impulsaron al alza la relación deuda-pib, excepuando unos pocos años donde fue despreciable. Se desaca ambién su apore favorable a la reducción de la deuda en el úlimo período ( , como resulado de la menor imporancia en la deuda exerna en la deuda pública oal, las 7,5 menores asas de inerés reales exernas y la apreciación de la moneda 5,5 nacional. Por su pare, las asas de 3,5 inerés inernas conribuyeron a la reducción de la deuda hasa mediados de los novena 1,5 y después a su aumeno (gráfico 8. Las asas de inerés -0,5 reales inernas, negaivas inicialmene y posiivas después, implícias -2,5 en la deuda pública domésica, conjunamene con la mayor imporancia de -4,5 esa úlima en la Inerno Gráfico Exerno 8 Variación deuda Colombia: Efecos de la devaluación, la asa de inerés y el crecimieno Grafico 8 sobre la dinámica deuda-pib, ,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0 7,5 5,5 3,5 1,5-0,5-2,5-4, Devaluación Inerés Crecimieno Variación deuda Fuene: Cálculos de los auores. Anexo El resane 13,4% iene que ver con el facor de ajuse saldo-flujo. 16 La paricipación de la deuda pública exerna en la deuda pública oal ha venido cayendo sisemáicamene desde Sin embargo, prácicamene se esancó en los años , pero coninúo disminuyendo poseriormene.

20 104 Perfil de Coyunura Económica No. 12, diciembre 2008 deuda pública oal, explican ese resulado. Esa conribución posiiva en el período conrasa con el apore negaivo del componene inerno que se observa en el gráfico 7. La explicación de esa diferencia radica en que las dos meodologías no son esricamene comparables. Finalmene, el crecimieno económico ha impulsado la caída en relación deuda-pib en casi odo el período , aunque en forma sobresaliene en los úlimos seis años. En el cuadro 2 se presenan las conribuciones promedio de los deerminanes de la dinámica de la deuda en el período Puede observarse que el fuere crecimieno promedio de la economía en los seis úlimos años es el facor más imporane en la reducción de la deuda, como proporción del PIB, seguido de los impacos combinados favorables de las menores asas reales de inerés exernas y la apreciación de la moneda nacional. La políica fiscal, por su pare, uvo un efeco prácicamene despreciable en la disminución de la relación deuda-pib durane ese úlimo periodo. IV. El problema de la sosenibilidad de la deuda pública La sosenibilidad de la deuda responde a la preguna de si exise un limíe al endeudamieno público, pueso que la duración del Esado es infinia, por lo menos poencialmene, y dispone de una fuene de ingresos regular y coaciva durane un período igualmene indefinido (Argandoña, Gámez y Mochón, Las finanzas públicas modernas muesran que ese límie exise y las crisis fiscales son su manifesación más visible. Sin embargo, la sosenibilidad es por nauraleza probabilísica, pueso que la dinámica de la deuda pública depende de evenos macroeconómicos y fiscales incieros. Los modelos pueden indicar los límies superiores probables de la evolución de la deuda, pero no pueden indicar qué nivel de deuda es demasiado alo o cual es su amaño ideal (Marner y Tromben, Cuadro 2 Conribución de los diferenes componenes a la variación de la deuda, Porcenajes del PIB Período Balance primario Tasa de inerés inerna Devaluación y asa de inerés exerna Crecimieno Residuo Variación deuda ,77-1,26 1,49 0,24-0,26 1, ,14-1,98 1,62 0,49 0,25-0, ,51 0,58 1,73 0,33 0,89 4, ,16 0,84-0,71 2,12 0,37-1,78 Fuene: Cálculos de los auores. Anexos 1 y 2. Noa: Como se muesra al principio de esa sección, el balance primario y el crecimieno enran resando en la dinámica de la deuda, mienras que los oros enran sumando. 17 Según el FMI (2003, la deuda máxima sosenible en economías emergenes es de 25% del PIB. Sin embargo, en un informe anerior (FMI, 2002, había esablecido como nivel críico un 40% del PIB; por encima de ese valor