LA INFLACIÓN ESTÁ DE VUELTA EN SUDAMÉRICA? CHOQUES EXÓGENOS, EXPECTATIVAS Y CREDIBILIDAD

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1 LA INFLACIÓN ESTÁ DE VUELTA EN SUDAMÉRICA? CHOQUES EXÓGENOS, EXPECTATIVAS Y CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA PABLO MENDIETA O.* SERGIO CEREZO A.* JAVIER COSSIO M.* * Los auores son funcionarios del Banco Cenral de Bolivia (BCB). Sin embargo, el presene documeno no necesariamene refleja la visión del BCB y sus auoridades; y sus conclusiones son de exclusiva responsabilidad de sus auores. Ese documeno fue presenado al Primer Encuenro de Economisas de Bolivia, realizado enre el 4 y 5 de agoso de 8 en La Paz y en la XIII Reunión de la Red de Invesigadores de Bancos Cenrales, llevado a cabo en México enre el 5 y 7 de noviembre de 8. Se agradecen las sugerencias de Rómulo Chumacero, Eseban Vesperoni.; Juan Díaz, Gusavo Leyva y Raúl Mendoza y la asisencia de Gabriel Coaquira y Marín Nogales. Comenarios y sugerencias adicionales son bienvenidos a:

2 PABLO MENDIETA O., SERGIO CEREZO A., JAVIER COSSIO M. RESUMEN Las expecaivas de inflación reaccionaron de diversa forma frene al aumeno de la inflación en América Laina hasa mediados de 8, originada por el incremeno de los precios de los combusibles y alimenos. El presene documeno expone dos modelos económicos que exploran los facores que deerminan las expecaivas económicas y la disinción enre choques monearios y de ofera, desacando que la credibilidad de la políica monearia es crucial para anclar las expecaivas de inflación. Poseriormene, se analizan las encuesas de expecaivas económicas de siee países sudamericanos seleccionados, desacando con modelos economéricos que el incremeno más fuere ocurrió en aquellos países con hisorial de incumplimieno de las meas planeadas. ABSTRACT Inflaion expecaions have reaced in several ways o he rise of Lain America inflaion unil mid-8, driven by food and oil prices increases. This paper exposes wo economic models ha explain he deerminans of inflaions expecaions and heir relaionship wih he disincion beween moneary and supply shocks, revealing ha he moneary policy credibiliy is criical in anchoring inflaion expecaions. Then, i analyses inflaion expecaions survey in seven Lain American counries wih economeric models, where is clear ha larger increases were observed in counries wih previous persisen deviaions of inflaion arges. Clasificación JEL: C3, E3, E5 Palabras clave: credibilidad; repuación; incremenos exógenos de precios

3 LA INFLACIÓN ESTÁ DE VUELTA EN SUDAMÉRICA? CHOQUES EXÓGENOS, EXPECTATIVAS Y CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA 3 I. INTRODUCCIÓN Indudablemene, el esado de las expecaivas de inflación influye en gran manera la inflación acual y, por ano, la habilidad del banco cenral para alcanzar la esabilidad de los precios (Traducción libre de Bernanke, 7). El incremeno de la inflación inernacional en el bienio 7-8 ha afecado en paricular a las economías emergenes, ano por el incremeno de los precios de los alimenos como por el de los combusibles. En varios países sudamericanos se han regisrado asas de inflación similares a las observadas en la década de los novena, cuando la mayoría de los países de la región experimenó un proceso gradual de esabilización. En 6 y 7, las asas observadas fueron superiores a las meas razadas por los enes emisores (gráfico ). Gráfico : Inflación observada y meas de inflación en 6 y 7 (En porcenes) Mea Observada 8 Mea Observada Argenina Bolivia Brasil Chile Colombia Perú Uruguay Argenina Bolivia Brasil Chile Colombia Perú Uruguay Fuene: Bancos cenrales de los países. En ese senido, el aumeno de la inflación ha enido efecos en la inflación esperada por los agenes económicos, aunque en disina proporción dependiendo del país (gráfico ). Los nuevos enfoques eóricos sobre la deerminación de la inflación señalan que las expecaivas influyen en la inflación; enonces, el aumeno en las expecaivas revela una reroalimenación respeco a la variación de los precios observados.

4 4 PABLO MENDIETA O., SERGIO CEREZO A., JAVIER COSSIO M. Gráfico : Cambio en la inflación observada y en las expecaivas de inflación enre marzo de 8 y diciembre de 6 en países seleccionados (En punos porcenuales) Bolivia Chile Perú Uruguay Brasil Colombia Argenina Cambio en las expecaivas Fuene: Bancos cenrales de los países. Cambio en la inflación observada Ese documeno invesiga qué facores explican el incremeno de las expecaivas de inflación y por qué la reacción ha sido disina en países seleccionados de Sudamérica. Las respuesas a esas pregunas son imporanes, pues las expecaivas desempeñan un rol crucial en la deerminación de la inflación y su adminisración es más compleja que el simple uso de insrumenos monearios para reducir la inflación. De esa forma, la idenificación de los facores que afecan a las expecaivas es crucial para el proceso de esabilización que encaró América Laina frene a dicha coyunura. Para una esabilización exiosa será fundamenal que los agenes puedan discriminar adecuadamene enre los choques exógenos a la políica monearia (como el incremeno de los precios de alimenos e hidrocarburos) y los choques de nauraleza monearia y cambiaria. También es imporane conocer la imporancia del hisorial de desviación respeco a los objeivos de inflación razados en los países para la evolución de las expecaivas. Ese documeno discue aspecos eóricos y empíricos en la deerminación de las expecaivas, cenrando su aención en siee países sudamericanos que poseen series esadísicas de expecaivas de inflación (Argenina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Perú y Uruguay).

5 LA INFLACIÓN ESTÁ DE VUELTA EN SUDAMÉRICA? CHOQUES EXÓGENOS, EXPECTATIVAS Y CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA 5 El rabo apora a la discusión de políica en un enorno de inflación ala como la de 7-8 sobre la relevancia de las encuesas de expecaivas económicas, sus deerminanes y su rol en la evolución fuura de la inflación. La principal conclusión es que la esabilización será más difícil en la medida que se haya observado choques monearios o cambiarios previos a la irrupción del choque exógeno de precios inernacionales. El documeno se organiza como sigue. Después de esa inroducción, se presenan dos marcos analíicos sobre la deerminación de las expecaivas y la disinción enre choques exógenos y de políica. Poseriormene se analizan las principales caracerísicas esadísicas de las encuesas de expecaivas económicas, para luego presenar modelos economéricos por país y uilizar un panel de daos sobre los deerminanes de las expecaivas. Al final se hace un recueno de los principales resulados enconrados en el documeno. II. ELEMENTOS CONCEPTUALES SOBRE LA DETERMINACIÓN DE LAS EXPECTATIVAS Y LA DISTINCIÓN ENTRE CHOQUES EXÓGENOS Y DE POLÍTICA En esa sección se expondrán dos modelos en los cuales se resalará la imporancia de los choques de ofera y su disinción con los choques monearios. El primero de ellos es un simple modelo en la línea de Obsfeld y Rogoff (996) y Berg y Borenszein (), sólo que en lugar de cenrarse en la deerminación del régimen cambiario, concenra la aención en la imporancia de esos choques en la deerminación de los precios. El segundo corresponde a un pequeño modelo neokeynesiano, que además es calibrado para analizar los efecos de los choques en las expecaivas de inflación. El primero de ellos pare de la deerminación de precios en una economía cerrada. En ella se pueden presenar dos ecuaciones, una para la ofera y ora para la demanda agregada. La ecuación de ofera ipo Lucas y la segunda podría provenir de disinos enfoques desde la ecuación cuaniaiva hasa la forma reducida de una IS. Para ello, se No obsane, al como lo muesran Obsfeld y Rogoff op. ci. y Berg y Borenzsein op. ci. su ampliación al caso de una economía abiera es sencillo y revelaría similares conclusiones.

6 6 PABLO MENDIETA O., SERGIO CEREZO A., JAVIER COSSIO M. denoa a y como el (logarimo del) produco, m es (el logarimo de) la canidad de dinero, p es el (logarimo del) nivel de precios y v es un choque de ofera. Por simplicidad se asumirá que el produco poencial esá normalizado a (ó en logarimos): y = m p () y = θ ( p E p ) + v En ese caso, el equilibrio viene dado por la igualdad enre la demanda y la ofera agregadas, que luego de varias simplificaciones señalan que el produco y los precios dependen de los choques monearios y los choques de ofera θ, v ) : ( θ y = + θ ( m E m ) v + + θ () p = m θ + E + θ v m + θ En ese puno, es crucial definir cómo se conduce la políica monearia. Se supondrá que ésa iene un componene predecible que acúa como ancla nominal en la economía y que es conocida por odos los agenes a ravés del anuncio de la auoridad monearia ( µ ); y oro componene que es aleaorio ( ε ): m = µ + ε (3) Por ano, el nivel de precios será igual a la pare predecible (el ancla nominal) más la combinación de los choques monearios y de ofera: p = µ + ε + θ ( v ) (4) Luego de observado el equilibrio (es decir, ex-pos), los agenes conocen la realización del nivel de precios y puede inferir que la

7 LA INFLACIÓN ESTÁ DE VUELTA EN SUDAMÉRICA? CHOQUES EXÓGENOS, EXPECTATIVAS Y CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA 7 diferencia se debe a choques de ofera y/o choques de carácer moneario. Para disinguir enre ambos se asume que uilizarán las regresiones mínimo cuadráicas del problema de exracción de señales (Sargen, 979). Para simplificar el problema, se ransformarán las variables originales de la siguiene forma: p * = ( + θ )( p µ ) e = ( + θ ) ε (5) u = ( + θ ) v De esa manera, el sisema queda como: p = e u * (6) En ese caso, el agene iene que esimar la magniud del choque moneario en el nivel de precios y la diferencia será aribuible al choque de ofera. Para ello se emplea una regresión mínimo cuadráica de la siguiene forma: * * ( e p ) a a p E + = (7) Siguiendo a Rosende (), se puede demosrar que la proporción que los agenes aribuyen al choque moneario depende de la varianza de ése ( σ ), de la varianza de los choques de ofera ( σ ) y de la e covarianza enre ambos ( E * ( e p ) ρ e, u ), según la siguiene relación: σ ρ * e e, u = φ p / φ = (8) σ e + σ u ρ e, u Suponiendo en principio que no exise ninguna relación enre ambos choques ( ρ ), enonces la ponderación de la desviación del nivel e, u = de precios respeco a su mea depende de la razón enre la varianza del choque moneario respeco a la suma de ambas varianzas. De esa u

8 8 PABLO MENDIETA O., SERGIO CEREZO A., JAVIER COSSIO M. forma, en economías con hisorial de esabilidad (inesabilidad) macroeconómica, los agenes aribuirán la menor (mayor) pare de la diferencia respeco al ancla al choque moneario. Si la correlación enre ambos choques no es nula, su efeco dependerá ambién de la razón enre ambas varianzas. En efeco, se puede demosrar que: φ = ρ σ σ e u (9) ( σ + σ ρ ) e, u e u e, u Eso indica que si la varianza del choque moneario es mayor a la del choque de ofera, enonces en la medida que se incremena la covarianza (respuesa monearia posiiva frene a un choque de ofera), la proporción aribuida a la pare monearia es mayor. En ambos casos, el hisorial de esabilidad macroeconómica (menor varianza de los choques monearios) es crucial para que los agenes no inerpreen choques de ofera como si fuesen de carácer moneario. Finalmene, conviene noar que en ese modelo los choques monearios ambién afecarán a la pendiene de la curva de ofera. En efeco, uilizando el eorema de exracción de señales, Rosende op. ci. demuesra que θ depende de la relación enre la varianza del nivel general de precios y la varianza del secor en el que se encuenra el agene i: θ i σ i = () σ + σ p En el modelo expueso en ese documeno, la varianza de los precios es: σ ( + θ ) [ σ + σ ] p = ε v ρ () ε, v

9 LA INFLACIÓN ESTÁ DE VUELTA EN SUDAMÉRICA? CHOQUES EXÓGENOS, EXPECTATIVAS Y CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA 9 Lo que significa que, como es usual en esos modelos, la magniud de la dispersión aribuida a la pare monearia y de ofera ambién es crucial para deerminar el grado de respuesa de la ofera frene a sorpresas monearias. En érminos empíricos, Sommer () enconró evidencia de que en Esados Unidos, la disinción enre ambos ipos de choques fue relevane para que las expecaivas de inflación respondan en menor magniud a los choques exógenos, lo cual el auor aribuye a las disinas formas de hacer políica monearia en dicho país. Ese resulado ambién fue avalado por Mishkin (7). El segundo modelo que sirve como marco concepual de ese documeno es uno pequeño de nauraleza neokeynesiana. En línea con Clarida, Gali y Gerler (999), se puede planear un modelo sencillo para analizar el efeco del conexo inflacionario en las expecaivas. Tal como Walsh (3) lo señala, se posula una curva de Phillips forwardlooking, que proviene de un esquema de use escalonado de precios a la Calvo (983), de la siguiene forma: β γ ε ( ω)( ωβ ) ' ' = E + + ' y + / ' = = γ ω γ ε γ ' ε () Donde es la inflación en el periodo, β es el facor de descueno de la firma que fija precios, ω es la probabilidad que los precios se manengan fijos en el fuuro, y es la brecha del produco y γ es el efeco que iene la brecha del produco en la deerminación del precio ópimo que cobraría una empresa opimizadora, que proviene de la relación enre los cosos marginales y la brecha del produco. Del proceso de opimización ineremporal del consumo se obiene la ecuación de Euler, que log-linealizada se puede planear como la dinámica de la brecha del produco en relación inversa con la asa de inerés real, es decir la asa nominal i menos la expecaiva de inflación para el periodo +: y ( i E ) ζ + η = E y (3) + +

10 PABLO MENDIETA O., SERGIO CEREZO A., JAVIER COSSIO M. Como asume Agenor (), los choques de ofera y de demanda se pueden planear como procesos auoregresivos de primer orden: ε = ρ ε ' η = ρ η ' ε ' η + ν + ξ (4) Bo esa esrucura, el banco cenral desea minimizar una función de pérdida esperada que incluye enre sus argumenos la diferencia enre la inflación y su mea y ambién la desviación de la producción de su nivel de equilibrio: ( ) + = h λy MinU E δ h= (5) Donde δ es el facor de descueno de la auoridad monearia y λ es la ponderación en la función de pérdida de las desviaciones respeco al equilibrio En esas circunsancias, Agenor op.ci. uilizó el méodo de los coeficienes indeerminados para solucionar ese problema y enconró que las expecaivas de inflación se forman de la siguiene forma: E = κ + κ ρ ε ' + ε ' / κ = λ γ ' κ = ( β ) + γ ' λ( βρ ) γ ' λ ε ' + (6) Ese resulado sugiere que las expecaivas de inflación oman como referencia la mea de inflación y ambién el choque de ofera, debido a la persisencia que exhibe en el modelo. En ese caso, es úil averiguar el efeco de la credibilidad y el enorno inflacionario en la deerminación de las expecaivas de inflación. En ese modelo, la credibilidad se relacionaría con el parámero λ, pues indica el grado de preferencia de la auoridad por objeivos disinos a la inflación. En ese senido, se puede demosrar que a mayor credibilidad, enendida como mayor énfasis en la inflación, los agenes anclarán más sus expecaivas en la mea de inflación:

11 LA INFLACIÓN ESTÁ DE VUELTA EN SUDAMÉRICA? CHOQUES EXÓGENOS, EXPECTATIVAS Y CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA κ = λ ( β ) γ ' ( γ ' + λ( β )) < κ γ = λ ( γ ' + λ( βρ )) > (7) Eso demuesra que si el público conoce las preferencias de la auoridad, la ponderación de la mea aumena en la medida que se acerca a la definición de meas de inflación esrica en el senido de Agenor op.ci. Para comprender cómo responde la economía en ese caso, se calibró el anerior modelo uilizando supuesos razonables sobre los parámeros en cuesión. Por ejemplo, ane un choque impreviso en la inflación (un choque de ofera), los resulados del análisis impulso respuesa (gráfico 3) muesran que la asa de inerés aumena y provoca una disminución del produco, de al forma que la inflación reorne a su senda de equilibrio, a una velocidad que dependerá de la ponderación relaiva enre el objeivo de inflación y de acividad. Gráfico 3: Funciones impulso respuesa de un choque exógeno a la inflación.4 Shock exógeno a la inflación. Tasa de inerés Inflación Brecha del produco Fuene: Cálculos de los auores En virud al esudio de Galí, Gerler y López-Salido (), se fijan β =, 9 y γ =,. Se fija ζ =,, similar al resulado de Turner (7). El reso de los parámeros se fijan arbirariamene, con una preferencia de la auoridad por la brecha del produco en,8. El modelo se calibró en Dynare.

12 PABLO MENDIETA O., SERGIO CEREZO A., JAVIER COSSIO M. Se debe omar en cuena que ese ipo de modelos asumen expecaivas racionales, supueso que no necesariamene es adecuado según las nuevas líneas de invesigación. En efeco, la creciene lieraura sobre los procesos de aprendize en la formación de las expecaivas es relevane para la discusión de reglas de políica monearia. Orphanides y Williams (7a y 7b) demuesran que el supueso de expecaivas racionales podría ser perjudicial para la propuesa de reglas de políica; y que esas debían incluir ese proceso de aprendize. En esa misma línea, Gaspar, Smes y Vesin (6), indican que si exise un proceso de aprendize por pare de los agenes económicos, la políica ópima es responder persisenemene y con mayor inensidad que en oros modelos con expecaivas racionales a los choques de ofera, como el que se presenó en esa sección. Similar resulado fue enconrado por Goeschel (7). Resumiendo las conclusiones de ambos modelos, se puede señalar que los choques monearios y de ofera endrán disinos efecos en la economía, según se perciba la preferencia de la auoridad monearia por la esabilidad de precios y el hisorial de esabilidad económica. III. CARACTERÍSTICAS DE LAS ENCUESTAS DE EXPECTATIVAS ECONÓMICAS EN LOS PAÍSES SELECCIONADOS En esa sección se analizará la evidencia empírica sobre las expecaivas de los agenes económicos en países seleccionados: Argenina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Perú y Uruguay. 3 En esos países se desarrollan encuesas de opinión a agenes económicos seleccionados, que comprenden desde analisas económicos, académicos, empresarios, enre oros. El cuadro resume las principales caracerísicas de esas encuesas y algunos esadísicos relevanes. 4 3 El objeivo poserior del rabo es ampliar la muesra a oros países que ambién cuenen con ese ipo de encuesas. 4 Un aspeco imporane a desacar es que las respuesas son anónimas, a diferencia de oros pronósicos como los realizados por Consensus Forecass y empresas similares.

13 LA INFLACIÓN ESTÁ DE VUELTA EN SUDAMÉRICA? CHOQUES EXÓGENOS, EXPECTATIVAS Y CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA 3 Cuadro : Esadísicos relevanes de las encuesas de expecaivas de inflación Argenina Bolivia Brasil Chile Colombia Perú Uruguay Periodo Ene-4/may-8 Jul-5/may-8 Nov-/may-8 Sep-/may-8 Oc-3/may-8 Mar-3/may-8 Ene-4/may-8 Número Media 9,53 7,3 5,5 3, 4,783,595 7,63 Mediana 9,8 5,668 4,9 3, 4,679,4 6,495 Máximo,9 6, 3,8 4, 6, 4,5, Mínimo 6,6 4, 3,37, 3,488,4 5,74 Desv. Esandar,79 3,676,96,43,59,96,84 Jarque Bera (p),397,,,33,35,4, Fuene: Bancos Cenrales de los países. En la mayoría de las encuesas aneriores (con excepción de Perú), las pregunas corresponden a la inflación del mes en curso, la del año en curso, la que se observaría en doce meses y la del año siguiene. En el caso de Perú, sólo se preguna cuáno será la inflación en el año en curso y en los dos años siguienes. Para uniformar las series, se procedió a consruir una serie de expecaivas de inflación implícias en meses para el caso del Perú, con una meodología que se explica en el Anexo A. El análisis siguiene seguirá el enfoque de Mankiw, Reis y Wolfers (3), MRW en adelane, quienes analizaron las diversas encuesas de expecaivas económicas de Esados Unidos. En ese senido, se procederá a analizar la disribución de las expecaivas, para comprender el grado de dispersión y las diversas modas que podrían exisir en cada disribución. Ésas se encuenran en el gráfico 4. Gráfico 4: Disribución de las expecaivas de inflación en países seleccionados Argenina Bolivia.5.3 Densidad.4.3. Hisograma Kernel Densidad Hisograma Kernel

14 4 PABLO MENDIETA O., SERGIO CEREZO A., JAVIER COSSIO M. Gráfico 4: Disribución de las expecaivas de inflación en países seleccionados (con.) Brasil Chile Hisograma Kernel.3. Densidad Hisograma Kernel..6. Densidad Colombia. Perú.8.7 Hisograma Kernel.8 Hisograma Kernel Densidad.6.4 Densidad Uruguay Hisograma Kernel.8.6 Densidad Fuene: Bancos Cenrales de los países

15 LA INFLACIÓN ESTÁ DE VUELTA EN SUDAMÉRICA? CHOQUES EXÓGENOS, EXPECTATIVAS Y CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA 5 La mayoría de los países posee una disribución bimodal, asociada al proceso de esabilización (descenso de la inflación) o al reciene incremeno de las expecaivas como consecuencia de los aumenos de los precios inernacionales. Por lo general, la moda principal se relaciona con las meas de inflación esablecidas por esos países. Una de las caracerísicas fundamenales en la formación de expecaivas es que ésas usualmene se guían por la evolución reciene de la inflación. Eso es evidene en el caso de la inflación, variable que exhibe un grado de persisencia razonable en la mayoría de los casos. El gráfico 5 muesra la inflación observada al mes de la encuesa y las expecaivas de inflación. En él se muesra que la relación es muy esrecha en los casos de Argenina y Bolivia, mienras que en los oros países, las expecaivas reaccionan en menor medida, pero reaccionan de odas formas, a la evolución reciene de la inflación. Gráfico 5: Inflación observada y expecaivas de inflación en meses 4 Argenina Bolivia Observada en Esperada en + Mea Observada en Esperada en + Mea Brasil Observada en Esperada en + Mea Chile Observada en Esperada en + Mea

16 6 PABLO MENDIETA O., SERGIO CEREZO A., JAVIER COSSIO M. Gráfico 5: Inflación observada y expecaivas de inflación en meses (con.) 7 Colombia 6 Perú Observada en Esperada en + Mea 3 - Observada en Esperada en + - Mea Uruguay Observada en Esperada en + Mea Fuene: Bancos cenrales e insiuos de esadísica de los países. Para formalizar esa presunción, se esimaron regresiones enre la expecaiva de inflación, la mea de inflación y la inflación observada en el mes de la encuesa. En el caso de Chile y Perú, que han enido meas consanes, la regresión se hace sobre la diferencia enre la expecaiva y la mea. Los resulados de una regresión por Mínimos Cuadrados Ordinarios (MICO) se muesran a coninuación:

17 LA INFLACIÓN ESTÁ DE VUELTA EN SUDAMÉRICA? CHOQUES EXÓGENOS, EXPECTATIVAS Y CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA 7 Cuadro : Expecaivas de inflación, meas e inflación observada Argenina: Bolivia: Brasil: Chile: Colombia: Perú: Uruguay: E E E E E E E Fuene: Cálculo de los auores + =,4 +,357 +, 67,89),),) + =,95+, +, 34,6),38),) + = 5,45,495 +, 99,),5 ),) + =,66+, 98,),) + =,89+,64 +, 344,797),),) + =,56 +,387 +, 4,3),7),93) + =,56 +,56 +, 464,),),) Esos resulados señalan que en Bolivia y Argenina las expecaivas de inflación se mueven de acuerdo a la inflación observada al momeno de la encuesa. En el reso de los países, la imporancia de ese indicador es menor. También resala que en Colombia y Uruguay, la ponderación al objeivo razado (las meas) por el banco cenral sea significaiva, en especial en el úlimo país. Pueso que la encuesa raa de anicipar la inflación observada en los siguienes doce meses, el gráfico 6 muesra la expecaiva con la inflación efecivamene observada a los doce meses de realizada ésa. Gráfico 6: Inflación observada en y expecaivas de inflación meses anes 4 Argenina Bolivia Esperada en - Observada en Mea Esperada en - Observada en Mea

18 8 PABLO MENDIETA O., SERGIO CEREZO A., JAVIER COSSIO M. Gráfico 6: Inflación observada en y expecaivas de inflación meses anes (con.) Brasil Esperada en - Observada en Mea 8 6 Chile Esperada en - Observada en Mea Colombia 6 5 Perú Esperada en - Observada en 5 4 Mea Esperada en - Observada en Mea Uruguay Esperada en - Observada en 8 Mea Fuene: Bancos cenrales e insiuos de esadísica de los países. Los resulados sugieren que en Brasil, la encuesa pudo anicipar la evolución efeciva de la inflación, al igual que en Perú enre 6 e inicios de 7. Oro aspeco que ambién llama la aención es que el incremeno de la inflación en 7 fue inesperado para los agenes económicos, especialmene en Bolivia, Chile, Colombia y Perú. 5 5 El análisis de los fan chars de los repores de inflación de los países muesra resulados similares, pues en ellos no se preveían niveles de inflación an alos como los observados en la prácica.

19 LA INFLACIÓN ESTÁ DE VUELTA EN SUDAMÉRICA? CHOQUES EXÓGENOS, EXPECTATIVAS Y CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA 9 Para analizar de manera más rigurosa la diferencia enre la inflación efeciva y la proyecada por las encuesas, se procedió a calcular el sesgo como la diferencia esadísica enre esas dos variables y los errores absoluos y cuadráicos medios, cuyos resulados se exponen a coninuación: Cuadro 3: Sesgo de las expecaivas de inflación País Argenina Bolivia: Brasil: Chile: Colombia: Perú: Uruguay: Sesgo esadísico E E =, 63,53) = 3,,) E =, 44,9) E =, 4,64) E =, 86,75) E =, 6,4) E =, 9,5) Error cuadráico medio Error absoluo medio,643,85 3,44 3,5 4,46,94,83,47,5,94,739,348,973,74 Las expecaivas de inflación han enido un sesgo hacia la ba en Bolivia y Brasil, pueso que los agenes consulados han reporado asas de inflación esperadas menores a las efecivamene observadas. En el lado conrario se encuenra Uruguay y Perú, cuyas expecaivas han esado sesgadas hacia el alza. En el reso de los casos, las diferencias no fueron esadísicamene significaivas al 5%. En la línea de MRW, el siguiene aspeco que corresponde averiguar es si la información de las expecaivas de las encuesas fue uilizada a pleniud. Para ello, se realiza una regresión enre la diferencia de la inflación observada y la expecaiva con su pronósico. Los resulados se muesran en el cuadro 4.

20 3 PABLO MENDIETA O., SERGIO CEREZO A., JAVIER COSSIO M. Cuadro 4: Uso pleno de la información de las encuesas Argenina: Bolivia: Brasil: Chile: Colombia: Perú: Uruguay: E R E R E R E R E R Fuene: Cálculo de los auores E R E R =,8,9 E,),) =,798, p( α = β = ) =, =,4, =,7,5 E =,88,,3),36), p( α = β = ) =, = 5,38,684 E,),9), p( α = β = ) =, = 4,69,33 E,6),87),, =,9, p( α = β = ) =,56 =,579, = 6,356,59 E,),) p( α = β = ) =, = 3,466,53 E,),) =,55, p( α = β = ) =, =,6,599 E,),),, =,98, p( α = β = ) =,, Según ese crierio, la información habría sido plenamene uilizada en el caso de Chile y parcialmene en Bolivia y Brasil, dados sus niveles bos de significancia de la regresión. Por oro lado se siúan los países resanes, que odavía exhiben una relación enre la inflación observada y la expecaiva de inflación. Ora dimensión corresponde a la persisencia de los errores de pronósico. Para medir cuaniaivamene ese aspeco, se procedió a realizar una regresión enre el error de pronósico con el observado meses anes, aspeco que se muesra en el cuadro 5. Los resulados sugieren que la persisencia es imporane en el caso de Uruguay. En los casos de Argenina, Chile, Colombia y Perú, el bo grado de significancia de la regresión no sugiere persisencia de los errores. En el caso de Brasil, los errores endrían una relación negaiva, lo cual podría inerprearse como que los analisas usan sus errores en función al

21 LA INFLACIÓN ESTÁ DE VUELTA EN SUDAMÉRICA? CHOQUES EXÓGENOS, EXPECTATIVAS Y CREDIBILIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA 3 pasado, generando una sobre reacción para corregir el desvío. En el caso de Bolivia, los resulados sólo son indicaivos, pues el amaño de la muesra es pequeño. Argenina: E Bolivia: Brasil: Chile: Colombia: Cuadro 5: Persisencia de los errores de las encuesas ( ), 3 =,55,5 E 4, R =,33),557) E E E E ( ), 7 = 6,63 +,447 E 4, R =,), ) ( ), 4 =,6,4 E 4, R =,734),) ( ), =,386,3 E 4, R =,3),) ( ), 8 =,657 +,59 E 4, R =,),3) Perú: E =,6,46 E 4, R =,56),) Uruguay: E =,87 +,39 E 4, R =,,),) Fuene: Cálculo de los auores ( ), 7 ( ) 68 Finalmene, para concluir el análisis de MRW, se esudió si la información macroeconómica fue plenamene uilizada para la deerminación de las expecaivas. 6 Para ello se esimó una regresión enre el error de pronósico, la expecaiva de inflación, la inflación observada al mes de la encuesa, la brecha del produco, el desalineamieno cambiario y la asa de políica monearia. 7 Una variable que no se consideró en esa pare fue el gaso fiscal, pues las 6 Un aspeco adicional de MRW y que no se desarrolla en ese documeno es si las expecaivas son adapaivas. Esa pare se encuenra en desarrollo. 7 La descripción de los daos se encuenra en el Anexo B.

22 3 PABLO MENDIETA O., SERGIO CEREZO A., JAVIER COSSIO M. definiciones y periodicidades son disinas para cada país. 8 resulados para cada país se exponen a coninuación: Los Argenina: ~ E =,443,67 E +,76 3 +,35 y 5 +,4 R 4,58 i,),),),8),947),) R =,94 p ( J B) =, 63 Bolivia: ~ E = 8,66 3,37 E,6 3 +,54 y 5,8 R 4 +,8 i,48),37),476),47),),575) Brasil: E Chile: E R =,76 =,46 p ( J B) =, 679 ~ = 3,8 +,5 E +,8 3,589 y 5, R 4,3 i 3,373),68),96),45),),57) R =,443 p ( J B) =, ~ =,58 4,536 E, ,565 y 5 +,75 R 4 +,9 i 3,),),),9),53),) R p ( J B) =, 794 Colombia: ~ E = 4,4,445 E,3 3,36 y 5 +,56 R 4 +,54 i,),),47),),7),3) Perú: E R =,789 =,638 p ( J B) =, 948 ~ = 4,58,437 E,33 3 +,95 y 5 +,734 R 4,6 i 3,),),3),),37),686) R p ( J B) =, 8 Uruguay: ~ E =,375,934 E +,4 3 +,35 y 5 +,6 R 4,37 i,),),5),56),67),54) R =,957 p ( J B) =, 648 Tomando como referencia un nivel de 5% de significancia, los resulados aneriores sugieren que en Bolivia, Brasil y Colombia se podría haber aprovechado más la información proveniene del desalineamieno cambiario, a diferencia de Chile, Perú y Argenina, que aprovechan ese aspeco. En cuano al reso de las variables, Argenina, Colombia, Chile y Perú podrían haber aprovechado mejor la información macroeconómica resane, aunque Colombia aprovecha bien la Esa exensión ambién se encuenra en desarrollo.

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