Sostenibilidad de la cuenta corriente: una aproximación desde la suavización intertemporal del consumo. Por: Juan Nicolás Hernández A. No.

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1 Sosenibilidad de la cuena corriene: una aproximación desde la suavización ineremporal del consumo Por: Juan Nicolás Hernández A No á - Colombia - Bogoá - Colombia - Bogoá - Colombia - Bogoá - Colombia - Bogoá - Colombia - Bogoá - Colombia - Bogoá - Col

2 BANCO DE LA REPÚBLICA SUBGERENCIA DE ESTUDIOS ECONÓMICOS DEPARTAMENTO DE PROGRAMACIÓN E INFLACIÓN SOSTENIBILIDAD DE LA CUENTA CORRIENTE: UNA APROXIMACIÓN DESDE LA SUAVIZACIÓN INTERTEMPORAL DEL CONSUMO 1 JUAN NICOLÁS HERNÁNDEZ A MAYO DE 2007 Resumen El documeno calcula la cuena corriene ópima hacia el largo plazo, basándose en un enfoque de suavización ineremporal del consumo. La cuena corriene acúa como una salvaguardia de manera que sí, hacia el largo plazo, se prevé una caída en el flujo del ingreso nacional, la mayor necesidad de ahorro en el presene implica un menor défici en cuena corriene. El rabajo coincide con rabajos aneriores en la idenificación de los periodos en los cuales la cuena corriene de Colombia ha esado alejada de la ópima. No obsane, al ampliar la muesra hasa 2004 y con proyecciones de la cuena corriene hasa 2007, se idenifica un agene represenaivo que iende a consumir jusamene su ingreso permanene en conraposición a aquel que iende a consumir más allá de ese. El progresivo relajamieno de las resricciones crediicias permie inferir en perspeciva, un comporamieno del consumo y por ano de la cuena corriene más cercanos al ópimo. Bajos los supuesos de défici en cuena corriene considerados se sugiere, a parir de 2006, la necesidad de un mayor ahorro. 1 Palabras Clave: cuena corriene, ingreso permanene, resricciones crediicias, ahorro, inversión Agradezco los comenarios del Deparameno de Programación e Inflación del Banco de la República, en paricular de su direcor Juan Mauricio Ramírez así como las sugerencias de Gloria Alonso y Dayra Garrido. 1

3 JEL: E21, F41, C30 I. SUSTENTACIÓN TEÓRICA Y METODOLOGICA La idea desde esa perspeciva es enconrar la cuena corriene compaible con una decisión ópima de suavización del consumo a lo largo del iempo, dada una expecaiva de ingreso fuuro. De esa forma un défici en cuena corriene puede ser plausible en la medida que se prevea hacia el fuuro un flujo posiivo de ingreso. De forma alernaiva, si se espera que disminuya el flujo fuuro de caja (por ejemplo por un incremeno del consumo público) se aniciparía un superávi en cuena corriene (aumena el ahorro). La cuena corriene acuaría como un amoriguador para suavizar consumo, de cara a las variaciones que se presenen en el flujo del ingreso nacional. Ese enfoque sigue de cerca la propuesa meodológica de Gosh y Osry (1995); replicada en Colombia para el periodo por Suárez (1998), y según la cual, el flujo de del ingreso nacional se eniende como el PIB menos la inversión y el gaso del gobierno. El marco analíico bajo el cual se desarrolla el modelo es el siguiene: Para una economía pequeña las preferencias ineremporales de un agene represenaivo vienen dadas por la siguiene función de uilidad: α (1) β E [ u( c )] = 0 Esa función de uilidad que depende del consumo y se afeca por una asa de descueno subjeiva β, esá someida a la siguiene resricción: (2) b + 1 = (1 + r) b + q c i (2.1) b + 1 = ( rb + q ) c i y 2

4 donde b es el nivel de acivos exernos neos, r la asa de inerés fija a nivel mundial, q el PIB, i el nivel de la inversión y g el gaso del gobierno. De esa manera, para la economía se iene una resricción presupuesal en donde el cambio en los acivos exernos neos va a ser igual al ahorro o desahorro de la economía, que a su vez es igual a la cuena corriene. Combinado las condiciones de primer orden necesarias, se obiene la siguiene senda ópima del consumo: = b + E θ (1 + r) j= 0 (1 + r) α * r 1 1 (3) ( ) c j q + j i + j + j La ecuación (3) muesra que el consumo es proporcional a los flujos de caja esperados para el fuuro y a los acivos que se ienen en ese momeno. El grado de proporcionalidad lo deermina la consane θ. θ, refleja hacia donde se inclina el consumo ineremporalmene dado un nivel de ingreso. Así, si θ es menor a 1, el país consume más allá de su flujo permanene de ingreso, es decir, inclina el consumo hacia el presene. En conrase si θ es mayor que uno el país es propenso a posergar consumo hacia el fuuro. Pueso que no exise razón para asumir que el componene θ de inclinación del consumo sea igual a uno, es decir que el consumo sea igual al flujo permanene de ingreso, es necesario remover, de la cuena corriene observada, la endencia que resula de facores diferenes a la suavización del consumo a ravés del iempo (como lo es la endencia asociada a la inclinación del consumo). Se redefine enonces una cuena corriene observada que se ajusa de acuerdo a dicha inclinación del consumo ( ccs ). La corrección, una vez se conoce θ es sencilla y pare de la idenidad: 3

5 q 2 + INF 3 = c + i + g + ( x - m + INF ) PNB 4 = c + i + g + cc 5 (4) cc = PNB c i Sea PNB = y, e incorporando el parámero de inclinación esimado θ (5) ccs = y i θc La ccs no implica una cuena corriene ópima por cuano la misma no esá asociada a la senda c * que surge del proceso de opimización y suavizamieno. Anes bien, esa viene dada por: (5.1) ccs * = y i θc * Susiuyendo la ecuación de * c (3) en la correspondiene a ccs (5), se obiene * ccs : α * 1 (6) css = [ E ( q+ j i+ j + j )] j j= 1 (1 + r) donde en general x = x +1 x, de al forma que cambios permanenes en el flujo de caja no van a ener efecos sobre la cuena corriene pueso que el valor esperado de su cambio es cero. En conrae, choques ransiorios favorables permien mejoras en la cuena corriene. Hasa aquí se asume un comporamieno acorde con la hipóesis del ingreso permanene, la cual se susena en la maximización del bienesar esperado a lo largo de la vida a ravés de la definición de una función de uilidad. Las decisiones de gaso, y en 2 Recuérdese que se define a q como el PIB. 3 Ingreso Neo de Facores. 4 Produco Nacional Bruo. 5 Cuena Corriene. 4

6 consecuencia de ahorro, no se resringe solo por el ingreso del periodo corriene sino por el ingreso esperado. En presencia de inceridumbre la Hipóesis del Ingreso Permanene exige esablecer la manera en que los agenes acualizan sus expecaivas de ingreso. De hecho, la ecuación (6), (derivada en pare de la ecuación (3)), hace explicio ese puno al requerir una esimación del flujo de ingresos esperados hacia el fuuro. A primera visa ello puede resular desalenador pueso que el conjuno de información que incorpora el agene para formar sus expecaivas es desconocido y complejo. Sin embargo, dicha información no es necesaria. Campbell y Schiller (1987) demuesran que la cuena corriene en si misma refleja oda la información disponible por pare de los agenes. De esa forma, al incluir la cuena corriene en el conjuno de información, se pueden capurar plenamene las expecaivas de los agenes en cuano a choques sobre el produco, la inversión y el gaso del gobierno. Siguiendo a Campell y Shiller (1987) se esima en consecuencia un VAR para incorporar el hecho de que si bien la cuena corriene (corregida por el sesgo de inclinación) que permiiría suavizar consumo, depende del flujo esperado de ingresos, las expecaivas de la variación en dicho flujo dependen a su vez de la evolución en la cuena corriene. El VAR puede ser escrio como: (7) ( q i ) ψ ψ ( q i ) ε css = ψ ψ css x ψ x 1 En forma más compaca como: (8) x = ψ x 1 + ε 5

7 Desde luego una condición necesaria para esimar el VAR es la previa verificación de que las variables involucradas en la esimación: ( q i ) esacionarias (I (0)). y css son variables Obsérvese en la ecuación (6) que para llegar a la cuena corriene 6 compaible con una senda opima de suavizamieno del consumo se requiere el componene ( q i g ) E + j + j + j, por lo ano basa con exraer del VAR esimado dicho valor. Eso es concenrarse en el primer componene del vecor columna de variables dependienes y hallar el valor esperado en. Volviendo al VAR represenado en el sisema de ecuaciones (8) ello implica: k (9) E ( q k i k k ) = [ 1 0] ψ x En ese puno aún resa resolver el problema referene a la esimación del parámero de inclinación θ. Para ello reómese la ecuación (5) ccs = y i θc, y obsérvese lo siguiene. Se mencionó que una condición necesaria y verificable era la esacionaridad de ccs, por ano la pare derecha de la ecuación (5) ambién deber ser esacionaria. Véase no obsane que las variables de ese componene son, por si solas variables no esacionarias o I (1). Una relación I (0) de variables I (1) nos lleva a concluir que θ se puede esimar a ravés de la coinegración enre el flujo de ingresos ( y i ) y c. La robusez del modelo se puede corroborar a ravés de diversas pruebas. Valga resalar que una de las más relevanes es aquella donde una vez esimado el VAR se verifica que efecivamene la cuena corriene causa en el senido de Granger los subsecuenes movimienos en el flujo nacional de ingreso. De ser así, efecivamene, exisiría evidencia para pensar que la cuena corriene se ajusa anicipándose a las variaciones que se presenen en el flujo del ingreso nacional. La validación para el caso colombiano de la Hipóesis del Ingreso Permanene ha sido esudiada en rabajos precedenes como Hernández (2006). El rabajo encuenra que el 6 Ya corregida por el sesgo de inclinación θ. 6

8 ingreso observado afeca la evolución del consumo de los hogares en Colombia sin que ello necesariamene implique que los agenes acúen sin considerar sus expecaivas de ingreso con el fin de suavizar consumo. Ello es así por cuano, además de un posible componene adapaivo, que condicionaría las expecaivas de ingreso al ingreso observado, la presencia de resricciones crediicias podría foralecer la relación enre el ingreso observado y el consumo. A pesar de una inención de suavizar el consumo a lo largo del iempo, y que ese úlimo no dependa de la evolución corriene del ingreso, la presencia de resricciones podría limiar las posibilidades de suavizamieno. En el conexo que concierne a ese rabajo podría inferirse que una mayor aperura hacia el mercado de bienes y servicios y en especial al mercado de capiales relajaría las resricciones que en un momeno impiden generar sendas acordes con un suavizamieno del consumo. De hecho, como encuenran Ghosh y Osry (1995) para un grupo de países en desarrollo, enre ellos Colombia, el incremeno en grado de movilidad de capiales ha permiido que los agenes suavicen consumo de cara a los disinos choques que enfrenan. Algunos indicadores como el uilizado por Rincón y Mora (2006) reflejan que si bien exise evidencia de un mayor grado de inegración financiera a parir de la década de los novena, Colombia esá denro de los países de la región 7 con un menor nivel de liberalización efeciva. Exise, adicionalmene una fuere correlación esadísica enre el grado de liberalización financiera y el grado de compeiividad del secor bancario, indicando que países con niveles bajos de de inegración al mercado financiero inernacional pagan de hecho cosos más elevados a ravés márgenes de inermediación más alos. El rápido incremeno en los flujos de capiales de los novena es calificado por algunos auores (Rincón y Villar (2000)) no solo como un hecho posiivo, que provee enormes venajas y nuevas posibilidades a las economías emergenes, sino ambién como un proceso permanene e irreversible. Según el Banco Mundial (1999) el rápido proceso en 7 Bolivia, Cosa Rica, Ecuador, Perú y Venezuela. 7

9 la inegración financiera reflejó un cambio esrucural y no se limió a un comporamieno meramene coyunural. Bajo ese puno de visa, la inegración financiera a nivel inernacional implica que independienemene de los impuesos y regulaciones que afecan marginalmene los cosos y los incenivos al flujo de capial, la economía enra a ser una economía abiera en el senido de Mundell-Fleming. Es decir la mayor exposición a los poenciales flujos de capial reduce drásicamene la habilidad de la banca cenral de afecar las asas de inerés en ejercicio de una poliica monearia aciva y al mismo iempo velar por un esquema de asa de cambio fijo o semi-fijo. El paulaino proceso de ransición que vivió Colombia hacia un regimen cambiario cada vez más floane esá esrechamene relacionado con un esquema cambiario compaible a un mercado de capiales menos resringido en el conexo de un esquema de inflación objeivo. II. ESTIMACIÓN Bajo la presene revisión se consideran daos reales anuales a precios de 1994, para el periodo comprendido enre los años 1950 a , año hasa el cual se dispone de información de Cuenas Nacionales. Paralelamene se realizan algunos ejercicios con información hasa 2007 basándose en proyecciones 9. En un primer paso se esima la coinegración enre ( y i ) y c para hallar el parámero de inclinación θ. Las series anuales de PNB, el consumo público y privado y la inversión desde 1950 se consruyen empalmando los crecimienos reales calculados por López e al. (1996) 10 de 1950 a 1970, y en adelane de las series reales del DANE Información proveniene de las Cuenas Nacionales del DANE, la balanza de pago 9 En paricular proyecciones sugeridas por el Deparameno de Programación e Inflación del Banco de la República referenes al défici de cuena corriene, según escenarios de balanza de pagos, y los crecimienos del produco, el consumo público, el consumo privado y la inversión. Véanse en el anexo 1 los disinos supuesos. 10 López A, Gómez C y Rodríguez N. (1996) La caída de la Tasa de Ahorro en Colombia durane los años novena: Evidencia a parir de una Base de Daos para el periodo Borradores de Economía No. 57. Banco de la República. 11 Salvo la serie de PNB que al no enconrarse en los daos del DANE érminos reales, se deflaca con el deflacor implício del PIB. 8

10 Para corroborar la consisencia de la información, se comparó la cuena corriene medida como la diferencia enre la serie del Produco Nacional Bruo y la absorción (véase la ecuación 4) Vs. la cuena corriene de balanza de pagos raída a precios reales de Según se observa en la gráfica 1, las endencias son muy similares, pero desde 1950 hasa mediados de los ochena las series muesran un nivel disino. Gráfica 1 Cuena Corriene Yn-I-C-G Balanza de Pagos Fuene: DANE y SGEE Si se ajusa el ingreso nacional de manera que independienemene de la forma como se mida la cuena corriene, se maniene la consisencia en la información, la serie de ingreso nacional debe ajusarse en promedio un 5.9%. La grafica 2 muesra el ingreso nacional ajusado de manera que la idenidad (4) cuadre con la información de la cuena corriene de balanza de pagos. Sobre esa úlima definición de ingreso ajusado se desarrolla el ejercicio. 12 Los daos originales dados en millones de dólares se pasan a pesos con la asa de cambio promedio del año respecivo y poseriormene a reales con el deflacor del PIB. 9

11 Gráfica 2 Produco Nacional Yn_ajusado Yn Fuene: DANE, SGEE y Cálculos del ejercicio Las especificaciones écnicas del ejerció de coinegración se resumen en el anexo 2. Valga resalar que el θ esimado e igual a 0.998, es superior al calculado por Suárez, (0.892). Un incremeno en ese parámero revela una menor propensión por consumir más allá del ingreso permanene, e inclusive, al ser casi igual a 1, implica que el consumo en los úlimos años ha esado más alineado con la evolución del ingreso permanene. Gráfica 3 Cuena Corriene Observada (CC) y Ajusada según el Parámero de Inclinación (CCS) CC CCS Fuene: Cálculos del ejercicio 10

12 Una vez se obiene la serie de cuena corriene corregida se procede a esimar el VAR descrio en el sisema (7) para las variables ( q i ) y ccs 13. Las respecivas pruebas de esacionaridad se encuenran en el anexo 3, confirmando que las variables flucúan a lo largo del iempo alrededor de una media o una endencia. Adicionalmene, al analizar el VAR se enconró que el rezago ópimo era igual a 1 (véase anexo 4). Los coeficienes de la mariz ψ del VAR (anexo 4) se uilizan para hallar el componene ópimo de consumo suavizado de la cuena corriene de acuerdo a la ecuación (9) 14. Nóese sin embargo que los componenes ópimo y observado calculados se refieren al consumo suavizado. Para enconrar la diferencia enre la cuena corriene observada y ópima (no suavizada) compaible con la eoría del ingreso permanene puede parirse del siguiene grupo de idenidades que derivan en: (10) cc = y i c cc * = y i c * ccs = y i θc ccs * = y i θc * Por lo cual: (10.1) cc ( ccs = ccs ) * * cc θ Siendo así, la gráfica 4 muesra la diferencia enre la cuena corriene observada y la cuena corriene ópima en proporción al PIB. Exisen dos periodos donde claramene la cuena corriene observada fue inferior a la ópima, sugiriendo que el consumo según la eoría del ingreso permanene ha debido ser menor y por ende mayor el ahorro. Dichos periodos esán comprendidos enre los años 1981 a 1985 y 1993 a 1998, donde el desahorro promedio esuvo alrededor de -0.28% y -0.29% del PIB. Recienemene y para los años 2002 y 2003 se observa un leve desahorro no ópimo de -0.05% del PIB. 13 Siguiendo el rabajo de Suárez (1998) el VAR se corrió uilizando el componene esacionario de la cuena corriene y la primera diferencia del flujo de caja, sin media las dos series. 14 Al incorporar (9) en (6) se oma una valor para la asa de inerés inernacional (r) igual a 5%, siguiendo el rabajo de Suárez. 11

13 Gráfica 4 (CC-CC*)/PIB 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% % -0.30% -0.40% -0.50% (CC-CC*)/PIB Fuene: Cálculos del ejercicio Esos niveles no ópimos de desahorro no implican necesariamene que lo ópimo hubiese sido generar superávis en cuena corriene. Como se observa claramene en el gráfico 5 el puno esá en que se desahorró por encima del desahorro ópimo. No es coincidencia que ras esos episodios donde se sugería una mayor necesidad de ahorro el produco experimenara ex pos una endencia decreciene especialmene fuere, véase gráfica 6. Enre 1987 y 1991 el PIB se desaceleró a una asa promedio del 15.19% en ano que para 1999 el decrecimieno del produco fue de 4.2%, el mínimo hisórico. Gráfica % 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% % -6.00% -8.00% CC/PIB CC*/PIB Fuene: Cálculos del ejercicio 12

14 Gráfica % 0.60% 8.00% 0.50% 0.40% 6.00% 0.30% 4.00% 0.20% 2.00% 0.10% 0.00% 0.00% -0.10% -2.00% -4.00% % -0.30% -0.40% -6.00% -0.50% PIB (CC-CC*)/PIB Fuene: Cálculos del ejercicio La recesión de 1999 afeca la esimación del VAR al puno de requerirse la inclusión de una dummy que resula ser significaiva. De no ser así, la esimación adolece de problemas como la no normalidad en los residuales. Cuando el VAR, en conrase, se corre con información hasa 1998, no se requiere conrolar por ninguna variable exógena para cumplir saisfacoriamene con los crierios asociados a la especificación. Al considerar esa úlima muesra, las diferencias enre la cuena corriene ópima y la observada en porcenaje del PIB son en promedio para el periodos 1983 a 1985 de - 0.3% y enre 1994 y 1998 de -0.18%. Es imporane mencionar que en comparación con el rabajo de Suárez (1998) el desfase enre la cuena corriene ópima y la cuena corriene observada, coincide en los periodos, pero es más benevolene según la úlima esimación 15. Posibles causas esarían asociadas con un parámero de inclinación acual que sugiere un consumo más acorde con las endencias esperadas del ingreso permanene. Adicionalmene, como menciona Suárez (1998), los úlimos años del periodo analizado por ese, coinciden con un cambio en la esrucura exerna del país. De hecho, durane 15 Suárez esima enre 1994 y 1997 un défici que excede al ópimo en promedio 2.7%, en ano que enre 1981 y 1983 el desahorro esaría por encima del ópimo en 1.7% del PIB. 13

15 las posrimerías del siglo anerior progresivamene se fueron desmonando las resricciones al comercio inernacional y a las ransacciones de capial. El relajamieno de dichas resricciones, cuyos efecos pueden esar siendo percibidos ampliando la muesra hasa 2004, implica como se anoo previamene, una mayor posibilidad de suavizar consumo y por ende unas sendas de cuena corriene, en perspeciva y hacia el fuuro, más compaibles con la ópima. Para el periodo de défici que pare de 1993, a diferencia de los déficis precedenes, el ahorro no disminuyó, lo que se presenó fue un boom de inversión. En el periodo el défici fue oalmene explicado por el défici del secor público y financiado con endeudamieno exerno de largo plazo del secor público, inversión exranjera y desacumulación de reservas inernacionales. El défici a parir de 1993 se financió en pare con los recursos provenienes de privaizaciones, endeudamieno exerno de largo plazo, especialmene del secor privado, y desacumulación de reservas. La prueba de causalidad de Granger (anexo 4), según la cual no se encuenra evidencia suficiene para acepar la hipóesis de que la cuena corriene no causa Granger el flujo de ingreso nacional, corrobora que de hecho para Colombia la cuena corriene puede acuar como un mecanismo para suavizar consumo dadas unas expecaivas de ingreso permanene. Como se mencionó preliminarmene, esas esimaciones se replican con información proyecada hasa 2007, maneniendo el θ esimado. De nuevo, y para cada conjuno de supuesos, ras calcular la serie de cuena corriene corregida, y verificar la esacionaridad de las series, se esima el VAR (el anexo resume las disinas pruebas). Con los nuevos coeficienes de la mariz ψ se calcula el componene ópimo de consumo suavizado de la cuena corriene. Al incorporar el grupo de supuesos A 16, que implica, además de las proyecciones de gaso, un balance en cuena corriene de -1886, y millones de dólares, se aprecia que la cuena corriene observada esaría levemene por debajo de la ópima a parir del año La diferencia como porcenaje del PIB sería mínima, enre 0.04% y 16 Ver anexo 1. 14

16 0.06%, y de hecho para el año 2005 la cuena corriene observada sería prácicamene la ópima 17. (Gráfica 7). Gráfica 7 (CC-CC*)/PIB 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% % -0.60% (CC-CC*)/PIB Fuene: Cálculos del ejercicio No obsane a parir de 2006 se amplía la diferencia. Nóese que la cuena corriene ópima no implica un superávi en cuena corriene. Según se observa en la gráfica 8, el puno esá en que el défici en cuena corriene, sería mayor al ópimo, que permiiría suavizar consumo dadas unas expecaivas de ingreso. El défici en cuena corriene como proporción del PIB sería superior al ópimo en 0.09% y 0.16% para los años 2006 y 2007 respecivamene Para los periodos y la esimación que incorpora los supuesos A sugiere una diferencia promedio con la cuena corriene ópima de 0.32% en ambos periodos. Levemene por encima de los promedios esimados de 0.28% y 0.29% con información hasa Enre los años 1971 y 1972 la esimación sugiere una diferencia semejane. 15

17 Gráfica % 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% % -6.00% -8.00% CC/PIB CC*/PIB Fuene: Cálculos del ejercicio De suponerse un défici en cuena corriene superior al considerado en el ejercicio inmediaamene anerior (grupo de supuesos B), de manera que ese fuera de 1886, 2850 y 5378 millones de dólares, el défici en cuena corriene observado como proporción al PIB, sería superior al ópimo, para los años 2006 y 2007 en 0.03% y 0.27% respecivamene 19 (Gráfico 9). Gráfica % 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% % -0.60% (CC-CC*)/PIB Fuene: Cálculos del ejercicio 19 Para el periodo y el desahorro no ópimo como proporción del PIB muesra un promedio muy similar al esimado con información a 2004 e igual a -0.28% y -0.27% respecivamene. 16

18 Obsérvese que para 2007, al producirse un mayor défici en cuena corriene (supuesos B Vs. A) el défici ópimo como proporción del PIB ambién se incremena. Ello es así pues como muesran Campbell y Shiller (1987) la cuena corriene por si misma refleja oda la información disponible por los agenes al momeno de formar sus expecaivas de ingreso. No obsane, dado que se maniene los supuesos de gaso y produco inerno, la diferencia enre el défici ópimo y observado ambién se amplia. De nuevo la prueba de causalidad de Granger, para ambos grupos de supuesos, permie sugerir que la cuena corriene acúa como una salvaguardia para suavizar consumo, frene a las variaciones que a fuuro se esperan en el flujo del ingreso nacional (véase anexo 4) Una vez considerados esos dos escenarios valga mencionar que conforme a los supuesos eóricos el consumo presena una propensión marginal relacionada con la evolución del ingreso permanene, pero al mismo iempo esa propensión puede variar si alguna de las variables previamene conempladas como dadas, ales como las preferencias ineremporales y/o la asa de inerés se alera. El efeco de una variación en las preferencias se puede corroborar con los ejercicios precedenes. Al ampliar la muesra e incorporar un periodo con una esrucura de mercado más proclive a la suavización ineremporal del consumo, se esimó un parámero de largo plazo que sugiere un agene represenaivo cuyo consumo iende a ser más compaible con el flujo de ingreso permanene. La cuena corriene observada en consecuencia se acerca más a la ópima de lo esimado hasa 1996 por Suárez (1998). 17

19 III. CONCLUSIONES Al comparar las esimaciones previas con la acual se corrobora que un mayor acceso al mercado de capiales ha permio que en Colombia se pueda suavizar el consumo agregado de la economía, y que ese progresivamene no se vea resringido por la evolución corriene del ingreso. Ello desde luego es sumamene relevane pues la posibilidad de dicha suavización permie que los choques negaivos no engan efecos persisenes. Valga resalar sin embargo que comparaivamene Colombia se encuenra aún por debajo de sus pares en cuano a la liberalización efeciva De acuerdo al enfoque implemenado para calcular la cuena corriene ópima exisen señales de alarma emprana donde se sugiere que el desahorro debería ser menor al observado. Esas señales no se deben desesimar. Obsérvese como periodos donde el ahorro fue inferior al ópimo, fueron seguidos por choques negaivos en el ingreso. En su momeno rabajos aneriores 20 enviaban dichas señales coincidiendo con los periodos idenificados como no ópimos en el presene documeno. El calculo de la cuena corriene ópima, además de adverir sobre el comporamieno consisene con las principales variables macroeconómicas, es un insumo imporane para el cálculo de variables no observadas ales como el ipo de cambio real de equilibrio. Algunos modelos basados en fundamenales macroeconómicos enienden dicha asa de equilibrio como aquella en el cual el défici en cuena corriene se encuenra en su nivel de largo plazo, suponiendo que el mercado inerno esá en equilibrio En paricular Suárez (1998). 21 Véase Williamson (1994). 18

20 Bibliografía Campbell, J. y R, Shilller (1987), Coinegraion and Tes of Presen Value Models Journal of Poliical Economy No. 95. Ocubre. Gosh y Osry (1995) The Curren Accoun in Developing Counries: A Perspecive from he Consumpion-Smoohing Approach The World Bank Economic Review, Vol. 9, No.2. Harris, R. Sollis, R. (2003): Applied Time Series Modeling and Forecasing. Halsed Press. Hansen, H. y K, Juselius (1995), Cas in Ras, Coinegraion Analysis of Time Series Insiue of Economics, Universiy of Copenhagen. Hernández, JN (2006). Revisión de los Deerminanes Macroeconómicos del Consumo Toal de los Hogares para el caso Colombiano. Ensayos sobre Políica Económica No. 52, Diciembre. Johansen, S. (1988), Saisical analysis of coinegraion vecors, Journal of Economic Dynamics and Conrol, No. 12, pages (1994), The role of he consan and linear erms in coinegraion analysis of non-saionary variables, Economeric Reviews, No. 13, pages Lükepohl, H. (1993), Inroducion o Muliple Time Series Analysis, Spriger- Verlag, Second Ediion. López A, Gómez C y Rodríguez N. (1996) La caída de la Tasa de Ahorro en Colombia durane los años novena: Evidencia a parir de una Base de Daos para el periodo Borradores de Economía No. 57. Banco de la República. Mora, H. y H, Rincón (2006), Capial Accoun Conrols, Bank s Efficiency, Growh and Macroeconomic Volailiy in he FLAR s Member Counries. Borradores de Economía No Banco de la República. Rincón, H. y L, Villar (2000), The Colombian Economy in he nineies: capial flows and foreign exchange regimes. Borradores de Economía No Banco de la República. Suárez, F (1998) Modelo de Ingreso Permanene para la Deerminación de la Cuena Corriene Borradores de Economía, No Banco de la República. 19

21 Williamson, J (1994) Esimaes of Fundamenal Equilibrium Exchange Rae (FEERS) en J. Williamson (ed.) Esimaing Equilibrium Exchange Rae, Insiue of Inernaional Economics, Washingon. World Bank (1999) Privae Capial Flows o Developing Counries: The Road o Financial Inegraion en Economic Developmen and Culural Change, Vol. 47, No. 4 20

22 Anexo 1 Supuesos de crecimieno del Ingreso, la Cuena Corriene y la Absorción Supuesos A: PIB Cuena Corriene Mll U$ Gaso Público Formación Brua de Capial Consumo Hogares % % 25.7% 4.7% % % 28.6% 5.9% % % 13.0% 6.5% Las variaciones porcenuales se refieren a los crecimienos reales. Supuesos B: PIB Cuena Corriene Mll U$ Gaso Público Formación Brua de Capial Consumo Hogares % % 25.7% 4.7% % % 28.6% 5.9% % % 13.0% 6.5% Las variaciones porcenuales se refieren a los crecimienos reales. 21

23 Anexo 2 Esimación del componene de inclinación θ. Análisis de Coinegración En cuano a la especificación del ipo de modelo se pueden considerar diversas varianes. En paricular, Suárez (1998) propone esimar un modelo sin inercepo. De ser así, caben dos posibilidades: el modelo no permie ninguna endencia y el único inercepo es aquel asociado a la relación de coinegración, (ipo de modelo que denominaremos CM) o alernaivamene se considera que no hay componenes deerminísicos en los daos, de al forma que ambién el inercepo en la relación de coinegración es igual a cero 22 (ipo de modelo N). Al considerar la nueva información ni el modelo ipo N, ni el ipo CM cumplen saisfacoriamene los crierios del análisis de coinegración. En conrase, cuando se esima un modelo donde el inercepo del vecor de coinegración se combina con el de coro plazo dejando un inercepo promedio hacia el coro plazo, se cumple saisfacoriamene con dichos crierios. Véase la abla A2. Análisis Coinegración Sisema/Modelo Longiud de rezago {ln( y i ), ln( c )} Tipo de Modelo: D Rezago: 3 Normalidad p-val: 0.11 Tabla A2 Prueba de Vecores de Ajuse coinegración 23 coinegración 24 α =[α 1,α 2,α 3 ] Traza Valor β = [β 1,β 2 ] ( suden) Críico DL( y i ) DLc (-2.109) (2.15) Auocorrelación LB LM(1) LM(4) Ese úlimo ipo de modelo debe abordarse con cauela pueso que el inercepo en la relación de coinegración es generalmene necesario para conrolar el efeco de las disinas unidades de medida en las variables. Véase Hansen y Juselius (1995). 23 La hipóesis nula es que hay máximo cero o un vecor de coinegración (el cuadro presena la prueba en ese orden) de manera que an prono el esadísico de la raza sea inferior al valor criico se acepa la hipóesis nula de que exisen máximo r vecores de coinegración. 24 Recuérdese que por efecos de la esimación los signos se encuenran de forma conraria. 22

24 Anexo 3 Pruebas de Raíz Uniaria Hipóesis Nula: ccs es I (1) Periodo: 1950 a 2004 Exógenas ADF es esadísico P Value Consane Consane con endencia lineal Ninguna e-05 Hipóesis Nula: ( q i ) es I (1) Periodo: 1950 a 2004 Exógenas ADF es esadísico P Value Consane Consane con endencia lineal Ninguna e-06 Hipóesis Nula: ccs es I (1) Periodo: 1950 a Supuesos A Exógenas ADF es esadísico P Value Consane Consane con endencia lineal Ninguna e-05 Hipóesis Nula: ccs es I (1) Periodo: 1950 a Supuesos B Exógenas ADF es esadísico P Value Consane Consane con endencia lineal Ninguna Hipóesis Nula: ( q i ) es I (1) Periodo: 1950 a Supuesos A y B Exógenas ADF es esadísico P Value Consane e-05 Consane con endencia lineal e-05 Ninguna e-07 23

25 Anexo 4 Esimación del VAR A.4.1 Crierios de Selección del Orden de Rezago Variables Endógenas: ( q i ) y ccs Muesra: Rezago AIC SC HQ * * * Variables Endógenas: ( q i ) y ccs Muesra: Supuesos 1 Rezago AIC SC HQ * * * Variables Endógenas: ( q i ) y ccs Muesra: Supuesos 2 Rezago AIC SC HQ * * *

26 A.4.2 Esimación del VAR Muesra Ajusada: q i ) ( ccs ( q i 1) (0.1213) (0.1230) ccs (0.0822) (0.0833) Muesra Ajusada: Supuesos A ( q i 1) 1 1 ccs 1 ( q i (0.12) (0.0835) ) ccs (0.1175) (0.0817) Muesra Ajusada: Supuesos B ( q i 1) 1 1 ccs 1 ( q i (0.12) (0.0835) ) ccs (0.12) (0.084) A.4.3 Correlación Tes de Auocorrelación Pormaneau Muesra Ajusada: H0: No hay auocorrelación de los residuales al rezago h Rezagos Q-Sa. Prob. NA* Adj. Q-Sa. Prob. NA* Error esándar 25

27 Tes de Auocorrelación Pormaneau Muesra Ajusada: Supuesos A H0: No hay auocorrelación de los residuales al rezago h Rezagos Q-Sa. Prob. NA* Adj. Q-Sa. Prob. NA* Tes de Auocorrelación Pormaneau Muesra Ajusada: Supuesos B H0: No hay auocorrelación de los residuales al rezago h Rezagos Q-Sa. Prob. NA* Adj. Q-Sa. Prob. NA* A.4.5 Normalidad Tes de Normalidad Orogonalización Cholesky Muesra Ajusada: H0: Residuales Normales Mulivariados Componene 1 2 Conjuna Probabilidad

28 Tes de Normalidad Orogonalización Cholesky Muesra Ajusada: Supuesos A H0: Residuales Normales Mulivariados Componene 1 2 Conjuna Probabilidad Tes de Normalidad Orogonalización Cholesky Muesra Ajusada: Supuesos B H0: Residuales Normales Mulivariados Componene 1 2 Conjuna Probabilidad A.4.6 Causalidad de Granger Tes de Causalidad de Granger Muesra: Hipóesis Nula Probabilidad ccs no causa Granger q i ) ( Tes de Causalidad de Granger Muesra: Supuesos A Hipóesis Nula Probabilidad ccs no causa Granger q i ) ( Tes de Causalidad de Granger Muesra: Supuesos B Hipóesis Nula Probabilidad ccs no causa Granger q i ) (