Notas Técnicas Dirección de Investigaciones Económicas

Transcripción

1 Noas Técnicas Dirección de Invesigaciones Económicas DOLARIZACION EN AMERICA LATINA: UNA CUANTIFICACIÓN DE LAS ELASTICIDADES DE SUSTITUCIÓN ENTRE MONEDAS. Noa Técnica N 55 Preparada por: Marco Baquero Laorre Auorizado por Robero García Salos Julio de 1999 Número JEL: C52IE52 Resumen En esa invesigación se cuanifica el grado de susiución enre moneda domésica y exranjera, como complemeno a los indicadores radicionalmene uilizados para medir el grado de dolarización de una economía (i,e,. depósios en moneda exranjera respeco del agregado moneario amplio M2). La evidencia de varios países lainoamericanos muesra que a pesar de que en varios de ellos se han implemenado exiosos programas de esabilización, el grado de dolarización no se ha reducido. Los resulados enconrados indican que, con excepción de Chile y Perú, los países lainoamericanos seleccionados ienen una composición de las demandas de saldos reales domésico y exranjero similares, de alrededor de 50%. La prueba esadísica empleada muesra que las enencias de saldos reales en moneda exranjera generan uilidad al consumidor a ravés de la reducción de los cosos ransaccionales. En odos los casos esudiados se observa ciera inelasicidad de los saldos reales relaivos domésicos ane cambios en su precio. Los rangos esimados de las elasicidades se ubican enre 0.41 y Esos resulados podrían esar relacionados con la esabilidad de la demanda domésica de dinero y la elasicidad de susiución enre monedas, lo cual indica que los países analizados presenan fenómenos de susiución de acivos, en lugar de susiución de monedas. Economisa de la Dirección General de Esudios. El auor agradece los comenarios y sugerencias recibidos de los compañeros del Deparameno de Invesigaciones Económicas. Las opiniones veridas en ese documeno no compromeen la políica oficial del Banco Cenral del Ecuador. Banco Cenral del Ecuador, 1999.

2 Indice de Conenido 1. INTRODUCCIÓN EL MODELO DATOS UTILIZADOS Y TÉCNICA ECONOMÉTRICA RESULTADOS ENCONTRADOS RESUMEN Y CONCLUSIONES REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

3 DOLARIZACION EN AMERICA LATINA: UNA CUANTIFICACIÓN DE LAS ELASTICIDADES DE SUSTITUCIÓN ENTRE MONEDAS. 1. Inroducción El esudio de los fenómenos de susiución de moneda o, en senido amplio, de dolarización 1, cobraron imporancia hacia fines de la década de los 70 s, cuando se abandonó el sisema de ipos de cambio fijos y se adoparon sisemas cambiarios flexibles. La lieraura sobre susiución de moneda sosiene que la demanda de saldos reales domésicos y exranjeros dependerá de los rendimienos esperados de cada ipo de moneda. La implicación de esa hipóesis es que, el grado de susiución enre monedas aumenará cuando se ienen ipos de cambio floanes, pues bajo ese régimen el riesgo cambiario es mayor y, por lo ano, ambién el de manener moneda nacional. Así, bajo un conexo de susiución de moneda en senido esrico, la demanda de dinero domésico se orna aún más sensible ane cambios en el coso de oporunidad relaivo de las monedas. Enonces el argumeno clásico (mayor independencia de la políica monearia) para la adopción de un sisema cambiario flexible, se ve debiliado cuando la elasicidad de susiución enre monedas es alo 2. En la misma dirección, Almansi (1991) demuesra como una economía con perfeca susiución de monedas y ipo de cambio floane, el nivel general de precios (P) queda indeerminado, debido a las decisiones aleaorias de recomposición de carera de los agenes, por lo cual el sisema cambiario adecuado es el ipo de cambio fijo 3. 1 Un concepo amplio es el propueso por Calvo y Vegh (1992), quienes señalan que la dolarización es cualquier proceso en donde el dinero exranjero reemplaza al dinero domésico en cualquiera de sus res funciones. Ora disinción que se hace denro del ema de dolarización es, enre susiución de moneda y susiución de acivos. La primera se refiere a fenómenos de susiución de moneda debido a moivos de ransacción; mienras que la susiución de acivos resula de consideraciones de riesgo y renabilidad de los acivos domésicos y exranjeros. 2 Rogers (1990), en un análisis eórico sosiene que una economía con un sisema de cambio floane y susiución de moneda, la políica monearia pierde efecividad para aislar los efecos de choques exógenos inernacionales. 3 Si se supone un mercado moneario que coexise con dos monedas; la ecuación que equilibra ese mercado es: M + E F = m P. Donde M es la ofera monearia nominal domésica, E represena el ipo de cambio nominal, F son los saldos reales en moneda exranjera, m es la demanda domésica por saldos reales y P el nivel general de precios. Despejando P y uilizando la ecuación del ipo de cambio real E = ep, donde e se refiere al ipo de cambio real, se obiene que P= M/(m-eF). Enonces bajo un sisema cambiario flexible, fijar la canidad nominal de dinero domésico (M) por pare del banco cenral ya no es suficiene para fijar P, pues su comporamieno dependerá ambién de las decisiones de los agenes para manener saldos reales en moneda exranjera (F), las que no esán bajo el conrol de la auoridad monearia. (Almansi, 1991). 3

4 Sin embargo de esa conclusión a favor de un sisema de ipo de cambio fijo, bajo un enorno de susiución de acivos, puede ser adecuado un sisema cambiario flexible. El argumeno es que la susiución de acivos, a diferencia de la susiución de monedas, no iene que afecar necesariamene a la demanda de dinero en su definición más esrecha, pueso que la susiución de acivos es el resulado de las decisiones de los agenes económicos en cuano a la composición de su carera de inversión (i,e,. acivos domésicos y/o exranjeros), en función de consideraciones de riesgo y renabilidad. Así, la posibilidad de diversificar el porafolio enre inversiones en moneda nacional y exranjera en la banca local o depósios en divisas en el exranjero, genera una mayor movilidad del capial, haciendo a esas alernaivas de inversión buenos susiuos, lo cual genera un vínculo esrecho enre las disinas asas de inerés. Ese vínculo enre las asas de inerés (domésicas y exranjeras) dificula a la auoridad monearia su gesión -por ejemplo, el conrol de las asas de inerés nacionales. Así, al adopar un ipo de cambio flexible, se permie mayor independencia en el manejo de la políica monearia (Baliño, Benne y Borenszein,1997). Las implicaciones de políica de la dolarización son cuaro: (i) el efeco de la susiución de moneda sobre la esabilidad de la demanda de dinero. Miles (1978), Giron y Roper (1981) y McKinnon (1982), enre oros, encuenran que una economía en la que coexisan dos monedas bajo un sisema de ipo de cambio fijo, los cambios en las expecaivas de devaluación o en la asa de inerés inernacional, generan inesabilidad en la demanda de dinero domésico, por lo que, un régimen de ancla monearia no sería adecuado; (ii) susiución de moneda y ipo de cambio real, sobre ese puno Calvo y Rodríguez (1977) concluyen que ane un aumeno de la asa de crecimieno del dinero se produce, una depreciación del ipo de cambio real 4. Leviaan (1981) encuenra el resulado opueso. Finalmene Calvo (1985), encuenra que el efeco de un cambio en la políica monearia sobre el ipo de cambio real depende de las magniudes de las elasicidades de susiución enre monedas y de la elasicidad de susiución enre la preferencia por liquidez o por consumir; (iii) susiución de moneda y financiamieno del gobierno a ravés del impueso inflación: la presencia de susiución de moneda aumena la elasicidad de la demanda de dinero respeco de la inflación esperada, por lo ano, a mayor inflación esperada, aumena la demanda por saldos reales exranjeros y consecuenemene el gobierno pierde señoreaje debiendo aumenar el impueso inflación, que será mayor que en una siuación sin dolarización (Rojas-Suárez, 1992); (iv) dolarización y el sisema 4 Un aumeno de una sola vez en la asa de crecimieno del dinero, reduce los saldos reales domésicos, y alera los socks de saldos reales domésicos y exranjeros. La única forma de aumenar el sock de saldos exranjeros es a ravés de desequilibrios en la cuena corriene (un superávi), lo cual requiere de una depreciación del ipo de cambio real. 4

5 bancario: Mishkin (1999) y Calvo y Vegh (1992) sosienen que, frene a un elevado grado de dolarización del crédio, la devaluación de la moneda deeriora los balances de las empresas y bancos con los consecuenes efecos el sisema bancario y la acividad económica. Varios países lainoamericanos 5 muesran elevados niveles de dolarización en los depósios en el sisema bancario (ver Anexo 1); a pesar de que en varios de ellos se han ejecuado exiosos programas de esabilización, el grado de dolarización no se ha reducido 6. Un ejemplo de ese fenómeno se observa en Uruguay, Argenina, Perú y Bolivia. En el caso del Ecuador, la endencia de los depósios en moneda exranjera respeco del agregado moneario amplio M2 muesra un comporamieno explosivo a parir de 1994, para alcanzar en 1999 un valor de alrededor de 35% 7. Enre los facores que explican los fenómenos de dolarización en los países lainoamericanos se consideran facores ales como: la inesabilidad macroeconómica, escaso desarrollo de los mercados financieros, fala de credibilidad en los programas de esabilización, globalización de la economía, países con hisorial de ala inflación (en ellos se observa que, durane las fases iniciales de la dolarización, la moneda exranjera es uilizada como depósio de valor y unidad de cuena, mienras que en las eapas úlimas, i,e,. hiperinflaciones, es uilizada como medio de cambio). Los facores insiucionales (i.e., eliminación de las resricciones a la enencia de moneda exranjera en el sisema financiero, reducción de los conroles al movimieno del capial, ec.) han jugado un papel imporane en los procesos de dolarización en los países menos desarrollados (Savasano, 1992) Una revisión deallada de los modelos uilizados para invesigar el fenómeno de la susiución de moneda presenan Giovannini y Turelboom (1992), quienes los clasifican en res ipos: (i) los modelos de Cash in Advance, (ii) los modelos de Cosos de Transacción y (iii) los modelos Ad Hoc. En sínesis, los modelos de Cash in Advance sirven para explicar el uso de disinas monedas como unidades de cambio, pero no como depósio de valor. En esos modelos la susiución de moneda se analiza suponiendo que los agenes consumen bienes domésicos (C) y exranjeros (C) y para 5 Calvo y Rodríguez (1977), Oriz (1983), Cano (1985), Ramírez Rojas (1985), Marquez (1987), Melvin (1988), Cuddingon (1989) enre oros invesigan los deerminanes de la susiución de moneda en los países menos desarrollados. 6 En la lieraura sobre susiución de moneda a ese fenómeno se lo denomina hiséresis. Uribe (1994) y Guidoi y Rodríguez (1991), Calvo y Vegh (1992), enre oros esudian ese fenómeno. 7 Ane la siuación de inesabilidad cambiaria y monearia observada en los primeros meses del año en curso, que derivó en la conracción arificial y emporal de una porción del sock de los medios de pago con el propósio de aenuar las presiones de demanda sobre la divisa noreamericana y del nivel de precios, pudo haber conribuido, a ravés de una recomposición de las enencias de moneda domésica y exranjera de los agenes económicos, a un aumeno en el nivel de dolarización. 5

6 consumir cada uno de esos, requieren conar con saldos de moneda nacional (m/p) y exranjera (m/p) respecivamene. Cuando C y C son alamene susiuibles, la elasicidad de susiución enre m/p y m/p es ala, lo cual aumena la volailidad del ipo de cambio nominal 8. Los modelos de Coso de Transacción explican la enencia de saldos reales por moivos de depósio de valor: los agenes saisfacen sus requerimienos por liquidez a ravés de la vena de bonos (domésicos y exranjeros) que manienen en su porafolio, pero esa ransformación de acivos (de bonos a dinero) conlleva un coso ransaccional, por lo que, manener saldos reales (domésicos o exranjeros) denro de la composición del porafolio, permie reducir ese coso de ransacción. Así, el grado de susiución enre monedas va a depender fundamenalmene de los cosos de ransacción de cada moneda. Esos modelos son úiles para explicar fenómenos de dolarización en países en donde los mercados de capiales son poco desarrollados, o en donde no exise la posibilidad de comprar o vender rápidamene y a bajo coso los acivos financieros. Si la moneda domésica se encuenra operando bajo un enorno inflacionario, enonces la enencia de moneda exranjera se conviere, además, en una opción de inversión líquida deseable. El objeivo de esa invesigación es realizar esimaciones de las elasicidades de susiución enre monedas, así como ambién de la composición de saldos domésicos y exranjeros que los agenes económicos manienen denro de su función de liquidez. La esimación se realiza en el marco de un modelo de cosos de ransacción con opimización ineremporal que incluye dinero denro de la función de uilidad del consumidor. Los países seleccionados, en base a la disponibilidad de información, son Argenina, Bolivia, Chile, Ecuador, Perú y Uruguay. En la segunda sección se desarrolla el modelo uilizado en la esimación; en la ercera pare se presenan los resulados que muesran elasicidades de susiución similares para odo el conjuno de países seleccionados. Las esimaciones para la composición de la carera de acivos líquidos, es decir enre, saldos reales domésicos y exranjeros muesran ambién resulados similares. La cuara sección concluye. 2. El modelo 8 Kareken y Wallace (1981), encuenran que la presencia de susiución de moneda produce indeerminación del ipo de cambio nominal, es decir, equilibrios múliples. 6

7 Exisen res enfoques 9 para jusificar la inclusión de saldos reales en la función de uilidad. Uno de esos enfoques es el denominado Modelos de Coso de Transacción, que suponen que el dinero proporciona servicios de liquidez que facilian el consumo y por lo ano, generan uilidad al consumidor, pues reducen los cosos de ransacción. El modelo esimado incorpora al dinero denro de la función de uilidad del consumidor 10 bajo el argumeno planeado por el modelo de Cosos de Transacción. La forma de incorporar los saldos reales en la función de uilidad es a ravés de la función de servicios de liquidez (X ) proporcionados por el dinero. La función descria se expresa a ravés de una forma funcional ipo CES 11 que permie esimar conjunamene (i) la elasicidad de susiución enre moneda nacional y exranjera (σ), que indica la sensibilidad de cómo los agenes susiuyen moneda domésica por exranjera, ane un cambio en el precio relaivo de las dos monedas (i.e., el ipo de cambio nominal e ) y (ii) la composición de los saldos reales domésicos y foráneos (α y 1-α), denro de la función de liquidez del consumidor (X ). En donde X 1 ρ ρ ρ m m = γ α + ( 1 α) p p con 1<α<0; -1<ρ<, ρ 0; γ>0 σ 1 = 1 + ρ La forma funcional para la función de uilidad que se eligió en razón de la fala de información sobre series de consumo para algunos de los países seleccionados, fue la lineal separable enre consumo y servicios de liquidez (U = c + X ). El problema del consumidor es decidir cuano consumir 12 (c ), cuano ahorrar, a ravés de la enencia de un bono exranjero (b ) y cual debe ser la composición de sus enencias de saldos reales 9 El primer enfoque es suponer que el dinero genera uilidad direca al consumidor (Sidrausky, 1967); el segundo enfoque sosiene que exisen cosos de ransacción y las enencias de dinero reducen esos cosos de ransacción (Baumol 1952; Tobin 1956; Clower 1967; Kiyoaki and Wrigh 1989); el ercer enfoque considera al dinero como cualquier oro acivo que es usado para ransferir recursos ineremporalmene (Samuelson 1958), 10 Holman (1998), hace un deallado esudio de los modelos que incluyen dinero en la función de uilidad, enconrando evidencia a favor de los servicios de liquidez del dinero ienen para proporcionar uilidad al consumidor. 11 Consan Elasiciy of Subsiuion 12 La variable de consumo se refiere a un concepo agregado, lo cual incluye ano a los bienes domésicos ( c), como a los bienes imporados (c). 7

8 domésicos y exranjeros (m /p y m /p ) de forma que maximice la sumaoria de las uilidades desconadas durane su período de vida. El modelo planea un problema esocásico de opimización ineremporal y se diferencia de los modelos de porafolio en donde, en lugar de esimar direcamene las demandas de dinero; esos se derivan a parir de principios microeconómicos y permien, a parir de ecuaciones de Euler, esimar los parámeros fundamenales del problema de opimización del consumidor. Bufman y Leiderman (1993) e Imrohoroglu (1994) presenan aplicaciones de ese ipo de modelos para los casos de Canadá e Israel. El problema general que se planea el consumidor es: m m MAX. Ε β U c,, p p s.a. c = 0 (1) m m m 1 m b = y ( 1 + r 1) b 1 (1 ) p p p p para simplificar la noación se hace: m p = h y m p β = es el facor de descueno ineremporal subjeivo e indica el grado de impaciencia por consumir; E = operador de expecaivas en el momeno. r = rendimieno real del bono b, libre de riesgo. Y = doación de ingresos del consumidor en cada período. (variable exógena) = h Las condiciones de primer orden generales que maximizan la uilidad del consumidor son: U m U m U b P = 0 βε [ U c + 1 ] + U = U P ( ) h( ) c( ) + 1 P = 0 βε [ U c ( + 1) ] + U ( ) = U P + 1 = 0 β( 1 ) Ε [ + 1 ] + r U = U h c( ) c( ) c( ) (2) (3) (4) 8

9 La ecuación (2) indica que el consumidor esaría indiferene en el margen, enre consumir hoy una unidad (U c() ) y la uilidad marginal esperada y desconada del consumo que obendrá en +1 por decidir no consumir en sino manener saldos reales; más la uilidad marginal (i.e., reducción en los cosos de ransacción) que genera el dinero domésico (U h() ). La ecuación (3) iene una inerpreación similar a (2), pero para las enencias de moneda exranjera. La ecuación (4), indica que la uilidad marginal del consumo en (U c() ) es igual a la uilidad marginal del consumo esperada en +1, que se obendría si se decide inverir en un bono en el período. Para la esimación economérica del modelo y esimar los parámeros de inerés, se deben uilizar las formas funcionales, anes mencionadas. Enonces el problema específico a resolver es el siguiene: m m MAX β U c + γ α + ( 1 α ) p = 0 p s.a. c 1 ρ ρ ρ m m m 1 m b = y ( 1 + r 1) b 1 (6) p p p p Una vez que se resuelve para c en la ecuación (6), se efecúa el reemplazo en (5) y así se pueden derivar las ecuaciones de Euler que nos permiirán esimar los parámeros de inerés. β( 1+ ) = 1 r (5) (7) 1 1 m m p γα + ( 1 α ) β p + = 1 p p m m γ 1 α ) + ( 1 α β + p p 1 1 p p 1 = (8) (9) érmino de error esocásico (ε ), que resula de igualar cada ecuación del sisema a ese érmino de error. Luego de efecuar ransformaciones algebraicas a (8) y (9) y, usando el concepo de paridad 13 La ecuación (11) se obiene muliplicando y dividiendo la (8) por el érmino (m/p). La ecuación (12) surge de, (8) en (9). 9

10 precios e /p las ecuaciones que se esiman finalmene son las siguienes: ( 1 ) 1 ε1 (10) ρ ρ ρ m m p p p γα α + ( α ) 1 + β 1 = ε (11) m 2 m p + 1 p p ρ 1 m 1 α 1 β p 1 α 1 β ε3 1 e + p p ( ) = (12) p + e m 1 p + p Por lo ano, los parámeros de inerés que surgen al esimar el sisema de ecuaciones Euler (10)-(12) son: β, α, γ, ρ. 3. Daos uilizados y Técnica economérica La fuene de la información uilizada son las esadísicas mensuales del Fondo Moneario Inernacional 14 y publicaciones de los bancos cenrales de los países seleccionados. El período de esimación comprende, dependiendo de la disponibilidad de información del país, desde 1981 hasa Las variables de saldos reales domésicos (m /p ) se consruyó uilizando la definición de medio circulane M1 15 corregido por el Indice de Precios al Consumidor (p ). Los saldos reales de moneda exranjera (m /p ) se obienen -dadas las limiaciones de información sobre billees y monedas exranjeras en circulación, depósios off shore y depósios en el exerior- a parir de la información sobre depósios en moneda exranjera manenidos por los residenes en el sisema financiero nacional. Las series son deflacadas por el Indice de Precios al Consumidor de los Esados Unidos (p ). Para modelar el problema de maximización de la uilidad de un agene represenaivo, las variables de saldos reales esán expresadas en érminos percápia. La variable de ipo de cambio nominal (e ) 14 IFS CD-ROM (Diciembre 1998) 15 El M1 esá compueso por los billees y monedas en circulación mas los depósios monearios. 10

11 corresponde al ipo de cambio promedio mensual de la coización en el mercado de cambios. La asa de inerés uilizada para el bono exranjero (b ) corresponde a la asa de inerés de res meses del los bonos del esoro de Esados Unidos, la cual se la considera como una inversión de cero riesgo. El méodo uilizado para la esimación economérica es el Méodo Generalizado de Momenos 16 (GMM), que permie hacer esimaciones no lineales a ravés del uso de variables insrumenales, por lo ano, apropiado para esimar el sisema no lineal de ecuaciones de Euler ó condiciones de orogonalidad. El proceso del Méodo Generalizado de Momenos consise en esimar un vecor de parámeros desconocidos (βˆ) a ravés de la minimización de la condición de orogonalidad respeco del vecor βˆ. Johnson y Dinardo (1997) presenan un ejemplo simple de la aplicación de ese méodo: supóngase que se quiere esimar la siguiene regresión lineal y = Xβ+e ; donde el érmino de error e se disribuye con media cero y varianza consane. Si se supone que la regresión se especificó correcamene, enonces debe cumplirse la siguiene condición de orogonalidad : E(X e)=0. La condición de orogonalidad muesral puede escribirse como 1/n E[X (y-xβˆ)=0. Se puede observar que la condición orogonal es función de las variables de daos (y, X) así como ambién del vecor de parámeros βˆ desconocido. Enonces el crierio para obener el vecor de parámeros incógnias βˆ es al que ese vecor, saisfaga la condición de orogonalidad anes mencionada. El vecor βˆ que saisface la condición de orogonalidad es por lo ano: βˆ=(x X) -1 X y. Si el supueso E(X e)=0 no es saisfecho, enonces el esimador βˆ calculado vía OLS será inconsisene, por lo que puede ser conveniene uilizar el méodo de variables insrumenales 17. Las condiciones para asegurar que el vecor de parámeros esimados a ravés de GMM con variables insrumenales sean fueremene consisenes, asinóicamene normales y eficienes son dos: (i) el conjuno de variables uilizadas como insrumenos deben ser esacionarias y, (ii) esacionariedad de las variables que conforman las ecuaciones de Euler a esimar (Hansen, 1982). 16 Pérez (1998) presena una descripción del méodo GMM y mediane simulaciones de Monecarlo analiza las propiedades de los esimadores cuando las muesras son pequeñas. Para un raamieno economérico del méodo GMM ver Jonhson y Dinardo (1997). 17 Las variables insrumenos deben elegirse de forma que se correlacionen con la mariz de variables X, pero que no sean correlacionadas con el érmino de error e. 11

12 Los resulados de las pruebas de raíz uniaria 18, mediane el es Aumenado de Dickey Fuller y Phillip Perron para el conjuno de países, presenan evidencia de no esacionariedad en las variables de saldos reales relaivos (m /p ) / (m /p ) en Argenina, Chile, Perú y Ecuador y, en la asa de inerés real del bono (r ). Para el reso de variables, p /p +1, e +1 /e se rechazó la hipóesis nula de raíz uniaria. 18 Los resulados de los es esán disponibles previa soliciud al auor. 12

13 4. Resulados enconrados La esimación de los parámeros del sisema de ecuaciones de Euler (ecuaciones 8-10) se muesran en el cuadro 1. Cuadro 1 ESTIMACIONES GMM DE LAS ECUACIONES DE EULER ARGENTINA URUGUAY CHILE PERU BOLIVIA ECUADOR PERIODO OBSERVACIONES β ρ α α γ σ C(1) es α= J(11) es En iálica se presena la desviación esandard El críico del Chi-cuadrado con uno y once grados de liberad para un nivel de significación del 5% es y El críico del Chi-cuadrado con un grado de liberad para un nivel de significación del 10% es Cabe indicar que para Argenina y Bolivia los períodos de esimación uilizados son poseriores a los períodos hiperinflacionarios. Para el caso de Perú, el período muesral incluye los períodos de hiperinflación ( ). 13

14 Para juzgar la magniud de la susiución de moneda en los países analizados, en función de los parámeros esimados, se debe considerar la elasicidad de susiución enre monedas (σ) y la composición de saldos reales domésicos y exranjeros (1-α). Las esimaciones muesran, en general, que con excepción de Chile y Perú, odos los países ienen una composición de la demanda de saldos reales domésico (α) y exranjero (1-α) similares, de alrededor de 50%. En érminos del ipo de modelo esimado, ese resulado sugiere a primera visa que ambas monedas generan uilidad al consumidor, pues reducen los cosos ransaccionales mediane la carera de acivos líquidos. En Chile y Perú, por el conrario, se observa una baja imporancia de la moneda exranjera; la paricipación de la moneda exranjera es de 6 y 9 por cieno respecivamene. Las elasicidades de susiución enre monedas (σ) muesran en odos los casos valores menores a uno que indican ciera inelasicidad de los saldos reales relaivos domésicos (m /p / m /p ) ane cambios en su precio (p /p ). El rango de las elasicidades esimadas se encuenran enre 0.41 y Esos resulados podrían esar relacionados con la esabilidad o inesabilidad de la demanda por dinero domésica: una ala elasicidad de susiución enre monedas podría producir demandas de dinero inesables, a ravés de recomposiciones súbias de los saldos de dinero domésico y exranjero. En oras palabras, la sensibilidad de la demanda de dinero aumena ane mayores expecaivas de devaluación o de inflación, lo cual puede reflejarse a ravés de una ala elasicidad de susiución de monedas. Sin embargo, la evidencia empírica sobre esabilidad de la demanda de dinero en algunos países lainoamericanos como Argenina, Ecuador, Perú y Chile, muesran, para disinos períodos, la exisencia de demandas de dinero domésico esables 20, lo cual sugiere, en principio, que la elasicidad de susiución enre monedas no sería lo suficienemene ala como para afecar la esabilidad de los saldos reales domésicos en esos países. La magniud de las elasicidades de susiución de monedas enconradas, juno con la evidencia de demandas de dinero esables para los países lainoamericanos, sugiere que los países seleccionados se caracerizarían más bien por fenómenos de susiución de acivos, en lugar de susiución de 19 Imrohoroglu (1994) encuenra para Canadá una elasicidad de susiución de monedas de Bufman y Leiderman (1993) esiman para Israel un rango de elasicidades comprendido enre 2.7 y Para el caso de Argenina ver Ahumada (1992), Choudry (1995). En Perú ver Quispe (1998), para Ecuador ver Nazmi (1998), Baquero, Lafuene y Valle (1998), para Chile ver Herrera y Vergara (1992). 14

15 monedas: Baliño, Benne y Borenszein (1997) sosienen que la susiución de acivos, a diferencia de la susiución de monedas, no iene que afecar necesariamene a la demanda de dinero domésica, lo cual es consisene con los resulados enconrados sobre demandas de dinero esables y elasicidades de susiución enre monedas relaivamene bajas, además de la presencia de elevados niveles de dolarización en los piases lainoamericanos. Para verificar la imporancia que la moneda exranjera iene denro de función de liquidez (X ), se examinó la hipóesis nula Ho:α=1, a ravés del C-es 21 ; adecuado para efecuar pruebas de hipóesis al vecor de parámeros esimados mediane formas funcionales no lineales. Los resulados de la prueba rechazaron la hipóesis nula para Argenina, Ecuador, Uruguay y Bolivia, confirmando la imporancia de los saldos reales exranjeros en la función de uilidad del consumidor. No se pudo rechazar la nula para el caso de Chile y Perú, el cual es un resulado consisene con los reducidos valores de las esimaciones de las paricipaciones de los saldos en moneda exranjera. El sisema de res ecuaciones de Euler se esimó a ravés del un vecor de cinco variables insrumenales, lo que implica esimar un oal de 15 condiciones de orogonalidad, valor superior al número de parámeros esimados (cuaro parámeros), por lo que el sisema puede esar sobreidenificado. Es decir, algunas de las condiciones de orogonalidad sobranes, no serían saisfechas por lo que habrían indicios de error en la especificación del modelo, error en la medición de alguna variable o en el conjuno de variables insrumenales uilizadas (Holman, 1998 y Eichenbaum, Hansen, Singleon, 1988). Para examinar la sobreidenificación del sisema esimado se efecuó el denominado J-es 22, bajo la hipóesis nula de que las condiciones de orogonalidad sobranes, se cumplen. Los resulados obenidos presenan resulados mixos: para un nivel de significación del 5%, en Argenina, Uruguay y Bolivia no se pudo rechazar la nula. Para el reso de países esa fue rechazada. Por úlimo los valores esimados para el facor subjeivo de descueno (β), que capuran la impaciencia por consumir muesran, con excepción de Perú (β=0.995), valores levemene superiores a 0.8. Esos resulados no esán en línea con la evidencia empírica presenada en oras 21 Ver el Apéndice C de Eichenbaum, Hansen and Singleon (1988). El esadísico se obiene calculando la diferencia enre el valor minimizado de la función objeivo (i,e,. las condiciones de orogonalidad) en el modelo resringido (α=1) y no resringido. El esadísico se disribuye como una Chi-cuadrado (χ 2 ) con un número de grados de liberad igual al número de resricciones evaluadas 22 Ver Johnson y Dinardo (1997). 15

16 invesigaciones que indican que el valor de β es cercano a uno o ligeramene mayor que uno 23 ; sin embargo esos resulados surgen de esudios hechos para países desarrollados. Los valores enconrados para lainoamérica (países en vías de desarrollo) indican que esos úlimos se caracerizarían por una mayor impaciencia en el consumo, en comparación con los países más desarrollados. 5. Resumen y conclusiones Varios países lainoamericanos muesran elevados niveles de dolarización en los depósios en el sisema bancario domésico, a pesar de que en varios de ellos se han ejecuado exiosos programas de esabilización, el grado de dolarización no se ha reducido. En esa invesigación se cuanificó el grado de susiución enre moneda domésica y exranjera, como complemeno a los indicadores radicionalmene uilizados para medir el grado de dolarización de una economía (i,e,. depósios en moneda exranjera respeco del agregado moneario amplio M2). Las esimación de las elasicidades de susiución enre monedas se realizó mediane un modelo de coso de ransacción de opimización ineremporal que incluye dinero denro de la función de uilidad del consumidor. El méodo economérico uilizado fue el Méodo Generalizado de Momenos (GMM), que permie realizar esimaciones no lineales a ravés del uso de variables insrumenales, por lo ano, apropiado para esimar el sisema no lineal de ecuaciones de Euler ó condiciones de orogonalidad. Los resulados enconrados muesran, en general, que con excepción de Chile y Perú, odos los países ienen una composición de las demandas de saldos reales domésico y exranjero similares, de alrededor de 50%. Ese resulado sugiere a primera visa que ambas monedas generan uilidad al consumidor a ravés de reducir los cosos ransaccionales mediane la carera de acivos líquidos. En Chile y Perú, por el conrario, se observa una baja imporancia de la moneda exranjera; la paricipación de la moneda exranjera es de 6 y 9 por cieno respecivamene. Las elasicidades de susiución enre monedas (σ) muesran en odos los casos valores menores a uno que indican ciera inflexibilidad de los saldos reales relaivos ane cambios en su precio. Esos resulados podrían esar relacionados con la esabilidad de la demanda domésica por dinero: una ala elasicidad de susiución enre monedas podría producir demandas de dinero inesables. Sin embargo, la evidencia empírica sobre esabilidad de la demanda de dinero en algunos países lainoamericanos, como Argenina, Ecuador, Chile y Perú, muesran, para disinos períodos, la 23 Holman (1998), noa de pie de página

17 exisencia de demandas de dinero domésico esables, lo cual sugiere, en principio, que la elasicidad de susiución enre monedas no sería lo suficienemene ala como para afecar la esabilidad de los saldos reales domésicos en esos países. Según el argumeno propueso por Baliño, Benne y Borenszein (1997), la magniud de las elasicidades de susiución de monedas juno con la evidencia de demandas de dinero esables y elevados niveles de dolarización en los países lainoamericanos, sugieren que, los países analizados se caraerizarían por fenómenos de susiución de acivos, en lugar de susiución de monedas. Ese resulado esaría respaldando el uso de un sisema de ipo de cambio flexible, en lugar de un régimen de ipo de cambio fijo; apropiado para pensar en un políica de ancla monearia. 17

18 6. Referencias Bibliográficas Ahumada, H. (1992) A Dynamic Model of he Demand for Currency: Argenina Journal of Policy Modelling 14 (3). Almansi, A. (1997) Régimen Cambiario y Esabilidad Monearia, en Converibilidad: Fundamenación y Funcionamieno, ediado por el CEMA, Buenos Aires. Baliño, Gil, Benne y Borenszein. (1997) Moneary Policy in Dollarized Economies. Occasional Papers (171), Inernaional Moneary Fund. Baquero, M., D, Lafuene y A. Valle (1998) Esimaciones de demanda de los principales agregados monearios en el Ecuador: enero 1992-junio 1998, Noas Técnicas N.52, Banco Cenral del Ecuador. Bufman, Gil and L. Leiderman. (1993) Currency Subiuion under Nonexpeced Uiliy: Some Empirical Evidence. Journal of Money Credi and Banking Vol 25 (3) (Augus), Calvo, Guillermo, A Model of Exchange Rae Deerminaion under Currency Subsiuion and Raional Expecaions, publicado en Money, Exchange Raes and Oupu, The Mi Press, Cambridge Massachuses, Calvo, Guillermo, From Currency Subsiuion o Dollarizaion and Beyond: Analyical and Policy Issues, publicado en Money, Exchange Raes and Oupu, The Mi Press, Cambridge Massachuses, Calvo, Guillermo, Currency Subsiuion and he Real Exchange Rae: The Uiliy Maximizaion Approach, publicado en Money, Exchange Raes and Oupu, The Mi Press, Cambridge Massachuses, Calvo, Guillermo and C. Végh. (1992) Currency Subsiuion in Developing Counries: an inroducion. Revisa de Análisis Económico, Volumen 7 (Junio),

19 Cuddingon, J. (1989) Review of Currency Subsiuion: Theory and Evidence from Lain America. Journal of Inernaional Money and Finance, Vol 2, Eichenbaum, Marin., Lars Hansen, and Kenneh Singleon. Lee R. (1988) A Time Series of Represenaive Agen Models of Consumpion and Leisure choice under Uncerainy. Quarerly Journal of Economics 103 (February), Giron, L and D. Roper. (1981) Theory and Implicaions of Currency Subsiuion, Journal of Money Credi and Banking, Vol 13 (July), Herrera, L y R. Vergara. (1992) Esabilidad de la demanda de dinero, coinegración y políica monearia, Cuadernos de Economía, Año 29, N.86, Johnson, J. And y Dinardo. (1997) Economeric Mehods, 4a.Edición, Mc Graw Hill Hansen, Lars P. (1982) Large Sample Properies of Generalized Mehods of Momens Esimaors. Economerica 40 (July), Holman, Jill A. (1998) GMM Esimaion of a Money in he Uiliy Funcion Model: The Implicaions of Funcional Forms. Journal of Money Credi and Banking 30 (November), Imrohoroglu, Selahain. (1994) GMM Esimaes of Currency Subsiuion beween he Canadian Dollar and he U.S. Dollar. Journal of Money Credi and Banking Vol 26 (4) (November), Kareken, J and N. Wallace. (1994) On he Indeerminancy of Equilibrium Exchange Raes. Quarerly Journal of Economics, Vol 96, McKinnon, R. (1982) Currency Subsiuion and Insabiliy in he World Sandard. American Economic Review,,Vol 72, Marquez, J. (1987) Money Demand in Open Economies: A Currency Subsiuion Model for Venezuela. Journal of Inernaional Money and Finance,Vol 6,

20 Melvin, M. (1988) The Dollarizaion of Lain America as a Marke Enforced Moneary Reform: Evidence and Implicaions. Economic Developmen and Culural Change,Vol 36, Miles, M.A. (1978) Currency Subsiuion, Flexible Exchange Raes, and Moneary Independence American Economic Review, Vol 68, Nazmi, Nader (1998) Modelos Dinámicos de la demanda de dinero para el Ecuador, Noas Técnicas N.50, Banco Cenral del Ecuador. Oriz, Guillermo. (1983) Currency Subsiuion in Mexico. Journal of Money Credi and Banking Vol. 15 (2) (May), Pérez, Wilson (1998) Una aproximación al méodo generalizado de los momenos y sus limiaciones, Noas Técnicas N.44, Banco Cenral del Ecuador. Quispe, Zenón (1998). Una aproximación a la demanda de los principales agregados monearios en el Perú: junio 1991-mayo 1997, Esudios Económicos, Banco Cenral de Reserva del Perú, (agoso), Ramírez-Rojas, C. (1985) Currency Subsiuion in Argenina, México, and Uruguay., IMF Saff Papers, Vol 32 (2) (May), Rogers, John. (1990) Foreign Inflaion Transmission under Flexible Exchange Raes and Currency Subsiuion. Journal of Money Credi and Banking, Vol. 22 (2) (May), Rojas-Suárez, Liliana. (1992) Currency Subiuion and Inflaion in Perú. Revisa de Análisis Económico, Volumen 7 (Junio), Savasano, Miguel A. (1992) The Paern of Currency Subiuion in Lain America: an overview. Revisa de Análisis Económico, Volumen 7 (Junio),

21 ANEXO 1 125% Uruguay: Dolarizacion e inflación % % (M/E) / M2 95% 85% 75% 65% DOLARIZACION DOLARIZDOLARIZA INFLACION ANUAL 55% INFLACION 45% 20 35% 0 Dic-81 Dic-82 Dic-83 Dic-84 Dic-85 Dic-86 Dic-87 Dic-88 Dic-89 Dic-90 Dic-91 Dic-92 Dic-93 Dic-94 Dic-95 Dic-96 Dic % 80.00% BOLIVIA: Dolarización e inflación % % DOLARIZACION 35 (m/e) / m % 40.00% 30.00% INFLACION Inflación 20.00% % % 0 Dic-85 Dic-86 Dic-87 Dic-88 Dic-89 Dic-90 Dic-91 Dic-92 Dic-93 Dic-94 Dic-95 Dic-96 Dic % 60.00% ago/85 PERU:DOLARIZACIÓN E INFLACION dic/ (M/E) / M % 40.00% 30.00% 20.00% INFLACION DOLARIZACION 10.00% 0.00% Dic-81 Dic-82 Dic-83 Dic-84 Dic-85 Dic-86 Dic-87 Dic-88 Dic-89 Dic-90 Dic-91 Dic-92 Dic-93 Dic-94 Dic-95 Dic-96 Dic INFLACION ANUAL

22 22 CHILE: DOLARIZACION E INFLACION ANUAL 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% Dic-81 Dic-82 Dic-83 Dic-84 Dic-85 Dic-86 Dic-87 Dic-88 Dic-89 Dic-90 Dic-91 Dic-92 Dic-93 Dic-94 Dic-95 Dic-96 Dic-97 FCD/M INFLACION DOLARIZACION INFLACION ARGENTINA: DOLARIZACIÓN E INFLACION Ene-91 Ene-92 Ene-93 Ene-94 Ene-95 Ene-96 Ene-97 Ene-98 INFLACION 30.00% 32.00% 34.00% 36.00% 38.00% 40.00% 42.00% 44.00% 46.00% DOLARIZACION INF ANUAL me/m2 ECUADOR :DOLARIZACIÓN E INFLACION 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% Ene-86 Ene-87 Ene-88 Ene-89 Ene-90 Ene-91 Ene-92 Ene-93 Ene-94 Ene-95 Ene-96 Ene-97 Ene-98 DOLARIZACION 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% INFLACION DOLARIZACION INFLACION