INCENTIVOS FISCALES, CRECIMIENTO EMPRESARIAL Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

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1 INCENTIVOS FISCALES, CRECIMIENTO EMPRESARIAL Y ESTRUCTURA DE CAPITAL FÉLIX BLÁSQUEZ SANTANA* fblasquez@defc.ulpgc.es MARÍA CONCEPCIÓN VERONA MARTEL** cverona@defc.ulpgc.es RESUMEN El análisis del crecimieno empresarial y sus facores explicaivos, adopan un papel proagonisa y acual en el proceso de globalización en el que se encuenra la economía mundial. En ese senido, el presene rabajo raa de dar una visión conjuna sobre los aspecos financieros que deben ser considerados en el esudio del crecimieno empresarial, realizando para ello una breve sinopsis de la evolución eórica de la propuesa inicial de Modigliani y Miller, cenrando especialmene el rabajo en los aspecos fiscales, como facor que puede condicionar el crecimieno empresarial y la esrucura financiera de la empresa. Palabras clave: Crecimieno empresarial, efeco susiución de la deuda, eoría del pecking order. ABSTRACT The analysis of he managerial growh and is explanaory facors, hey adop a role proagonis and curren in he process of globalizaion in he one ha is he world economy. In his respec, he presen work ries o give a join vision on he financial aspecs ha hey mus be considered in he sudy of he managerial growh, realizing for i a brief synopsis of he heoreical evoluion of he iniial offer of Modigliani and Miller, cenring specially he work on he fiscal aspecs, as facor ha can deermine he managerial growh and he financial srucure of he company. Keywords: Business growh, subsiuion effec of he deb, pecking order heory. * Profesor asociado del Deparameno de Economía Financiera y Conabilidad, Universidad de Las Palmas de Gran Canaria. ** Profesora iular del Deparameno de Economía Financiera y Conabilidad, Universidad de Las Palmas de Gran Canaria 89

2 INTRODUCCIÓN El complejo enorno en el que acualmene desarrollan sus acividades las organizaciones empresariales caracerizado por una creciene globalización mundial del comercio, una fuere compeencia en los mercados inernacionales, el desarrollo veriginoso de innovaciones ecnológicas y una imporane endencia hacia la diversificación hace imprescindible para la supervivencia de la empresa planear objeivos de crecimieno mediane la búsqueda de nuevos mercados que generen oporunidades ineresanes de inversión. Aquellas empresas que adopan una esraegia de crecimieno inerno se ven forzadas a aumenar su dimensión a ravés de la adquisición de nuevos recursos, produciéndose en odo caso una necesaria inerconexión enre la decisión de inversión y las fuenes de financiación que hagan facible un crecimieno financieramene sosenible. Así, cenrar el enfoque en los disinos facores que inducen a la empresa a adopar una esraegia de crecimieno, es hacer referencia a odos aquellos elemenos que condicionan la esrucura y el cose de su financiación. En ese senido se hace necesario realizar una inrospección hacia el mundo de la economía financiera de la empresa, comenzando con la denominada esis de irrelevancia de Modigliani y Miller 1, según la cual, el cose de capial y el valor de la empresa son independienes de su esrucura de capial. Sin embargo, los diversos esudios realizados desde enonces demuesran que la exisencia de imperfecciones en los mercados de capiales crea, necesariamene, una clara y esrecha relación de dependencia enre las decisiones de inversión y financiación que obligan a recomponer la esrucura de capial, afecando, de esa forma, al valor de la empresa. Bajo esas consideraciones se ha fijado como objeivo del presene rabajo, revisar cómo ha ido evolucionando el esudio del efeco que la políica fiscal, como imperfección desacada del mercado, ha enido en la esraegia financiera de la empresa, condicionando de manera relevane la inversión y la esrucura de capial. Para ello, ras la inroducción, la sección segunda presena la evolución eórica de la propuesa inicial de Modigliani y Miller, raando de dar una visión conjuna sobre los disinos aspecos que deben ser considerados en el esudio del crecimieno empresarial. La ercera sección se cenra en el impaco que los incenivos fiscales, como imperfección del mercado que afeca a las decisiones de inversión y, por ano, al crecimieno empresarial, presenando en úlima insancia las conclusiones más relevanes del presene rabajo. EVOLUCIÓN DE LAS PROPOSICIONES DE MODIGLIANI Y MILLER Y EL CRECIMIENTO EMPRESARIAL La absracción eórica propuesa por Modigliani y Miller 2 sobre la perfección de los mercados de capiales basada en las hipóesis de equilibrio, cereza y racionalidad, marcó un hio en el seno de la economía financiera de la empresa. El eorema de Modigliani y Miller esablecía que en mercados perfecos de capiales el cose del capial y el valor de la empresa son independienes de su esrucura financiera, esableciendo que la decisión de financiación no afeca en absoluo al valor de la misma. Esa disociación enre las decisiones de inversión y financiación ha venido marcando desde enonces el foco de aención de las finanzas, cenrado en demosrar que el valor de la empresa no depende únicamene de la capacidad de sus acivos para generar renas. No obsane, cuando la hipóesis de mercados perfecos de capiales se relaja, las decisiones de financiación van a incidir, irremediablemene, sobre el valor de la empresa por la exisencia de facores relevanes como los impuesos, los coses de quiebra y los coses de agencia, adquiriendo igualmene relevancia los procesos de información para la oma de decisiones, pudiendo producirse problemas de información asimérica enre propiearios y direcivos. De esa manera, las decisiones de inversión y financiación dejan de ser independienes, resulando esencial analizar ano los facores que inducen a la inversión, como esclarecer si el crecimieno generado en ese proceso deermina una esrucura de capial ópima de acuerdo con los objeivos, caracerísicas y necesidades de la empresa, siendo necesario para ello buscar la relación ópima enre deudas y recursos propios de la empresa de manera que se minimice el cose de capial y se maximice el valor de la empresa. 90

3 No obsane, sisemaizar las disinas alernaivas que se le presenan a la empresa para componer su esrucura de capial es un rompecabezas difícil de descifrar, y en cuyo objeivo se han cenrado las disinas eorías desarrolladas a lo largo de la segunda miad del pasado siglo, raando de explicar la variación de los raios de endeudamieno enre las empresas. En ese senido ha sido necesario revisar la lieraura para consaar cómo la esis de irrelevancia propuesa por Modigliani y Miller fue evolucionando hacia la eoría esáica de la compensación o «rade-off», a ravés de la cual se jusifica la exisencia de una esrucura de capial ópima a la que se puede llegar considerando las venajas de ipo fiscal que supone la financiación ajena, y los inconvenienes derivados de mayores coses de quiebra que esa fuene de financiación ocasiona. De esa forma se podría deerminar que la esrucura ópima de capial que maximiza el valor de la empresa es aquella que iguala el incremeno marginal en el valor acual de los beneficios fiscales y el incremeno marginal en el valor acual de los coses de quiebra 3. Sin embargo, la aparición de nuevos problemas derivados de la disociación de la propiedad y la dirección de la empresa, generó un claro conflico de inereses enre acreedores, accionisas y direcivos. Esos úlimos, con una información más direca y depurada buscan, en ocasiones, objeivos que pueden no conducir a la maximización del valor de la empresa pero que, sin embargo, conribuirán a la supervivencia de la misma, diversificando el riesgo de sus inversiones y disminuyendo en odo lo posible la financiación exerna; en definiiva, adoparán cualquier esraegia que conribuya al crecimieno de la empresa, que genere mayor solidez empresarial y al mismo iempo les proporcionen mayor presigio personal. De esa forma la eoría del «rade off» dejó paso a la Teoría de la Agencia 4, al explicar con mayor solidez el comporamieno empresarial, vislumbrando en el conflico de inereses enre accionisas, direcivos y acreedores; el eje cenral que condiciona al comporamieno. Bajo esa perspeciva se derivan ineresanes proposiciones que afecan a la esrucura de capial de las empresas, que Harris y Raviv 5 sineizaron en los siguienes aspecos: El endeudamieno esá negaivamene asociado con la cuanía de las oporunidades de crecimieno y el riesgo de la exploación. El endeudamieno esá negaivamene asociado con la volailidad de los beneficios. La deuda a largo plazo esá posiivamene asociada con la proporción de acivos fijos. Una de las principales conclusiones de esos auores enriquece el radicional debae en orno a la relevancia de la esrucura de capial sobre la deerminación del valor de la empresa, al incluir las oporunidades de crecimieno como variable que condiciona la composición de dicha esrucura. En ese senido se han realizado diversos esudios que analizan el efeco sobre el endeudamieno y el valor de la empresa ane un deerminado grado de concenración de propiedad, y las posibilidades de crecimieno de las que dispone la empresa, enre los que desacan enre oros, los rabajos de McConnell y Servaes 6 y Andrés Alonso e al 7. Según Andrés Alonso e al. 8, la exisencia o carencia de oporunidades renables de crecimieno es uno de los principales conflicos que surgen enre acreedores y accionisas, derivado por un lado por la acuación de los direcivos en defensa de los accionisas, dejando de realizar proyecos de inversión renables cuando exisen elevados niveles de endeudamieno. De esa forma se evia que los acreedores, por el derecho prioriario sobre los recursos de la empresa, capuren el valor de dichas inversiones. Por oro lado, la limiación de la responsabilidad de los accionisas permie que la dirección, en nombre de ésos, emprenda proyecos de inversión de alo riesgo, de cuyos resulados, de ser posiivos, saldrán muy beneficiados. En caso conrario, las posibles pérdidas afecarán, sobre odo, a los acreedores, quienes lógicamene preferirán proyecos de menor riesgo que les aseguren el valor de su aporación. De acuerdo con Fazzari y Ahey (1987) 9, Fazzari e al. (1988) 10, McConnell y Servaes 11 y Andrés Alonso e al. 12, una de las reacciones previsibles de la dirección para diluir ese conflico de inereses podría consisir en financiar las oporunidades de crecimieno con los recursos generados inernamene en derimeno de la uilización de la deuda, adquiriendo especial relevancia la eoría del orden de preferencia o pecking order

4 La eoría del pecking order esablece que los direcivos van a recurrir preferenemene a los fondos generados inernamene, acudiendo a la financiación ajena en el caso de que la inversión sea renable y la auofinanciación no sea suficiene para llevarla a cabo, apelando en úlima insancia a la emisión de fondos propios por la información negaiva que podría ransmiirse a los accionisas. De esa forma la auofinanciación, enendida como reención de beneficios, por su cose, posibilidades de fondos, liquidez, riesgo y conduca frene al ene decisor, puede ser considerada como un facor inciane a la inversión 14, conviriéndose en una magniud imprescindible en el proceso de expansión empresarial. Oro de los conflicos de inereses planeados bajo la perspeciva de la Teoría de Agencia, hace referencia al grado de auonomía de los direcivos para la oma de decisiones. En ese senido, de acuerdo con Giner y Salas 15, si el objeivo perseguido es la maximización del valor de las acciones, los direcivos reparirán enre sus accionisas, en forma de dividendos, cualquier exceso de liquidez más allá de la necesaria para aender los proyecos con renabilidad inerna mayor o igual al cose de oporunidad del capial; sin embargo, si el objeivo perseguido fuese el crecimieno de la empresa y se dispone de fondos suficienes para financiar dicho proceso, la endencia será inverir más que aquella empresa que persiga maximizar la riqueza del accionisa, produciéndose el fenómeno de sobreinversión. Ane la aleración que supone para la función de inermediación los problemas de información, los ciados auores 16 proponen fomenar políicas de esímulos fiscales que mejoren la liquidez de las empresas y conribuyan a la eficiencia económica; sin embargo, proponen penalizar fiscalmene la liquidez si la endencia de la empresa sensible al cash flow es la sobreinversión. A ese respeco omamos como referencia el concepo de free cash flow o de esorería discrecional propueso por Jensen (1986) 17 y por Menéndez Requejo y González Rodríguez 18, quienes esiman la inexisencia de problemas de sobreinversión en aquellas empresas cuyas oporunidades de inversión superen los fondos generados inernamene, al coincidir los accionisas y los direcivos en la decisión de manener los recursos generados por la empresa y emplearlos de forma eficiene. Todos esos aspecos relacionados con los coses de agencia que surgen de la segregación enre propiedad y conrol, aumenan con la dispersión de la propiedad, de al forma que aquellas empresas con menor concenración de la propiedad presenan mayores asas de endeudamieno, raando con ello de aenuar los conflicos enre accionisas y direcivos al aumenar la supervisión exerna sobre la acuación del equipo gesor. En érminos generales, los aspecos comenados en el presene aparado, así como las disinas eorías desde las que se abordan los mismos, raan de dar una visión panorámica sobre los diversos aspecos que deben ser considerados en el esudio del crecimieno empresarial desde el ámbio financiero, debido, fundamenalmene, al impaco que ienen sobre la políica financiera seguida por la empresa, cuyo reflejo en la esrucura de capial de la misma va a condicionar el valor que ésa adquiera en el mercado. Sin embargo, de manera inencionada, se ha dejado al margen de los disinos facores aludidos la implicación de los impuesos y, más concreamene, los incenivos fiscales, como uno de los facores deerminanes de la esraegia del crecimieno empresarial, que jusifiquen, al mismo iempo, una deerminada políica financiera que opimice la uilización de los mismos. La imporancia que dichos facores adquieren en el presene rabajo jusifica un raamieno diferenciado, abordándolos con mayor profundidad en el próximo epígrafe. EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS EN LA ESTRUC- TURA DE CAPITAL Sin lugar a dudas, una de las imperfecciones más raadas por la influencia direca en las decisiones de financiación han sido los impuesos 19. En efeco, ras la esis de irrelevancia de Modigliani y Miller 20 conraria al efeco del endeudamieno sobre el cose del capial y el valor de la empresa, los mismos auores en un rabajo poserior 21 inrodujeron los impuesos empresariales en su modelo inicial, reconsiderando sus conclusiones preliminares al esimar que la deducción fiscal que se obiene de los inereses de la deuda permie a la empresa endeudada alcanzar un valor superior al de una empresa sin deuda, lo que deermina que la esrucura financie- 92

5 ra ópima sea aquella que esé formada en su oalidad por recursos ajenos. Sin embargo, la exisencia de oras imperfecciones del mercado como los coses de quiebra, los coses de agencia y la asimería de información, reducen ese beneficio ribuario hasa el puno de manifesarse que la esrucura financiera ópima de la empresa vendrá dada por la diferencia enre el valor acual de los beneficios de la deuda (deducciones imposiivas por los inereses financieros que genera la deuda) y el valor acual de los inconvenienes de la deuda. Desde enonces han sido muchos los auores que han analizado esa imperfección con el objeivo de deerminar la esrucura de capial que maximice el valor de la empresa, surgiendo de la revisión de sus rabajos la clara convicción de que alas asas imposiivas hacen que las empresas hagan un mayor uso de la deuda en derimeno de los fondos propios, mienras que, en senido conrario, una disminución del ipo imposiivo que grava los beneficios empresariales, reducirá el deseo de la firma de financiarse con deuda. El rabajo de Givoly e al. 22, cenrado en el análisis de los impuesos como imperfección del mercado que aleran las decisiones de financiación, esablece que el esudio de la esrucura ópima de capial ha ido evolucionando hacia res verienes que relaciona dicha magniud con los impuesos corporaivos, los impuesos personales y los incenivos fiscales ajenos a la deuda. Los impuesos corporaivos: el beneficio fiscal del uso de la deuda En 1963, Modigliani y Miller recompusieron su rabajo seminal de 1958 e inrodujeron el Impueso sobre Sociedades en su modelo inicial, observando el beneficio que se producía al considerarse deducible, por dicho impueso, los inereses generados por la uilización de deuda. Modigliani y Miller (1963) paren de la premisa de que el beneficio neo de impuesos esá formado por dos flujos: el beneficio después de impuesos de una empresa sin deuda, y el flujo de rena que represena el ahorro de impuesos que la empresa obiene al pagar inereses de la deuda. Esa diferencia obliga a uilizar disinas asas de descueno en función del ipo de rena que se acualice 23. De la expresión que esablecen se demuesra como el valor de una empresa endeudada será siempre más alo que el valor de una empresa sin deuda, ya que a mayor endeudamieno mayor ahorro imposiivo. Por ano, bajo esa ópica, la empresa debe buscar como políica financiera ópima endeudarse al máximo, aprovechando la venaja fiscal que dicha siuación genera. Sin embargo, para que dicho efeco imposiivo influya sobre el valor de la empresa, es requisio imprescindible que la deuda y el ipo imposiivo permanezcan consanes indefinidamene o crecienes, al mismo iempo que la empresa pueda deducir de forma ilimiada los inereses de la deuda. Evidenemene, esas condiciones disan mucho de cumplirse en la vida real ya que, por un lado, resulados insuficienes o pérdidas de ejercicios fuuros limian la proección fiscal que supone la deducibilidad de los inereses de la deuda 24 ; mienras que, por oro lado, las disinas imperfecciones del mercado como los coses de quiebra que hacen disminuir las economías fiscales a medida que el endeudamieno aumena, la consideración de los impuesos personales y la exisencia de oras deducciones fiscales no asociadas a la deuda, hacen que la hipóesis sobre la proección fiscal derivada de los inereses de la deuda pierda consisencia cuando se aleja de sus planeamienos iniciales. Los impuesos personales La divergencia que surge de la conclusión obenida por Modigliani y Miller 25 con el comporamieno real de las empresas, dio pie a una nueva línea de invesigación en la que se analiza el efeco que sobre el valor de mercado de la empresa endría que considerar, conjunamene, al Impueso sobre Sociedades y al Impueso a la Rena de las Personas Físicas. De esa forma, la imposición personal que grava la rena de los inversores, ya sea en forma de dividendos o de inereses, podría reducir o incluso eliminar la venaja fiscal asociada a la deuda. En efeco, desde el rabajo de Miller 26 los esudios que raaban de jusificar la esrucura de capial de la empresa a ravés de los impuesos corporaivos, incorporaron los impuesos personales como inducores poenciales en las decisiones de endeudamieno. En ese senido, 93

6 el ciado auor observó en dicho rabajo, que el raio de endeudamieno de las empresas había permanecido consane desde 1920 a 1950, pese a que la presión fiscal durane dicha eapa había sufrido un incremeno imporane, con lo cual, de cumplirse las hipóesis de Modigliani y Miller de 1963, las empresas debían haber aumenado su deuda considerablemene a efecos de aprovecharse de la deducibilidad de los inereses que dicha siuación genera. Esa paradójica siuación la jusifica Miller 27 al inroducir la imposición personal como facor que condiciona las decisiones de financiación, por la exisencia de un diferencial enre los ipos imposiivos que se aplican a la rena procedene de las acciones y de las obligaciones, compensando de esa forma la venaja procedene de la deducibilidad de los inereses de la deuda. Por ano, esa necesidad de ampliar el análisis del efeco fiscal a la imposición personal, se planea cuando se iene en cuena que los inversores que acúan en el mercado de capiales valoran a la empresa en función, no de los beneficios empresariales neos de impuesos, sino de los rendimienos que obienen una vez saisfechos el Impueso sobre Sociedades y de Rena de las Personas Físicas 28. Bajo ese enfoque se han realizado disinos rabajos empíricos que han relacionado la imposición personal y el efeco sobre la esrucura de capial de las empresas, aporando desacadas conclusiones. Así, Givoly 29 encuenra evidencia del papel que desempeñan los impuesos personales en las decisiones que afecan a la esrucura de capial generándose el efeco clienela. Fues 30 encuenra que los bajos impuesos corporaivos favorecen la financiación con fondos propios, mienras que un impueso personal bajo hace más aracivo la financiación a ravés de deuda. Esa siuación la jusificaba Graham 31 al considerar que si los inversores soporan una mayor carga fiscal por los inereses devengados que sobre los dividendos de las acciones, exigirán una mayor renabilidad para manener sus inversiones, desalenando de esa manera el empleo de deuda a nivel corporaivo. Sin embargo, los impuesos personales no siempre niegan la venaja imposiiva del uso de la deuda, ya que cuando las penalizaciones del impueso personal son consideradas en una empresa concrea, exise una fuere evidencia que las empresas alcanzan mayor beneficio de la deducción de inereses en el uso de la deuda, compensando de esa forma las penalizaciones del impueso personal 32. En ese mismo senido se manifiesan Green y Hollifield 33, al considerar que las venajas fiscales sobre los fondos propios a nivel personal no son suficienes para compensar compleamene las venajas fiscales de la deuda a nivel corporaivo en condiciones de cereza, y cuando odos los pagos de la deuda son deducibles. Los incenivos fiscales ajenos a la deuda El rabajo de DeAngelo y Masulis 34 marcó el puno de arranque de ese enfoque empírico, en el cual, el esudio de la deducción de los inereses de la deuda como facor condicionane de la esrucura de capial da paso al esudio del efeco de los incenivos fiscales ajenos a la deuda y su influencia en la variación de la políica de endeudamieno de la empresa. Esa veriene se apoya en oras formas de ahorro fiscal que no sea el beneficio que genera la deducción de inereses de la deuda. Así, las desgravaciones fiscales por inversión, las amorizaciones aceleradas, las pérdidas a compensar, ec., van a hacer menos aracivo el endeudamieno como forma de ahorro fiscal, máxime cuando dichas deducciones no llevan implício el riesgo financiero que rae consigo la deuda. Dichos auores desarrollaron un modelo sobre la esrucura ópima de capial, en el cual incorporaron el impaco de los impuesos corporaivos, los impuesos personales y oros incenivos fiscales ajenos a la deuda, demosrando que cuando aumenan las deducciones por amorización y el crédio fiscal a la inversión, la uilización de la deducción por inereses de la deuda disminuye debido al incremeno de la probabilidad de que dichas empresas pierdan la deducción inmediaa de los incenivos fiscales si no reducen la deuda. Asimismo, afirman que desde que una empresa ve disminuidas sus posibilidades de desgravaciones fiscales por mecanismos ajenos a la deuda, como deducciones por amorizaciones o por inversiones, incremena su nivel de deuda. Ese efeco susiución ha ocupado desde enonces el puno de mira de varios esudios cuyas aporaciones principales se han cenrado en el impaco de los incenivos fiscales ajenos a 94

7 la deuda y la políica financiera seguida por la empresa. Bajo esa perspeciva, los rabajos realizados por Mackie-Mason 35, Dhaliwal e al. 36, Givoly 37, Bahala y Carlson 38, Graham 39, De Miguel y Pindado 40, Sporleder y Moss 41 y Han- Suck 42, enre oros, analizando las decisiones de financiación incremenales, observaron una relación negaiva enre la variación de los incenivos fiscales ajenos a la deuda y el beneficio fiscal que genera el uso de la deuda. Mackie-Mason, analizando la emisión de deuda y fondos propios de 1747 empresas esadounidenses, enconró que aquellas que soporaban mayores asas efecivas imposiivas eran más propensas a emiir deuda que aquellas oras que soporaban menores asas. El resulado de la invesigación de dicho auor, demosró una fuere relación enre los incenivos fiscales ajenos a la deuda y el ipo imposiivo marginal, afecando ese úlimo a las decisiones de inversión. Sin embargo, afirma que empresas con bases imponibles negaivas para compensar en próximos ejercicios, son menos propensas al uso de deuda por la dificulad que endrían para deducir los inereses de la misma. En cambio, empresas que generan crédios fiscales a la inversión suelen ser empresas renables y por ano capaces de deducir los inereses de la deuda, de ahí que dicho auor esime que los incenivos fiscales ajenos a la deuda realmene afecan a la financiación cuando puedan cambiar la asa imposiiva marginal sobre la deducción de inereses 43. Bahala y Carlson 44, aprovechando la reforma fiscal realizada en Esados Unidos en 1986, analizaron el efeco que produjo la disminución de los incenivos fiscales ajenos a la deuda en el endeudamieno de las empresas, comprobando que anes de la reforma las empresas que habían inverido más para aprovecharse de los incenivos fiscales ajenos a la deuda, habían uilizado menos deuda que las que no se habían aprovechado de ales circunsancias; mienras que después de la reforma los ipos imposiivos efecivos y el endeudamieno crecieron, demosrando que las esraegias de inversión y financiación de las empresas responden a influencias exernas. En el rabajo de De Miguel y Pindado 45 se compara la esrucura de capial de empresas españolas y esadounidenses, y ambién corroboran la presunción de los incenivos fiscales ajenos a la deuda, señalando una relación inversa de ese ipo de variables con el endeudamieno, eniendo un poder explicaivo más alo en las empresas españolas que en las esadounidenses por la mayor presencia de dichos incenivos en la normaiva fiscal española. Sporleder y Moss 46, a ravés de un esudio realizado sobre 6671 empresas esadounidenses durane el período , enconraron que en el crecimieno experimenado por dichas empresas, los incenivos fiscales ajenos a la deuda y los acivos inangibles esán negaivamene relacionados con el endeudamieno, mienras que el amaño y la renabilidad esán posiivamene relacionados. Por su pare, Han-Suck 47 analiza el efeco que los incenivos fiscales ajenos a la deuda ejercen en el endeudamieno de más de 6000 empresas suecas durane el período , descomponiendo para ello el endeudamieno a coro y largo plazo. Dicho auor demuesra que exise una relación posiiva enre los incenivos fiscales ajenos a la deuda y la deuda a coro plazo, siendo el efeco negaivo cuando se raa de deuda a largo plazo. En esa misma línea, el rabajo de Blázquez Sanana 48 analiza los efecos de los incenivos fiscales que se aplican en un deerminado erriorio, observando una incidencia posiiva en el proceso de crecimieno de las empresas analizadas 49, consaándose, además, una disminución paulaina del endeudamieno, dando lugar a una mejora de la solvencia de las empresas a lo largo del período analizado. CONCLUSIONES El crecimieno empresarial y sus facores condicionanes acaparan acualmene un papel proagonisa en el proceso de globalización en el que se encuenra la economía mundial. De esa forma, el presene rabajo raa de dar una visión conjuna sobre los aspecos financieros que deben ser considerados en el esudio del crecimieno empresarial, realizando para ello una breve sinopsis de la evolución eórica de la propuesa inicial de Modigliani y Millar, cenrando especialmene el rabajo en los aspecos fiscales. El radicional debae en orno a la relevancia de la esrucura de capial sobre la deermi- 95

8 nación de valor de la empresa se ha enriquecido al incluir las oporunidades de crecimieno como variable que condiciona la composición de dicha esrucura. Los problemas que planea la Teoría de la Agencia enre direcivos y accionisas van a condicionar el endeudamieno y el valor de la empresa ane dichas oporunidades, de ahí que una de las reacciones previsibles de la dirección para diluir ese conflico de inereses podría consisir en financiar las oporunidades de crecimieno con los recursos generados inernamene, adquiriendo de esa forma especial relevancia, la eoría del orden de preferencia o pecking order. Ora de las soluciones planeadas para paliar los conflicos enre direcivos y accionisas se basa en el fomeno de políicas de esímulos fiscales que mejoren la liquidez de las empresas y conribuyan a la eficiencia económica, o bien penalizar fiscalmene la liquidez si la endencia de la empresa sensible al cash flow es la sobreinversión. Bajo esa consideración se analiza el impaco de los incenivos fiscales en la esrucura financiera de la empresa, observándose en los esudios más recienes, un claro efeco de susiución de la deuda ane la presencia de incenivos fiscales ajenos a la deuda, al hacer menos aracivo el endeudamieno como forma de ahorro fiscal, máxime cuando dichas deducciones no llevan implício el riesgo financiero que rae consigo la deuda. NOTAS 1 Modigliani, F. y Miller, M.H. (1958) The Cos of Capial, Corporaion Finance and he Theory of Invesmen. En American Economic Review, Vol. 48 (junio), 1958, pp Modigliani y Millar, Op. Ci Azofra Palenzuela, V. y de Miguel Hidalgo, A. Nuevos enfoques en la eoría de la esrucura de capial (Hacia una inegración de las finanzas y la microeconomía). En IV Congreso de la AEDEM, Reus, 1990, p Jensen, M.C. y Meckling, W.H. (1976) Theory of he Firm: Managerial Behavior, Agency Coss and Ownership Srucure. En Journal of Financial Economics, Vol. 3, 1976, pp Harris, M. y Raviv, A. The Theory of Capial Srucure. En Journal of Finance, Vol. 46, Nº 1, 1991, p McConnell, J.J. y Servaes, H. Equiy Ownership and he Two Faces of Deb. En Journal of Financial Economics, Vol. 39, 1995, pp Andrés Alonso, P.; Azofra Palenzuela, V. y Rodríguez Sanz, J. (2000a). Endeudamieno, oporunidades de negocio y esrucura conracual: un conrase empírico para el caso español. En Invesigaciones económicas, Vol. XXIV, Nº 3, 2000, pp ; y Andrés Alonso, P.; Azofra Palenzuela, V. y Rodríguez Sanz, J. (2000b). Decisiones financieras y oporunidades de crecimieno en la empresa española. Un análisis con daos de panel. En X Congreso Nacional de ACEDE, Oviedo. 8 Andrés Alonso, P. Op. Ci. 2000a: p Fazzari, S.M. y Ahey, M.J. (1987). Asymmeric Informaion, Financing Consrains, and Invesmen. En Review of Economics and Saisics, Nº 69, 1987, pp Fazzari, S.M.; Hubbard, R.G. y Peersen, B.C. (1988) Financing consrains and corporae invesmen. En Brooking Papers on Economic Aciviy, Vol. 1, pp McConnell, J.J. y Servaes, H. Equiy Ownership and he Two Faces of Deb. En Journal of Financial Economics, Vol. 39, 1995, pp Andrés Alonso. Op. ci. 2000a. 13 Myers, S.C. The Capial Srucure Puzzle. En Journal of Finance, Vol. 39, Nº 3, Cuervo García, A. La financiación inerna de la empresa: la auofinanciación. En Cuervo, A., Origueira, M., y Suárez, A. Lecuras de inroducción a la economía de la empresa. Madrid, Ediorial Pirámide, 1979, p Giner, E. y Salas, V. Sensibilidad de la inversión a las variables financieras: la hipóesis de sobreinversión. En Revisa Española de Economía, Vol. 14, Nº 2, 1997, p Op. ci. p Jensen, M.C. (1986) Agency Cos of Free Cash Flow, Corporae Finance and Takeover. En American Economic Review, Nº 76, 1986, pp Menéndez Requejo, S. y González Rodríguez, F. Implicaciones de las eorías de agencia, señales y fiscales sobre la esrucura de capial: Un conrase en el Mercado Español de Capiales. En Revisa Europea de Dirección y Economía de la Empresa, Vol. 5, Nº 1, 1996, p En esa misma línea se pronuncia, enre oros, Mao (1989: 187) al señalar que «basa la inroducción de imperfecciones como la inceridumbre y el raamieno fiscal asimérico de las disinas fuenes de financiación para que el cose de capial se vea afecado por la esrucura financiera de la empresa, esableciéndose así un vínculo enre inversión y financiación». 20 Modigliani y Miller. Op. ci Modigliani, F. y Miller, M.H. (1963) Corporae Income Taxes and he Cos of Capial. En The American Economic Review, vol. 53, 1963, pp Givoly, D.; Hayn, C.; Ofer, A.R. y Sarig, O. Taxes and Capial Srucure: Evidence from Firms Response o he Tax Reform Ac of En The Review of Financial Sudies, Vol. 5, Nº 2, 1992, pp Es decir, K 0 para la primera, y K i para la segunda, de esa forma, el valor de una empresa endeudada, eniendo en cuena el efeco del impueso corporaivo, vendrá dado por la siguiene expresión: V L BAIT (1 ) Ki D = + = V K K 0 i U + D donde: V L : Valor de una empresa endeudada eniendo en cuena el Impueso sobre Sociedades. V : Valor de una empresa no endeudada eniendo en U 96

9 D :: ps cuena el Impueso sobre Sociedades. BAIT : Beneficio anes de inereses e impuesos. : Tipo imposiivo medio del Impueso de Sociedades. Valor de mercado de la deuda. K 0 : Tasa de descueno que los inversores uilizan para esimar el valor global de la empresa. K i : Tasa de descueno que uilizan los acreedores para esimar el valor de su corriene de beneficios. 24 En ese mismo senido se expresan Graham y Lemmon (1998: 64), al considerar la complejidad que supone la medición de los incenivos fiscales por la inceridumbre de las ganancias fuuras y por las variaciones de las leyes imposiivas. 25 Modigliani y Miller. Op. Ci Miller, M.H. Deb and axes. En Journal of Finance, Nº 32, 1977, pp Op. Ci., p Miller (1977: 267) esablece que en el conexo del modelo con impuesos de Modigliani y Miller (1963) y en equilibrio de mercado, la ganancia final que origina el apalancamieno, puede expresarse de la siguiene forma: V G a = 1 ( 1 ) ( 1 ps ) ( 1 ) pd D donde: G : Valor acual de la rena generada por el ahorro fiscal a derivado del endeudamieno considerando, de forma conjuna, la imposición personal y empresarial : Tipo imposiivo medio del Impueso sobre Sociedades. Tipo efecivo de gravamen en el Impueso sobre la Rena de las Personas Físicas correspondiene a los rendimienos de las acciones. pd : Tipo efecivo de gravamen en el Impueso sobre la Rena de las Personas Físicas correspondiene a los inereses de la deuda. D : Valor de mercado de la deuda. De esa forma, si el valor de una empresa endeudada, eniendo en cuena el efeco del impueso corporaivo venía dado por la expresión: L BAIT (1 ) Ki D BAIT (1 ) = + = + K K K 0 i 0 ( D) considerando el efeco conjuno del impueso corporaivo y el impueso personal, el valor de la empresa vendrá deerminado por la siguiene expresión: V L, ps, pd = K 0 BAIT ( 1 ) + 1 ( 1 ) ( 1 ps ) ( 1 ) pd D 29 Givoly. Op. Ci., p Fues, C.; Bernd H. y Nielsen, S.B. Why is he corporae ax rae lower han he personal ax rae? The role of new firms. En Journal of Public Economics, Nº 87, 2002, p Graham, J.R. Do personal axes affec corporae financing decisions? En Journal of Public Economics, Nº 73, 1999, p Op. ci., p Green, R.C. y Hollifield, B. The personal-ax advanages of equiy. En Journal of Financial Economics, Nº 67, 2003, p DeAngelo, H. y Masulis, R. Opimal Capial Srucure under Corporae and Personal Taxaion. En Journal of Financial Economics, Nº 8, 1980, pp Mackie-Mason, J.K. Do Taxes Affec Corporae Financing Decisions? En The Journal of Finance, Vol. 45, Nº 5, 1990, pp Dhaliwal, D.; Trezevan, R. y Wang, S. Taxes, Invesmen- Relaed Tax Shields and Capial Srucure. En Journal of American Taxaion Associaion, 1992, pp Givoly. Op. ci Bahala, Ch.T. y Carlson, S.J. The 1986 Tax Reform Ac and Sraegic Leverage Decisions. En Journal of Financial and Sraegic Decisions, Vol. 8, Nº 2, 1995, pp Graham, J.R. Deb and he Marginal Tax Rae. En Journal of Financial Economics, Nº 41, 1996, pp De Miguel, A. y Pindado, J. Deerminans of Capial Srucure: New Evidence from Spanish Panel Daa. En Journal of Corporae Finance, Vol. 7, Nº 1, 2001, pp Sporleder, T.L. y Moss, L.E. Knowledge Capial, Inangible Asses, and Leverage: Evidence from U.S. Agriculural Bioechnology Firms. En Inernaional Food and Agribusiness Managemen Review, Vol. 7, N 3, 2004, pp Han-Suck, S. Capial Srucure Deerminans: An Empirical Sudy of Swedish Companies. En Elecronic Working Paper Series (CESIS), Nº 25, Mackie-Mason. Op. ci., p Bahala y Carlson. Op. ci., p De Miguel y Pindado. Op. ci., p Sporleder y Moss. Op. ci., p Han-Suck. Op. ci., p Blázquez Sanana, F. Los incenivos fiscales como facor del crecimieno empresarial. Análisis empírico de la Reserva para Inversiones en Canarias. Tesis Docoral, Universidad de Las Palmas de Gran Canaria, El esudio se realizó sobre un oal de 337 empresas con esablecimieno permanene en las Islas Canarias durane el período BIBLIOGRAFÍA Andrés Alonso, P.; Azofra Palenzuela, V. y Rodríguez Sanz, J. (2000a). Endeudamieno, oporunidades de negocio y esrucura conracual: un conrase empírico para el caso español. En Invesigaciones económicas, Vol. XXIV, Nº 3, Andrés Alonso, P.; Azofra Palenzuela, V. y Rodríguez Sanz, J. (2000b). Decisiones financieras y oporunidades de crecimieno en la empresa española. Un análisis con daos de panel. En X Congreso Nacional de ACEDE, Oviedo. 97

10 Azofra Palenzuela, V. y de Miguel Hidalgo, A. Nuevos enfoques en la eoría de la esrucura de capial (Hacia una inegración de las finanzas y la microeconomía). En IV Congreso de la AEDEM, Reus, Bahala, Ch.T. y Carlson, S.J. The 1986 Tax Reform Ac and Sraegic Leverage Decisions. En Journal of Financial and Sraegic Decisions, Vol. 8, Nº 2, Blázquez Sanana, F. Los incenivos fiscales como facor del crecimieno empresarial. Análisis empírico de la Reserva para Inversiones en Canarias. Tesis Docoral, Universidad de Las Palmas de Gran Canaria, Bradley, M.; Jarrell, G.A. y Kim, E.H. On he exisence of an opimal capial srucure: Theory and evidence. En Journal of Finance, Nº 39, Cuervo García, A. La financiación inerna de la empresa: la auofinanciación. En Cuervo, A., Origueira, M., y Suárez, A. Lecuras de inroducción a la economía de la empresa. Madrid, Ediorial Pirámide, De Miguel, A. y Pindado, J. Deerminans of Capial Srucure: New Evidence from Spanish Panel Daa. En Journal of Corporae Finance, Vol. 7, Nº 1, DeAngelo, H. y Masulis, R. Opimal Capial Srucure under Corporae and Personal Taxaion. En Journal of Financial Economics, Nº 8, Dhaliwal, D.; Trezevan, R. y Wang, S. Taxes, Invesmen-Relaed Tax Shields and Capial Srucure. En Journal of American Taxaion Associaion, Fazzari, S.M. y Ahey, M.J. Asymmeric Informaion, Financing Consrains, and Invesmen. En Review of Economics and Saisics, Nº 69, Fazzari, S.M.; Hubbard, R.G. y Peersen, B.C. (1988) Financing consrains and corporae invesmen. En Brooking Papers on Economic Aciviy, Vol. 1, Fischer, E.; Heinkel, R. y Zechberm J. Dynamic Capial Srucure Choice: Theory and Tes. En Journal of Finance, Nº 44, Fues, C.; Bernd H. y Nielsen, S.B. Why is he corporae ax rae lower han he personal ax rae? The role of new firms. En Journal of Public Economics, Nº 87, Giner, E. y Salas, V. Sensibilidad de la inversión a las variables financieras: la hipóesis de sobreinversión. En Revisa Española de Economía, Vol. 14, Nº 2, Givoly, D.; Hayn, C.; Ofer, A.R. y Sarig, O. Taxes and Capial Srucure: Evidence from Firms Response o he Tax Reform Ac of En The Review of Financial Sudies, Vol. 5, Nº 2, Graham, J.R. Deb and he Marginal Tax Rae. En Journal of Financial Economics, Nº 41, Graham, J.R. Do personal axes affec corporae financing decisions? En Journal of Public Economics, Nº 73, Graham, J.R. y Lemmon, M.L. (1998) Measuring Corporae Tax Raes and Tax Incenives: A New Approach. En Journal of Applied Corporae Finance, Vol. 11, Nº 1, Green, R.C. y Hollifield, B. The personal-ax advanages of equiy. En Journal of Financial Economics, Nº 67, Han-Suck, S. Capial Srucure Deerminans: An Empirical Sudy of Swedish Companies. En Elecronic Working Paper Series (CESIS), Nº 25, Harris, M. y Raviv, A. The Theory of Capial Srucure. En Journal of Finance, Vol. 46, Nº 1, Jensen, M.C. Agency Cos of Free Cash Flow, Corporae Finance and Takeover. En American Economic Review, Nº 76, Jensen, M.C. y Meckling, W.H. Theory of he Firm: Managerial Behavior, Agency Coss and Ownership Srucure. En Journal of Financial Economics, Vol. 3, Mackie-Mason, J.K. Do Taxes Affec Corporae Financing Decisions? En The Journal of Finance, Vol. 45, Nº 5, Mao, G. Inversión, cose de capial y esrucura financiera: un esudio empírico. En Moneda y Crédio, Nº 188, McConnell, J.J. y Servaes, H. Equiy Ownership and he Two Faces of Deb. En Journal of Financial Economics, Vol. 39, Menéndez Requejo, S. y González Rodríguez, F. Implicaciones de las eorías de agencia, señales y fiscales sobre la esrucura de capial: Un conrase en el Mercado Español de Capiales. En Revisa Europea de Di- 98

11 rección y Economía de la Empresa, Vol. 5, Nº 1, Miller, M.H. Deb and axes. En Journal of Finance, Nº 32, 1977, pp Modigliani, F. y Miller, M.H. The Cos of Capial, Corporaion Finance and he Theory of Invesmen. En American Economic Review, Vol. 48 (junio), Modigliani, F. y Miller, M.H. Corporae Income Taxes and he Cos of Capial. En The American Economic Review, vol. 53, Myers, S.C. The Capial Srucure Puzzle. En Journal of Finance, Vol. 39, Nº 3, Sporleder, T.L. y Moss, L.E. Knowledge Capial, Inangible Asses, and Leverage: Evidence from U.S. Agriculural Bioechnology Firms. En Inernaional Food and Agribusiness Managemen Review, Vol. 7, N 3, Timan, S. y Wessels, R. The Deerminans of Capial Srucure Choice. En The Journal of Finance, Vol. 43, Nº 1, Trezevan, R. Deb Financing and Tax Saus: Tes of he Subsiuion Effec and he Tax Exhausion Hypohesis Using Firms Responses o he Economic Recovery Tax Ac of En The Journal of Finance, Vol. 47, Nº 4,

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