BANCO MUNDIAL FONDO MONETARIO INTERNACIONAL

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1 BANCO MUNDIAL FONDO MONETARIO INTERNACIONAL Formulación de una esraegia de gesión de la deuda a mediano plazo: Noa de orienación para las auoridades nacionales Preparada por el personal del Banco Mundial y del Fondo Moneario Inernacional 24 de febrero de 2009 Índice Página I. Inroducción...1 II. Formulación de una esraegia de gesión de la deuda a mediano plazo...10 III. Difusión...23 IV. Aplicación y acividades complemenarias...24 Gráficos 1a. Ejemplos del impaco de la depreciación del ipo de cambio en la relación enre deuda pública y PIB...3 1b. Tipo de cambio efecivo real y deuda en los países de ingreso bajo de África al sur del Sahara Principales enlaces Caracerísicas de la acual carera de deuda: País A Venajas y desvenajas de la esraegia: País A Caracerísicas de la acual carera de deuda: País B Cosos y riesgos de las esraegias: País B...58 Recuadros 1. Principales enlaces EDMP, ASD y el MSD: Los vínculos Vínculo enre la EDMP y los facores económicos esrucurales específicos de cada país La herramiena analíica de la EDMP Elemenos de un marco jurídico adecuado para la gesión de la deuda pública Arreglos insiucionales Elemenos convenienes de un sisema de regisro de deuda...30 Apéndices I. El marco insiucional habiliane...27 II. Diseño de una EDMP: Lisa de verificación para los gesores de la deuda...31 III. Indicadores de cosos, riesgos y deuda...34 IV. Posibles fuenes de financiamieno...44

2 V. Formulación de la EDMP: Consideraciones de cosos de la aplicación de la políica monearia...49 VI. La formulación de una esraegia de gesión de la deuda a mediano plazo en la prácica: Un ejemplo...51 VII. Modelo de documeno publicado de esraegia de gesión de la deuda...59 VIII. Preparación de un plan de deuda a coro plazo: Un ejemplo...61 Cuadros de los apéndices 1. Facores de cosos y riesgos de disinos insrumenos de financiamieno Facores macroeconómicos esrucurales y vínculo con la elección de la EDMP Ejemplo de plan de emprésios...62

3 I. INTRODUCCIÓN 1. Aprovechando la experiencia que poseen, el Banco Mundial y el Fondo Moneario Inernacional (FMI) crearon un marco sisemáico e inegrado para ayudar a los países a formular una esraegia eficaz de gesión de la deuda a mediano plazo (EDMP). El proceso de preparación de ese marco se enriqueció con las consulas realizadas a varios órganos regionales e inernacionales dedicados al foralecimieno de la capacidad para la gesión de la deuda pública, y los apores de las auoridades encargadas de la gesión de la deuda de diversos países en desarrollo. En esa noa se describe el marco necesario para formular una EDMP inegral, y se proporciona un modelo para preparar un documeno de esraegia de gesión de la deuda pública 1. La noa de orienación esá acompañada de una herramiena analíica que puede uilizarse para realizar análisis básicos de cosos y riesgos, lo cual consiuye un apore especial para el proceso de oma de decisiones sobre la esraegia de gesión de la deuda. 2. Las crisis financieras del decenio de 1990 demosraron claramene por qué la composición de la carera de deuda pública es un facor imporane en la capacidad de recuperación ane conmociones exernas. En el gráfico 1a se muesra que, en algunos países (por ejemplo, Argenina, Brasil, Indonesia y Rusia), el riesgo cambiario fue un facor deerminane del aumeno de los niveles de deuda. En oros casos, la maerialización de una obligación evenual implícia relacionada con el secor bancario (como en el caso de Turquía, Corea o Tailandia) o el coso de afronar oros pasivos del secor privado agravó las vulnerabilidades exisenes en la carera de deuda con un efeco negaivo similar en el nivel de deuda general y el presupueso del Gobierno. En el caso específico de los países de ingreso bajo, las variaciones de los ipos de cambio efecivos reales, a menudo impulsadas por endencias desfavorables del precio de los producos básicos, conribuyeron significaivamene a araer problemas de sosenibilidad de la deuda, lo cual ambién puso de manifieso la imporancia de conar con una esraegia adecuada de gesión de la deuda (véase el gráfico 1b). Esa experiencia demuesra la necesidad de formular esraegias eficaces para ayudar a miigar el riesgo. 3. La crisis financiera reciene ambién conribuyó a resalar los beneficios de formular y aplicar una esraegia adecuada, a pesar de que algunos países de ingreso mediano esán mejor preparados que oros para hacer frene a los desafíos financieros y fiscales conexos debido a sus esfuerzos consanes por reducir las vulnerabilidades de sus careras de deuda 2. 1 Por lo ano, complemena y amplía la discusión sobre la formulación de la esraegia de gesión de la deuda, presenada en el documeno de 2003 del Banco Mundial y el FMI iulado Direcrices para la gesión de la deuda pública (las Direcrices ). Preparó la noa un grupo de rabajo conjuno del Banco Mundial y el FMI compueso por Karina García-Casalderrey, Lars Jessen, Shyamalendu Pal, Angelique de Plaa, Abha Prasad, Francis Rowe, Tihomir Sucka, Mark Thomas, Eriko Togo y Anonio Velandia-Rubiano (Banco), y Bernardin Akioby, Myrvin Anhony, Allison Holland, Peer Kunzel, Chrisian Mumssen, Chrisian Mulder, Perry Perone y Abdourahmane Sarr (Fondo). 2 Véase el debae de Managing Public Deb: Formulaing Sraegies and Srenghening Insiuional Capaciy (de próxima aparición), documeno conjuno para los direcorios del Banco Mundial y el FMI.

4 2 4. La Iniciaiva para el Alivio de la Deuda Mulilaeral (IADM) ha reducido considerablemene la carga de la deuda en muchos países de ingreso bajo y ha liberado recursos para ayudar a financiar los programas públicos a favor del crecimieno. También ha generado nuevas oporunidades para acceder a fuenes de financiamieno en condiciones no concesionarias, incluidos los mercados inernacionales de capial. Aunque la crisis financiera reciene puede haber cerrado emporalmene algunas de esas vías de financiamieno, es probable que esas nuevas fuenes se convieran en una de las alernaivas más comunes de ese grupo de países en el fuuro. Aunque son bienvenidas, esas oporunidades dan lugar a nuevos riesgos y desafíos. A menudo, los países se enfrenan en el mercado con propuesas nuevas y excluyenes enre sí sobre las posibles alernaivas de financiamieno, mienras que en muchos casos no cuenan con un marco coherene para evaluar profundamene los cosos y riesgos conexos. Por ejemplo, cómo debería deerminarse la combinación apropiada de deuda en condiciones concesionarias y cuasiconcesionarias? Un país debería aprovechar los mercados inernacionales de capial? Cuáles son las consecuencias, en érminos de cosos y riesgos, de exender los vencimienos del endeudamieno inerno? Tal como lo han experimenado muchos países de mercados emergenes, las decisiones financieras inadecuadas, incluso sobre las condiciones y la esrucura de la nueva deuda, pueden conribuir a la reaparición de imporanes vulnerabilidades relaivas a la deuda, lo cual pone en riesgo la sosenibilidad de los pagos y la posibilidad de lograr los objeivos de políica macroeconómica. 5. El objeivo del marco es ayudar a los países a formular una EDMP en la que se reconozcan explíciamene los cosos y riesgos del caso, se omen en cuena los vínculos con oras políicas macroeconómicas, se manenga la coherencia con la sosenibilidad de la deuda y se pueda faciliar el desarrollo del mercado de deuda inerno 3. De esa forma puede conenerse el riesgo para el balance general del país, al iempo que se minimiza la posible carga relaiva a la deuda para los conribuyenes y se maximizan los recursos disponibles para oros gasos. 3 Si bien ese marco se diseñó específicamene eniendo en cuena el conexo de los países de ingreso bajo, es de aplicación más general y podría ser igual de úil en oras economías en desarrollo y de mercados emergenes.

5 3 Gráfico 1a. Ejemplos del impaco de la depreciación del ipo de cambio en la relación enre deuda pública y PIB (punos porcenuales del PIB) 120 Gráfico 1b. Tipo de cambio efecivo real y deuda en los países de ingreso bajo de África al sur del Sahara 300 % Aumeno de la relación enre deuda pública y PIB 250 Tipo de cambio efecivo real Deuda / PIB 140 Conribución a la depreciación del ipo de cambio Argenina Uruguay Turquía Brasil Rusia Indonesia Corea Tailandia Qué es una EDMP? 6. A la hora de deerminar la mejor forma de saisfacer las necesidades financieras del Gobierno, el gesor de la deuda 4 se encuenra con muchas alernaivas que pueden dificular su decisión sobre los insrumenos que uilizará. Por ejemplo, si las asas de inerés exernas son inferiores a las asas inernas, la deuda en divisas puede parecer araciva. Sin embargo, la venaja se vuelve menos concrea cuando se ienen en cuena el riesgo cambiario, que deerminará el coso ex pos de la deuda en divisas, u oras consideraciones relaivas a los objeivos del Gobierno en lo que hace al desarrollo del mercado de deuda pública nacional. En la esraegia de gesión de la deuda se deberían señalar y explicar esas alernaivas. 7. Una EDMP es un plan que el Gobierno iene previso aplicar a mediano plazo 5 a fin de lograr la composición deseada de la carera de deuda del Gobierno, que regisra las preferencias públicas relaivas a las alernaivas de cosos y riesgos. Lleva a la prácica los objeivos de gesión de deuda de las auoridades nacionales, por ejemplo, garanizar que se saisfagan las necesidades de financiamieno y se cumplan las obligaciones de pago del Gobierno al menor coso posible y con un nivel prudene de riesgo. Una EDMP hace especial 4 El érmino gesor de la deuda se uiliza para describir genéricamene a las auoridades responsables de formular la EDMP. Aunque la responsabilidad primaria, al igual que la oma de decisiones, corresponderá al Miniserio de Finanzas, ese érmino abarca la unidad u oficina de gesión de la deuda, que habiualmene encabezaría la preparación de la propuesa de la esraegia; no obsane, ambién podría abarcar una unidad macroeconómica del Miniserio de Finanzas si paricipa en la deerminación de políicas que influyan en la elección de la composición de la deuda. 5 Un plazo mediano son habiualmene enre 3 y 5 años. Si el plazo es demasiado coro por ejemplo, equivalene al ciclo presupuesario, exise el riesgo de que domine la conveniencia a coro plazo, por lo que la aención se cenraría en los cosos a coro plazo y no en los riesgos que podrían producirse poseriormene. La evaluación del coso y los riesgos relaivos a la esraegia debería ener como objeivo abarcar el ciclo económico compleo, para considerar la aparición de asas de inerés a coro plazo posiblemene más alas y considerables movimienos del ipo de cambio, que aumenarían el coso de la deuda en gran medida.

6 4 énfasis en gesionar la exposición al riesgo implícia en la carera de deuda, específicamene, las posibles variaciones del coso del servicio de la deuda y su efeco en el presupueso. En especial, en la EDMP se idenifica cómo varían los cosos y los riesgos con la composición de la deuda. Aunque se puede formular una EDMP adecuada sin uilizar una herramiena cuaniaiva, especialmene en países con opciones exremadamene limiadas, la aplicación de un análisis de hipóesis ofrece información úil, lo que permie al gesor de la deuda cuanificar los posibles riesgos presupuesarios de las esraegias alernaivas de gesión de la deuda. 8. En principio, la EDMP abarca el oal de la deuda del secor público no financiero. Eso incluye la deuda del Gobierno cenral (presupuesaria, exrapresupuesaria y fondos de seguridad social) y los Gobiernos locales y provinciales, y la deuda de las empresas públicas no financieras. Sin embargo, en la prácica, a menudo es úil hacer hincapié inicialmene en la deuda del Gobierno cenral, porque los daos suelen ser más fáciles de obener y exisen auoridades para aplicar la esraegia. El alcance de la EDMP puede ampliarse a medida que se disponga de nueva información y cuando los mecanismos insiucionales permian aplicar una esraegia más amplia e inegral. Por ejemplo, para exender eficazmene la EDMP de modo que cubra la oalidad de la deuda del secor público no financiero, sería necesaria alguna forma de conrol del Gobierno cenral sobre las decisiones relaivas a endeudamieno de los Gobiernos provinciales y locales y las empresas públicas no financieras. 9. Habiualmene, la EDMP se cenra en las obligaciones direcas reales del Gobierno y no en los pasivos evenuales 6. No obsane, esos pueden ener una influencia imporane en la sosenibilidad de la deuda y la solidez de la EDMP. En consecuencia, sería prudene considerar el riesgo poencial de que los pasivos evenuales se maerialicen en siuaciones hipoéicas específicas. Es necesario desacar que eso exige que los gesores de la deuda posean buena información sobre la nauraleza de esas obligaciones 7. Beneficios 10. Una EDMP consiuye un marco mediane el cual las auoridades pueden decidir con fundamenos cómo se deberían resolver las necesidades de financiamieno del Gobierno, al iempo que se ienen en cuena las limiaciones y los riesgos poenciales. Un enfoque sisemáico de ese ipo para el proceso de oma de decisiones puede ayudar a foralecer la función de gesión de la deuda, mejorar la capacidad analíica y ayudar a reducir el riesgo operacional incluso cuando la capacidad es limiada. 11. Si se adopa una EDMP explícia y formal, las auoridades pueden seguir los siguienes pasos: 6 No obsane, algunos países pueden incluir odas las formas de exposición explícia direca del Gobierno cenral, incluidas las garanías, en su definición de deuda. 7 En algunos casos, la fala de un sisema adecuado de seguimieno e información sobre las garanías del Gobierno ha agravado considerablemene las vulnerabilidades de la deuda (por ejemplo, en Turquía, en la crisis de 2001).

7 5 Evaluar las alernaivas de cosos y riesgos: La EDMP permie omar decisiones con fundameno, lo que garaniza que se reconozcan y señalen claramene los cosos y riesgos asociados con cada esraegia. Al esablecer objeivos esraégicos claros a mediano plazo, los gesores de la deuda pueden eviar omar decisiones desaceradas por ener en cuena únicamene los cosos o por la conveniencia a coro plazo. Idenificar y gesionar los riesgos: Incluso cuando las opciones de financiamieno son limiadas, la EDMP ayuda a idenificar y seguir los principales riesgos financieros, y esablecer esraegias que garanicen que los países se preparen para aprovechar las nuevas oporunidades de endeudamieno, de forma mediada y eniendo en cuena los riesgos. La EDMP ambién facilia la gesión de riesgos al permiir considerar las alernaivas exisenes para su miigación. Eso podría incluir el apoyo al crecimieno del mercado de deuda inerno, el manenimieno de depósios de efecivo o reservas, o la creación de líneas de crédio compromeidas. 12. Además, una EDMP proporciona beneficios en varios aspecos: Coordinación: La EDMP faciliará la coordinación con las acividades de gesión financiera y monearia, y ayudará a conciliar diferenes objeivos y limiaciones, especialmene en lo referene al desarrollo del mercado de deuda inerno y la balanza de pagos. Además de mejorar la coordinación, permie que cada agene se cenre más claramene en sus objeivos básicos, y eso conribuye a lograr mayor claridad y rendición de cuenas en la gesión de la deuda, que se separa de las políicas fiscales y monearias. Idenificación de limiaciones: La EDMP ayuda a idenificar las limiaciones que influyen en las decisiones del gesor de la deuda, y permie aplicar los pasos necesarios para reducir esas limiaciones, siempre que sea posible. Coso: Una EDMP puede llegar a reducir el coso del servicio de la deuda, ya que si es eficaz y ransparene respaldará el desarrollo del mercado de deuda inerno y faciliará las relaciones con los inversionisas, acreedores y organismos de calificación crediicia. Transparencia: Una EDMP formal y explícia puede ayudar a foralecer el respaldo a una dirección financiera responsable, lo que mejora la gesión de gobierno y la rendición de cuenas. Cómo se inegra la EDMP en el marco macroeconómico? 13. A fin de garanizar la coherencia enre la EDMP y el marco macroeconómico general, es imporane que se comprendan cabalmene los enlaces y los efecos de la reroalimenación, y que exisan mecanismos de coordinación (véase el recuadro 1). De hecho, es probable que esos enlaces sean más pronunciados en el caso de los países de ingreso bajo, en pare debido a los mercados de deuda inernos que esán menos desarrollados y en pare debido a las limiaciones de capacidad y la relaiva deficiencia del

8 6 enorno insiucional 8. En ese conexo, es vial que exisa una esrecha coordinación para garanizar la sosenibilidad del conjuno de políicas en general. 14. En la prácica, el gesor de la deuda esablece la EDMP omando en cuena las limiaciones que surgen principalmene del marco macroeconómico y el nivel de desarrollo del mercado financiero inerno. A su vez, el análisis de la EDMP puede conribuir al análisis de las políicas macroeconómicas. Por ora pare, dada su perspeciva a mediano plazo, la EDMP pude respaldar los esfuerzos por desarrollar el mercado de deuda inerno faciliando una esraegia ransparene y predecible para el endeudamieno inerno, lo cual respaldará la aplicación sisemáica de nuevos insrumenos, y señalando los casos en los que exisen impedimenos, especialmene en las insiuciones y la infraesrucura de mercado, de modo que el gesor de la deuda y oras auoridades puedan rabajar para sorearlos 9. 8 Para preparar y aplicar una EDMP eficiene es necesario un conundene foralecimieno de la capacidad en muchos países en desarrollo (véase en el apéndice I un debae sobre el marco insiucional habiliane). Además, puede ser necesario reforzar la capacidad en oras esferas complemenarias como la gesión pública del efecivo y las previsiones conexas, los marcos fiscales y de gasos a mediano plazo, la aplicación de la políica monearia a fin de maximizar los beneficios de una EDMP. 9 Por ejemplo, el gesor de la deuda puede incorporar un nuevo puno en la curva de rendimieno si confía en que puede sosenerse con una emisión coninua a mediano plazo; ese compromiso de coninuar emiiendo ese insrumeno nuevo puede comunicarse poseriormene a los paricipanes del mercado. Véanse Banco Mundial y FMI (2003a, revisada), Direcrices para la gesión de la deuda pública, y Banco Mundial y FMI (2001), Developing Governmen Bond Markes: A Handbook, donde se debaen más ampliamene los beneficios de la regularidad y la previsibilidad en las emisiones de deuda.

9 7 Recuadro 1. Principales enlaces En el gráfico 2 se describen los principales enlaces enre la EDMP y oras esferas de políica clave; además, se indica cómo se uiliza el análisis de cosos y riesgos para reunir esa información y conribuir a la selección de la EDMP más adecuada: EDMP, planificación fiscal y sosenibilidad de la deuda Ex ane, el nivel de deuda se deermina principalmene a ravés de la políica fiscal, aunque la composición de la deuda puede jugar un papel imporane ex pos (véase el gráfico 1a). Dada su perspeciva a mediano plazo, para ser más eficaz, la EDMP debe esar formulada denro de un marco fiscal a mediano plazo (MFMP) oalmene operacional. El análisis de sosenibilidad de la deuda (ASD) deerminará si la políica fiscal implícia en el MFMP, y el nivel de deuda asociado, es sosenible a largo plazo. El marco de sosenibilidad de la deuda del Banco y el Fondo (MSD), herramiena clave para llevar a cabo ese análisis, incluye siuaciones hipoéicas alernaivas para evaluar el grado de realismo de la perspeciva. Eso se lleva a cabo mosrando el avance de los coeficienes de deuda si a) el saldo primario no varía (mejora) y b) las proyecciones del crecimieno del produco inerno bruo (PIB) se aproximan más al resulado hisórico que a la perspeciva previsa, y a ravés de pruebas de límies para examinar el impaco en la deuda de aleraciones en las principales variables macroeconómicas. La EDMP conribuirá a eso al permiir un análisis deallado de las caracerísicas de los cosos y riesgos de las disinas esraegias de gesión de la deuda. La EDMP ambién podría ayudar a las auoridades nacionales a avanzar en el esablecimieno de las prioridades de gaso independienes de las fuenes de financiamieno mediane la idenificación de esraegias que generen un perfil de cosos de inerés coherene con la sosenibilidad de la deuda, pero que no se basen en la disponibilidad de financiamieno para proyecos específicos. En érminos más generales, la EDMP puede reforzar la planificación fiscal porque conribuye con un análisis de las posibles y probables consecuencias presupuesarias de la aplicación de la EDMP. La EDMP y la políica monearia El régimen de políica monearia, los insrumenos uilizados para las operaciones de la políica monearia, el enorno insiucional y la credibilidad de la políica monearia ienen repercusiones imporanes en la EDMP. Por ejemplo, la ausencia de una políica monearia creíble puede dar lugar a una elevada prima de riesgo por inflación y hacer que la deuda inerna a largo plazo sea excesivamene cososa. Oro ejemplo es el de las operaciones de eserilización desinadas a reducir la liquidez proveniene de las enradas de capial, que han llevado a que los bancos cenrales realicen considerables emisiones de íulos por cuena propia 10. El consiguiene aumeno en los déficis cuasifiscales y la posibilidad de reemplazar la deuda del banco cenral con deuda del Gobierno cenral ambién son consideraciones que deben enerse en cuena durane la formulación de la EDMP. EDMP, políica cambiaria y balanza de pagos La políica cambiaria y la evolución previsa de la balanza de pagos y las consiguienes variaciones en el ipo de cambio real pueden ener consecuencias en la EDMP. Por ejemplo, si se prevé una endencia descendiene del ipo de cambio, es posible que aumene el coso del endeudamieno exerno. Asimismo, el servicio de la deuda puede aumenar bruscamene si el ipo de cambio es voláil. En general, el endeudamieno en divisas requiere un conocimieno adecuado de las endencias de la balanza de pagos y coordinación con las políicas sobre el ipo de cambio. Además, el régimen de ipo de cambio y de conrol de capial es relevane para la EDMP. Por ejemplo, con un régimen de ipo de cambio fijo, y ane la ausencia de conroles de capial, la fuga de capiales puede ocasionar problemas para renovar la deuda inerna y erosionar las reservas inernacionales. En dichos casos, puede ser 10 Véase en el apéndice IV una discusión más amplia de cuesiones relaivas a la ineracción con la políica monearia.

10 8 apropiado considerar si se necesian depósios adicionales de divisas para cubrir la deuda inerna a coro plazo o si es necesario exender los vencimienos. La EDMP y el desarrollo de los mercados de deuda inernos A menudo, la alernaiva enre soliciar fondos inernamene o en el exerior esará limiada por el nivel de desarrollo del mercado de deuda inerno o por las consideraciones sobre la exclusión del secor privado. La EDMP puede ayudar a idenificar los principales desafíos en esa esfera, y en algunos casos la esraegia elegida puede ayudar a abordar ales desafíos. La EDMP y el plan anual de emprésios Debe prepararse un plan anual de emprésios en consonancia con la EDMP y eniendo en cuena la volailidad subyacene de los flujos de efecivo del Gobierno. El plan de emprésios ayuda a poner en prácica la EDMP. Las caracerísicas específicas de las proporciones y el marco emporal de los nuevos emprésios se deerminan en conjuno con la previsión de la necesidad de efecivo dada la ejecución presupuesaria previsa, y eniendo en cuena las caracerísicas específicas del mercado o el comporamieno de los acreedores, así como los objeivos de emisión habiual y esable en el mercado inerno. Un facor imporane para deerminar la eficacia del plan de emprésios será la calidad y la solidez de la gesión del efecivo y las previsiones conexas del Gobierno. El plan ambién iene imporanes consecuencias para la evaluación, que realiza el banco cenral, de las condiciones de liquidez, por lo que debería comparirse con dicha insiución. Gráfico 2: Principales enlaces Análisis de cosos y riesgos Limiaciones macroeconómicas, de mercado y oras Información sobre cosos y riesgos Formulación de la EDMP Coherencia/ limiaciones Iniciaivas de desarrollo del mercado Marco macroeconómico/ sosenibilidad de la deuda Información sobre cosos y riesgos Composición de insrumenos conveniene Limiaciones de la demanda/ facores de fijación de precios Fuenes de financiamieno/ desarrollo del mercado Proyecciones presupuesarias Facores de desarrollo del mercado Plan anual de emprésios

11 9 Formulación de una EDMP 15. La EDMP se prepara más eficazmene cuando ya exise un marco habiliane adecuado, especialmene un marco macroeconómico a mediano plazo y bien preparado, con objeivos claros y concisos para las políicas monearias y fiscales 11. Los principales elemenos de ese ipo de marco son (véase el apéndice I): i) un enorno jurídico adecuado; ii) mecanismos insiucionales eficaces, y iii) un regisro inegral y eficiene de la deuda. Aunque cada país iene un enfoque disino para cada uno de esos elemenos, comparen algunos principios básicos clave 12. El marco jurídico. Debería servir para aclarar qué auoridad se hace responsable de los emprésios, emie nueva deuda, inviere y realiza operaciones en nombre del Gobierno. A menudo, el marco jurídico ambién esablece los objeivos generales para la gesión de la deuda, aclara la rendición de cuenas y describe los requisios necesarios para la presenación de informes y las audiorías. Disposiciones insiucionales. En la esrucura de gesión exisene se deberían deerminar y describir las funciones y responsabilidades de odas las insiuciones que paricipan en acividades de gesión de la deuda. En especial, debería quedar en claro qué agene es responsable de las decisiones sobre la gesión de la deuda. Regisro de la deuda. El gesor de la deuda debe conar con suficiene información sobre la carera de deuda para fundamenar su análisis. Con frecuencia resula un desafío imporane crear una base de daos eficaz que abarque odos los ipos de deuda. El regisro de la deuda es una condición previa para conar con daos inegrales y de ala calidad. 16. Asimismo, dado que el propósio de la EDMP es conribuir a la oma de decisiones financieras fuuras, es imperioso que exisa compromiso políico y una firme idenificación de las auoridades con el proceso. 17. A coninuación se esablecen los pasos necesarios para la formulación de una EDMP. Se debe ener en cuena que, si bien esos pasos se presenan en una secuencia específica, esa es solo indicaiva. En la prácica, la disinción enre cada paso no será an evidene; se pueden aplicar varios pasos al mismo iempo o en un orden diferene: 1. idenificar los objeivos de gesión de la deuda pública y el alcance de la EDMP; 2. idenificar la acual esraegia de gesión de la deuda y analizar los cosos y riesgos de la deuda exisene; 11 En la noa de orienación se reconoce que es posible que muchos de esos elemenos no se esén aplicando oalmene en varios países en desarrollo; no obsane, una EDMP eficaz podría ayudar a señalar las reformas necesarias. 12 Véase en el documeno Direcrices un raamieno más profundo.

12 10 3. idenificar y analizar las posibles fuenes de financiamieno, incluidos sus cosos y caracerísicas de riesgo; 4. idenificar riesgos y proyecciones de referencia en las principales esferas de políica: fiscal, monearia, exerna y de mercado; 5. examinar los facores esrucurales a largo plazo más imporanes; 6. evaluar y ordenar esraegias alernaivas de gesión de la deuda a parir de las decisiones sobre cosos y riesgos; 7. analizar las repercusiones de las esraegias de gesión de la deuda preseleccionadas con las auoridades encargadas de las políicas fiscal y monearia, y para las condiciones de mercado; 8. presenar y garanizar un acuerdo sobre la EDMP. 18. Una vez que se ha llegado a un acuerdo sobre la EDMP, esa se debe dar a conocer mediane la publicación de un documeno de esraegia. Poseriormene, el gesor de la deuda debería preparar un plan anual de emprésios que sea coherene con la EDMP. 19. A medida que se ejecuen los planes de emprésios, se debería seguir y evaluar regularmene el avance hacia el logro de los objeivos de la EDMP. Además, se debería revisar la EDMP regularmene (por ejemplo, cada año) o con más frecuencia si las condiciones macroeconómicas o de mercado varían considerablemene. Ese proceso de seguimieno y examen es un elemeno imporane de una gesión eficaz del riesgo. II. FORMULACIÓN DE UNA ESTRATEGIA DE GESTIÓN DE LA DEUDA A MEDIANO PLAZO Paso 1. Idenificar los objeivos de la gesión de la deuda pública y el alcance de la EDMP Objeivo: Idenificar los principales objeivos de la gesión de la deuda pública y definir el alcance de la EDMP. 20. Para mejorar la rendición de cuenas, deben idenificarse los objeivos y el alcance de la gesión de la deuda pública, que deerminan eficazmene las areas y responsabilidades del gesor de la deuda, así como la ampliud de la EDMP. En aquellos países en que los objeivos de gesión de la deuda no esán claramene esablecidos (por ejemplo, a ravés de un insrumeno jurídico), el gesor de la deuda debería acordar los objeivos primarios con la máxima auoridad (preferenemene, el minisro de Finanzas) y garanizar que dichos objeivos se documenen con claridad. 21. Habiualmene, los objeivos de gesión de la deuda perinenes se enmarcan en la acividad de garanizar que se saisfagan las necesidades financieras y se cumplan las obligaciones de pago del Gobierno oporunamene, al menor coso posible y con un nivel prudene de riesgo. Con frecuencia, un objeivo secundario es respaldar el desarrollo del mercado de deuda inerno. Asimismo, el gesor de la deuda debería idenificar oros objeivos

13 11 de políica que puedan ener repercusiones para la formulación de la EDMP, como el respaldo a la aplicación de una políica monearia o cambiaria. 22. Una condición para la preparación y aplicación de una EDMP apropiada es definir claramene el alcance de la esraegia 13. Como mínimo, esa debería incluir el oal de la deuda direca del Gobierno cenral (inerna y exerna). La deerminación exaca del alcance dependerá del grado en que el gesor de la deuda pueda influir en la exposición al riesgo de careras específicas 14. La coberura de la EDMP podría ampliarse gradualmene a medida que se disponga de nueva información y cuando los mecanismos insiucionales permian aplicar una esraegia más amplia e inegral. 23. Incluso con un alcance considerablemene definido, el gesor de la deuda debería inenar recopilar información sobre el balance general del Gobierno, es decir, los principales acivos y pasivos financieros, y los principales pasivos evenuales. Esa información puede conribuir a la evaluación de la vulnerabilidad general de la posición de la deuda y reforzar el análisis de la esraegia adecuada porque iene en cuena la exposición financiera nea del Gobierno 15. Resulado: - Descripción de los objeivos generales de la gesión de la deuda. - Descripción del alcance de la EDMP. Paso 2. Idenificar la acual esraegia de gesión de la deuda y analizar los cosos y riesgos de la deuda exisene Objeivo: Idenificar la acual esraegia de gesión de la deuda, la deuda pendiene y su composición; calcular los cosos básicos y los indicadores de riesgos del mercado. 24. Idenificar la acual esraegia de gesión de la deuda ayuda a consiuir una base para evaluar esraegias alernaivas. A menudo no exise esraegia formal de gesión de la deuda o esa solo cubre pare de la carera de deuda. En ales casos, la esraegia acual sería una descripción de las prácicas corrienes sobre emprésios. 25. Para la formulación de una EDMP es fundamenal ener una sólida comprensión de la esrucura y los riesgos del saldo de deuda pendiene. El gesor de la deuda debería reunir los 13 Habiualmene, la EDMP excluye la deuda del banco cenral. Eso se debe a que las remesas de ingresos previsas por el banco cenral ya esán incluidas en las proyecciones fiscales (véase el apéndice IV), aunque sería imporane conrolar que esas proyecciones sean, de hecho, coherenes con el coso previso de la aplicación de la políica monearia. No obsane, las repercusiones de la composición de monedas de la deuda exerna del Gobierno y los acivos exranjeros del banco cenral se pueden examinar por separado para que el alcance coincida con la exposición y reduzca el riesgo en el balance general del secor público, lo que se denominaría enfoque de gesión de acivos y pasivos. 14 Por ejemplo, si el alcance incluye la carera de garanías públicas, el gesor de la deuda debería paricipar en el proceso de oma de decisiones relaivas a la emisión de garanías. 15 Eso puede dar lugar a un enfoque de gesión de acivos y pasivos más inegral.

14 12 daos sobre la carera de deuda de acuerdo con lo esablecido en el paso 1. Los daos deberían incluir el mono oal de la deuda, un desglose por moneda, ipo de acreedor, ipo de insrumeno es decir, fijo, floane o indexado; con un solo pago o con amorización (véase ambién el recuadro 7). El gesor de la deuda debería organizar los daos de manera al que se pudieran deerminar fácilmene el servicio de la deuda y el perfil de vencimienos de la deuda, y que se pudiera evaluar el impaco de posibles variaciones en los supuesos analizados 16. Idealmene, se podrá acceder fácilmene a esa información a ravés de los sisemas de regisro de deudas. 26. El gesor de la deuda debería analizar el saldo de deuda considerando los indicadores de cosos y riesgos. Para eso es necesario que enga una clara definición de cosos y riesgos. Aunque pueda parecer rivial, en la prácica, esa cuesión rae dificulades a los gesores de la deuda. Es imporane que el gesor sea claro con los objeivos de la gesión de la deuda y el marco emporal al que corresponden. En el apéndice III se abordan los indicadores de cosos y riesgos ípicos que uilizan los gesores. A parir de una evaluación de esos indicadores, el gesor de la deuda debería idenificar las fuenes de vulnerabilidad de la deuda exisene 17. La magniud del riesgo dependerá de los facores de riesgo, como la variabilidad y las endencias de las asas de inerés, y los ipos de cambio 18, así como de la exposición al riesgo, es decir, la proporción de deuda inerna a coro plazo y con asa variable. Resulado: - Información deallada sobre la deuda pendiene. - Perfil del servicio de la deuda pendiene. - Descripción de los principales riesgos de la carera. Paso 3. Idenificar y analizar las posibles fuenes de financiamieno, incluidos sus cosos y caracerísicas de riesgo Objeivo: Idenificar las posibles fuenes de financiamieno, sus caracerísicas financieras, monos disponibles y conveniencia de uso. 16 En el caso de la deuda a asa variable y la deuda denominada en divisas, el ipo de cambio y las asas de inerés acuales se aplican habiualmene en el cálculo inicial del servicio de la deuda y el perfil de vencimienos del saldo de deuda pendiene. No obsane, esas se recalcularían uilizando las proyecciones de cualquier análisis cuaniaivo a fuuro (véase el paso 6). 17 Esa evaluación de vulnerabilidades ambién podría incluir la concenración de acreedores, que indica la posibilidad de riesgo de renovación. 18 Es imporane que la variabilidad se evalúe durane un período adecuado. Por ejemplo, si se uiliza una medición anual de volailidad, se podría enmascarar una endencia en una variable fundamenal, que habiualmene se observa cuando los daos se vuelcan en un gráfico; en esos casos, las volailidades deberían evaluarse considerando períodos más largos. Asimismo, es más imporane evaluar los cambios reales de esas variables. Por ejemplo, la relación enre deuda a largo plazo y PIB y oras proporciones que indican el coso de la deuda depende de lo que sucede con la asa de inerés real y el ipo de cambio. En un país en el que se aplicó la EDMP, la desviación esándar anual del ipo de cambio real era del 2%, y eso enmascaraba que su valor se había depreciado un 20% durane los úlimos 10 años, lo que agregaba un 2% al coso real de la deuda exerna por año.

15 El gesor de la deuda debería deerminar las caracerísicas de odos los insrumenos de financiamieno exisenes y evaluar sus cosos y riesgos relaivos Además de las caracerísicas básicas de la deuda pendiene que influyen en el coso y los riesgos analizados en el paso 2, oras caracerísicas ambién deerminan la conveniencia de ipos específicos de insrumenos de deuda. Así pues, se debe considerar lo siguiene: si su uilización esá resringida para cieros fines, por ejemplo, financiamieno de proyecos o apoyo presupuesario; si exisen oras condiciones anexas, por ejemplo, si requiere cofinanciamieno; si exisen inceridumbres asociadas a los desembolsos. 29. El gesor de la deuda debe considerar si la uilización de cieros insrumenos (como el financiamieno de los mercados inernacionales de capial) implicaría oros cosos indirecos como los servicios de asesoría jurídica o financiera que se requieren para llevar a cabo a una emisión exiosa. Además, el gesor de la deuda debería deerminar si algunos insrumenos conllevan beneficios adicionales, como los servicios de asesoría o el apoyo para la gesión de proyecos, que podrían conrarresar algunos de los facores de cosos. La clara idenificación de ales facores conribuirá a enconrar el equilibrio adecuado, por ejemplo, enre fuenes bilaerales y mulilaerales. El gesor de la deuda debería evaluar, dada la información sobre las posibles fuenes de financiamieno, si exisen limiaciones con respeco a la canidad que se podría soliciar de dichas fuenes en el fuuro o si exisen condiciones que podrían hacer modificar su disponibilidad El gesor de la deuda debería considerar los posibles insrumenos de financiamieno nuevos que podrían presenarse durane el período de la EDMP (por ejemplo, acceso a los mercados inernacionales de capial, deuda minorisa y plazos más prolongados). La oporunidad ambién puede ser una cuesión clave para deerminar la facibilidad de insrumenos específicos 21. El gesor, además, debería considerar si se podrá acceder a derivados financieros y aclarar cómo podrían influir en la aplicación de la EDMP. Sin 19 En el apéndice III se analizan las posibles fuenes de financiamieno, especialmene sus cosos y caracerísicas de riesgo. Se debe ener en cuena que la EDMP se cenra en la deuda que genera opciones financieras; eso significa que no incluye las donaciones. Sin embargo, la disponibilidad previsa de donaciones es un facor imporane a la hora de deerminar la necesidad de financiamieno neo que generará deuda, y debería incorporarse en cualquier análisis cuaniaivo, ya que reducirá eficazmene la necesidad de financiamieno. 20 Por ejemplo, si un país decide acceder a los mercados inernacionales de capial, su acceso al financiamieno en condiciones concesionarias podría verse modificado. Véase IDA Counries and Non-Concessional Deb: Dealing wih he Free Rider Problem in IDA14 Gran Recipien and Pos-MDRI Counries, IDA/R , julio de O bien, acualmene, solo puede ser posible acceder al mercado inerno con asas variables o plazos relaivamene coros, pero si el mercado inerno esuviera más desarrollado, sería facible emiir deuda a asa fija a más largo plazo. En ese caso, el gesor de la deuda debería considerar seriamene qué medidas de políicas esán a su alcance para conribuir a desarrollar eficazmene el mercado inerno. 21 Por ejemplo, si la políica monearia aún no es compleamene confiable, el gesor de la deuda podría posponer la emisión de insrumenos a asa fija a más largo plazo debido a los cosos.

16 14 embargo, aunque en los países de ingreso bajo puede ser apropiado uilizar swaps para cambiar la composición monearia de la deuda, eso requerirá la exisencia de capacidad, sisemas y un conexo insiucional adecuados. En caso de que las medidas esén fuera de su alcance, el gesor de la deuda podría señalar esa siuación al encargado de formular las políicas y, en érminos más amplios, rabajar con oras auoridades para mejorar el acceso del país al financiamieno 22. Resulado: - Una evaluación de las caracerísicas, incluidos los cosos y riesgos, de odos los insrumenos de financiamieno disponibles y poenciales, y cómo podrían miigar los riesgos de la carera señalados aneriormene. - Una idenificación de las limiaciones, especialmene respeco al amaño de la emisión, relacionadas con la deerminación de la EDMP. - Una idenificación de los pasos necesarios para mejorar el acceso a esos insrumenos o sus condiciones. Paso 4. Idenificar riesgos y proyecciones de referencia en las principales esferas de políica: fiscal, monearia, exerna y de mercado Objeivo: Idenificar las proyecciones de referencia para las principales variables fiscales, monearias y de políica exerior, así como las asas de mercado, los principales riesgos para esas proyecciones, y las limiaciones y repercusiones perinenes para la formulación de la EDMP. 31. El gesor de la deuda debería comprender cabalmene el marco macroeconómico denro del cual se formulará la EDMP y cómo ineracúa con las decisiones sobre gesión de la deuda. En especial, ese paso requerirá ineracción con las auoridades encargadas de las políicas fiscales y monearias. Las proyecciones de referencia para las variables macroeconómicas en general serán las mismas que las uilizadas en el ASD (véase el recuadro 2). 22 Eso podría incluir, por ejemplo, el respaldo a la aplicación de un programa de orienación para inversionisas a cargo del regulador de valores, o el apoyo a las auoridades del secor imposiivo para que examinen las condiciones imposiivas de inverir en íulos públicos, a fin de faciliar el desarrollo del mercado inerno.

17 15 Recuadro 2. La EDMP, el ASD y el MSD: Los vínculos La EDMP y el MSD son marcos que abordan cuesiones de deuda pero, dado que ienen enfoques diferenes, son complemenos y no susiuos. El MSD proporciona la herramiena analíica para realizar el ASD. Se cenra en la sosenibilidad a largo plazo de la deuda, que se ve influenciada ano por su nivel como por la composición. A fin de evaluar la sosenibilidad de la deuda, en el MSD se analiza un marco macroeconómico de referencia que describe la siuación fiscal y de la balanza de pagos de un país en virud de cieros supuesos y condiciones, y luego considera la solidez de los principales indicadores de carga de la deuda habiualmene, la relación enre el valor neo acualizado (VNA) de la deuda y el PIB, las exporaciones o la recaudación ribuaria ane disinas conmociones macroeconómicas (en el PIB, el ipo de cambio, los ingresos, ec.). En érminos amplios, su objeivo primario es calcular si el nivel y las condiciones del endeudamieno acual y previso para el fuuro pueden llevar a dificulades en el servicio de la deuda a largo plazo. Sin embargo, en general se aplican cieros supuesos simplificadores, por ejemplo, no se prepara un modelo explício de la esrucura en plazos de la deuda de mercado, lo cual limia su capacidad de proporcionar pare del deallado análisis que serviría al gesor de la deuda. La EDMP es un marco de gesión de deuda más preciso que se cenra específicamene en cómo gesionar la composición de la deuda a mediano plazo. Para obener una EDMP eficaz es necesario evaluar el desempeño de disinas esraegias de financiamieno en un conexo dado sobre variables macroeconómicas clave, que deberían esar en consonancia con las uilizadas en el MSD. Por ora pare, es necesario evaluar la solidez de cada esraegia alernaiva en diferenes siuaciones de esrés. Así, el MSD debería conribuir a la aplicación de las pruebas de ensión. Aquí se pueden modelar explíciamene las variables que regisran el riesgo de mercado, como la sensibilidad de los flujos de efecivo a las asas de inerés, oros deerminanes de la esrucura de plazos de la deuda y el ipo de cambio. Eso significa que se podría evaluar más rápidamene más información deallada sobre las caracerísicas específicas de la carera de deuda. El gesor de la deuda debe reconocer que la EDMP puede ener consecuencias imporanes para el ASD realizado en el conexo del MSD. En los casos en que las disinas pruebas de ensión de las esraegias de deuda alernaivas señalen que los principales indicadores de la sosenibilidad de la deuda pueden esar en riesgo, se debería planear la siuación a las auoridades fiscales. En ese puno, la esraegia preferida, y sus repercusiones en érminos de cosos y riesgos, se podría incorporar en un ASD acualizado. 32. Con respeco al conexo de la políica fiscal, el gesor de la deuda debería ener en claro el curso del saldo primario y las principales fuerzas que moivan esa proyección, incluidos los ingresos y gasos previsos del Gobierno y el crecimieno económico. Una cuesión que puede ser especialmene relevane para los países de ingreso bajo es el raamieno adecuado de los présamos para proyecos y los gasos conexos. El gaso planificado, como se refleja en el marco fiscal, depende habiualmene de la recepción de présamos para proyecos específicos. Por lo ano, el gesor de la deuda puede dar por senado el curso de los desembolsos previsos, ya que se verán compensados por cambios en el gaso Sin embargo, será imporane evaluar periódicamene las opciones esraégicas de un modo menos resringido, lo que permiirá a las auoridades deerminar los cosos y beneficios relaivos de un financiamieno por proyecos y un financiamieno con presupueso general.

18 En el caso de la políica monearia y los facores exernos, el gesor de la deuda debería buscar la opinión de las auoridades monearias sobre su evaluación de la siuación fuura de la políica monearia, el ipo de cambio, los movimienos que se anicipan para la balanza de pagos y la esraegia de deuda implícia incorporada en el ASD exerno. Tras su evaluación de las perspecivas, las auoridades monearias pueden requerir una mea específica para financiar la acumulación de reservas; eso podría ser especialmene relevane en los casos en que los países forman pare de una unión monearia o cuando el país maniene un régimen de ipo de cambio fijo. Además, debería enerse en cuena la credibilidad de la políica monearia, ya que puede afecar las consideraciones sobre cosos relaivos de la deuda inerna a coro y largo plazo, e influir en la elección de la esraegia preferida. En ese caso, la EDMP podría conribuir a lograr esfuerzos coordinados para mejorar la credibilidad y reducir la prima de riesgo por inflación 24. En érminos más generales, debe comprenderse cabalmene la función de las políicas de gesión de la deuda para reforzar u obsaculizar esas políicas, y eso puede requerir coordinación (véanse ambién el recuadro 1 y el apéndice V) Además, el gesor de la deuda necesia deerminar una proyección de referencia para las curvas de rendimieno perinenes, y cualquier oro facor de mercado que corresponda, que prevalecerá a lo largo del marco emporal de planificación y permiirá deerminar el supueso coso de conraer nueva deuda o renovar la exisene. Se requiere buen crierio para idenificar la meodología más adecuada para realizar esas proyecciones, y calcular oda prima de riesgo necesaria. El gesor de la deuda debería uilizar conacos y análisis de mercado para conribuir a mejorar esas proyecciones 26. A medida que crezcan los mercados de deuda inernos, pueden mejorar la calidad de esas esimaciones y el acceso a écnicas más sofisicadas. 35. El gesor de la deuda ambién puede recurrir a las auoridades de oras esferas, en especial de la supervisión bancaria, para comprender la magniud de las posibles deficiencias de los bancos que podrían afecar la demanda de deuda pública, y a quienes paricipan en conroles de capial para comprender el posible grado de riesgo de renovación de la deuda inerna. En érminos más amplios, un conocimieno general del secor financiero y las políicas normaivas o ribuarias será úil para evaluar los posibles aconecimienos que podrían ener repercusiones en el enorno del mercado para la emisión de la deuda. Por úlimo, el gesor de la deuda debería examinar las recomendaciones y los análisis financieros 24 Por ejemplo, la incorporación de insrumenos vinculados a la inflación podría ser signo de un mayor compromiso de las auoridades con el manenimieno de la esabilidad de precios. 25 Por ejemplo, en mercados relaivamene poco desarrollados, cualquier volailidad implícia en la provisión de valores de deuda inernos, y el enor de dichos insrumenos, podría influir en la rasmisión de la políica monearia y en la eficacia de cualquier señal de políica monearia. 26 Las opciones esándar para obener una curva de rendimieno incluirían deducir la curva a fuuro de la curva observada acualmene, o calcular una curva supuesa de rendimieno inerno a parir de una curva exerna de referencia (por ejemplo, en dólares esadounidenses o euros) y ajusarla eniendo en cuena los diferenciales de inflación previsos, la prima de riesgo por inflación y la prima de riesgo crediicio. Esa opción se incluye en la herramiena de planilla de cálculo que se adjuna.

19 17 disponibles de oras fuenes, como los bancos de inversión, que podrían aporar perspecivas úiles sobre la posible evolución de las condiciones de mercado. 36. Una vez deerminada la base de referencia, el gesor de la deuda debería idenificar, en consula con oras auoridades, las hipóesis de riesgo perinenes que podrían llegar a ener un impaco en la canidad y el coso del financiamieno requerido. Por ejemplo, en los casos en que los países han acrecenado el acceso a fuenes de financiamieno exernas, incluidos los mercados inernacionales de capial, el gesor de la deuda debería considerar el riesgo de una parada repenina, que podría ocasionar problemas de renovación. Dicha evaluación podría influir en la esraegia elegida para la ampliación de los vencimienos promedio de la deuda exerna o la generación de reservas de amoriguación 27. Como mínimo, esas hipóesis de riesgo deberían reflejar las siuaciones que se desacan en el MSD Se debe ener en cuena que, en ausencia de un cambio susancial en el marco macroeconómico, la EDMP puede ener imporanes consecuencias para el ASD. En los casos en que la prueba de las esraegias alernaivas de gesión de la deuda que se esán considerando (véanse el paso 6 y el recuadro 2) indica que los principales indicadores de la sosenibilidad de la deuda pueden esar en riesgo, el gesor de la deuda debería ineracuar esrechamene con quienes paricipan en el ASD para señalar esraegias que reduzcan el riesgo de incumplimieno del pago de la deuda o, si no exisen ales esraegias, explicarlo para que se puedan adopar oras medidas. Resulado: - Proyecciones de referencia para las principales variables fiscales, de políica monearia, exernas y de mercado. - Un conjuno claro e inegral de siuaciones de riesgo específicas del país que se pondrán a prueba. Paso 5. Examinar los facores esrucurales a largo plazo más imporanes Objeivo: Examinar los facores esrucurales que pueden influir en la dirección deseada de la composición de la deuda a largo plazo. 38. El gesor de la deuda debería idenificar, en consula con los encargados de formular políicas económicas, las caracerísicas esrucurales a largo plazo de la economía que pueden influir en la composición deseada de la deuda. Esos facores ambién deberían reflejarse y raarse en el ASD de las auoridades. Enre ellos, podrían incluirse los siguienes: 27 En los casos en que esa vulnerabilidad exerna es elevada y esá reforzada por la aplicación de un régimen de cambio fijo o semifijo, la coordinación de esa respuesa de miigación del riesgo con las auoridades monearias es clave. 28 Por ejemplo, las experiencias señalan que las auoridades deberían ser cuidadosas en sus evaluaciones de la renabilidad previsa de la inversión pública o la ayuda; en consecuencia, debería enerse en cuena una hipóesis de crecimieno más pesimisa. En el ASD deberían señalarse las principales pruebas de ensión.