Inductores de valor y valoración de la empresas: coincidencia de distintos métodos

Transcripción

1 Iducores de valor y valoració de la empresas: coicidecia de disios méodos Alfoso Rodríguez Sadiás Sara Ferádez López Luis Oero Gozález Grupo Valoració Fiaciera Aplicada Uiversidad de Saiago de Composela efars@usc.es

2 Iducores de valor y valoració de la empresas: coicidecia de disios méodos Resume E el presee rabajo mosraremos como es posible realizar la valoració de la empresa apoyádose e los iducores de valor, que recoge oda la iformació que se precisa. Por oro lado comprobaremos que exise igualdad e los resulados obeidos idepedieemee de que el efoque se realice e resulados para el accioisa, para la empresa, o para los iversores e su cojuo, y ello ya sea co méodos basados e flujos de caja, e beeficios residuales o e crecimieos aormales e beeficios. Para lograr la igualdad e ese úlimo caso hemos forzado ua esrucura fiaciera esable a valores de mercado. Absrac I his paper we show how o value a firm usig he value drivers ha collec all he iformaio i is eeded. We check he equivalece of resuls obaied by differe valuaio mehods (based i cash flows, residual icome or abormal icome grow) ad regardless he focus of he valuaio (firm, shareholder or ivesor). I he case of he abormal icome grow mehod, we had o force a sable capial srucure (marke value) i order o reach he equivalece of valuaio resuls. Palabras clave Valoració de empresas, iducores de valor, flujo de caja, beeficio residual. Iroducció La valoració de empresas iee u mucho de are y u poco de ciecia o écica. La pare arísica iee que ver co la capacidad del evaluador para realizar esimacioes sobre el fuuro. Es preciso saber leer la iformació que se desprede de la siuació acual de la empresa y de su rayecoria hasa ahora, a la vez que calibrar su posició compeiiva y por lo ao su evolució posible. Para ayudar e esas areas exise múliples apoyos, desde la elaboració de u aálisis ecoómico fiaciero hisórico de la empresa co el mayor rigor posible, hasa realizar u aálisis de fuerzas y debilidades ae la compeecia, ec. Todos los esfuerzos e ese ámbio acabará cocreádose e la esimació de los deomiados iducores de valor. La pare cieífica de la valoració iee que ver co el modelo de valoració que quiera uilizarse. Modelos como los de las opcioes reales esá odavía e los umbrales de poder ser uilizados coidiaamee e siuacioes cocreas, auque posiblemee esa siuació cambie a medida que se desarrolle y se corase. Desde luego, su aracivo ielecual es iegable. E ese rabajo vamos a ceraros e modelos más cosolidados. E el segudo aparado clasificaremos y euciaremos ueve méodos diferees y e el ercero aalizaremos la relació ere los iducores de valor y los méodos de valoració. Dedicaremos el cuaro E palabras de Lamohe y López (2004): Debemos de recoocer que sólo llevamos pocos años creado modelos de valoració de empresas basados e opcioes reales. 2

3 aparado a ua demosració prácica de odo lo euciado co aerioridad, para cocluir e el aparado quio co ua serie de reflexioes e iquieudes geerales. 2. Los diferees méodos de valoració Por u lado, la valoració puede hacerse basádose e flujos de caja, e beeficios residuales o e resulados aormales. Por oro lado, el efoque puede esar e los resulados para el accioisa, para la empresa o para el cojuo de iversores, ao accioisas como acreedores. Esa doble clasificació da lugar a ueve modelos de valoració aleraivos, al como se puede ver e la figura. Basado e Figura. Modelos de valoració aleraivos Efocado e resulados para Los accioisas La empresa Los iversores Flujos de caja FCA FCL FCI Beeficios residuales BR BRO BRI Resulados aormales AEG AOIG ACEG Como podremos comprobar a lo largo del presee rabajo, la adecuada puesa e prácica de esos ueve méodos cocluye e valoracioes coicidees de la empresa. Los méodos del BRI y ACEG, puede cosiderarse ua exesió lógica de la implemeació de los méodos de beeficios residuales y crecimieo aormal a los resulados de los iversores. A coiuació, brevemee, veremos como se realiza las valoracioes co cada uo de dichos méodos. 2.. El méodo del flujo de caja del accioisa, FCA El méodo del flujo de caja del accioisa se basa e proyecar los flujos de caja del accioisa (FCA) y acualizarlos hasa el presee al Cose de los Recursos Propios (k rp ). Hemos de eer e cuea que es ecesario acualizar ambié el valor e coiuidad 2. La suma de los flujos acualizados y el valor e coiuidad, ambié acualizado al presee, es el valor de los Recursos Propios (RP) e el momeo acual. El valor de la empresa se obedrá añadiedo el valor de la Deuda Nea u Obligacioes Fiacieras Neas (OFN) acuales. Las OFN so la Deuda Fiaciera meos los acivos fiacieros, ao a largo como a coro plazo. Suele asumirse que el valor de la Deuda coicide co su apue coable. Dado que el cose de los recursos propios puede variar de año a año (k rp ), la fórmula geeral es: V FCA ( + krp) + ( + k rp ) + D 0 () El primer sumado es el valor acual agregado de los FCA durae el periodo de previsió (), el segudo sumado es el valor acualizado del Valor e Coiuidad a fiales del año y el ercer sumado es el valor de la deuda ea a iicio, e el momeo cero. 2 Valor oorgable al fial del periodo de previsió a la serie de flujos a parir de ese momeo. Ver el excelee capíulo dedicado a ese ema e Koller e al. (2005) 3

4 El puede calcularse como: FCA k rp x ( + g) g (2) Siedo g el crecimieo previsible e los flujos de caja del accioisa a parir del año. Si el flujo se esabilizara, simplemee g, ao e el umerador como e el deomiador, omaría valor cero. Defiimos el Flujo de Caja del Accioisa, FCA, para u deermiado año como: FCA BN (AON AON - ) + (OFN OFN - ) (3) Siedo: BN, el Beeficio Neo, beeficio dispoible para los accioisas. AON, los acivos operaivos eos, defiidos como los acivos operaivos (acivos oales meos acivos fiacieros) meos las obligacioes operaivas o pasivo circulae operaivo. OFN, las obligacioes fiacieras eas, defiidas al como ya se idicó. Exise o obsae oras formas de obeer el mismo valor de los FCA, por ejemplo resado al FCL (que defiimos a coiuació) los flujos de caja de la deuda, ras impuesos El méodo del flujo de caja libre (FCL) El méodo del flujo de caja libre se basa e proyecar los flujos de caja libres (FCL) y acualizarlos hasa el presee al Cose de Capial Medio Poderado (K cmp ). Hemos de eer e cuea que es ecesario acualizar ambié el valor e coiuidad. Dado que el cose de capial medio poderado puede variar de año a año (K cmp ), la fórmula geeral es: V FCL + ( + kcmp) ( + k cmp ) (4) El primer sumado es el valor acual agregado de los FCL durae el periodo de previsió () y el segudo sumado es el valor acualizado del Valor e Coiuidad a fiales del año. El puede calcularse como: FCL k cmp x ( + g) g (5) Siedo g el crecimieo previsible e los FCL a parir del año. Defiimos el Flujo de Caja Libre, FCL, para u deermiado año como: FCL NOPAT (AON AON - ) (6) Siedo el NOPAT el beeficio operaivo ras impuesos, y AON los acivos operaivos eos. Tambié puede obeerse el FCL como el FCA más el flujo de la deuda, ras impuesos. 4

5 2.3. El méodo del flujo de caja del iversor (FCI) El méodo del flujo de caja del iversor (capial cash flow 3 ) se basa e proyecar los flujos de caja de los iversores (FCI) y acualizarlos hasa el presee al Cose de Capial Medio Poderado aes de impuesos (K cmpai ). Hemos de eer e cuea que es ecesario acualizar ambié el valor e coiuidad. Dado que el cose de capial medio poderado aes de impuesos puede variar de año a año (K cmpai ), la fórmula geeral es: V + ( + kcmpai) FCI ( + k cmpai ) (7) El primer sumado es el valor acual agregado de los FCI durae el periodo de previsió () y el segudo sumado es el valor acualizado del Valor e Coiuidad a fiales del año. El puede calcularse como: FCI k x ( + g) g cmpai (8) Siedo g el crecimieo previsible e los FCI a parir del año. Defiimos el Flujo de Caja del Iversor, FCI, para u deermiado año como: FCI FCA + FCD (9) Siedo el FCD el flujo de caja de los acreedores, iereses y variacioes e el pricipal de la deuda. Tegamos e cuea que a diferecia del FCL aquí añadimos el flujo de los acreedores aes, y o después de impuesos. El flujo o lleva icluidos los ahorros fiscales y por ao se acualiza a u cose de capial medio poderado que ampoco los icorpora El méodo del beeficio residual (BR) El méodo del beeficio residual cosise e proyecar los beeficios residuales del accioisa (BR), acualizarlos hasa el presee al Cose de los Recursos Propios (k rp ) y sumárselos a los recursos propios iiciales, e su valor coable. Tambié e ese caso es ecesario eer e cuea el posible valor e coiuidad y sumar el valor de la deuda iicial. V BR ( + krp) + ( + k rp ) + RP0 + D 0 (0) El primer érmio es la suma acualizada de los beeficios residuales durae los años del horizoe de previsió; el segudo érmio es el valor acual del valor e coiuidad; el ercer y cuaro érmio so los recursos propios y la deuda ea respecivamee, a su valor coable e el momeo cero. 3 Ver Ruback (2002). 5

6 E cuao al Valor e Coiuidad, e ese caso: BR x ( + g) krp g () Siedo g el crecimieo previsible e el BR a parir del año. Defiimos el Beeficio Residual, BR, de u deermiado año como: BR BN k rp x RP - (2) Siedo: BN, el Beeficio Neo k rp, el cose de los recursos propios del año e curso RP -, el valor coable de los Recurso Propios a iicio de año 2.5. El méodo del beeficio residual operaivo (BRO) El méodo del beeficio residual operaivo cosise e proyecar los beeficios residuales operaivos (BRO), acualizarlos hasa el presee (al K cmp ) y sumárselos al capial iverido iicial, o Acivo Operaivo Neo iicial. Tambié e ese caso es ecesario eer e cuea el posible valor e coiuidad. V BRO ( + kcmp) + ( + k cmp ) + AON 0 (3) El primer érmio es la suma acualizada de los beeficios residuales operaivos durae los años del horizoe de previsió; el segudo érmio es el valor acual del valor e coiuidad; el ercer y úlimo érmio es el acivo operaivo eo, a su valor coable e el momeo cero. E cuao al Valor e Coiuidad, e ese caso: BRO k cmp x ( + g) g (4) Siedo g el crecimieo previsible e el BRO a parir del año. Defiimos el Beeficio Residual, BRO, de u deermiado año como: BRO NOPAT k cmp x AON - (5) Siedo el NOPAT el beeficio operaivo ras impuesos, AON los acivos operaivos eos y k cmp el cose de capial medio poderado del año e curso El méodo del beeficio residual de los iversores (BRI) El méodo del beeficio residual de los iversores cosise e proyecar los beeficios residuales del iversor (BRI), acualizarlos hasa el presee (al k cmpai ) y sumárselos al capial iverido iicial, o Acivo Operaivo Neo iicial. Tambié e ese caso es ecesario eer e cuea el posible valor e coiuidad. 6

7 V BRI ( + kcmpai) + ( + k cmpai ) + AON 0 (6) El primer érmio es la suma acualizada de los beeficios residuales para el iversor durae los años del horizoe de previsió; el segudo érmio es el valor acual del valor e coiuidad; el ercer y úlimo érmio es el acivo operaivo eo, a su valor coable e el momeo cero. E cuao al Valor e Coiuidad, e ese caso: BRI k x ( + g) g cmpai (7) Siedo g el crecimieo previsible e el BRI a parir del año. Defiimos el Beeficio Residual para el iversor, BRI, de u deermiado año como: BRI (BN + GF) - k cmpai x AON - (8) Siedo el BN el beeficio eo, GF, los gasos fiacieros, AON los acivos operaivos eos y k cmpai el cose de capial medio poderado aes de impuesos del año e curso El méodo del crecimieo aormal e beeficios (AEG) El méodo del crecimieo aormal e beeficios cosise e proyecar los crecimieo aormal e los beeficios del accioisa (AEG), acualizarlos hasa el fial del primer periodo (al k rp ), juo co el valor e coiuidad, y, ras sumárselos al beeficio eo del primer año, capializarlos al k rp, y añadirle, por úlimo la deuda iicial. Ese méodo precisa que el cose de los recursos propios sea esable. V BN + AEG + 2 ( + krp) 2 2 k rp ( + k ) rp + OFN 0 (9) E el umerador del primer sumado, el primer érmio es el beeficio eo del primer año, el segudo es la suma acualizada hasa el fial del periodo del crecimieo aormal e beeficios para el accioisa durae los años del horizoe de previsió; y el ercer érmio es el valor acualizado a fial del año del valor e coiuidad. E cuao al Valor e Coiuidad, e ese caso: AEG x ( + g) krp g (20) Siedo g el crecimieo previsible e el AEG a parir del año. 7

8 Defiimos el crecimieo aormal e beeficios del accioisa 4 (AEG) como la diferecia ieraual e beeficios residuales (BR): AEG BR -BR - (2) 2.8. El méodo del crecimieo aormal e beeficios operaivos (AOIG) El méodo del crecimieo aormal e beeficios operaivos cosise e proyecar los crecimieo aormal e los beeficios operaivos (AOIG), acualizarlos hasa el fial del primer periodo (al k cmp ), juo co el valor e coiuidad, y, ras sumárselos al beeficio operaivo o NOPAT del primer año, capializarlos al k cmp. Ese méodo precisa u cose de capial medio poderado esable. V AOIG NOPAT ( + kcmp) 2 2 k cmp ( + k ) cmp (22) E el umerador, el primer elemeo es el NOPAT del primer año, el segudo es la suma acualizada hasa el fial del periodo del crecimieo aormal e beeficios operaivos durae los años del horizoe de previsió; y el ercer érmio es el valor acualizado a fial del año del valor e coiuidad. E cuao al Valor e Coiuidad, e ese caso: AOI k x ( + g) g cmp (23) Siedo g el crecimieo previsible e el AOIG a parir del año. Defiimos el crecimieo aormal e beeficios operaivos (AOIG) como la diferecia ieraual e beeficios residuales operaivos(bro): AOIG BRO -BRO - (24) 2.9. El méodo del crecimieo aormal e beeficios para el iversor (ACEG) El méodo del crecimieo aormal e beeficios para el iversor cosise e proyecar los crecimieo aormal e los beeficios del iversor (ACEG), acualizarlos hasa el fial del primer periodo (al k cmpai ), juo co el valor e coiuidad, y, ras sumárselos a los resulados de los iversores del primer año, capializarlos al k cmpai. Ese méodo precisa u cose de capial medio poderado aes de impuesos esable. V ACEG BN + GF ( + kcmpai) 2 2 k cmpai ( + k ) cmpai (25) 4 Pema, S (2007) raa ao el crecimieo aormal e beeficios para el accioisa como e beeficios operaivos. 8

9 E el umerador los dos primeros elemeos so el beeficio eo y los gasos fiacieros del primer año, el ercero es la suma acualizada hasa el fial del periodo del crecimieo aormal e beeficios de los iversores durae los años del horizoe de previsió; y el ercer érmio es el valor acualizado a fial del año del valor e coiuidad. E cuao al Valor e Coiuidad, e ese caso: ACEG k cmpai x ( + g) g (26) Siedo g el crecimieo previsible e el ACEG a parir del año. Defiimos el crecimieo aormal e beeficios de los iversores (ACEG) como la diferecia ieraual e beeficios residuales de los iversores (BRI): ACEG BRI -BRI - (27) 2.0. La deermiació del cose de capial medio poderado después y aes de impuesos Tao e el méodo del FCL como del BRO y el AOIG se precisa del k cmp. Lo defiiremos de la siguiee forma: k OFN OFN + krp VMRP + VMRP d. k cmp (6). Siedo: k d, el cose de la deuda e el año, ras impuesos. VMRP -, el valor de mercado de los Recursos Propios a iicio de periodo. y el reso de las variables al como ya fuero defiidas co aerioridad. Los méodos del FCI, BRI y ACEG precisa el cose de capial medio poderado aes de impuesos. La úica diferecia será que el k d uilizado será aes de impuesos. Obsérvese que para calcular el cose de capial medio poderado, uilizado las poderacioes de Deuda Nea y Recursos Propios, a valor de mercado, ecesiamos eer el valor de los Recursos Propios. Eso provoca que sea preciso resolver la valoració por ieració. Coiuemos co la puesa e prácica de los méodos de valoració. 3. La relació de los iducores de valor co las variables ecesarias para la valoració Cuado valoramos ua empresa, implíciamee esamos valorado su esraegia y los resulados que de ella se puede esperar. La esraegia se plasma e muliud de variables empresariales, pero, de ua u ora forma, odas acaba afecado a ua serie de facores clave a parir de los cuales puede esablecerse la evolució previsa del egocio, y su correspodiee valoració. Dichos facores so los que ha dado e deomiarse 9

10 iducores o impulsores de valor (value drivers). Pariedo de Rappapor 5, dichos iducores so los siguiees maeiedo la siguiee relació co las variables clave de la valoració:: Figura 2. Relació ere los iducores de valor y las variables clave para la valoració. El crecimieo e las veas 2. El marge bruo 3. El ipo imposiivo Veas BAIT NOPAT GFN 4. La iversió e acivos fijos operaivos BN 5. La iversió fodo de maiobra operaivo AON 6. El cose de capial medio poderado a. Cose Recursos Propios b. Cose de la Deuda OFN RP c. Esrucura de Capial 7. Duració del crecimieo de valor Siedo el BAIT el beeficio bruo, ae de iereses e impuesos y GFN, los Gasos Fiacieros Neos (Gasos Fiacieros meos Igresos Fiacieros) ras impuesos. Como puede observarse e la figura 2, el crecimieo e veas aplicado a las veas iiciales os proporcioa las veas fuuras que se coverirá e BAIT ua vez aplicado el marge bruo y e NOPAT al icluir la asa imposiiva. Los Gasos Fiacieros Neos depede de la esrucura fiaciera (volume de obligacioes fiacieras eas) y del cose de la deuda ras impuesos. Ua vez deducidos dichos gasos del NOPAT obeemos el Beeficio Neo. La iversió e acivo fijo y e capial circulae, o fodo de maiobra operaivo, permie deermiar el Acivo Operaivo Neo; la hipóesis sobre esrucura fiaciera permiirá el desglose del Capial Iverido (acivo operaivo eo) e Obligacioes Fiacieras Neas y Recursos Propios. A parir de las variables que acabamos de cocrear, puede derivarse los diferees flujos, beeficios residuales y crecimieos aormales, que permiirá las correspodiees valoracioes usado e cada caso la asa de acualizació correspodiee. La figura 3 muesra las relacioes: 5 Rapappor (998). 0

11 Figura 3. Relació las variables clave y los méodos de valoració NOPAT FCA, BR, AEG k rp GF BN FCL; BRO; AOIG k cmp AON OFN RP FCI, BRI, ACEG k cmpai Queremos hacer alguas precisioes: ) Si lo que buscamos es el valor de la empresa, los méodo del FCA, del BR y del AEG precisa la adició de la Deuda Nea (OFN) iicial. 2) Los diferees sisemas de valoració uiliza los valores coables de acivo, deuda, y recursos propios. Si embargo el cose de capial medio poderado (ao aes como después de impuesos), correcamee defiido, precisa de la esrucura de fiaciació, a valores de mercado. Por ao, osoros uilizaremos ua doble defiició de la esrucura fiaciera: por u lado, usaremos ua esrucura fiaciera a valores coables, que os permiirá esablecer el valor coable de las obligacioes fiacieras eas y de los recursos propios, valores que usaremos allí dode se ecesie e los diferees méodos de valoració, excepo e la deermiació de cose de capial medio poderado. Para calcular el cose de capial medio poderado usaremos la esrucura fiaciera a valor de mercado de los recursos propios, valor obeido co cualquiera de los méodos que o precisa del uso del cose de capial medio poderado. 3) La duració de la creació de valor es el iducor de valor más difícil de cocrear. Dicho iducor es el que de algua forma recoge e mayor medida la posició esraégica de la empresa. Nosoros creemos que debería asimilarse al horizoe emporal durae el cual la empresa esá geerado valor, esá siedo compeiiva, esá obeiedo ua reabilidad por ecima de la requerida. E odo caso, se relacioará co el horizoe emporal usado e la valoració, por eso lo hemos viculado e la figura 2 de forma global a las variables ecesarias para la valoració. Hemos de eer e cuea que ua vez que dejemos de hacer previsioes hemos de calcular u valor e coiuidad, represeaivo del fuuro más allá del periodo de previsió. La cuesió esriba e cómo calcular dicho valor, o lo que es lo mismo, e qué circusacias ha de darse para que el valor e coiuidad calculado sea creíble. Aquí es dode era e juego el úlimo iducor de valor, la duració de la creació de valor. Para que el cálculo del valor e coiuidad sea facible es ecesario que la empresa, llegado el fial del periodo de previsió explícia, haya alcazado algú ipo de esabilidad.

12 Dado que los méodos de crecimieo aormal precisa de esabilidad e los coses de capial, vamos a supoer cosacia e los iducores de valor a lo largo del periodo de previsió, lo que os faciliará el obeer ua esrucura fiaciera esables y uos coses de capial, esables ambié 6. Pogamos e prácica odo lo que acabamos de describir. 4. Aplicació prácica. La igualdad de los diferees méodos de valoració Vamos a poer e prácica los diferees sisemas de valoració idicados al como se muesra e la figura 4. Figura 4. Proceso de evaluació Esados Esados Iducores Previsió de Esados fiacieros Fiacieros Fiacieros de valor iducores reformulados Valoració Tradicioales Reformulados hisóricos de valor previsioales 4.. Esados fiacieros reformulados Coamos co la siguiee iformació coable para el ejercicio 2006 de la empresa: Figura 5. Esados fiacieros de la empresa BALANCE Acivos Pasivos CUENTA DE RESULTADOS 2006 Caja y equivalees Igresos Iversioes fiacieras a c/p Deuda a coro Aprovisioamieos Cueas a cobrar Pagarés Comerciales y admiisraivos Ivearios Cueas a pagar Gasos de persoal Oros acivos circulaes 43.9 Acreedores Amorizació Toal acivos circulaes Impuesos a pagar Oros gasos (igresos) Imovilizado maerial Toal pasivos circulaes BAIT Imovilizado imaerial Deuda a largo Gasos Fiacieros 5.05 Imovilizado fiaciero Capial ordiario Igresos Fiacieros 683 Oros acivos fijos operaivos Reservas BAT Toal imovilizado Toal Recursos Propios Impuesos Toal acivo Toal pasivo Beeficio Neo La primera area es reformular ambos esados fiacieros e érmios más adecuados a los iducores de valor. Así, e el balace podremos de u lado odo lo operaivo, y del oro odo lo fiaciero segú la siguiee figura: Figura 6. Reformulació del balace BALANCE REFORMULADO Caja y equivalees Imovilizado fiaciero Cueas a cobrar Iversioes fiacieras a c/p Ivearios Acivos Fiacieros oales Oros acivos circulaes 43.9 Acivos circulaes operaivos Deuda a coro Cueas a pagar Pagarés Acreedores Deuda a largo Impuesos a pagar Toal Obligacioes Fiacieras Obligacioes operaivas Fodo de maiobra Operaivo Obligacioes Fiacieras Neas Imovilizado maerial Imovilizado imaerial Oros acivos fijos operaivos Recursos Propios (RP) Acivos Fijos Operaivos Acivos Operaivos Neos Capial iverido El uso de coses de capial esables podemos ecorarlo ambié e Skogsvik (2002). 2

13 Dado que hemos pasado cueas de acivo al pasivo y viceversa, y e ambos casos susrayedo, hemos adelgazado el oal del balace. E el acivo desparece los acivos fiacieros y era miorado el acivo operaivo oal los pasivos circulaes operaivos, cosiuyedo el acivo operaivo eo. E el pasivo desaparece los pasivos circulaes operaivos y era miorado la deuda los acivos fiacieros a coro y largo plazo, cosiuyedo las obligacioes fiacieras eas, que juo a los recursos propios coforma el capial iverido que es el equivalee, desde el puo de visa fiaciero, al cálculo desde el lado de la iversió, o acivo operaivo eo. La siguiee figura muesra el balace reformulado de uesra empresa: E lo que respeca a la cuea de resulados, la reformulació es la siguiee: Figura 7. Reformulació de la cuea de resulados CUENTA DE RESULTADOS REFORMULADA 2006 Igresos operaivos Aprovisioamieos Comerciales y admiisraivos Gasos de persoal Amorizació Oros gasos (igresos) Coses operaivos oales BAIT Impuesos sobre beeficio operaivo NOPAT, BNO Gasos Fiacieros 5.05 Igresos Fiacieros 683 Gasos Fiacieros Neos, aes de imp Ahorro Fiscal de los iereses Gasos Fiacieros Neos, ras impuesos Beeficio eo E ese caso se raa de agrupar por u lado los resulados operaivos, eos de impuesos, será el NOPAT (el BAIT o beeficio operaivo meos los impuesos operaivos), y por oro lado los resulados fiacieros (Gasos Fiacieros meos Igresos Fiacieros) ambié eos de impuesos Iducores de valor hisóricos y previsioales La defiició de los iducores de valor es basae cocrea, o obsae, a la hora de hacer esimacioes de esados fiacieros previsioales hay ciero marge de maiobra, especialmee e la defiició de la iversió e acivo fijo operaivo y fodo de maiobra operaivo, o más bie e la defiició de sus valores absoluos. E uesro caso los valores hisóricos para los iducores será los siguiees e base a la defiició que de cada uo de ellos haremos: ) El crecimieo e las veas Es el crecimieo ieraual e veas. Para calcularlo ecesiamos las veas del año 2005, que e ese caso alcazaro los Euros, lo que implica u crecimieo del 2006 sobre el 2005 del 2,55%. 2) El marge de beeficio operaivo Lo defiimos como el porceaje que represea el BAIT sobre las veas e el año 2006; e uesro caso alcaza el 4,54% 3) El ipo imposiivo sobre beeficios. 3

14 Lo deermiamos calculado el raio ere el Beeficio Neo y el Beeficio aes e impuesos. E uesro caso es el 30,29%. Ya hemos usado dicha asa para calcular los impuesos operaivos y los gasos fiacieros eos ras impuesos e uesra cuea de resulados reformulada. 4) La iversió e acivos fijos La iversió e acivos fijos operaivos será la diferecia ieraual e los acivos fijos operaivos. El ivel absoluo de cada año lo calcularemos como u porceaje sobre las veas del año. Es, por ao, el iverso a la roació. Aquí es dode podríamos adopar oras aleraivas, como calcular los acivos e fució de las veas del año siguiee y o del año e curso. E uesro caso, para el año 2006, alcaza u valor del 0,68%. 5) La iversió e fodo de maiobra operaivo La defiició esá e líea co lo idicado e el puo aerior. El fodo de maiobra operaivo del 2006 represea sobre las veas de dicho año u 20,06%. 6) El cose de capial medio poderado E ese caso ecesiamos u ipu que difícilmee obedremos de los esados fiacieros, cual es el cose de los recursos propios. Supogamos que e el momeo 2006 podía fijarse e u 0% 7. Por oro lado ecesiamos el cose de la deuda ea, ras impuesos. Lo deermiaremos como los gasos fiacieros eos ras impuesos sobre las obligacioes fiacieras eas. Posiblemee sería más adecuado hacer el cálculo sobre las obligacioes fiacieras eas medias del año, pero permíaseos simplificarlo de ese modo. E el año 2006 dicho cose eo alcaza el 2,88%. E cuao a la esrucura de capial osoros fijaremos la esrucura coable, y la valoració de los recursos propios os dirá la esrucura fiaciera a valores de mercado que ello implica, y por ao el cose de capial medio poderado. La esrucura del año 2006, obligacioes fiacieras eas sobre acivos operaivos eos es el 44,92%. 7) El periodo de veaja compeiiva o duració del crecimieo de valor Vamos a supoer que la empresa podrá seguir operado co los mismos iducores de valor idefiidamee, excepo el crecimieo e veas, por ao los resulados de la empresa ya esá esabilizados a parir del primer año. No obsae haremos previsioes hasa el año seis calculado los valores e coiuidad a fiales del año 5, para poder apreciar adecuadamee el fucioamieo de cada méodo. La realizació de hipóesis acerca de los iducores de valor fuuros es la pare que requiere más aleo y coocimieo de la empresa y de su secor. Habiualmee dichos iducores podrá cambiar año a año. E uesro caso o lo hemos hecho así para que pudiera uilizarse ambié los méodos basados e crecimieo aormal, que requiere asa de capializació esables. Recordamos que la esimació es la pare que exige u 7 Mucho se ha escrio sobre la deermiació del cose de los recursos propios, y o será aquí dode le demos respuesa a esa coroversia. E odo caso, o queremos usar écicas derivadas de la aplicació de beas. Asumamos que es posible deermiar de ua forma más o meos objeiva la reabilidad que subjeivamee espera obeer los socios de la empresa. Para pequeñas empresas creemos que suele ser la solució más imediaa. Para ver ua aplicació de las diferees beas e la valoració véase el rabajo de Ferádez (2004). Tambié recomedamos el exo de la AECA (2005) co ua ieresae propuesa para la deermiació del cose de los recursos propios para las pymes. 4

15 mayor coocimieo de la empresa y sus circusacias 8. Nosoros deseamos ceraros e la écica exclusivamee. Así, hemos esimado los iducores co los valores hisóricos co el maiz de redodear el cose de la deuda ras impuesos al 3% y reducir el crecimieo e veas al 4%.: 4.3. Deermiació de los esados fiacieros reformulados previsioales Pariedo de los esados fiacieros hisóricos para el 2006, y aplicado los iducores de valor correspodiees, podemos obeer los siguiees esados fiacieros provisioales, simplificados: Figura 8. Esados fiacieros previsioales Cuea de resulados Veas BAIT Impuesos operaivos NOPAT Gasos Fiacieros Neos Beeficio Neo Balace Fodo de Maiobra Operaivo Acivos Fijos Acivos Operaivos Neos Obligacioes Fiacieras Neas Recursos Propios Capial Iverido Mosramos el año de parida, y el sexo año, 202, pues calcularemos los valores e coiuidad a fiales del 20. Siuamos e primer lugar la cuea de resulados pues la primera variable que debe esimarse so las veas e ao que odas las demás, direca o idirecamee, depede de ella. Para la deermiació de las diferees paridas, simplemee hemos aplicado la forma de cálculo de los iducores de valor, pero a la iversa Valoració Ua vez que coamos co los esados fiacieros previsioales y las hipóesis acerca de la evolució del cose de los recursos propios, podemos proceder a la valoració mediae los res méodos efocados e resulados para el accioisa, para poseriormee pasar a la valoració efocada e resulados para la empresa y para los iversores oales, que requiere del cose de capial medio poderado después y aes de impuesos a valores de mercado. Dichos méodos ambié podría llevarse a cabo mediae u proceso de ieracció Valoració por FCA E primer lugar debemos calcular los FCA. Si aplicamos la fórmula (3) obedremos la siguiee serie para los cico años del horizoe de previsió y para el año del horizoe de esabilizació idefiida: 8 Rodríguez e. al (2007) muesra diferees siuacioes respeco a las previsioes e los iducores de valor e fució de que la empresa maega o o ua posició de veaja compeiiva. 5

16 Figura 9. Deermiació de los flujos de caja del accioisa Beeficio Neo Cambio e AON Cambio e OFN FCA Teiedo e cuea los valores esimados para el k rp edremos la siguiee valoració: Figura 0. Valoració por flujos de caja del accioisa k RP 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Facor de descueo k RP 0,909 0,826 0,75 0,683 0,62 FCA Crecimieo e FCA 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% VA FCA VA del Valor RP ####### ####### ######## ######## Obligacioes Fiacier Valor de la empresa El valor acual de los FCA (VA FCA) es la suma acualizada del produco de la serie de flujos de 2007 a 20 por la serie de facores de descueo. El Valor e Coiuidad a fiales del 20 es el flujo del 202 dividido ere el cose de los recursos propios e el 202 meos el crecimieo e el FCA, que como vemos replica el crecimieo residual e las veas. El Valor Acual del Valor e Coiuidad es la simple acualizació del por el facor de descueo del 20. El valor de los Recursos Propios es la suma de los dos elemeos aeriores que juo co las obligacioes fiacieras eas iiciales os da el valor de la empresa e el momeo iicial. Ese cálculo ya os posibilia la deermiació del cose de capial medio poderado iicial, al coar ya co la esrucura de capial a valores de mercado. De forma similar podríamos ir calculado el valor de los recursos propios a iicio de 2008, 2009, ec. Los resulados que obedríamos así como la esrucura de capial a valores de mercado y el cosiguiee cose de capial medio poderado aes y después de impuesos, se muesra e la siguiee figura: Figura. Deermiació del cose de capial medio poderado RP (Segú valoració) Deuda (Coable) Toal Raio de edeudamieo (mercado) 27,33% 27,33% 27,33% 27,33% 27,33% 27,33% k cmp 8,09% 8,09% 8,09% 8,09% 8,09% 8,09% Facor de descueo k cmp 0,925 0,856 0,792 0,733 0,678 k cmpai 8,44% 8,44% 8,44% 8,44% 8,44% 8,44% Facor de descueo k cmpai 0,922 0,850 0,784 0,723 0,667 Queremos hacer oar que el k cmp lo calculamos sobre valores de cierre de balace de u año y es aplicable sobre el año siguiee. Así el valor calculado co la esrucura a diciembre de 2006, o eero de 2007, es aplicable durae 2007, y así sucesivamee. E ese caso, dado que hemos forzado la esabilidad e la esrucura 6

17 fiaciera así como e los coses de los recursos propios y e el de la deuda, los coses de capial medio poderados so esables. Co esos valores podemos proceder a las valoracioes efocadas e resulados para la empresa y para los iversores Valoració por FCL Para realizar la valoració mediae flujos de caja libres debemos comezar por esablecer dichos FCL. Uilizado la fórmula (6), obeemos los siguiees valores: Figura 2. Deermiació de los flujos de caja libres NOPAT cambio e NOA FCL Teiedo e cuea los valores obeido para el k cmp edremos la siguiee valoració: Figura 3. Valoració por flujos de caja libres k cmp 8,09% 8,09% 8,09% 8,09% 8,09% 8,09% Facor de descueo k cmp 0,925 0,856 0,792 0,733 0,678 Flujo de caja libre Crecimieo e FCL 4% 4% 4% 4% 4,0% VA de los FCL VA del Valor de la empresa El valor acual de los FCL es la suma acualizada del produco de la serie de flujos de 2007 a 20 por la serie de facores de descueo. El Valor e Coiuidad a fiales del 20 es el flujo de 202 dividido ere el k cmp e 202 meos el crecimieo e el FCL, que como vemos replica ambié el crecimieo residual e las veas. El Valor Acual del Valor e Coiuidad es la simple acualizació del por el facor de descueo del 20. El valor la empresa es la suma de los dos elemeos aeriores, que coicide co la valoració realizada previamee co el flujo de caja del accioisa Valoració por FCI Para realizar la valoració mediae flujos de caja libres debemos comezar por esablecer dichos FCI. Uilizado la fórmula (9), obeemos los siguiees valores: Figura 4. Deermiació de los flujos de caja del iversor FCA GF cambio e OFN FCI Los Gasos Fiacieros (GF) so aes de impuesos, y juo co la variació e OFN coforma el flujo de la deuda, aes de impuesos. 7

18 Teiedo e cuea los valores obeido para el k cmpai edremos la siguiee valoració: Figura 5. Valoració por flujos de caja del iversor k cmpai 8,44% 8,44% 8,44% 8,44% 8,44% 8,44% Facor de descueo k cmpai 0,922 0,850 0,784 0,723 0,667 Flujo de caja de los Iversores Crecimieo e FCI 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% VA de los FCI VA del Valor de la empresa El valor acual de los FCI es la suma acualizada del produco de la serie de flujos de 2007 a 20 por la serie de facores de descueo. El Valor e Coiuidad a fiales del 20 es el flujo del 202 dividido ere el k cmpai e 202 meos el crecimieo e el FCI, que como vemos replica ambié el crecimieo residual e las veas. El Valor Acual del Valor e Coiuidad es la simple acualizació del por el facor de descueo del 20. El valor la empresa es la suma de los dos elemeos aeriores, que coicide co las valoracioes realizadas previamee co el flujo de caja del accioisa y el flujo de caja libre Valoració por BR Aplicado la fórmula (2) deermiamos el BR, aplicado la (), deermiamos el valor e coiuidad, y aplicado la (0), el valor mediae ese méodo. La siguiee abla recoge esa area. Figura 6. Valoració por beeficios residuales Beeficio residual, BR Crecimieo e BR 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Valor acual del BR VA del Recursos Propios Iicial Valor RP Obligacioes Fiaciera Valor de la empresa Para calcular el BR uilizamos el k rp que hemos previso cosae para cada año. Para la acualizació usamos el facor de descueo correspodiee. Como podemos observar, ambié e ese caso el BR era e ua seda de crecimieo esable igual al crecimieo e las veas. El valor que obeemos es coicidee al que se obuvo mediae los méodo aeriores Valoració por BRO E el caso de la valoració por BRO, aplicado la fórmula (5) deermiamos el BRO, aplicado la (4), deermiamos el valor e coiuidad, y aplicado la (3), el valor mediae ese méodo. La siguiee abla recoge esa area. 8

19 Figura 7. Valoració por beeficios residuales operaivos Beeficio residual operaivo, BRO Crecimieo e BRO -35,6% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% VA del BRO VA del Acivo Operaivo Neos iiciales Valor de la empresa Para calcular el BRO uilizamos el k cmp que como ya hemos viso, es esable. Para la acualizació usamos el facor de descueo correspodiee. Como podemos observar, ambié e ese caso el BRO era e ua seda de crecimieo esable igual al crecimieo e las veas. El valor que obeemos es coicidee al que se obuvo mediae odos los méodos precedees Valoració por BRI Para la valoració mediae el BRI ecesiamos calcular dicho beeficio residual para los iversores aplicado la fórmula (8), luego calcular el valor e coiuidad, co la fórmula (7) y por úlimo la (6) para obeer el valor.. La siguiee abla recoge esa area. Figura 8. Valoració por beeficios residuales para el iversor Beeficio Residual de los Iversores, BRI Crecimieo e BRI 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% VA del BRI VA del Acivo Operaivo Neos iiciales Valor de la empresa Para calcular el BRI uilizamos el k cmpai que como ya hemos viso, es esable. Para la acualizació usamos el facor de descueo correspodiee. Tambié el BRI era e ua seda de crecimieo esabilizado. El valor que obeemos es coicidee al que se obuvo mediae odos los méodos precedees Valoració por AEG Para el cálculo del valor siguiedo ese méodo aplicaremos la fórmula (9). EL valor e coiuidad lo obedremos co la fórmula (20), y los AEG auales co la (2). Veamos el resume de cálculos: Figura 9. Valoració por crecimieo aormal e beeficios AEG Crecimieo e AEG 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% BDT año VA DEL AEG (hasa año ) VA del, e año Valor a capializar Vaor de los RP Obligacioes Fiacieras eas Valor de la empresa

20 Vemos que el AEG replica los crecimieos igual que los oros méodos. Recordemos que e ese caso es ecesario u cose de los recursos propios esable, para el momeo de la capializació, segú la fórmula (9) Valoració por AOIG Para el cálculo del valor siguiedo ese méodo aplicaremos la fórmula (22). EL valor e coiuidad lo obedremos co la fórmula (23), y los AOIG auales co la (24). Veamos el resume de cálculos: Figura 20. Valoració por crecimieo aormal e beeficios operaivos AOIG Crecimieo e AOIG 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% NOPAT año VA DEL AOIG (hasa el año ) VA del, e año Valor a capializar Valor de la empresa Tambié el AOIG replica los crecimieos igual de los oros méodos. Y recordemos que e ese caso el cose de capial medio poderado, ras impuesos, debe ser esable, segú la fórmula (22) Valoració por ACEG Para el cálculo del valor siguiedo ese méodo aplicaremos la fórmula (25). EL valor e coiuidad lo obedremos co la fórmula (26), y los AOIG auales co la (27). Veamos el resume de cálculos: Figura 2. Valoració por crecimieo aormal e beeficios para los iversores ACEG Crecimieo e ACEG 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% (BDT + GF), año VA DEL ACEG, hasa año VA del, e año Valor a capializar Valor de la empresa Podemos observar que el valor obeido es el mismo. Recordar que e ese caso es preciso que el cose de capial medio poderado, aes de impuesos, sea esable. 5. Coclusioes. La elecció de la esraegia de valoració más adecuada Si los iducores de valor esá adecuadamee defiidos apora oda la iformació ecesaria para realizar la valoració por cualquiera de los méodos aalizados, e la medida que a parir de dichos iducores se puede esimar co el ivel de desagregació ecesario los esados fiacieros previsioales. Como hemos podido comprobar los ueve méodos revisados, sujeos a la hipóesis de cosacia e los coses de capial, coicide e sus resulados. Si levaamos dicha hipóesis, si el cose de los recursos propios y el cose capial medio poderado, aes y después de impuesos, fuese cambiaes, los méodos basados e crecimieo aormal de beeficios o sería aplicables, lo que es ua clara limiació de los mismos. Si comparamos los méodos basados e flujos respeco a los méodos basados e beeficios residuales y crecimieo aormal e beeficios, hay que eer e cuea que cada uo de ellos iee puos fueres difereciales. A uesro modo de ver, los méodos basados e flujos, además de su amplio coseso y uilizació 20

21 masiva, cuea co la veaja de que los flujos so u cocepo más palpable que los beeficios residuales, que o deja de ser u cálculo absraco. Los flujos so ua cuaía moearia real derivada de las cueas de la empresa. Por su pare, a favor de los méodos basados e beeficios residuales esá que apora u aclaje de la valoració apareemee más fiable. Ua gra pare del valor se deriva de los propios acivos (y e oros casos recursos propios) acuales, segú balace, mieras que e el caso del méodo de los flujos odo el valor es fuuro. E érmios cocepuales, quizás lo más ieresae que apora es el hecho de que el valor pueda descompoerse direcamee e lo que eemos ahora más lo que gaemos e el fuuro, cuesió de ua remeda secillez a la vez que fácilmee asimilable. El valor del egocio es su presee más el valor aporado por la esraegia. Icidiedo e esa úlima cuesió, los méodos basados e crecimieo aormal e beeficios descompoe el valor ambié de ua forma ieresae: lo aporado por el beeficio acual, lo aporado por la mejora e resulados durae el periodo de previsió, y lo aporado por el periodo residual. De esa forma vemos hasa qué puo el valor depede e gra pare del maeimieo de los resulados acuales. Quizás lo más relevae e cuao a que esraegia de valoració que debe seguirse es decidir el efoque: accioisa, empresa o iversores. Por simplificació, es fácil caer e la eació de usar coses de capial esables auque la esrucura fiaciera o lo sea (e uesro caso lo es). Siedo así, la decisió ere el efoque empresa y el efoque iversores es sólo de maiz, dado que sólo provoca el cambio de usar el cose de capial medio poderado después de impuesos (empresa) a aes de impuesos (iversores). La decisió sólo sería relevae para la valoració si el ipo imposiivo fuese iesable. De ser así, mejor uilizar los méodos basados e resulados para los iversores, resulados aes de efecos fiscales de la deuda, acualizados a u cose de capial aes del efeco fiscal de la deuda. Cerádoos e los más comues, efoque e el accioisa o efoque e la empresa, la decisió debería realizarse e base a uesra opiió sobre la evolució de los coses de capial. Creemos que el cose de los recursos propios es básicamee esable para la empresa e cuesió? Eoces, usemos méodos efocados e el accioisa, y derivemos, poseriormee, el cose de capial medio poderado correspodiee, de acuerdo a la esrucura fiaciera que ega la empresa e cada año del periodo de previsió. Creemos que el cose de capial medio poderado es fudamealmee esable? Eoces calculemos el valor segú méodos efocados e la empresa, y derivemos, si así lo deseamos, el cose implício de los recursos propios, de acuerdo a la esrucura fiaciera de la empresa e cada año. E odo caso, podemos usar uos u oros méodos, aquel co el que más cómodos os ecoremos e cada caso, co la raquilidad de que si esá adecuadamee aplicado su resulado coicidirá co el que obedríamos co los oros. Referecias AECA (2005) Valoració de Pymes, Documeo AECA, º 7. 2

22 Ferádez, P. (2004): Equivalece of e differe discoued casf flow valuaio mehods, Workig paper º 549, IESE, CIIF Koller, T., Goedhar, M. y Wessels, D. (2005): Valuaio, Measurig ad Maagig he Value of Compaies, Joh Wliley ad Sos Lamohe, P. y López, F. (2004): Tedecias e la valoració de empresas: DFC vs opcioes reales, Aálisis Fiaciero, º 96, pp Pema, S. (2007): Fiacial Saaeme Aalysis ad Securiy Valuaio, 3ª ed. McGraw-Hill Rapappor, A. (998): La Creació de Valor para el Accioisa, Ed. Deuso Rodríguez, A., Ferádez, S., Oero, L. y Rodeiro, D. (2007): Esraegia, iducores de valor y valoració de empresas, Esraegia Fiaciera, (pediee de publicació) Ruback, R. (2002): Capial cash flows: a simply aproach o value risky cash flows, Fiacial Maageme, º 3: Skogsvik, K. (2002): A uorial o residual icome valuaio ad value added valuaio, workig paper º 999:0, SSE/EFI 22