ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD

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1 ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD DE LOS FONDOS DE PENSIÓN COMISIÓN TÉCNICA DE INVERSIONES DE LA AIOS. INTRODUCCION El documeo cosa del aálisis de cico aspecos écicos referidos al ema de reabilidad: El cálculo de la reabilidad brua. Las garaías de reabilidad míima. Los cambios e la meodología uilizada. La deermiació de la reabilidad ea o del afiliado. La preseació de iformació referida a reabilidad. Cada uo de esos aspecos cuea co ua pequeña pare iroducoria, ua evaluació de lo realizado e cada país miembro y ua secció de recomedacioes. Asimismo, se ha cosiderado imporae añadir e u aexo II, la experiecia oreamericaa e el ema. E los casos que se ha uilizado daos esadísicos, los mismos abarca hasa diciembre de 997, segú iformació proporcioada por las eidades reguladoras de cada uo de los países miembros. 2. CACULO DE LA RENTABILIDAD BRUTA El cálculo de la reabilidad del Fodo de Pesioes difiere ere los países aalizados debido a los diversos crierios empleados por los mismos. Las pricipales diferecias ecoradas e la deermiació de la reabilidad so cuaro: El parámero e fució al cual se realiza el cálculo de la misma. De los ueve países aalizados, ocho de ellos efecúa dichos cálculos e fució a la variació del valor cuoa durae u período predeermiado. E Colombia, por oro lado, la reabilidad esá dada por la asa iera de reoro del flujo de caja geerado co los igresos y egresos del fodo dero del período bajo aálisis. Cuado el parámero uilizado para el cálculo es el valor cuoa y dado u periodo de cálculo predeermiado, se observa que se uiliza el valor cuoa promedio del mes de iicio y fial de dicho período o el valor cuoa del día de iicio y del día fial del período. Asimismo, el Publicado e Revisa Ieracioal de Fodos de Pesioes, N de oviembre de 999.

2 cálculo del valor cuoa promedio ambié difiere e lo referee al úmero de días a cosiderar, los cuales puede ser los días úiles del mes, los días caledarios o 30 días. Los períodos de iempo cosiderados para el cálculo de la reabilidad difiere ere los países aalizados. E alguos se uiliza u mes, e oros; los úlimos 2 meses, los úlimos 36 meses u oros periodos. Cico de los países cuyas meodologías se ha aalizado realiza el cálculo de la reabilidad omial y real. Por oro lado, los cuaro resaes, efecúa solamee cálculos omiales. A coiuació, se describe las meodologías uilizadas por los 2. ARGENTINA Se realiza dos cálculos: la reabilidad mesualizada y e fució a ésa se halla la reabilidad aualizada. E ambos casos el cálculo es sólo omial. Cabe desacar que la reabilidad resula de la variació preseada e el valor cuoa promedio durae el período de aálisis. Valor Cuoa Promedio VC = m i= VC m i VC VC m i = Valor cuoa promedio del mes = VC del día hábil i del mes = # de días hábiles del mes Reabilidad Nomial Mesualizada RNM VC = VC / 00 RNM VC = Reabilidad omial mesualizada, base meses = Valor cuoa promedio para el mes VC = Valor cuoa promedio e el mes - - = # de meses del periodo = úlimo mes del periodo de cálculo = primer mes del periodo de cálculo Reabilidad Nomial Aualizada

3 RN RNM + 00 = 2 00 lo que es igual a: RN VC = VC 2 / 00 RN = Reabilidad omial aualizada, base meses co cierre mes Debe señalarse que la reabilidad del fodo de pesioes se eiede como la reabilidad aualizada de la cuoa para u período de doce meses BOLIVIA El cálculo de la reabilidad difiere de oros países al uilizar los valores cuoa vigees de iicio y fial del período que se desea calcular, e lugar de los valores cuoa promedio de los ciados meses. Poseriormee, de acuerdo al período cosiderado, se procede a aualizar la variació ecorada. Se realiza dos cálculos: la reabilidad omial aualizada y la reabilidad real aualizada. Reabilidad Nomial de las Cuoas RN r CUOFCI CUOFCI r = CUOFCI r 360 r RN = Reabilidad Nomial de las Cuoas del Fodo e el período -r, r (deermia el resulado e érmios absoluos) CUOFCI = Valor de la Cuoa del FCI e la fecha de cálculo CUOFCI r = Valor de la Cuoa del FCI e el día r (dode r siempre es meor a ) -r = Diferecia de días ere el día de cálculo y el día r. Reabilidad Real de las Cuoas RR + RN r = + % IPC r r

4 RR = Reabilidad Real de las Cuoas del Fodo e el período -r (deermia el r resulado e érmios absoluos) RN = Reabilidad Nomial de las Cuoas del Fodo e el período -r. r IPC r % = Variació porceual del IPC e el período -r (expresada e érmios absoluos). 2.3 CHILE Se deermia la reabilidad omial mesual y la reabilidad real del período elegido. Es ecesario mecioar que los cálculos so deermiados e fució a la variació preseada e el valor cuoa promedio durae el período de aálisis. Reabilidad Nomial Mesual La reabilidad mesual omial de la cuoa de u período de meses es la raíz eésima del valor cuoa promedio e el úlimo mes del período, dividido por el valor cuoa promedio del mes aerior al iicio del período, meos uo () y muliplicado por cie. RNM VC = VC / 00 Dode : RNM = reabilidad omial mesual de la cuoa del período = úmero de meses del período VC = valor cuoa promedio del mes. VC = valor cuoa promedio del mes -. Reabilidad Real Aual Se calcula dividiedo la variació de la cuoa durae el período elegido, por el Idice de Precios al Cosumidor (IPC) del mismo período aerior (ambié se uiliza la Uidad de Fomeo - U.F.). RR Dode : VC = VC IPC IPC ( 2 / ) 00 RR = reabilidad real aual de la cuoa al mes = mes al cual se le esá efecuado el cálculo

5 - = mes aerior al primero del período = úmero de meses del período 2.4 COLOMBIA Acualmee, coexise dos regímees de pesioes excluyees ere sí: Régime de Prima Media co Presació Defiida y Régime de Ahorro Idividual co Solidaridad, de los cuales sólo ese úlimo opera como u fodo privado de pesioes. Adicioalmee, exise los fodos de cesaía, creados e 990, los cuales o forma pare del Sisema Geeral de Pesioes. Se realiza dos cálculos de reabilidad: la reabilidad diaria aualizada y la reabilidad acumulada de los úlimos 36 meses publicada al cierre de cada rimesre. E el primer caso se calcula el redimieo diario como ua proporció del valor iicial del Fodo y luego esa proporció se aualiza, obeiédose así la reabilidad diaria aualizada. Ese es el úico caso e el cual se oma como referecia el valor iicial del valor del fodo al iicio de operacioes. E el segudo caso la reabilidad esará dada por la Tasa Iera de Reoro (TIR) de u flujo de caja deermiado, siedo el período de cálculo para los fodos de pesioes los úlimos 36 meses. Reabilidad diaria aualizada RAD RD = VFI RD RDA VFI = Reabilidad diaria efeciva aual obeida por el Fodo = Redimieos Aboados e el día = Valor del Fodo al Iicio de Operacioes Reabilidad Acumulada del Fodo Correspode a la Tasa Iera de Reoro (TIR) e érmios auales del flujo de caja diario del período de cálculo. Ese flujo cosidera como igresos al valor iicial del fodo al primer día del período bajo aálisis y el valor de los apores diarios eos efecuados durae el mismo, y como egreso al valor del fodo al cierre del período de cálculo icluidos los redimieos. Por lo ao, rimesralmee la reabilidad será calculada de la siguiee maera: RAF ( + TIR ) 365 = d RAF = Reabilidad Acumulada del Fodo. TIR = Tasa Iera de Reoro diaria. d

6 El período de cálculo para los fodos de pesioes será los úlimos 36 meses. Durae los primeros meses de operació de los fodos, se eederá por período de cálculo el lapso compredido ere el día de iicio de operacioes y la fecha de verificació COSTA RICA El cálculo es similar al de oros países, uilizado la variació del valor cuoa promedio e fució de los valores cuoa para odos los días del mes, iclusive sábados, domigos y días feriados. No obsae, como pocos isrumeos iee facor 365 días, a pesar de que se calcula u valor de cuoa para el día 3, el mismo o se cosidera e el cálculo de la reabilidad. Así, para el cálculo del ciado promedio, se uiliza meses de 30 días. Cabe acoar que el valor de la cuoa ya esá afecado por la comisió de admiisració y la reserva para pérdidas de capial, lo que implica que el cálculo que se efecúa es de reabilidad ea mesual, ao omial como real. A parir de julio de 999, ambié se realiza el cálculo de la reabilidad brua omial. Reabilidad Nea Nomial Mesual Se deermia por la variació e el valor promedio de la cuoa de u mes a oro (valor cuoa que se ecuera ajusado por comisió de admiisració y reserva para pérdidas de capial, siedo que la asa de comisió por admiisració máxima esá esablecida como u 0% de los igresos del Fodo y la asa de reserva para pérdidas de capial correspode a u 0.5% de la uilidad del fodo: igresos meos gasos). RNNM Para: VC 30 = i = = i Dode : RNNM 30 ( VC VC ) VC VC = Redimieo Neo Nomial del Fodo F al mes VC = Valor Promedio de la Cuoa e el mes VC = Valor Promedio de la Cuoa e el mes - VC = Valores cuoa del día i del mes i Reabilidad Nea Real Se obiee deflacado la reabilidad omial uilizado el Idice de Precios al Cosumidor de Igresos Medios del Area Meropoliaa (IPC).

7 RNRM + RNNM = IPC + IPC Dode : RNRM = Redimieo Neo Real del Fodo F al mes IPC = Idice de Precios al Cosumidor del mes IPC = Idice de Precios al Cosumidor del mes - Reabilidad Brua Nomial Mesual RNBM ( RNNM /( TC) )/( TR) = RNBM = Redimieo bruo omial del Fodo e el mes. TC = Tasa de comisió por admiisració TR = Tasa de reserva para pérdidas de capial 2.6 EL SALVADOR Los cálculos de la reabilidad omial del fodo se realiza e fució a la variació e el valor cuoa promedio de los meses ere los cuales se desea calcular la reabilidad, efecuádose el cálculo del valor cuoa promedio e fució al úmero de días caledarios del mes. So dos los cálculos que se realiza: reabilidad omial mesual del Fodo de Pesioes y la reabilidad omial de los úlimos 2 meses. Si embargo, e el Reglameo de Iversioes Para el Sisema de Ahorro Para Pesioes se esablece que adicioalmee a esos dos cálculos, la Superiedecia podría esablecer ora periodicidad de cálculo para fies corol y esadísica. Reabilidad Nomial Mesual del Fodo de Pesioes VC RNM = VC ( ) 00 RNM = Reabilidad omial mesual del Fodo de Pesioes e el mes VC = Valor cuoa promedio del Fodo de Pesioes del mes VC ) = Valor cuoa promedio del Fodo de Pesioes del mes - ( Reabilidad Nomial de los úlimos 2 meses

8 RN VC = VC ( 2) 00 R VC = Reabilidad omial de los úlimos doce meses del Fodo de Pesioes e el mes = Valor cuoa promedio mesual del Fodo de pesioes e el mes VC ( 2) = Valor cuoa promedio mesual del Fodo de pesioes k e el mes MÉXICO Se realiza cálculos de reabilidad diaria ao omial como real, dichos cálculos se obiee e fució a la variació del precio de la acció (similar a las cuoas que adquiere los afiliados co su apore). Precio de la acció Precio de la Acció = (Acivo meos Pasivo)/(N oal de accioes) Reabilidad Nomial Diaria RN i P = Pi i ( ) Dode : P = Precio de la SIEFORE i e el día i P i( ) = Precio de la SIEFORE i e el día - Siedo SIEFORE = Sociedad de Iversió Especializada e Fodos para Reiro (equivalee a u Fodo de Pesioes) Reabilidad Nomial Acumulada P i 360 RN 0 = Pi 0 Dode : RN 0 = Redimieo acumulado e el período érmios aualizados. P i P i0 = Precio de la SIEFORE i del úlimo día del período. = Precio de la SIEFORE i del úlimo día del período = Número de días aurales del período.

9 Reabilidad Real RR + RN = + I i Dode : RR RN I i = Redimieo real = Redimieo omial = Iflació 2.8 PERÚ Los cálculos de la reabilidad se realiza e fució a la variació e el valor cuoa promedio mesual preseada e el período que se esá aalizado. De esa maera se deermia la reabilidad omial; a parir de la cual se obiee la reabilidad real, ajusado la omial por el Idice de Precios al Cosumidor. Para obeer el valor cuoa promedio mesual se uiliza los días caledarios del mes correspodiee, repiiédose el valor cuoa del úlimo día úil para sábados, domigos y feriados. Acualmee, se realiza el cálculo de la reabilidad real aualizada del Fodo cosiderado 2, 24, 36 y 48 meses. Reabilidad Nomial Aualizada e los úlimos 36 meses RN VC = VC 36 ( 2 ) 36 RN = reabilidad omial aualizada de la Carera de los úlimos 36 meses, calculada al mes VC = Valor cuoa promedio e el mes VC 36 = valor cuoa promedio e el mes -36 Reabilidad Real Aualizada e los úlimos 36 meses RR + RN = IPC IPC 36 ( 2 ) 36

10 RR RN = reabilidad real del Fodo de los úlimos 36 meses calculada al mes = reabilidad omial aualizada del Fodo de los úlimos 36 meses IPC = Idice de Precios al Cosumidor de Lima Meropoliaa e el período IPC = Idice de Precios al Cosumidor de Lima Meropoliaa e el período URUGUAY Se realiza el cálculo de la reabilidad de cada fodo de pesioes e fució a la variació del valor cuoa promedio del período bajo aálisis. Valor Cuoa Promedio de u Fodo VC = m i= VC m i VC = Valor Cuoa Promedio del mes VC i = VC del día hábil i del mes m = # de días hábiles del mes Reabilidad Nomial Aual de u Fodo RN VC = VC 2 00 VC = Valor Cuoa Promedio para el mes VC 2 = Valor Cuoa Promedio e el mes -2 Reabilidad Real Aual de u Fodo RR = UR UR 2 ( + RN /00) 00 UR = uidad de cuea que se ajusa mesualmee de acuerdo al ídice medio de salarios (e la mayoría de países se uiliza la iflació como facor de ajuse) 2.0 CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES Luego de la preseació del cálculo realizado por cada país y de u aálisis de cada caso se expoe las siguiees coclusioes y recomedacioes co relació a las diferecias ecoradas:

11 Tao la TIR como el valor cuoa so parámeros adecuados para el cálculo de la reabilidad. Co el propósio de esadarizar los cálculos de reabilidad de los miembros de la AIOS y realizar el aálisis comparaivo correspodiee, es recomedable la uilizació del valor cuoa. Se debe eer presee además, que emplear el valor cuoa del promedio del mes de iicio y del úlimo mes, eviaría la disorsió geerada al cosiderar u sólo valor, ales como: la elimiació del iceivo que iee los admiisradores para obeer la mejor reabilidad e el día de su medició; y refleja los redimieos promedios de los fodos, aeuado su volailidad. Si embargo, es imporae señalar que e la medida que el período que se uilice para el cálculo sea cada vez mayor, la decisió de usar valor cuoa promedio o valores cuoa de iicio y fial de periodo se ora irrelevae. La uilizació del valor cuoa promedio, colleva la ecesidad de deermiar el úmero de días a uilizar para ese efeco. Las aleraivas observadas e los diversos países bajo aálisis so: los días caledario, hábiles y períodos de 30 días. Cabe desacar que, de aplicarse los días caledario y repeirse el valor cuoa de los días vieres para los fies de semaa, se esaría sobresimado o subesimado, segú sea el caso, el valor cuoa promedio 2. E ese seido, para eviar esa disorsió sería recomedable icorporar e el valor cuoa del día vieres la capializació de los iereses corridos geerados durae los días sábado y domigo o, de lo corario realizar los cálculos de los valores cuoa de los mecioados días. El período que se uilice para el cálculo de la reabilidad depederá de cuáo iempo de operació posea el fodo y del ciclo ecoómico de cada país. Lo recomedable es que el cálculo de la reabilidad ao para fies de publicació como para deermiar las garaías de reabilidad míima, cosidere los ciclos ecoómicos del país aalizado a fi de aeuar el impaco que edrá recesioes e la image del sisema y e la esrucura de cosos del mismo; así como faciliar la oma de decisioes ales como el raslado por pare de los afiliados. Si embargo, eso o será posible cuado se rae de sisemas co poco iempo de operació. E esos casos se recomieda seguir u proceso gradual, comezado por omar los úlimos doce meses, para luego icremear el periodo de acuerdo a las ecesidades de cada país. La relevacia del cálculo de la reabilidad real depederá del ivel de iflació que posea cada país, la cual debe ser calculada e fució al Idice de Precios al Cosumidor. Si embargo, es ecesario coar, ao co el cálculo omial como co el real para el aálisis comparaivo ere los diferees países. 3. GARANTIAS DE RENTABILIDAD MÍNIMA La mayoría de las legislacioes ha ormado sobre la exigecia de ua reabilidad míima, a fi de asegurar u ciero ivel de reabilidad para los afiliados al sisema. 2 Ver aexo I

12 Esablecida esa exigecia, se ha regulado las formas e que ésa se hace efeciva sobre la base de fodos especiales, reservas, ec. Las pricipales formas observadas so: Reserva de Flucuació de Reabilidad 3 o esquemas equivalees, geerados co recursos propios del Fodo. El Fodo de Ecaje o similares, geerado co recursos de la Admiisradora, que se aplica subsidiariamee a los aeriores cuado la reabilidad míima o se haya alcazado y eoces, a compesar al fodo afecado. Adicioalmee, e alguos casos se ha esablecido garaías del Esado. 3. ARGENTINA 3.. RESERVA DE FLUCTUACION DE RENTABILIDAD Para deermiar la Reserva, se calcula previamee la reabilidad promedio del sisema. Para ello se requiere poderar la reabilidad de cada Admiisradora de Fodo de Jubilació y Pesió (AFJP) por el parimoio del fodo que represea dicha AFJP dero del oal parimoial de los fodos del sisema por u lapso de 2 meses. Es decir, se raa del promedio de los úlimos doce meses del fodo de la AFJP respeco del fodo oal del sisema. Defiidos los facores de poderació se procede a omar la reabilidad aualizada para el periodo de doce meses que correspoda de cada AFJP y muliplicarla por su respecivo facor de poderació. E cuao a la deermiació de las badas máxima y míima de reabilidad, se ajusa la reabilidad real promedio poderado del sisema por +/-30% de la misma y por +/- 2. E el caso de la reabilidad míima se oma el meor resulado obeido y para la máxima se oma el mayor. Facores de Poderació PM m i= j = k m j= i= PF ji m PF m ji PM j = Poderador de AFJP j e el mes PF ji m k = Parimoio del Fodo de Jubilació y Pesió (FJP) j para cada día i del mes = caidad de días hábiles del respecivo mes = # de AFJP 3 Geera reservas cuado los redimieos ha sido alos, de modo que pueda ser devuelos cuado ésos sea bajos.

13 PP jz = z = PM 2 j PF ji = Poderador promedio de la AFJP j, para 2 meses fializados e el mes z Reabilidad Promedio del Sisema (RPS) RPS jz z = k j= RA jz PP RA = Reabilidad de cada admiisradora Reabilidad máxima (RL) jz RL z Max ( RPS.30, RPS + 2) = z z Reabilidad míima (RM) RM z Mi ( RPS 0.7, RPS 2) = z z Fialmee, debe señalarse que la reabilidad míima fue aplicada 2 veces a 8 AFJPs. Por oro lado, la reabilidad máxima lo fue 6 veces y sólo a 2 AFJPs ENCAJE El fodo de Ecaje se deermia como el 2% del valor promedio del fodo e los 5 días corridos aeriores a la fecha de cálculo, co u míimo de US$ 3 milloes. Es u fodo separado del Fodo de Jubilació y Pesioes y pereeciee a la Admiisradora. Si embargo, le so de aplicació odas las resriccioes, límies, meodologías de valorizació, ec. que ega el fodo. Es, al igual que el fodo, iembargable OTRAS Exise ua garaía del Esado Nacioal e caso que los recursos de la Reserva de Flucuació de Reabilidad y Ecaje o sea suficiees para la coberura del fodo por eveuales pérdidas, erado la admiisradora e liquidació. 3.2 BOLIVIA Todavía o exise auque cabe mecioar: El Corao suscrio co la AFP coempla la aplicació de u Bechmark, a efeco de deermiar el moo de la Comisió por Admiisració de Porafolio a favor de la AFP.

14 Si la reabilidad de las iversioes efecuadas por la AFP durae el período de medició oscila hasa e u 0% del Bechmark, la AFP cobrará la Comisió por Admiisració de Porafolio que fue adjudicada e la liciació. Sí la reabilidad de las iversioes efecuadas por la AFP durae el período de medició excede el Bechmark e más del 0%, la AFP cobrará la Comisió por Admiisració de Porafolio que ha sido adjudicada e la liciació, más el 0% del exceso deermiado co respeco al Bechmark. Sí la reabilidad de las iversioes efecuadas por las AFP durae el período de medició es meor al Bechmark e más del 0%, la AFP cobrará el 80% de la Comisió por Admiisració de Porafolio adjudicada e la liciació. La asa de la Comisió por Admiisració de porafolio deermiada de coformidad a los aeriores puos, será aplicada para el cobro de dicha Comisió durae el rimesre siguiee al vecimieo del período de medició periee. El Bechmark será deermiado a parir de res años coados desde la fecha de iicio (0/Mayo/997), ae propuesa cojua de las AFP para su correspodiee aálisis y aprobació por pare de la Superiedecia. 3.3 CHILE 3.3. RESERVA DE FLUCTUACION DE RENTABILIDAD Se geera co los excesos de reabilidad por sobre la reabilidad máxima. Ha sido cosiuida sólo e dos oporuidades. Operaivamee, se requiere deermiar la reabilidad real promedio poderado del sisema para el periodo de los úlimos 2 meses y e fució de ella se deermia la reabilidad máxima. Reabilidad Máxima Dicha reabilidad máxima se calcula como la mayor ere la reabilidad real promedio poderada de odos los Fodos más dos puos porceuales y la reabilidad promedio poderada de odos los Fodos más el cicuea por cieo. E ese caso, la proporció que podera o puede superar el resulado de la divisió de dos por el úmero de Fodos exisees, siedo 4 el úmero máximo de Fodos a cosiderar para calcular al proporció. Si uo o más Fodos excede ese resulado, el remaee será reparido proporcioalmee ere odos los demás Fodos, excluidos los Fodos excedidos. Reabilidad Míima La reabilidad míima se deermia e forma mesual y correspode a la que resule iferior ere: La reabilidad real de los úlimos doce meses promedio de odos los Fodos meos dos puos porceuales, y el cicuea por cieo de la reabilidad real de los úlimos doce meses promedio de odos los Fodos. El esquema empleado es similar al caso argeio.

15 3.3.2 ENCAJE Es equivalee al % del valor del Fodo de Pesioes. Esá iverido e cuoas del Fodo de Pesioes y cosiuye u acivo propiedad de la Admiisradora de Fodo de Pesioes. 3.4 COLOMBIA 3.4. COBERTURA DE LA RENTABILIDAD MÍNIMA SA = NVF VFC SA = Suma a aboar al fodo cuado o se alcace la reabilidad acumulada míima obligaoria. NVF = Valor del fodo al cierre del período de verificació co el cual se cumple la reabilidad acumulada míima obligaoria VFC =Valor del fodo al cierre del período de verificació co el cual se obuvo la reabilidad acumulada del fodo La diferecia deberá ser aboada e u plazo máximo de 5 días comues coados a parir de la fecha e que la Superiedecia divulgue la reabilidad míima, e el caso de fodos de pesioes; mieras que e el fodo de cesaía se obedrá la diferecia a ravés de la cuea por pagar por cocepo de comisió por admiisració del fodo y comisioes de reiros parciales, si co esa cuea o es suficiee, se deberá aboar la diferecia e el plazo aes mecioado. El úlimo día del período de verificació, lo que se debe aboar se regisra e cueas por cobrar co aboo a oros igresos, hasa que sea eregada al fodo. Además, mesualmee, las admiisradoras cosiuirá provisioes para cubrir las coigecias de pérdida probable cuado o se alcace la reabilidad míima. La Superiedecia de Baca divulgará la reabilidad míima para el período de iempo mecioado (durae los primeros 0 días del mes siguiee a aquel que se esá calculado). Reabilidad Míima La reabilidad míima se obiee combiado la reabilidad promedio poderado del sisema co la reabilidad promedio de las bolsas de valores y la reabilidad de u porafolio de referecia, de la siguiee maera: Promedio simple de A y B, dode: A = B = 90% del promedio poderado de las reabilidades acumuladas efecivas auales de los fodos exisees. La poderació es la paricipació promedio de los saldos diarios de cada fodo ere el promedio de los saldos diarios de los fodos. Esa paricipació o deberá exceder el 20%, e ese caso el excedee se disribuirá ere los demás fodos, hasa agoar los excesos. Promedio simple ere a y b, dode: a = el 90% del icremeo porceual efecivo aual durae el período de cálculo correspodiee de u ídice de las res bolsas del país (ídice que se calcula como

16 el promedio de los ídices de las res bolsas poderado por el volume de operacioes de la bolsa respeciva), poderado por el porceaje del porafolio de los fodos de pesioes exisees iverida e accioes. Noa: a parir del de julio de 996 si el porceaje diario iverido e accioes fuese meor a 5%, se uilizará ese úlimo como paricipació. b = el 95% de la reabilidad acumulada efeciva aual obeida para el período de cálculo correspodiee a u porafolio de referecia para pesioes valorizado a precios de mercado, poderada por la diferecia ere el 00% y el porceaje del porafolio de los fodos de pesioes exisees iverida e accioes (es decir el porceaje del porafolio iverido e isrumeos diferees a las accioes). La fórmula correspodiee es la siguiee: 0.5( 0.9RPS) + 0.5( RRV RRF ) RM = 95 RM RPS RRV RRF = Reabilidad míima = Reabilidad Promedio del Sisema = Redimieo Promedio Poderado de isrumeos de rea variable (accioes) = Redimieo Promedio Poderado de isrumeos de rea fija La reabilidad míima ha sido aplicada 5 veces desde iicios del sisema MARGEN DE SOLVENCIA El valor oal de los acivos de odos los fodos de pesioes que maeja las sociedades admiisradoras de fodos de pesioes, o podrá exceder de 40 veces el parimoio écico de la respeciva eidad PRIMA Las Admiisradoras de fodos de pesioes debe pagar ua prima co cargo a sus propios recursos para geerar ua garaía del Fodo de Garaías de Isiucioes Fiacieras. Esa garaía asegura el reembolso del saldo de las cueas idividuales de ahorro pesioal ae disolució o liquidació de la respeciva admiisradora, creádose ua figura muy similar a la de la garaía de depósio bacario RESERVA DE ESTABILZACION DE RENDIMIENTO Esa será equivalee, como míimo, al % del valor del respecivo fodo. Esa reserva esá desiada a garaizar la reabilidad míima exigida por ley. 3.5 COSTA RICA 3.5. RESERVA PARA PERDIDA DE CAPITAL forma: Las Operadoras deberá cosiuir ua Reserva para Pérdida de Capial de la siguiee. Co el 0.5% de los redimieos geerados por el porafolio de iversioes del Fodo, hasa alcazar u moo equivalee al 2% del parimoio de ése.

17 2. La Operadora desiará u 5% de sus propias uilidades. Reabilidad Máxima y Míima Para el cálculo de los límies de reabilidad se uiliza la siguiee fórmula: zα R = RRS ± 2σ / Dode : R = Rago superior o iferior de reabilidad. RRS = Promedio simple de los redimieos reales de los Fodos al mes. z α / 2 = Nivel de cofiaza calculado co u alfa específico. σ = Desviació esádar de los redimieos de los fodos. = Número de observacioes. 3.6 EL SALVADOR 3.6. RESERVA DE FLUCTUACION DE RENTABILIDAD RFR k = RFRk ( ) + ERk RFR = Reserva de Flucuació de Reabilidad del Fodo de Pesioes k al mes. k RFR = Reserva de Flucuació de Reabilidad del Fodo de Pesioes k del mes aerior k - ER = Exceso de reabilidad omial de los úlimos doce meses del Fodo de Pesioes k k, calculada al mes. Cuado los recursos acumulados e la RFR exceda el % del valor del Fodo de Pesioes, la AFP podrá icremear, co dicho exceso, e la oporuidad que esablezca, la reabilidad del Fodo de Pesioes e u mes deermiado hasa alcazar la caidad meor ere: a) La reabilidad de los úlimos doce meses promedio de odos los Fodos de Pesioes más res puos. b) La reabilidad de los úlimos doce meses promedio de odos los Fodos de Pesioes más el 20%. Adicioalmee, cuado el exceso del % se maega por más de dos años, dicho exceso deberá aboarse obligaoriamee a las cueas idividuales de ahorro para pesioes de los afiliados, sea cual fuere la reabilidad obeida. Por oro lado, a la fecha de fusió, liquidació o disolució de la AFP, se deberá aboar al Fodo de Pesioes el saldo oal de la RFR. Esa garaía de reabilidad míima aú o ha sido aplicada debido al reciee iicio de operacioes del Sisema de Ahorro para Pesioes el 5 de abril de 998.

18 Las Admiisradoras de Fodos de Pesioes será resposables de que mesualmee la reabilidad omial de los úlimos doce meses del Fodo que admiisra o sea meor a lo siguiee: Siedo: k ( RNS 3%,0. RNS ) RN = Mi 8 RNS = k= RN k F k= k ( ) i F k ( ) i Para: F k= k ( ) i F k ( ) i 2 / Como la proporció que represea el valor del Fodo de Pesioes k respeco al valor oal de odos los Fodos de Pesioes, al úlimo día del mes aerior (-)i; y RNS = reabilidad omial de los úlimos doce meses promedio del sisema, calculada e el mes. RN = reabilidad omial de los úlimos doce meses del Fodo de Pesioes k, k calculada e el mes. = úmero de Fodos de Pesioes exisees e el mes, co doce o más meses de operaividad. 2/ = resricció dode es mayor o igual a 3. Dicha resposabilidad o será aplicable a la Admiisradora que cuee co meos de doce meses de fucioamieo APORTE ESPECIAL DE GARANTÍA El apore especial de garaía es cosiuido co recursos propios de la Isiució Admiisradora y será equivalee al 3% del Fodo de Pesioes admiisrado PATRIMONIO Si los recursos de la Reserva de Flucuació de Reabilidad y del Apore Especial de Garaía o fuese suficiees para complear la diferecia ere la reabilidad míima y la reabilidad del Fodo de Pesioes, dicha diferecia se compleará co el parimoio de la AFP.

19 3.7 MÉXICO No exise. 3.8 PERÚ 3.8. RESERVA DE FLUCTUACION DE RENTABILIDAD La reserva de flucuació de reabilidad fue elimiada recieemee. Esa garaía era aplicada e el Perú desde el iicio del sisema. La Reserva de Flucuació de Reabilidad resulaba del exceso de reabilidad real del respecivo Fodo e los úlimos doce meses que e u mes sea mayor a la reabilidad real promedio de odos los Fodos e los úlimos doce meses, e dos puos porceuales o e más del 50% de dicha reabilidad, usado la caidad que resule mayor ere ambas. Además, dicha reserva debía cosiuirse dero de los próximos diez días del mes siguiee al período e el cual se medía la reabilidad. Mieras esuvo vigee fue aplicada e dos oporuidades. Reabilidad Míima Las AFP so resposables de asegurar ua reabilidad míima. Si embargo, ese requerimieo o será aplicable a las AFP que o cuee co 2 meses de operació. Luego del 3 de julio de 999, las AFP será resposables de que la reabilidad real aual de los úlimos 60 meses del Fodo que admiisra o sea meor a la variació aualizada del Idice de Precio al Cosumidor para Lima Meropoliaa o idicador que lo susiuya, calculada sobre el mismo período. Temporalmee, y hasa la fecha idicada aeriormee, se cosiderará 36 meses para deermiar la reabilidad míima. E el caso del Perú el cálculo de la reabilidad míima es el siguiee: La reabilidad real del Fodo e los úlimos 36 meses o deberá ser meor a: i ( RRS 0.03,0. RRS ) RR = Mi 25 RRS = i= RR i VF i= i VF i Para: VF i= i.25/ VF i La fracció aerior, proporció que represea el valor del fodo i respeco al valor oal de los Fodos e el mes, o deberá exceder el resulado de dividir.25 ere el úmero de fodos exisees. E el caso que exise dicho exceso, ése se prorraeará aas veces como sea ecesario

20 ere los demás fodos de acuerdo al valor oal de la cuoa de cada uo de ellos, excluidos los fodos e exceso. RR = reabilidad real del i-ésimo Fodo de los úlimos 36 meses, calculada al mes. i RRS = reabilidad real promedio de los úlimos 36 meses de odos los Fodos, calculada ENCAJE al mes. = úmero de Fodos exisees co doce o más meses de fucioamieo. Las AFP co cargo a sus propios recursos deberá cosiuir u ecaje, el cual se calculará y acualizará diariamee. La asa de ecaje base equivale a 0.7% del valor admiisrado. Adicioalmee, de acuerdo a la caegoría de clasificació de riesgo del isrumeo que posea el Fodo, esablece ua asa de ecaje adicioal. Caegorías de riesgo I II II IV V Tasa de Ecaje Adicioal 0.2% 0.4% 0.8%.6% 3.2% Asimismo, reciees cambios ormaivos obliga a la fusió del Fodo de Ecaje co el Fodo de Pesioes, coformado la Carera Admiisrada. Esa fusió se hizo efeciva durae mayo de 998, fecha a parir de la cual el ecaje comprará cuoas del fodo de pesioes. Luego de la fusió el cálculo del ecaje será el siguiee: E = f i= e i V i al que: V i= i = V F dode: V f 0 i = V i 0 = ( EM VA ) = / ( ) e = E V F

21 E i = Valor del Ecaje requerido e el día V = Moo iverido e el i-ésimo isrumeo de iversió al momeo. V i = Promedio de los úlimos 0 días del moo iverido e el i-ésimo isrumeo de iversió. V F = Valor oal de las iversioes al momeo. e i = Tasa de Ecaje aplicable al i-ésimo isrumeo de iversió al momeo, deermiada por la Superiedecia. EM = Valor del ecaje maeido e el día -. VA = Valor oal de los acivos de la Carera Admiisrada e el día -. e f OTRAS = Tasa de ecaje efeciva del oal de iversioes. = Paricipació porceual del fodo de pesioes e la Carera Admiisrada. = Número de isrumeos de iversió pereeciees a la carera de iversioes de la Carera Admiisrada. Ua de las garaías adicioales es la CARTA FIANZA bacaria, solidaria, icodicioal, irrevocable y de realizació auomáica, expedida a favor de la Superiedecia por u baco, el cual deberá eer ua clasificació para sus depósios a plazo meores a u año equivalee a CP-. Si ese baco es del exerior deberá eer la clasificació de I por el Baco Ceral y ése deberá acrediar la exisecia de u baco corresposal. El moo de la cara fiaza deberá ser o meor del 0.25% del valor de la Carera Admiisrada, luego de deducir el ecaje maeido. Además, la vigecia de dicha cara fiaza deberá ser o meor a 95 días. E caso de que el valor de la Carera Admiisrada se icremease e más del 0% co relació al valor de cierre del mes aerior o si exise problemas de isolvecia, reducció de clasificació de riesgo o exisa oras razoes de riesgo de ejecució la mecioada cara por pare del baco emisor, la AFP esá e la obligació de susiuir la aerior cara fiaza por ua ueva. Fialmee, ésa sólo será ejecuada si los recursos que coforma el ecaje o so suficiees para alcazar la reabilidad míima. 3.9 URUGUAY 3.9. RESERVA DE FLUCTUACION DE RENTABILIDAD Para deermiar la reserva, se procede previamee a calcular la reabilidad promedio del sisema sobre la base de hallar u valor de la cuoa promedio del sisema. Para ello se requiere poderar los valores cuoa promedio de cada Fodo de Ahorro Previsioal (FAP) por el valor promedio del mismo respeco del oal admiisrado por el sisema promedio del mes de cálculo. Sobre la base de dicho valor cuoa promedio del sisema, se deermia la reabilidad promedio poderada del sisema e el periodo "úlimos doce meses móviles". E cuao a la deermiació de las badas máxima y míima de reabilidad, se ajusa la reabilidad real promedio poderada del sisema por +/-2%. E el caso de la reabilidad míima se oma el meor valor ere resulado obeido y 2%. La máxima oma el úico resulado dispoible.

22 Las fórmulas uilizadas so las siguiees: Facores de Poderació FP = p = FAP FAP FAP = Valor promedio mesual del Fodo de Pesioes. p = FAP = Valor oal admiisrado promedio mesual (Sisema). Valor Cuoa Promedio del Sisema VC s = p = VC FP VC = valor cuoa promedio de cada fodo Reabilidad omial promedio del sisema VC s RNs = VC s 2 00 Reabilidad real promedio del sisema RNs VC s VC s 2 = 2 Reabilidad máxima RRmáx = RRs + 2% Reabilidad míima UR UR ( ) RR mi = Mi RRs 2%,2% 00 Se señala que la reabilidad míima o ha sido aplicada a la fecha, mieras que la reabilidad máxima lo fue de aplicació ua vez e ivolucró a u FAP.

23 3.9.2 ENCAJE Deomiado Reserva Especial, el fodo de ecaje se calcula de maera mesual cosiderado el valor del fodo a fi del mes aerior al de la fecha de cálculo y alcazado, como míimo, el 2% del valor del fodo deducidas las iversioes e valores del Esado. Asimismo, o puede ser iferior al 20% del capial míimo (2.000 UR, ya que el capial míimo esá defiido e UR). A ese acivo propiedad de la AFAP, coablemee y físicamee separado del FAP, le so de aplicació odas las resriccioes, límies, meodologías de valorizació, ec. que ega el fodo. Es, al igual que el fodo, iembargable OTRAS Exise la obligació de maeer u parimoio míimo equivalee al 2% del valor del FAP admiisrado excluyedo la reserva especial o ecaje y gasos diferidos e publicidad y promoores, co u míimo de UR. Dicho parimoio se calcula mesualmee. Por ora pare, debe exisir ua AFAP cuyos socios sea isiucioes públicas y, ao su fodo como la reabilidad, posee la garaía adicioal del Esado Nacioal. 3.0 CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES Luego de evaluar las reglameacioes exisees e los diferees países sobre ua reabilidad míima y las formas de hacerla efeciva, se puede exraer alguas coclusioes: Co relació al cálculo de la reabilidad real promedio del sisema, se cosidera ecesario aalizar la poderació de cada uo de los fodos co el fi de aliear los iceivos ere los disios paricipaes. No obsae, el idicador de reabilidad promedio del sisema o debiera eederse como ua variable edógea al mismo como de hecho lo es cuado es represeada por la reabilidad promedio poderado por el valor de los fodos. Lo adecuado sería que ésa refleje u parámero de comparació o bechmark apropiado para cada sisema (al como e Colombia). Eoces, eemos que el modelo ópimo deermia u bechmark para el sisema de pesioes, asigádole iervalos de cofiaza para deermiar iveles acepables de riesgo. Ere los problemas que de esa propuesa podemos señalar los siguiees:. Para calcular iervalos de cofiaza se requiere deermiar la volailidad del valor cuoa ormalizada y para ello debe exisir ua base esadísica relevae. Muchos países recié iicia las operacioes de las admiisradoras de fodos. 2. La deermiació de u bechmark implica ua ciera subjeividad que puede ser criicable. 3. E muchos países la presecia de ídices de rea fija y variable apropiados que permia la cosrucció de los bechmarks requeridos es limiada. Se recomieda la elimiació de la Reserva de Flucuació de la Reabilidad, ya que ésa desiceiva el desempeño de la admiisradora y coduce a u comporamieo maada.

24 Las garaías de reabilidad míima, debe procurar cubrir el riesgo del porafolio admiisrado, para ello se requiere deermiar iervalos de cofiaza 4 (como se plaea hacer e Cosa Rica). E el caso de que o se esableciera ua reabilidad míima, ua aleraiva sería la pesió míima. Por oro lado, e el caso del Fodo de Ecaje se observa que para que ése cumpla ua fució de coberura ambié se requiere que refleje el riesgo de la carera admiisrada. Ua de las fórmulas empleada es que sea iverido exacamee igual a como es iverida la carera. Para lograr que el ecaje replique perfecamee al fodo es ecesario que ése compre cuoas del mismo, es decir que ambos sea uo sólo fiacieramee auque coablemee esé separados. Para la deermiació del moo de ecaje es el modelo peruao el que busca iroducir la variable riesgo a ravés de la uilizació de la clasificació de riesgo. Si embargo, se debe eer e cuea que ésa o refleja el riesgo de la carera sio el riesgo de o pago de cada isrumeo de maera idividual. Ua posible solució a ese problema sería que el ecaje ambié se base e iervalos de cofiaza 5, luego de la deermiació de u ivel de coberura míimo requerido. Auque ese crierio busca miimizar prácicas o deseables e la admiisració de fodos, colleva a ua correlació ala y posiiva ere la garaía (ecaje) y el fodo. Esa desveaja podría ser elimiada co la uilizació de oras garaías. E lo coceriee a las oras garaías, aquella que relacioa el parimoio de la admiisradora co el amaño del fodo admiisrado merece paricular aeció y debe cosiderarse su implemeació pues relacioa, apropiadamee, el riesgo de eveuales pérdidas co la probabilidad de que pueda ser cubieras, luego de haber usado garaías como el ecaje, co el parimoio de la admiisradora. Es lógico pesar que a mayor amaño del fodo pequeños defecos de reabilidad pueda eer u impaco sigificaivo sobre la capacidad de la admiisradora para efecuar su coberura. Ese riesgo se miimiza relacioado el amaño del fodo co el amaño del parimoio de la admiisradora, o e su caso mediae garaías adicioales, como por ejemplo, cara fiaza u oros mecaismos. El esablecimieo de garaías adicioales de reabilidad míima icremea los cosos para las admiisradoras, lo que fialmee podría ser rasladado a los afiliados. E ese seido será ecesario aalizar que garaías miimiza el impaco del raslado de los cosos al afiliado. 4 Es ecesario esablecer la periodicidad (aual, mesual u ora) que se requiera para la deermiació del iervalo. Cabe desacar que ese proceso sería equivalee a la aplicació de los modelos coocidos como de value a risk. 5 E ese caso, se calculará la desviació esádar por admiisradora, siguiedo el proceso señalado para la Reserva de Flucuació de Reabilidad.

25 Fialmee, las garaías uilizadas debe ser diámicas y ales que se ecuere la relació ópima ere ésas y el valor de los fodos. 4. CAMBIOS METODOLOGICOS Argeia, Cosa Rica, El Salvador y México o presea cambios e la ormaiva que regula la deermiació y cálculo de la reabilidad. E el caso de Chile que si bie o presea cambios a la fecha, se ha preseado u proyeco de ley (07/07/97) que iroduce las siguiees modificacioes: Aumea el plazo de medició desde 2 a 36 meses Modifica el mecaismo de la Reserva de Flucuació de Reabilidad esableciedo u límie equivalee al % de valor de los Fodos de Pesioes. E el caso de Bolivia, Colombia, Perú y Uruguay se observa alguas modificacioes relevaes, las que se dealla a coiuació: Fecha País Disposicioes Marzo 998 Bolivia Se uiformizó la meodología de medició de reabilidad y valorizació de iversioes. Aeriormee, cada Fodo valorizaba las iversioes co ua meodología diferee. Juio 995 Colombia Dispuso que la reabilidad míima de los fodos de pesioes para el período de eero y el 30 de juio sería el 90% del promedio poderado de las reabilidades de los fodos, si que igú fodo poderara más de 20%. Adicioalmee, a parir de de julio de 995, el cálculo sería el promedio simple de dos facores A y B 6. La verificació será rimesral, co período de cálculo de 24 meses. Dicho período comieza a coarse desde el de julio de 995, hasa que se alcace los 24 meses. Abril 993 Perú Cálculo de la Reabilidad e fució a los úlimos doce meses, co ua reabilidad míima: Noviembre 996 Perú ( Rr 0.02,0. R ) Rri = Mi 5 r Reiegració a los Fodos de Pesioes de la Reserva de Flucuació de Reabilidad que se geeró hasa el 5 de Noviembre de 996. Eero 998 Perú Cálculo de la Reabilidad e fució a los úlimos 36 meses hasa el 3 de julio de 999, a parir de esa fecha se calculará e fució a los úlimos 60 meses, co ua reabilidad míima: Juio 997 ( Rr 0.03,0. R ) Rri = Mi 5 r Uruguay Cambió e la meodología de medició de reabilidad por la acualmee vigee. Aeriormee, se omaba el valor del fodo a ua fecha y se le comparaba co el valor del fodo a igual mes del año aerior, descoado los rubros de igresos y egresos de fodos o derivados de iversioes (aporació, acceso a presacioes, ec.) 4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES Al aalizar los cambios meodológicos se busca ecorar edecias que os sirva como idicadores de hacia dode se dirige e diversos emas los diferees sisemas privados de pesioes. Hemos ecorado ua edecia hacia la uilizació del valor cuoa, especialmee luego de los cambios efecuados e Bolivia y, e paricular, e Uruguay. 6 Ver Garaías de Reabilidad Míima e Colombia.

26 Asimismo, exise ua edecia a ampliar el plazo de medició de reabilidad a los efecos de las exigecias de reabilidad míima. Chile, Colombia y Perú, se ha decidido llevar dicho plazo a 36 meses. El caso peruao muesra la paricularidad de requerir 60 meses para dicha medició cuado exisa iformació suficiee para ello. 5. RENTABILIDAD NETA Se eiede por reabilidad ea a la deermiació de la reabilidad del afiliado descoadas las comisioes pagadas o el coso del sisema. De los países aalizados sólo Chile, Colombia y Uruguay iee fórmulas de cálculo vigees y operaivas. 5. ARGENTINA No se cosidera e la ormaiva. 5.2 BOLIVIA No se cosidera e la ormaiva. 5.3 COLOMBIA Se calcula como la TIR, expresada e érmios auales, del flujo de caja que cosidera como egresos el Valor Iicial de la Cuea Idividual y los Apores efecuados durae el período que se repora, y como igreso el Valor de la Cuea Idividual Fial. La comisió viee dada por: COM + = + REB REN 00 COM = Comisió de Admiisració. REB = Reabilidad Brua, reabilidad aes de descoar comisioes. REN = Reabilidad Nea, descoado comisioes. 5.4 COSTA RICA La ormaiva ya calcula la reabilidad ea e la medida que el valor de la cuoa se ecuera ajusado por la comisió de admiisració y por la reserva para pérdidas de capial. 5.5 CHILE La reabilidad ea mide la gaacia o pérdida efeciva, descoado el coso previsioal, que hubiera obeido u afiliado hipoéico e su cuea idividual de capializació bajo 5 supuesos de permaecia e ua AFP: u año, res años, seis años, 2 años y desde el iicio. Cálculos previos Saldo fial de la cuea idividual de capializació, valorizada a pesos de iicio del período de esudio.

27 SFC = ( SI VCR VCR ) 0 / 0 + ( Co CFR ) 2R VCR i= 3i VCR Dode : i = mes i del período dado al cual se le calculará la reabilidad. SI = Saldo iicial valorizado al úlimo día del mes aerior al esudio. 0 VCR = Valor cuoa real del úlimo día del úlimo mes del período, e pesos de iicio del período de esudio. VCR = Valor cuoa real del úlimo día del mes aerior al período a calcular, e pesos de 0 iicio del período de esudio. VCR 3 i = Valor cuoa real del día 3 del mes i. CFR = Comisió fija promedio real, que se calcula como u promedio simple de los valores vigees e cada mes del período e esudio, maeiédose cosae e érmios reales e moeda de comiezos del período. Para efecos del cálculo de la comisió fija promedio hisórica, que cosidere períodos aeriores a eero de 998, se cosidera solamee las comisioes vigees a parir del mes de eero de 988. Co 2 R = coizació mesual, equivalee al 0% del igreso impoible real cosae, e pesos de iicio del período. Tasa de coizació adicioal promedio del período de cálculo e érmios porceuales, que se calcula como u promedio simple de las comisioes de los meses del período e esudio. Para efecos del cálculo de la asa de coizació adicioal promedio hisórica, que cosidere períodos aeriores a eero de 998, se cosidera solamee las comisioes vigees a parir del mes de eero de 988. TCA = TCAi / z Para: i= x x= 0,...,5 y= úmero de meses del periodo Coizació mesual equivalee al 0% obligaorio, más la asa de coizació adicioal promedio del período, deduciedo el beeficio esimado del seguro de ivalidez y sobrevivecia, del igreso impoible real cosae expresado e moeda de comiezos del período. Co R ( 0. + TCA PSIS) RI = 0. = Tasa del 0% del igreso impoible PSIS = Beeficio esimado del seguro de ivalidez y sobrevivecia sobre el igreso impoible, cosae e igual para odas las AFP durae el período de cálculo. RI = Igreso impoible real cosae, e moeda de iicios del período.

28 Fórmula TIR 0 = SFC / ( + r) SI 0 Co r i= + i ( r) r N = TIR mesual de la Cuea Idividual de Capializació, variable a despejar. = Número de meses que comprede el período que se esudiará. 5.6 EL SALVADOR No se cosidera e la ormaiva. 5.7 MÉXICO No se cosidera e la ormaiva. 5.8 PERU Aú o ha sido implemeada, a pesar de cosiderarse e la legislació. 5.9 URUGUAY Su cálculo es mesual y obligaorio, sobre la base de dos periodos base hisóricos (úlimo año y úlimos 5 años o desde iicio). Cosidera la reabilidad y comisioes cobradas y efecúa ua proyecció de 35 años, que so los años de aporació míima al sisema previsioal global (e Uruguay coexise u sisema mixo: de reparo y de capializació). Cálculos Previos Tasa de reabilidad real de la AFAP k e el periodo base ( VCRñ / ) TRk = VCRm VCRñ = valor promedio de la cuoa expresada e UR del mes ñ VCRm = valor promedio de la cuoa expresada e UR del mes m ñ = úlimo mes del período base. m = para u año: el mismo mes que ñ del año aerior para 5 mismo mes que ñ de 5 años aes y si el sisema o julio de 996. k = AFAP k Tasa de reabilidad mesualizada: TRMk ( + TRk) =

29 = úmero de meses del periodo base Toal acumulado e la cuea de ahorro idividual luego de 35 años de capializació (expresado e UR). Fodo = [ CTK /( z 00) ] ( + TRMk) j= j CTk = comisió oal promedio simple mesual de la AFAP k e el período base (icluye la comisió de admiisració, la prima de seguro y la comisió de cusodia y se expresa como porceaje sobre los igresos de aporació). E los casos que exisa comisioes fijas se rasformará e variables. Fórmula TIR 0 = [ Fodo /( + TIRm) ] [ 0 ( PSM /( z 00) )]/( + TIRm) j [ ] j= PSM = prima de seguro promedio mesual de mercado (porceaje sobre los igresos de aporació) 0 = apore mesual sujeo al cobro de comisió, cosae e odo el período proyecado (expresado e UR). j = úmero de meses del período proyecado. z = Moepío obrero (asa sobre los igresos de aporació). 5.0 CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES E la meodología empleada por Colombia, los flujos de egresos que se cosidera para el cálculo de la asa iera de reoro o icluye las comisioes i las primas por seguro pagadas por los afiliados. La meodología uilizada por Uruguay cosidera u período de 35 años, para ello proyeca el valor del fodo sobre la base de la reabilidad real mesual esimada e fució a la reabilidad hisórica del período base: úlimo año móvil o úlimos cico años (si el sisema o uviera cico años: julio de 996). Todas las meodologías iee la desveaja de uilizar supuesos cosaes. Como coclusió, se sugiere que el período de cálculo de la reabilidad ea se realice e fució a la edad del afiliado promedio o al iempo míimo para jubilarse. 6. PRESENTACION DE LA RENTABILIDAD Esa secció icluye la frecuecia y la fórmula uilizada para la preseació de la reabilidad e los diferees países aalizados

30 6. ARGENTINA Se publica iformació co frecuecia mesual referida al año móvil de doce meses. Tambié se publica mesualmee la "Reabilidad Hisórica Aualizada", que refleja el redimieo acumulado aualizado de u apore igresado el primer mes de fucioamieo del sisema de capializació. 6.2 BOLIVIA Se hace pública la "reabilidad omial del valor de la cuoa" a ravés de los esados de cueas semesrales eregados al afiliado. 6.3 COLOMBIA Las admiisradoras de fodos de pesioes deberá deermiar los cálculos al cierre de cada rimesre sobre la reabilidad de los úlimos 36 meses. E el exraco eviado por la AFP a cada uo de sus afiliados se deberá presear por lo meos semesralmee la reabilidad efeciva brua y ea aual, ambas calculadas como la Tasa Iera de Reoro (TIR) expresada e érmios auales. Dicha TIR surge del flujo de caja que cosidera como egresos el saldo capializado de la cuea idividual al fial del úlimo período reporado (VIC) y los apores efecuados durae el período que se repora; y como igresos la sumaoria del VIC capializado co el redimieo del período que se repora y el oal de los apores realizados durae el mismo período capializados al mismo redimieo. 6.4 COSTA RICA Se publica la reabilidad omial brua y ea co frecuecia mesual. 6.5 CHILE Se publica mesualmee la reabilidad real brua obeida mes a mes, úlimos doce meses, la acumulada del año y la acumulada desde el iicio de operacioes, uilizado los valores cuoas promedio mesual. Cojuamee, se iforma la reabilidad de la cuea o reabilidad ea del úlimo mes, úlimos doce meses y acumulada del año, para el igreso impoible promedio del sisema. Además, e la carola cuarimesral que las AFP evía a sus afiliados, se icluye la iformació sobre la reabilidad real de la cuoa del Fodo de Pesioes y la reabilidad ea para cico períodos (úlimos doce meses, úlimos res años, úlimos seis años, úlimos doce años e hisórica del sisema), icluyedo cico ramos de igreso e el caso de la reabilidad ea. 6.6 EL SALVADOR Dado el reciee iicio de operacioes, se hará el cálculo de la reabilidad luego de que rascurra los doce primeros meses de operacioes. Poseriormee, la publicació sería mesual y de los úlimos doce meses. Esos cálculos se hará para cada fodo y para el sisema.